美国证券管理当局对股市监管具有公正与有序两大基本目标，联邦证券管理机构作为证券市场的“警察”，负责对券商行为的监管与控制，保护投资者利益不为券商行为损害，从而达到公正之目标。

 

美国的券商行为监管与保护投资者利益

 

华东师范大学     刘胜军

 

美国证券管理当局对股市监管具有两大基本目标：公正与有序。“公正”之含义是投资者不必担心经纪人之诚实性、资金之安全性和股价被人为操纵之可能性，该目标是为了保护投资者个人利益；“有序”是指不会发生突然且不合理的股价波动，从而公众的安定性与财富不会经受不必要的冲击，该目标是为促进公众之利益。本文主要论述联邦证券管理机构作为证券市场“警察”，如何实现对券商行为之监督与控制，以达到公正之目标，从而保护证券投资者利益不为券商行为损害。

本文所称“券商”，是指经纪商(broker)或自营商(dealer)，前者代理他人从事证券业务，后者则为自己帐户买卖股票。根据《1934年证券交易法》(简称SEA)规则15(a)之规定：除只从事州内业务或“豁免证券”(exempted securities)业务的券商外，任何人要在证券业中充当券商，均须在“证券交易委员会”(SEC)注册，并且券商违规时，SEC有权进行惩罚。

券商的财务责任

为防止券商发生清偿危机而危及客户资金与证券安全，SEC建立了券商财务责任管理制度，其主要内容是：净资本规则、客户保护规则和定期报告制度。

一、净资本规则：净资本被定义为“资产超过负债的部分”，在计算时要根据规定进行一系列调整。根据SEA规则15C3-1的“基本方法”计算，券商至少要保持2.5万美元净资本，但在券商并不持有客户资金与证券，且以指定方式开展业务的情况下，此最低标准为5000美元；若券商选择其他方法计算，则至少应保持10万美元净资本，或相当于总债务款项2%的净资本(总债务款项是指券商欠客户的债务)。此外，该规则还规定，券商总负债与净资本之比不得超过1500%，开业第一年不得超过800%。

二、客户保护规则：1972年，SEC实施了“客户保护规则”(SEA规则15C3-3)，该规则主要有以下内容：

1.关于客户证券：对客户金额支付购买的证券，必须“分离”出来单独保存；对客户以保证金方式购买的证券，经纪人有权持有并进行再抵押，但利用该证券再抵押融资金额不得超过他向客户贷款之金额。

2.关于“现金无息贷方余额”(cash free credit balances)：该余额主要有两个来源：(1)客户在向经纪人发出指令前存入的现金；(2)经纪人收到的尚未再投资或未交割给客户的证券出售收入、利息或红利。传统上，经纪人在业务中将客户之现金与自身资产混杂使用，从而无息地占用该现金余额。1964年，SEC采用SEA规则15C3-2，要求经纪人至少每季度通知客户一次：(a)此类资金未作分离，可能被经纪人在业务中运用；(b)客户可随时要求券商将此资金支付出客户。1972年的SEA规则153-3进一步要求，每个券商均应设立一个“特别储备银行帐户”(special reserve bank account)，该帐户以客户为专门受益人，券商不能动用，该帐户金额被规定为(A)—(B)：

(A)：客户帐户的无息货币余额，加上其他欠客户的金额；

(B)：客户现金与保证金帐户之借出余额。

三、券商定期报告制度：该制度要求券商提供

1.核心报告：SEA规则17a-5规定，券商必须定期填写核心报告，其中包括财务与业务资料，在每个财政年度末，在证券委和其他指定的检查机构填写经审计的报告，以及补充报告；此外，券商应将客户帐户连同审计后的资产负债表等信息资料送交客户。

2.早期预警报告：SEA17a-11授权SEC对券商面临的财务与业务问题，提出早期警告。券商在面临财务和业务问题时必须及时通告SEC。

对券商出售证券行为之监管

一、利益冲突下的证券出售行为：

许多券商常同时从事不同类型的活动，承担不同业务，最符合券商利益之行为未必能实现客户利益最大化，其结果是，券商在出售证券给客户时，其“职业业务”与“自身的财务利益”间可能发生冲突。针对这一问题，在1943年“Charles Hughes & Co”案件发生后，SEC提出了“招牌理论(Shingle Theory)，并为国会所接受。该理论认为：以客户之信任感为基础而拉拢客户之券商，有对客户保持诚实义务，公平地与所有客户开展业务。据此，一个“挂出招牌”作为证券专家，并向客户提供交易咨询的券商，如果与客户发生交易时未充分披露可能的利益冲突及其他可能影响客户决策之信息，则违犯了《1933年证券法》与《1934年证券交易法》规定的“反欺诈条款”。

在利益冲突下，券商可能的违规行为主要有：

1.以“过高价格”向客户出售证券：在“Charles Hughes & Co”案件中，券商竟以高于市价16～40%的价格向不熟悉行情的客户出售OTC(柜台市场)证券，严重侵犯了客户利益。1943年，NASD(全国证券交易商协会)依照其“公正行为规则”(Rules of Fair Practices)规定：“公正的差价”一般不应超过5%，在某些情况下可以为5～10%，但超过10%即被认为是“不公正的”。

2.隐瞒其角色：SEA规则10b-10规定，券商必须在每笔交易中就其角色向客户出示书面材料，以表明他是否充当客户经纪人、自营商或他人的经纪人，如有隐瞒，即为违规。

3.“搅拌”客户帐户：“搅拌”(Churning)客户帐户是指促使客户进行过度交易，即使券商仅仅作为佣金经纪商，其“搅拌”行为亦被认为违背了“反欺诈条款”。SEA规则15C1-7规定，任何券商为其拥有处置权的客户帐户进行与帐户资金相对而言过大、过于频繁的OTC证券交易均为非法。但是，对“搅拌”的指控，需要证明：

(1)与客户投资目标相比，该帐户交易是过量的；

(2)被指控的经纪人对该帐户施加了控制；

(3)经纪人故意欺骗客户或故意忽视客户之利益。

4.劫利(Scapling)：劫利是指投资顾问(Investment adviser)向客户推荐购买某种股票，而未披露他在此前已购入此证券，并在推荐后价格上升时卖出而获利之行为。根据1940年《投资顾问法》，劫利违犯了其中的反欺诈条款。

美国证券商的种类及其法律定义

美国证券商分为证券经纪商与证券自营商。 《1934年证券交易法》第三条第A款第4项和第5项对“经纪商”和“自营商”下了定义。一般来说，经纪商是指代理人从事证券业务的人，而自营商是指为自身从事证券业务的人。然而，各类银行不包括在这些定义的范围内。 1、   经纪商的定义 证券交易法第三条第A款第4项把“经纪商”这个术语广泛地定义为“任何代理他人从事证券交易业务的人，但不包括银行”。 证券经纪商包含着一系列经纪活动的关键要素。一个人是否在证券交易法中对“经纪商”定义的范围内，美国法院使用下列关键因素作为判断的标准：     （1）该人代理人买卖了证券，从事了证券业务。代理活动不一定是全日的；（2）在从事证券买卖中，该人收取了佣金或者其他形式的补偿；（3）该人向公众视自己为经纪商；（4）该人代顾客保管了资金或证券。     上述列举各条只是为了描述的方便，不应视为对“经纪商”法律定义的详细的法律解释。 2、   自营商的定义 证券交易法第三条A款第5项对“自营商”的定义，类似于对“经纪商”的定义。“自营商”定义为：任何为自己的帐户买卖证券的人，买卖证券通过经纪商，或者作为自己固定业务的一部分。     （1）自营商与交易人员的区别。自营商的定义特别排除了“任何为自己买卖证券，但不作为固定业务的人”。这个定义允许个人作为投资者买卖证券，但不视为“交易人员”。因此，这种称为“自营商与交易人员”的区别。 （2）自营商活动的关键要素。一个人作为“经纪商”时的一系列关键要素，作为自营商也是相同的要素。不同的是，自营商买卖证券应是自身固定业务的一部分，才能符合法律定义。                                     资料来源：摘自张育军《美国证券立法与管理》

二、不充分信息基础上的推荐行为：

SEC认为，除非掌握了有关发行人的充分可靠之信息，并以此作为推荐之基础，否则，券商推荐购买某种证券是违犯反欺诈条款的。此观点最初应用于“蒸汽房操作”(boiler-room operation)而后推广至所有券商。“蒸汽房操作”是指成立一个专门公司，通过长途电话或各种高压出售技巧向客户兜售一种或几种高投机性股票。1977年，美国最大的经纪公司美林即因此种行为被判罚向客户支付160万美元，且28个销售员也因不负责任地推销一电子公司股票而受罚。

三、对“做市”之规定

为防止券商对未根据《1933年证券法》或规则A注册的证券创造公开交易的市场，SEC于1971年采用了SEA规则15C2-11，禁止券商对任何证券“做市”(making a market)，除非：

(a)发行人最近根据《1933年证券法》或规则A进行了公开销售证券；或(b)发行人正在根据《1933年证券法》提出申请报告；或(c)券商在其文件中已阐明了发行人当前财务状况和与其证券有关的其他信息。

对证券信用之监管

在1907年股市危机中，不少经纪人在股价急剧下跌时愿支付100%的年息来借债，这次危机充分暴露出了过度借贷之危害。1933年危机后，NYSE(纽约证券交易所)规定了最低保证金要求。1934年《证券交易法》正式授权联邦储备委员会(FRB)对保证金交易实施监管。FRB主要采取了如下行动：

1.T规则与U规则的实施：T规则只适用于券商的信贷提供，而1936年颁布的U规则则为银行和经纪人的保证金要求提供了统一标准。U规则实施后，FRB共改变过保证金要求25次，该要求低至40%(30年代后期)高至100%(二战后)，但大多时间位于50～70%，且1974年后一直维持在50%的水平。

2.SEA保证金条款之修正：1968年，1934年SEA保证金条款被作了较大修正，规定：(1)所有在SEC注册的券商均应受SEA条款约束；(2)在FRB认定有资格的条件下，券商可以向OTC证券提供信贷。

3.G规则与X规则的通过：1968年，FRB采用了G规则，将所有不受T、U规则管束的证券信用提供者纳入了管辖之中；同年，FRB还规定，所有非普通股公司证券，均可由贷款人自行决定保证金要求，但“可转换债券”与股票要求一致。1971年，FRB通过了X规则，使所有美国借款从事证券交易者(无论借自国外或是国内)均受到T、U、G规则约束。

“为使那些愚蠢的羔羊不被自己的愚蠢引向悲剧”，FRB制订了一些规定：1.限制帐户：规则T规定，当某帐户借出余额超过证券最大贷款价值时，即成为“限制帐户”(Restricted account)，户主不得从中撤出资金或证券。1938年，FRB废止了该规定，允许从帐户“净提出”(Net Withdrawl)，条件是，现存的借方余额超过最大贷款价值的部分不再上升，FRB还允许客户提出以保证金方式持有的证券变现所得收益之40%，而不考虑保证金帐户之状况。

2.信息披露：1969年SEC采用了SEA规则10b-16，要求券商对保证金交易客户披露(a)负债利率与计息方法；(b)券商对客户证券的利益及券商可以要求额外担保之条件。此前，券商对客户贷款必须遵守《贷款真相法》(《Truth in Lending Act》)之规定。

对特定经纪商行为之管制

特定经纪商(Specialists)是指在NYSE交易厅内，就某些股票既充当经纪人又为自己帐户买卖的交易商。特定经纪商由于它有客户的指令并更接近市场，具有一种优越之地位，为防止特定经纪商利用该优势谋取不正当利益，SEC对其作出了一系列规定：

1.经SEC建议，NYSE规定，特定经纪商只有在比客户买价(卖价)高出(低出)至少1/8点时才能为自己帐户买入(卖出)证券。

2.1934年SEA规定，特定经纪商的经纪活动仅限于执行“市价”与“限价”委托，不能从事他具有随机处置权的委托交易，但执行市价或限价委托时较低程度的价格判断是允许的。

3.禁止特定经纪商透露其帐簿上指令的情况，不得向他人散布有关信息；禁止与从事相应股票的“集合基金”发生直接或间接利益关系，禁止得到或授予别人买卖相应股票之期权。

4.从1939年1月1日起，特定经纪商最低资本金要求规定为：1万美元或他所从事的股票每手之市值，此举导致一些资本不足的特定经纪商放弃了一些高价且不活跃的股票，而转给资本充足的特定经纪商，在一定程度上打击了“小额资本”特定经纪商。

证券投资者保护公司

1970年议会通过了《证券投资者保护法》(SIPA)，并根据SIPA第3(a)创设了“证券投资者保护公司”(SIPC)，该公司是非盈利性会员制公司，所有根据SEA第15条注册的券商(除少数例外之外)均为其会员。公司设“理事会”，由7人组成，其中两名分别由财政部与联储任命，另5名由总统任命(其中3名来自证券业不同部门，2名由公众中产生)。

SIPA第4(c)(d)规定，SIPC每个会员均需支付占会员总收入0.5～1%的年度评估费，直到公司基金达到1.5亿美元，在下降时应及时补足。若此基金仍不能满足需要，SIPC有权通过SEC从财政部借入不超过10亿美元的资金。此外，SIPC在评估费不足以偿还贷款时，对交易所与OTC市场所有交易征收不超过0.02%的费用。

SIPC之运作：

1.SEC或SRO认为某会员遇到了财务困难时，应告知SIPC，若SIPC认定此会员已破产或有此危险，可以向法院请求判决该会员之客户需要保护，判决后，法院任命“受托人”与“受托人律师”(应为SIPC指定的无利害关系之人士)。

2.受托人之作用：(1)将“可以认定的财产”返还客户，并利用可得资金满足客户其他要求；(2)完成会员公司的“公开合同承诺”；(3)为公司业务提供流动性。

3.在破产公司资产不足以清偿时，SIPC必须向受托人提供足够资金，但对每个客户之补偿不得超过50万美元(其中现金不得超过10万美元)。

1978年，SIPA被修正，允许受托人(a)购买证券以交割给客户；(b)大批量地将客户帐户转让给其他券商；(c)不经法律监督，在较小金额的清偿中直接向客户支付。这些措施大大提高了客户权益被清偿之速度。

NASDAQ市场的最新规则

NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统)是在美国OTC市场基础上形成的一种计算机通讯网络，是现代证券交易自动化、电子化的产物。在新规则实施之前，该市场一直为各种争论与丑闻困扰，因为交易商可以通过“低买高卖”来完成客户指令，从中获取“差价”(Spread)利润，据统计，这种差价收入约占一些大经纪公司股票部门利润的一半。

该规则的酝酿已有几年之久，1996年SEC执法部对24个主要的Nasdaq“做市商”定价的起诉，推动了该规则的出台。1997年1月，SEC颁布了新规则，此规则要求：

1.做市商应披露客户的“限制性指令”是否愿以比当前市价更好的价格买卖股票，并且要披露客户愿意买卖的股数。

2.做市商应披露私人交易系统(Instinet)是否有比他们的报价更优的价格。

3.SEC最初把此规定运用于50家最大的Nasdaq公司股票，2月底，又新增加100家，其最终目标是所有NASDAQ股票。

新规则将大大提高NASDAQ市场透明度与交易质量，但该规则的执行将涉及较高的技术成本，据统计，NASDAQ市场6000家股票中的4500家股票的做市商，为适应此规则的指令处理需要已花费了300～400万美元，但效果是明显的，该规则实施后第一周“差价”已缩小了30%，而同时市场的深度、流动性、价格波动性均未受到不利影响。                      ■