无论是内地还是香港，债券市场均是急需发展的一个领域。未来两地在这一方面的积极合作，不但有利于巩固香港国际金融中心的地位，也有利于促进内地的体制改革与经济增长。
从债券市场看未来中港金融市场之发展与合作
袁 东
无论是出于继续确保香港作为国际金融中心的地位和竞争实力的考虑，还是从发展内地金融市场以及正确处理和内地的金融经贸关系着想，债券市场都将是下个世纪两地所不可忽略的一个部分，而且这一市场在连接国际与国内金融交易上也必将起到越来越重要的作用。为此，本文试从这个角度阐述一些看法。
两地债券市场发展现状分析
一、内地债券市场：尚处于培育发展之中的以政府债券为主的初级市场
内地的债券市场工具主要包括国债、金融债券和企业债券，以国债为主体构成部分。仅从量上看，到1996年底，中央财政发行的债券累计近7000亿元，余额超过4200亿元，占内地全部债券累计额的52.7%；其次是由政策性银行和国有商业银行发行的金融债券，到1996年底累计发行额也已超过4222亿元，占全部债券累计额的31.8%；各类工商企业发行的企业债券，累计额为2063亿元，占15.5%。
由于已在实施的《中国人民共和国预算法》明令禁止各级地方政府发行债券，所以，内地政府债券只有中央政府发行的国债。尽管国债的发行累计额占全部债券额的一半多，并没有居于绝对主体地位，但就二级市场情况看，能够称得上“市场”或起到一些市场初步作用的却只有国债市场。因为只有国债能够在目前的场内场外进行较为广泛的交易，流通的量也比较大，具有一定的流动性。到1996年底仅在深沪两家证券交易所的国债交易额就达18037亿元，日均交易额超过7亿元，场内国债交易年周转率为6.8次。相比之下，政策性金融债券尚未允许在交易所和金融中介机构的柜台交易，仅仅是集中托管在中央国债登记结算公司(到1997年6月底已集中托管2758亿元)，原则上可以在中央公司系统开展回购交易，但交易额非常小。尽管企业债券可以流通转让，符合条件的也可以经过核准在交易所挂牌上市交易，但基本上是有行无市，几乎没有多少交易。因此，这就使目前内地债券流通市场基本上是国债独占天下，当然也开始起到一些积极作用，这主要包括：
1.作为金融资产经营者和投资者进行组合投资的一种工具；2.成为资金融通和财务资金头寸管理的一种渠道；3.成为市场化利率形成与传导以及推动内地利率机制改革的一股力量；4.开始作为央行实施公开市场业务、传导政策信号的货币市场的组成部分。
然而内地的债券市场仍处于刚刚起步阶段，犹如任何其它的新兴市场，品种单调，方式缺乏，机制残缺，设施落后，流动性小，都是今后需要改进和努力的地方。很显然，以下几点需要重点予以考虑：
一是流通市场以政府债券占绝对主体的格局，尽管不能说是完全不合理，甚至具有某种必然性，因为发达市场的格局即使目前也有类似情况，但对中国而言，大量政策性金融债券和日益增多的企业债券不能充分流通交易起来，实属不合理现象。很明显的理由是，这并不利于发挥金融债和企业债的积极作用，而这两者对中国现阶段的资金融通和市场机制的健全是重要的，也是改善和优化企业资本结构、提高资本营运效益所必须予以重视的。
二是市场基础设施的落后致使市场组织体系难以理清。尽管内地的交易所一开始恢复建立就是建立在较为发达的电子资讯科技基础之上，但有关证券交易的托管清算结算系统仍是相互独立和分割的，统一有效的技术网络系统并未建成；当然就目前正在积极运筹营建中的中央国债登记托管结算系统来看，显然是内地在这一方面的一大努力，但系统的建成和预期作用的发挥恐怕尚需时日。因此，证券交易“后台”服务设施的落后，也使得我们这里讨论的债券市场的组织体系不清晰，随之而生的便是风险控制机制的脆弱、紊乱与低效。
三是交易方式的缺乏也是今后一段时间内困扰内地债券市场进一步发展的一个不可忽视的因素。尽管在1992年至1995年内地试点过债券期货交易，目前也仍留有回购交易，但效果却不尽如人意，消极影响超过其积极面，引发了一些超出债券市场的令人头痛的财务问题。显然有人极力主张引进新的交易方式，然而在一个利率被管制的环境下，那些主张引进债券期货、期权交易的人所讲的一些所谓作用恐怕会适得其反。而利率市场化目标的实现也非本世纪所能及的事情，因为如此庞大的经济机体中，金融资产价格的改革只能循序渐进，更非仅仅是国债市场所能把握的，国债市场作为债券市场的一部分，只能以有利于整个金融市场的发展为前提，而非相反。
二、香港债券市场的现状分析
香港的金融市场起始于本世纪70年代，基本是以股票市场为主体格局的，至少在1995年以前，交易所只有股票买卖。只是进入90年代后，港内债券市场才开始有所起步，不过发展很快。到1993年时，香港债券市场总值为6亿美元，占GDP的份额为5%(当时中国为11%)，然而到1994年，香港债券市场规模占GDP的份额就上升到9%，比当时的中国高出2个百分点。
不同于中国内地的是，目前香港的债券主要是非政府发行体发行的，即使是政府发行体也并非出于财政收支需要而发行债券。其中最典型的是，港英当局从1990年开始发行的外汇基金票据和中期外汇基金债券，虽说这些债券是由政府性质的机构所发，并对其它债务工具的发行定价提供了市场基准，但这类债券的发行主要是基于货币管理局在港内市场上运用货币工具之需，即发债收入并非用作政府财政开支，而是作为外汇基金用于国际市场的投资以及用于干预港内货币市场。
除此之外，主要的债券发行体还有港内基础产业营运实体、一般工贸公司以及大量国际机构。一是铁路运输公司、航空局，这两者发行的债券可以用作回购交易的标的物，因而也刺激了市场需求；二是一般工贸公司发行的债券，规模较小，但增长迅速；三是包括银行、亚洲开发银行、国际金融公司等在内的多边融资机构在港大量发行债券。这当然与香港金融管理当局的努力分不开，比如通过对以港币标价的债券减免税等措施，鼓励国际组织在港发债，鼓励延长债券的期限结构，当然，至少在回归前，当局对在港发债还是有一定条件要求的，这包括需具有一定信用级别、须是可流通债券、最低发行限额和托管清算规定等。
近几年，香港债券二级市场也有一定发展。首先是，尽管大部分债券交易是在柜台完成的，但不排除在交易所场内交易；其次是，除现货交易外，也积极开展信用交易，比如只要做市商持有的所有长短期票据、债券头寸是确实的，则允许发生短期的卖空；同样，货币管理局只要持有的票据、企业债券和政府债券净头寸是确实的，也可以对某种债券进行短期卖空。第三是，大力发展回购交易，力争使债券市场成为不同机构进行资金与债券头寸调剂的渠道。第四是积极将债券市场作为货币市场的一项急需发展建设的内容来考虑，这主要体现在货币管理局的积极参与，比如该局在二级市场买入。由此，使香港成为东亚地区少有的二级债券市场较为活跃的金融中心，早在1994年，日均债券交易额达223亿美元，相当于当时债券余额(402亿美元)的一半还要多。
在香港建设自己的债券市场过程中，至少有两件事值得注意：
一是在债券市场的发展中仍然体现了香港政府的“积极不干预”政策。比如，一般情况下，对债券回购市场的规模和个体交易商进入该市场均不设置任何限制，但这并不表明货币管理局对该市场就放任自流、置之不理，因为该局仍保留它认为必要时设置限制的权利，特别是当用于回购的债券不是外汇基金债券和其它政府债券系列时，更是如此。再比如，为确保债券发行的市场性和及时做到每天对债券的估价，货币管理局要求至少有两家机构经常向该局报价，对合理规模的债券发行作确实报价，并及时报送有关交易价格的信息。
二是记帐清算结算系统的建设。港内已经建立起一套成本效益型的电脑记帐结算系统，其服务涵盖整个债务凭证市场，在力争减少结算风险和促进外汇短中期债券二级市场交易的同时，最终形成了比较完善的中央货币市场联合服务系统(CMU)，不仅货币管理局在调整货币市场和外汇市场而进行的债券交易已在该系统予以登记、清算，也已成为所有债券交易的托管和清算服务机构，从而实现债券流动的非实物化。
然而相比其它国际金融中心和发达市场，香港的债券市场仍然是急需发展的一个领域。因为在世界金融市场上，债券市场远远超过股票市场，没有哪一个竞争力雄厚的金融中心是债券市场不发达、不齐全的市场。比如，1993年，债券市场总值占DGP的份额，美国为122%，英国为33%，日本为68%，德国为83%，新加坡为54%，韩国为42%，香港仅为5%，相差实在悬殊；股票市场与债券也极不相称(当时香港股市总值占GDP的份额为325%，全球之冠)(详见表1)。债券市场的不发达，不仅使香港金融市场的完整性受到影响，更使香港缺乏一个有效的利率基准市场，致使金融资产的价格发现和风险规避功能较弱，资金进出也没有一个中间缓冲分散环节，资金的集散作用不能不说受到一定牵制，更不用讲这加剧了股票市场的风险集中程度，对维持和加强香港金融中心的竞争实力是一种缺憾。
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国家（或地区） |
M1/GDP |
银行资产/GDP |
股票市值/GDP |
债券市值/GDP |
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香港 |
109 |
182 |
352 |
5 |
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中国 |
88 |
128 |
9 |
11 |
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美国 |
64 |
55 |
83 |
122 |
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英国 |
96 |
233 |
122 |
33 |
|
日本 |
111 |
150 |
71 |
68 |
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德国 |
65 |
145 |
24 |
83 |
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新加坡 |
92 |
167 |
240 |
70 |
|
韩国 |
42 |
59 |
42 |
42 |
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资料来源：世界银行，1995年 | ||||
当然，粗略地看，香港债券市场的相对滞后，主要与诸如银行垄断金融部门、机构投资者有限(尤其是保险基金管理机构)、债券信用评级机构缺乏、基础设施有待改进、做市制度欠完善、利息所得税和印花税等因素有关。但无论如何，债券市场的相对滞后，已成为未来香港强化其国际金融中心地位所必须予以重视的问题。
从债券市场看两地金融合作前景
一、债券市场对今后两地金融市场发展之意义
债券市场的实质是一个资金与利率市场，尤其对政府债券就更是明显。因为政府债券基于发行体的特殊性，只要市场机制是健全的，就足以使其利率处于利率体系的核心环节，成为其它金融工具定价的基准。在二级市场上，人们对一国中央政府所发债券的交易，与对公司债券的分析角度是有很大不同的，至少不会对其债务资金的使用效益和能否偿还问题予以更大的心思，从而就更使交易价格的形成与波动成为主要是远期利率走势的反映，何况债券期货交易的实际意义已超出了买卖债券活动本身，成为一种更具广泛的利率资产风险管理工具。而利率对金融经营活动及整个金融业所蕴含的意义是不言自明的。
由于债券价差一般没有股票那样大，投机性较小，因而对机构交易商而言，只有在大量资金作为铺垫的情况下才能获取规模收益，况且债券交易也比较灵活，场内场外交易均可，所以说，债市又是一个牵引大量资金活动的市场，更不用讲债券回购交易本身就是一个融通资金、连接货币与资本市场的机制，这对一个地区金融业之发展是尤其重要的，因为只有资金的自由、灵活、大规模流动，才能谈得上一个地区金融业的发达，也才能发挥应有的积极作用。
债券市场的这两个特性，无论是对内地还是香港，是同样适用和同等重要的。
就内地与香港的各自具体情况来说，大力发展债券市场是今后均需努力的方面：
首先对内地而言，政府主导型的市场经济模式恐怕在下世纪相当时期内是一种基本格局，既然如此，政府扮演的角色和承担的任务还是相当重要与繁重的，这表现在中央政府财政上就是开支的不断增长，如果税收收入不能完全满足需要，债券发行就不可避免，何况照现阶段并不算低的债务增长速度看，国民经济的应债能力尚有较大空间；而另一方面，随着分级财政体制改革的日益深化和明晰，有关地方政府利用债券融资理财的法律限制很难说是合理的。也就是说，中国内地今后一段时期内政府债券的发行量将会是相当巨大的，这得需要一个完善的市场机制作为保障和依托，才能完成每年的发行计划，也才能与市场经济的要求相符。
鉴于内地的经济社会基础和体制制度因素，间接金融恐怕在一个可预见的时期内仍是主要的，通过政府能够控制的金融中介机构贯彻一定的经济政策是政府主导型市场经济所必需的，而且日本、韩国、台湾等东亚国家和地区的经济发展史表明，这也是确保较高经济增长速度所必要的架构。但由于近几年包括中国在内的东亚地区银行呆帐等不良资产份额的增加以及银行储蓄期限结构的短期化与贷款期限的长期化的矛盾，特别是政策性银行的设立，皆需要通过发行足够量的金融债券筹资来支撑其资产运营，这表明金融债券市场对内地也是重要的。
至于内地的企业，包括上市公司以及已完成和尚未完成公司制改造的国有企业，资本结构的调整和优化是今后急需考虑的事宜，这主要包括债务资本与股权资本的结构以及债务资本来源结构的调整。纠正过份偏重于股权融资的趋势已是政府管理部门和企业均需注意和努力的工作，因为过份依赖股权融资将会影响企业的未来市场价值，进而影响投资者对企业的投资。而债务资本来源结构中又过于依赖银行贷款，不仅使银行贷款长期化，与其负债来源性质不符，并且实践已经证明这加剧了银行业的困境和风险日益向银行与政府的集中。这预示着，大力发展公司债券市场，使企业的债务资本与股权资本保持合理结构，促使短期债务资本主要来源于银行、中长期债务资本来源于债券市场的资本形成机制的建立，是今后内地金融市场发展所面临的重大改革。
其次，就香港情况看，债券市场的狭小已经制约着其金融市场的进一步扩大，甚至威胁到其金融中心地位。对此，港内金融界权威人士已有深刻认识。梁定邦先生早在1995年就发表意见说：“如果香港继续保持国际金融中心的地位，没有完整的工具市场是不行的……香港在之方面下一步的步骤应该是，第一要完善金融工具，债券应放在首位。”
香港回归祖国后，如何进一步加强与内地的经济联系，将内地庞大的经济实力作为其牢固的基础，是下世纪香港继续稳固其金融中心地位的最大优势。但仅仅是吸引更多的内地企业到港发行股票上市还是不够的，如果不与此同时促使内地企业在港的债券发行与流通，可能会出现适得其反的效果。因为这几年内地企业到海外上市膨胀的背后也显示出不擅于利用国际债券市场，财务报表反映出的资本结构欠合理的不良信号的消极作用也已开始显露，这在香港市场上同样存在。这就是说，即便是从考虑如何利用内地经济增长力量的角度看，也应大力发展香港债券市场。这当然不仅仅是特区政府单方面努力所能做到的，因而需要中央政府予以政策上的积极合作。
二、在今后发展债券市场方面，内地与香港如何在优势互补、积极合作的基础上有所分工?
既然债券市场对内地与香港都非常重要，那么两地均需努力发展这一市场，但两地金融市场之间是一个主权国家下两种货币、两种货币制度和两个监管机构间的关系，因而并非是一种不顾彼此的恶性竞争关系，应是有所合作、优势互补、有所分工、确保适当竞争的关系，这应是今后两地发展债券市场的原则。
尽管两地同属一个主权国家，但经济制度、经济发展阶段、金融运行基础却有较大差异，因而需要有所分工、有所侧重，目标应是在维持和增强香港作为国际金融中心与竞争实力的同时，促进内地经济体制改革与经济持续稳定增长。为此，以下几点是今后需要考虑的事宜：
1.充分利用和发挥香港已有的金融中心地位优势，采取措施吸引更多的海外投资发行债券。经过多年的发展，香港融合东西方商业文化，已经成为国际银行中心，在港外国金融机构数量仅次于纽约和伦敦。1996年以香港企业、银行名义通过银团贷款和项目融资方式在全球集资总额达319.7亿美元；亚洲地区通过香港市场筹集的资金为630.9亿美元，占该地区2390亿美元集资额的三分之一；香港对外投资250亿美元，位居全球第四位：外汇交易已达910亿美元，位居第五位；1995年香港银行机构对亚太各国银行的净负债达13080亿港元，净债权为19530亿港元；港内居民储蓄存款已近5万亿人民币，其中70%的钱为30%的人所有；香港现有法律和已开始生效的基本法都规定确保资金进出完全自由化，没有任何阻拦；而且最近特区政府已向世界贸易组织提出进一步开放金融市场的具体内容。所有这些都是今后香港发展债券市场的优势所在。
在吸引海外机构发债方面，香港具有内地暂时无可比拟的有利条件，因而应就此以香港为主，在吸引更多发行体的同时，也吸引更多的资金，增强香港作为亚太地区资金集散中心的地位与作用。
实际上，对香港债券市场的需求也是强烈和巨大的。仅就东亚地区看，国际货币基金组织预测，该地区经济增长率今后10年内会保持在9%的水平上，这需要较高的投资予以维持，所以，1995年出版的《全球经济展望》预测，东亚地区国内固定资产投资占GDP的份额在1995～2004年将达到36%，绝对额将达到8兆美元(其中中国为3.3兆美元)。如此庞大的资金需求除依赖东亚各国的储蓄外，主要来源于西方国家的投入；而据世行预测，在今后10年内西方国家的经济增长率不会超过3%，难以确保其本身市场上较高投资回报率的产生，并在21世纪的前50年内，美国的资金在国际市场仍将占首位。这意味着，东亚新兴投资需求与西方富余资金供给需要中介市场予以撮合，香港是这方面的最佳场所，因为在过去的7年间，香港的投资名义收益率为25%，高出美国13个百分点，是亚洲新兴市场上唯一没有下降的市场。因此，只要措施得当，资金需求者和供给者会通过债市、股市、银团贷款和项目融资等方式聚集香港。
2.促进港内机构积极参与债券融资市场。从今后一段时期看来，港内对债券融资需求除了原来已有的外汇基金债券与中期债券外，主要集中于两个领域，即住宅融资与抵押贷款(按揭贷款)的证券化。据世界银行专家的测算，如果住房投资年均增长25%，平均每座房屋的投资在25000美元，到2004年，整个东亚地区的住房投资约在1000亿美元，相当于GDP的5.3%。而香港的住宅建设也是未来的一项重大工程，需要大量投资，如果还象目前的情况——仅靠由商业银行提供贷款是难以应付这种投资需求的，必须通过债券市场融资。即使是银行的楼宇按揭贷款，也因增长过快(1997年上半年为34%)，不但引起特区监管部门的注重，也促使抵押贷款证券化进程的加速，组建中的按揭证券公司预计到1997年第四季度如期运作，该公司成立的主要目的就是促使按揭证券化，提高香港的金融体系的稳定性，促进债务市场的发展和协助居民自置居所。预计到1997年底，可发行首批债券，同时向银行购买按揭贷款；该公司初期资本为10亿港元，可发行200亿港元债券。因此，从这个角度讲，港内建设和金融体系稳定性的要求也预示着本土机构对债券市场参与程度会越来越大。
3.内地于发展债券市场过程中，在考虑发行体、市场组织形式等情况的同时，对于进入香港市场的发行体应有所区别和规定相应的资格条件。内地在继续健全完善政府债券市场的同时，应当大力发展公司债券与金融债券市场，特别是那些已经完成公司制改造的国有公司和上市公司，应放宽它们进入债券市场的限制；对于二级市场的交易组织形式，在拓展国债场外交易市场的同时，公司债券与金融债券应主要集中于沪深两家证券交易所交易，通过交易所严格的规则制度和较为完善与相对独立自主的一线监管确保基础机制尚不健全条件下非政府债券交易的秩序。
内地各类发行体利用香港债市融资必将是大势所趋，也是两地金融合作所必需的，因为今后相当长一段时期内，内地是亚太地区的资金最大需求者，而香港是一个国际化资金集散地，这是两者客观差别和潜在供需条件所在。但内地发行体不能一窝蜂式地涌入港市，否则，这对两地都是极为不利的秩序紊乱的前奏。理智的选择应是：
首先在今后10年内允许内地中央政府和在海外上市的中资公司进入香港发行债券。实际上，香港除了上述优势外，也是亚洲美元市场(“小龙债”)的组成部分，中国政府曾经在1993年进入小龙债市场，也在这几年陆续进入其它国际资本市场，那么，从促进香港金融市场发展的角度讲，中国中央政府适当利用香港市场发行美元与港元债券也是一个互促互利的举措，对于加紧两地债市的连接不无益处。
其次那些已在海外上市的公司，从优化资本结构、增加筹资量考虑，也应首先进入香港债市。
这两类发行体在港发行的债券应就近在香港联交所上市，这不能不说是丰富香港金融工具的有益选择。
4.改善投资者结构既是两地大力发展债券市场均需作的工作，但也有各自不同的努力方向。由机构投资者为主的结构基础所支撑的债券市场已被发达市场的历史证明是有效率的。目前投资者结构欠合理特别是机构投资者有限是香港和内地债券市场都面临的问题，但有较大差别的是，内地在改善这种结构方面恐怕没有香港那样的有利条件和来得迅速有效，而且努力的方向也不同。因为债券市场上的机构投资者主要是合同性储蓄机构，包括社会保障基金、商业保险基金和共同基金，尽管内地在这方面的潜力很大，但这些基金能否进入债券市场及参与的程度如何则要受政策制度、市场基础设施和自律状况而定，不确定性因素较多，并且内地债市也主要是集中于当地的机构投资者而非海外投资者，因为市场的开放进程要受多种因素制约。但香港却是一个日益成熟的国际市场，不仅会随着特区政府对社会保障制度建设的加强而增加合同性储蓄机构的力量，重要的是，它可以广泛吸收海外机构投资者。仅就东亚地区在这方面的潜力看就相当可观，因为这一地区的各国伴随经济增长而加快本国公益性和商业保险制度的建设，即使经济增长率达不到国际货币基金组织预测的9%，机构投资者的资金规模预计到2004年也会增长到4000亿美元左右。香港应当充分发挥其特有的国际尤其亚洲地区资金中心的作用，吸引这些机构。相信这些机构也将成为下世纪香港长期债券市场的主要投资者，并对公司债券市场的发展提供强有力的推动。
5.待条件成熟时，促使内地发行的人民币债券直接到香港场内和柜台市场进行交易。这主要包括政府债券和金融债券。如果未来这一目标得以实现，实际上就昭示着内地债券市场的对外开放，以及人民币完全走向自由兑换，内地与香港以及全球金融市场的一体化。
6.努力实现债券托管、清算结算等“服务后台”技术设施的连接。两地债券市场的发展以及进一步的融合尚取决于债券与资金托管和清算系统的对接，这尽管是技术设施问题，但仍是至关重要的。目前，内地已在组建中央国债登记结算系统，并是首家有关证券托管和结算的全国性中央系统；中国人民银行正在加紧建设资金支付清算系统；香港已建成即时支付结算系统，这均是两地为加强金融市场基础设施所作的努力。在此基础上，可以首先考虑将中央国债登记结算系统与香港即时支付结算系统和债券托管结算系统联网对接，以确保初步的债券交易合作和为信息的及时互换提供技术保障；待中国人民银行的资金支付系统建成后，即与香港的资金支付清算系统连接，以保障届时较为广泛而又深入的债券及其它金融工具交易市场的融合之需。 ■
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