你有进入市场的自由，你有离开市场的自由，你有在市场上操作的自由，但是你没有毁掉一个市场的自由。

 “但是你没有毁掉一个市场的自由”
－－沈联涛先生访谈录
■ 沈联涛  先生      □ 本刊特约记者   田  昆

    编者按：1998年12月8日，香港证监会主席沈联涛先生在北京大学作了“亚洲金融风暴后的国际金融预警制度”的精彩演讲。演讲之后，沈联涛先生还就对冲基金、全球资本市场一体化、香港金融市场的监管、大陆证监体制改革等问题谈了自己的看法。
    □一般认为，金融衍生产品市场高度杠杆化的交易以及主要从事衍生产品交易的对冲基金，是当前国际金融市场的一个重要不稳定因素。您认为应该如何加强衍生产品市场和对冲基金的监管?
    ■对冲活动基本上以分化风险为原则，对冲基金有多种不同类型：有些是宏观对冲基金，有些是特种对冲基金。但为什么这么小的基金会影响这么大的市场呢？基本上的原则是很简单的，因为它用的是银行贷款。对冲基金运用金融衍生工具来购入金融衍生工具，没有人贷款就不可能去对冲，没有人肯卖一种衍生工具，就没有办法买到那种衍生工具。衍生工具的给予量就是要有人肯贷款给你，你要抛空美元，银行就要借钱给你去操作，就需有杠杆式的贷款去对冲买空或卖空，对冲基金的回报率一般为每年40%以上，所以就有人借钱给他们。同时，对冲基金具有很好的管理和激励制度。索罗斯在意大利有一位基金经理1997年因为业绩好，分红就有2亿美金，但是后来他在俄罗斯亏损太大，他就辞职了。大家可以看到由于对个人利益鼓励很高，就容易使人去冒很大风险。
    对冲基金的运作是很连贯的，其自身资本虽然不大，但有了银行贷款之后用衍生工具进行融资资本就会变得很大。但是现在问题在哪儿呢？这其中有一个信息操控问题，即谁先得信息，谁先采取行动，谁就得利益。比如说为什么投资银行肯给对冲基金贷款呢，因为这样可以先得到信息，先得到信息就有利益可图。比如今天某大型对冲基金要去攻击马来西亚货币或是港币，我若是投资银行，我就也去对冲、也去炒作，对不对？
    我们做生意是完全靠信息吗？现在最先最多融资的是哪个市场？是私人银行。国际上很多的有钱人要逃税，就把自己的钱搬到离岸中心，如新加坡等地，但是他们看到回报率很低，就把钱交给对冲基金去管理，交给私人银行服务去管理。如果有银行知道对冲基金要去炒作港币，它就透露信息给私人银行，这样大家就都充分利用这个信息，大家都去对冲。
    所以对冲基金不是用自己的钱，而是用大众的钱，是用大众、用银行体系的钱去赌博。LTCM公司的例子很重大，美国和欧洲都被震惊了，这有很多微妙的事实：第一，LTCM的主席是美联储的前副主席；第二，是谁借钱去救LTCM，是银行家自己借钱给LTCM，是银行家自己拿钱去救LTCM，因为银行中有高层人员也在LTCM中有投资，这是有违管理原则的，因为借钱给跟自己有利益关系的机构，这是有违道德原则的；第三，为什么这么做？因为LTCM若倒闭，整个银行存款者的利益就亏损了，但谁承担存款者的利益呢？是政府。政府用纳税人的钱，等于说全世界要救LTCM这个对冲基金，基本上就是要用纳税人的钱，大众存款保障的钱去承担、去赌博，这样还了得？大家都明确了这个问题，就是说LTCM出事后，大家悟到了这个问题不但在亚洲有，原来美国人也是这么做的，亚洲风波不仅是亚洲的问题，更是国际性的风波。我每次和美国人辩论说这个问题的时候，他们以前总是说你们香港这么干预市场是错误的，我说这是国际自由市场法律监管的架构空白问题。大家都知道美国是个非常自由的市场，但却有反托拉斯法(Antitrust Legislation)。我举例来说，有两个美国人在纽约操纵美国市场，马上就会被证券委员会抓起来，但是要是他们操纵的是马来西亚、是南非、俄罗斯、香港的市场，那又违反什么法律了？没有法律嘛，因为这是个国际性的市场。他们在香港这么做我们可以抓他，但是他们在纽约我们怎么抓？所以说不是香港违反自由市场原则，实际上是全球性的自由市场没有一个全球性的会计准则、监管架构，所以这些问题是比较复杂的。香港特区不能去告诉他们改革这个法律，我们不如美国、法国有影响力。但是这次LTCM出了问题，我们可以在国际上解释说违反这个原则不单是香港，其实也不是香港，香港只是一个试点、焦点。国际市场上受到了很多方面的压力，香港就去面对这个问题，香港政府也想去解决这个问题，把整个市场稳定下来。很多人不理解，认为是香港政府违反了自由市场原则，我想用简单的英文来解释一下我的观点：
    You are free to enter the market.
    You are free to leave the market.
    You are free to operate the market.
    You are not free to burn the market down.
    (汉语直译：你有进入市场的自由，你有离开市场的自由，你有在市场上操作的自由，但是你没有毁掉一个市场的自由)
    这个问题很简单，你可以自由进入、离开、操作这个市场，但你不可以把整个市场都烧掉，因为大家都亏损，对谁有利?我们是监管当局，我们基本的任务是维持一个稳健完善的市场。这是一个很重大的问题，不是简单的问题，所以我们要用西方了解的逻辑去和他们辩论，不要很简单地说自由市场就是最好的，这是个复杂的问题，不是这么容易地解释。
    □香港金管局、证监会、联交所在证券市场的监管过程中各自扮演什么角色?他们之间的关系是什么样的？
    ■坦白地讲，现在问题也比较大，因为每个监管当局看到的问题和取得的信息都有局限性。而投资者不管是什么期货市场、外汇市场，他们只认为是一个市场，他们的操作性是多方面的。比如要操纵日本市场，他们就在新加坡卖期货，在日本买现货，在香港卖日本的OTC。这衍生出来就产生一个全球性的监管体系问题，这就需要证监会通过与联交所、金管局的紧密合作，来全方位地加强监管。
    □10月18日，中国证监会职能、内设机构和人员编制“三定方案”获国务院批准，这标志着一个新的证券监管体制诞生了。您能谈一下对今年大陆证券市场监管体制改革的评价和看法么？
    ■我刚上任，不太了解情况，但基本上可以说大陆金融体系改革方面是完全正确的。我在俄罗斯和大陆金融体系改革方面都做了一些工作，有点经验来评论这个问题。1989年我为匈牙利银行法律提供改革计划，1990年为俄罗斯支付系统提供建议。这完全是自由市场的基本设施，即法律和支付系统，这两个问题在匈牙利和俄罗斯都没有得到解决。大家都理解大陆政策是渐进性的。1993年我来过大陆，分析过大陆的金融体系改革，我问过体改委的一个杨教授，他当时说俄罗斯的改革有点怪，我说这有什么怪？他说他们没有改革前就产生了一个法律，我说这很自然，你要改革就要先改你的法律嘛。但他说老百姓没有市场的经验，怎么能理解法律的原则呢？匈牙利在历史上和德国有关，它也想加入欧盟，我说用欧洲最先进的法律写一个条文给它就行了，大家、世行的人都赞成，是个最好的法律嘛，但在匈牙利第一年试行就失败了。什么理由呢？因为他们的法院、法律架构不理解这个法律。他们说银行要关闭呆账，去了法院审批，法院说你们银行很有钱呀，为什么让很多人都失业了呢？照着老方式的法律原则不准封闭呆账，整个银行不就分解了吗？就没有办法做这个事情了。这个是他亲自对我说的，我那时不理解，现在完全赞成了。所以要改革，法律运作要与市场相配合。
    □人们注意到，1998年9月，香港特区政府推出了一系列加强监管的措施，在制度上逐步加强对股市和期市的管理。您认为，为加强香港金融市场的稳定，目前主要应进行哪些工作?
    ■基本问题是：一个市场要竞争，监管显得非常重要。监管过严会抑制创新，监管过松会产生风险。香港的法律是一个基本法，但很多法在英国也是基本法。香港的证券法是1974年制定的，英国是1986年制定的，但是1998年英国已经开始改革他们1986年的法律了，我们也是要去追寻像英国一样新的法律，因为香港的过渡，延迟了香港法律改革有三年，我们基本上是要加快法律改革的工作，方向已经基本确定，前主席梁定邦先生已经制定了，我只是继任者，将继续去做这个事情。
    □在全球经济一体化的进程中，全球资本市场的一体化最令人关注。1997年7月发端于泰国的金融危机迅速蔓延到大多数东亚国家，并对发达国家的经济构成了相当程度的冲击。在危机扩散的过程中，全球资本市场的一体化起到了怎样的作用？
    ■这是一个非常好的问题。现在美国人推动全球化金融市场，因为金融服务是它的优势。很多新兴市场国家相信自由市场是个好事情，他们自己的金融架构是否符合全球化呢？答案很简单，金融风波证明许多新兴经济系统的稳健性不足，一开放之后，一被冲击就被打垮了，用一句英语就是Global gain，Local pain。全球性的资本市场对全球有利，但对当地是有害。受害者是落后的经济系统。当然中国没有货币自由兑换，所以就暂时没有承担风暴的损害，没有受直接影响，但也受到间接损害，从出口上就可以看出来。这已不仅是货币价格问题，而是一个效益问题。
    那么全球性金融市场的利益去了哪里呢，很显然是去了离岸中心，如果有钱的话，把钱拿去离岸中心，赚的钱没有人可以抽所得税。全球性金融市场的利益基本上是去了离岸中心，全球化的融资没有人可以纳得它们的税，这个问题很大，负债和亏损都存在，但却无法以纳税来补充，盈利无法纳税，亏损却要政府补贴，这是一个不公道的市场。
    所以我们如果要建立一个完善的全球化的市场，我们就需要建立一个全球性的中央银行角色，但现在却没有，三个最大的经济系统美国、日本和欧盟，其货币政策都不一样。日本政府为恢复经济天天在印钞票，这对日本有利，对全球却有害；欧盟要成立欧洲货币，它的货币政策放松，也产生了泡沫经济。所以我们现在有一个全球性的金融市场，却没有全球性的监管架构，问题就在这里。
    □在全球金融市场日趋一体化的今天，降低市场参与者的交易成本，促进市场交投活跃程度，增强市场的吸引力和竞争力，与加强市场的风险管理往往是矛盾的。国际上曾出现过为吸引投资者的参与而放松监管的例子。您认为应如何处理两者的关系?
    ■这个关系不容易处理，我个人认为若要完全符合国际水平，风险管理就要比较完善。韩国与泰国银行之所以会出现问题，就是因为财阀的问题(韩国)，他们得到政治支持和政治性的贷款，最后搞成了呆账。政府的干预使账面呆账降低，表面看是资本充足的，实际上却存在着很多问题。所以说问题早就有了，亚洲金融风暴一起，这些问题就充分暴露出来。
    □听说目前香港正在筹组第二板市场，以帮助解决中小企业的上市问题，您能谈一下看法吗？
    ■第二板市场的原则性是很重要的，重要在哪里呢？中小企业是市场的希望，大企业开始也不大，也是从中小企业成长起来的，一个活跃的市场要培养中小企业，这是一个共识。上市公司若需要一个很高成本上市，不一定很符合一个自由市场的原则，因此出现一个第二板市场为中小企业上市创造机会，这是很好的。但是问题出现在哪里呢? 就是小的市场如果它的监管规则和原则不明确、不规范、不严格，也很容易出现失控现象。现在我们对这个第二板市场的出现是完全支持的。