投资于上市公司的艺术，与经营一家企业的艺术是一码事。两种情况下，我们都希望所买的企业状况良好前景光明，经理人员称职优秀，同时又价格公道。买进之后要做的就是监督这些品质是否得以保持。
沃伦·巴菲特致股东的一封信
陈乐天 王坤秀编译
致伯克希尔·哈萨威全体股东：
1996年我公司取得62亿美元的净收益，较去年增长36.1%。由于本年度公司股本有所增加，因而每股帐面价值增长率稍低一些，为31.8%。此次扩股一是增发股票收购国际安全飞行公司(Flightsafety International)，二是发行了B类股票(为伯克希尔·哈萨威公司于1996年5月发行的特种股票，每股权益为A股的1/3。——编者注)。在过去的32年里(即自现任管理层接管本公司以来)，公司每股帐面价值(Per-share Book Value)从19美元增至19011美元，年均复利率为23.8%。
我们首先回顾一下本公司1995年的财务报告。旧事重提的原因是，GEICO保险公司于1996年1月2日由我公司一项单纯的投资，转而变成为完全控股的子公司。这实际上是一次“分步收购”，主要目的是取得税收上的优惠，1995年底我们持有的51%GEICO股权，随着两天后对剩下49%股权的全面收购而大大升值。会计准则对这种“分步收购”的规定要求，全面收购时须降低51%股权的帐面价值，减少金额为4.784亿美元。简而言之，结果是我们持有的GEICO股权价值被大大低估了。
作为补偿的是，1996年两次溢价发行了股票，从而增加了帐面价值。第一次是5月份发行B股，第二次是12月份用A股和B股支付对Flightsafety的收购。上述三个非经营项目对帐面价值的综合影响很小。我之所以对每股帐面价值的增加喋喋不休，是因为其大致反映了公司的发展成就。但是，正如我和孟格尔(Charlie Munger，伯克希尔公司副主席)多次指出的，对伯克希尔真正有意义的是内在价值(Intrinsic Value)而非帐面价值(Book Value)。我们在股东手册中，对内在价值等重要术语以及我们的经济原则作了阐释。多年来，我们一直把这些原则印在公司年报的封面之上。
去年我们首次提供了一份表格，以便诸位去估算伯克希尔的内在价值。今年的表格列示如下表1。
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表1 伯克希尔公司的内在价值 | ||
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年度 |
每股所含的投资额 |
扣除投资收益后的每股税前收益 |
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1965 |
4 |
4．08 |
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1975 |
159 |
（6．48） |
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1985 |
2443 |
18．86 |
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1995 |
22088 |
258．20 |
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1996 |
28500 |
421．39 |
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1965-95年均增长率 |
23．4% |
14．7% |
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1995-96年增长率 |
29．0% |
63．2% |
第一栏列示每股所含的投资额(包括现金与权益)，第二栏列示了伯克希尔业务经营取得的每股收益，该数字是税前的并且未经购买力会计调整，但已扣除利息成本和经营费用。“经营收益”一栏扣除了全部红利、利息和投资取得的资本增益。总之，上述两栏数字显示了伯克希尔两大类业务的概貌。
如表所示，1996年每股投资额较上年增加29.0%而非投资收益增加了63.2%。我们的目标是使两栏的数字以稳定合理的速度增加。实现这一目标面临两大现实障碍：第一，过去的高增长率无法维持，因为现在伯克希尔的资本规模太大(已跻身全美前10位)，船大难撑。第二，不管增长率高低，都不可能一成不变，上表另一栏数字每年的变动受到证券市场波动的巨大影响，而第二栏则与我们的巨灾再保险业务的盈利能力息息相关。
按我公司股东设计和实施的捐赠款项，已从上表第二栏数字中扣除(当然，我们认为这些支出是股东的收益而非费用)。其他费用也作了同样扣除。这些费用支出比任何美国大公司都低得多：公司总部费用总额不到公司净值的两个基点(1%的50分之一)。尽管如此，查理·孟格尔还是嫌费用太高了，责备我使用公司专机“The Indefensible”。不过，最近查理的意见有所转变：我们收购的Flight safety公司主营业务是训练飞行员，因此查理谈起喷气飞机已变得兴味盎然。
不夸张地讲，成本问题性命攸关。比如，共同基金的经营费用主要是基金经理的薪金，平均约100个基点，长期中这将减少一成收益。我和查理不对伯克希尔的结果作任何承诺，但是我们保证，伯克希尔所有收益最终都归股东所有。我们的职责是为诸位聚财，非为敛财。
内在价值与市场价格的关系
在去年致股东信中，当时伯克希尔股价为36000美元/股，我告诉诸位：1.近年来伯克希尔市场价值增益已经超过了内在价值的增益，尽管后者也相当令人满意。2.这种反差不会持续很久。3.我和查理当时都不认为伯克希尔股价被低估了。
自从我发出上述警告以来，伯克希尔的内在价值显著提高。这在很大程度上归功于GEICO公司的出色表现，与此同时，股票价格变动甚微。这意味着1996年伯克希尔股价表现不及公司本身之经营业绩。我们对此感到满意。在长时期中，伯克希尔股东取得的总增益必须与公司经营业务的增益相配匹。当短期中股票价格与经营业绩相背离时，少数股东可以通过短线炒作获得超额利润，在这种游戏中，获胜者总是经验老到的一方。我们的宗旨是股东收益最大，但是我们不希望一些股东通过上述零和博弈获利并致使另一些股东受损。我们希望用经营家庭合伙企业的原则经营一个公众公司。对合伙企业而言，公正意味着合伙人进入或退出企业时其权益得到平等估价，对公众公司而言，公正意味着内在价值与市场价格一致。理想的目标难以实现，但是管理者可以尽力促成公平。
当然，一个股东持股时间愈长，则伯克希尔的经营结果对其财务状况影响愈大，而股价短期波动对其影响愈小。这是我们希望投资者长期持股的一个原因。多年来我们成功地做到了这一点，伯克希尔可能是全美国拥有长期股东最多的大公司。
1996年的收购情况
1996年我公司作了两项收购，目标公司都是高质量的。我们获得了优良的经营资产和卓越的管理者。
第一项是收购堪萨斯银行家担保公司(KBS)，一家业务独特一如其名的保险公司。该公司在22个州开展业务，具有出色的承保纪录，经理为Don Towle。Don与成百上千的银行家有密切来往，并对业务知根知底。他把公司视为“自己的”，这正是伯克希尔珍视的经营态度。由于KBS规模较小，我们将其与Wesco合并。Wesco是我们控股80%的子公司，正努力寻求扩大自己的保险业务。
诸位可能会对伯克希尔如何通过娴熟老练的购并策略达到自己的目的的来龙去脉感兴趣。1996年初，我被邀请去参加侄媳妇Jane40岁生日宴会。我对社交一向不感兴趣，所以照旧想找出些理由推辞掉。但是当听说安排我与老朋友、Jane的父亲Roy Dinsdale同桌时，我于是欣然前往。
这次晚宴安排在1月26日。当时乐声嘈杂(那些乐队好象在为聋子演奏)，我勉强听清Roy刚刚参加了KBS公司的董事会议归来。这家公司我心仪已久，于是大喊大叫问他能否让我们收购这家公司。2月12日我收到Roy的来信，“亲爱的沃伦：信中是KBS公司的年度财务报告，也就是在Jane的生日晚会上你谈到的。如果需要我进一步效力，尽管提出来。”2月13日，我告诉Roy，我们愿意出7500万美元收购该公司，不久以后如愿以偿。现在，我又在期盼着参加Jane明年的生日宴会。
1996年的第二项收购是国际安全飞行公司。这家公司专事培训飞行员，是业界之翘楚。规模巨大市值约15亿美元。而且的确是块宝藏。这桩购并故事的第一主角是Richard Sercer，一位飞行技术顾问。第二主角是他的妻子，Alma Murphy。1990年Alma说服丈夫购买了伯克希尔的股票，并出席了公司所有的年会。
巧得很，Richard也是Flightsafety的长期股东。去年他忽然想到，这两家公司是蛮好的一对。他清楚我们的收购标准，并且认为Flightsafety首席执行官，79岁的Al Veltschi愿意为自己的公司找个归宿。于是在7月份，Richard致函所罗门兄弟投资银行总裁Bob Denham，希望他能出面玉成此事。
经多方努力，9月18日我与Al在纽约会晤。我对Flightsafety的业务非常熟悉，而且在60秒之内我就知道Al正是我们需要的管理者。一个月以后合同就签订了。由于我和查理都希望尽量减少伯克希尔的股票发行，因此设计的收购方案给予Flightsafety的股东两种选择：现金或者股票，同时附加条款鼓励选择现金。最后，Flightsafey的股票51%兑现，41%换成伯克希尔的A股，8%换为B股。
Al对飞行事业的热爱忠贞不渝。30年代他从事特技飞行表演，后在泛美航空公司工作。1951年创办Flightsafety，生产飞机模型并在全世界培训各种飞机的飞行员。Flightsafety有41家分公司，生产的模拟飞机有175种型号，小到Cessna210，大到波音747一应俱全。模拟飞机并不便宜，贵的可耗资1900万美元。因此Flightsafety公司与我们经营的大部分生意不同，属于资本密集型。公司收益的一半来自飞行员培训业务，主要是民航和战斗机飞行员的培训。
Al大约79岁，可是看起来只有55岁。他会一如既往地经营这家公司：永不自满。我告诉他，我们不会把伯克希尔的股票拆细，但是在他100岁时会把他的年龄拆细：一分为二。
保险业务回顾
1996年我们的保险生意好得惊人。无论初级保险还是再保险均成绩显赫。保险业务中最重要的方面，一是浮动资金数量，二是该种资金成本。了解这些对诸位尤其重要，因为浮动资金是伯克希尔内在价值的重要组成部分，它是不反映在帐面价值中的。
浮动资金由我们持有，但并不归我们所有。浮动资金就是索赔支付前预收的保险费。一般保险公司收入的保费并不能抵补理赔支付和经营费用，其差额为“承保损失”，此即浮动资金的成本。如果保险公司的浮动资金成本低于其他融资方式的资金成本，那么该保险业务就是有价值的。反之若浮动资金成本高于资金市场利率，则该业务就毫无价值。
伯克希尔公司的保险业务相当成功。由于保费收入多，因而公司浮动资金相当庞大。浮动资金的计算方法是损失储备金加损失调整储备加再保险基金和未收入保费储备金，减去代理金额、预付收购成本、预付税金以及再保险递延理赔金。浮动资金成本由承保损益决定。在承保盈利的年度(如过去4年)，浮动资本成本为负值。也就是说，我们使用别人的钱而别人还在为我们付费。
自1967年我们进入保险业以来，我们的浮动资金每年以22.3%的复利增长。很多年里我们的资金成本为负值。这种“免费”资金对伯克希尔的发展功德无量。收购GEICO更进一步加强了我们获取“免费”资金的能力。
巨灾再保险业务
过去三年中我们一直得益于再保险业务不错的运气。我们向保险公司和再保险公司出售保单，保护其免在巨灾降临时受损。真正的大灾害很少发生，我们的再保险业务在大多数年头都取得了丰厚的收益，偶尔才有一次大的损失理赔。以后如何尚需时间检验。诸位要明白，某一年再保险业务彻底翻船的可能并非没有，问题只是何时到来。
我强调这一点并非危言耸听，因为我不希望诸位听说有关巨灾损失的风吹草动就陷入恐慌，急着卖掉手中的伯克希尔股票。如果那样，您就不该持有伯克希尔的股票。听到坏消息就把好公司卖掉通常都是错误的决定。(Robert Woodruff，一位商业奇才，于多年前创建了可口可乐公司，曾被问及何时是出售其可口可乐股票的时机，他答曰：“我不知道，我从来没卖过。”)
在再保险业务中，我们的客户是保险公司，他们的经营活动风险很大，到我们这里再次保险以期减少损失风险。我们出售的产品，其实质是把别人的风险转移到自己身上来。但是，我们一点都不担心收入的波动性，因为我和查理都宁愿挣动荡的15%而不愿挣平顺的12%。何必要求收益曲线象行星轨道一样平滑呢?
1996年我们的再保险业务进一步扩大。在年中与Allstate签订佛罗里达飓风的承保合同，这可能是一家公司承保的最大的单一风险了。随后又与加州地震局签约，承保金额为佛罗里达保单的两倍，保约自1997年4月1日起生效。尽管承保的风险非常巨大，但即便最糟的情况发生，伯克希尔的税后损失亦不超过6亿美元，这仅是我公司帐面价值的3%或市场价值的1.5%。事实上，证券市场波动的风险并不比这些巨灾风险小。
我们从事再保险业务有三项竞争优势。第一，向我们购买再保险的公司知道，即便在最恶劣的情况下我们也会履行保约支付理赔。如果巨灾一旦发生，很可能会引发一场金融危机，当其时也，即便信誉卓著的再保险商也会因无力应付客户急需而陷入困境。而我们则不会拖欠任何一笔理赔支付，因为我们有无与伦比的融资能力作后盾。只要伯克希尔作出了承诺，客户就可以高忱无忧。
第二项优势与此相关，虽然微妙却很重要。巨灾一旦发生，保险公司一般很难进行再保险以分担其巨大的风险。这时伯克希尔会挺身而出解危拯难，当然，只是老客户优先服务。因此，保险公司或再保险公司都愿意跟我们合作。事实上，再保险公司已向我们支付了大量“旁助”费，为的就是让我们在市场趋紧时伸出援手。
最后一项竞争优势是，我们有能力承保全行业无人敢保的风险。
关于我们承保之最大风险——加州地震险，在此多谈几句。1994年的北部山地震，使家居保险公司损失惨重，大大超出了计算机模型的预测。但是与加州地震的风险比，却是小巫见大巫。因此，一般保险公司根本不敢承保。经过深思熟虑，加州保险委员会委员设计了一项特殊保单，由国有保险公司对加州地震局承保，同时设多个层次的再保险。这是我们进入的契机。伯克希尔的保险业务是，如果至2001年3月31日加州地震局累计损失超过了50亿美元，则伯克希尔必须支付其中的10亿美元。
如果理赔发生，对我们到底有多大影响?难以估计，计算机模拟恐怕也派不上用场。这些计算机模型只会误导决策者，使之沉缅于安全的迷梦中不能自拔铸成大错。这种事情不止一次地发生过。例如，“证券组合保险”对于1987年的股市崩盘难辞其咎，正是计算机过于乐观的预测造成了投资者的错觉。
虽然难以充分评估风险，保险公司仍然能够谨慎承保。毕竟，要判断一个人是否太老并不需要知其确切岁数，判断某人要否节食就无需知其确切体重。干保险这一行必须切记，所有的意外都是不愉快的。我们的再保险业务，90%的保费最终作为损失或费用支出了。时间会证明我们定价的聪明之处，不必操之过急。再保险就象投资，要过很长时间你才能发现，自己是否清楚其所作所为。
我唯一肯定的是，我们有世界上最杰出的人在经营再保险业务。他就是Ajit Jain，伯克希尔不能没有他。在保险这一行，因不当承保而损失惨重的例子俯拾皆是。但我敢保证，Ajit不会犯类似错误。
我说过，巨灾保险有可能诱发金融市场的大危机。如果加州真的发生大地震，大批保户向我们理赔，则我们很可能因而受损。即便能够应付理赔逃出保险这一劫，我们位于加州的企业如See's，Wells Fargo和Freddie Mal也会损失惨重。但无论如何，我们还是有能力应付这些风险的。
保险业：GEICO及其他业务
去年上半年我们收购GEICO的全部股权时，对之期望颇高，而今梦想成真。GEICO的经营主管Tong Nicely是位出色的经理，在他的率领下，GEICO正走向新的辉煌。
GEICO的成功没有什么秘方，其超凡的竞争力来自低成本。成本低则价格廉，价格低廉就是以吸引和留住保险客户。我们的客户积极向亲朋推荐GEICO，GEICO每年收到超过100万份投保申请，占新业务量的一半以上，这进一步节约了推销保险的费用，使成本进一步降低。
1996年GEICO的发展就得益于此。其自愿汽车保险增加了10%，而过去20年中的最好成绩仅为8%，并且自愿保险的增加主要集中于非标准合约市场，这一市场过去一直是GEICO的弱项。我特别欣赏自愿保险的原因是，非自愿保险利润微薄不值一提。
估计不远的将来，会有新的竞争者进入这一直接责任市场，同时现有竞争者也将增设分点。但是，规模经济足以保护我们。在任何地区我们的成本都是最低的，市场渗透率很高。随着保险量增加，成本会进一步降低。GEICO的成本优势是促使我于1951年投资于斯的重要原因，当时公司市值仅700万美元；同样的原因诱使我在去年以23亿美元取得了GEICO剩下的49%股权。
把好企业经营得更好，需要超凡脱俗的管理能力和全力以赴的敬业精神。幸运的是，我们拥有Jony这样优秀的经理。为加强GEICO的凝聚力，我们实施了一项新的报酬给付方案，根据以下两个变量确定Tony以下12位高层经理的红利数量：(1)自愿汽车保险增长率；(2)长期汽车保险盈利率(1年以上)。另外，我们根据同样的标准制订公司的利润分成计划。
GEICO的报酬方案体现了伯克希尔的激励原则：目标应该(1)适应特定业务的经济属性；(2)简单明了易于测量；(3)与计划参与者的日常行为密切相关。顺理成章，我们避免采用“彩票”激励方式，如伯克希尔的股票期权，因为期权价值(可以从0一直到非常巨大)不是经理所能控制的，不该以之强加于经理。我们认为，一味无度地为经理慷慨付薪，不光浪费股东的钱，而且亵渎了经理的敬业精神。
Los Simpson一如既往出色地管理着GEICO的资金，去年他的投资组合报酬率超过标准普尔500指数6.2个百分点。衡量Lou对GEICO的经营贡献，我们仍奉行收入占业绩即四年中的投资业绩挂钩。如果把保险公司的整体业绩与红利收入挂钩则是愚蠢的，因为保险公司的两大业务——承保和投资相互独立没有关联，不应扯到一起。
尽管我们其他的保险公司较GEICO为小，但是其1996年的业绩也非常出色，在全行业无与伦比。一群杰出的保险经理勤奋地为伯克希尔创造着财富。
报告收益的来源
下表揭示了伯克希尔报告收益的主要来源(表略－－译者)。去年在这一部分，我谈到三项业务收入滑坡，即水牛城新闻，鞋业集团和世界图书。现在我乐于告诉诸位，它们在1996年全部盈利了。
世界图书的状况改善较为艰难，尽管它是全国唯一的百科全书直销商，但销量却有所下降。另外，该公司在一种CD-Rom的新产品上投资所费不薄，而回报则至少要到1997年。世界图书今年的盈利主要来自改善分销方式以及削减总部的经营费用，从而奇迹般地降低了固定成本。总之，公司在努力使印刷和电子等业务长葆青春。
去年唯一让我们失望的是珠宝业务。Borsheim公司干得不赖，但是Helzberg公司的盈利有所下降。该公司营业收入没有增加而费用却上升了，导致毛利降低。Helzberg的主管称将全力以赴降低费用成本，估计公司1997年盈利会有所增长。
总而言之，我们经营的业务比大多数同行强得多。
“不透明”盈余
用报告收益衡量伯克希尔的经济成就是非常不够的，因为报表中的数字仅只代表我们取得的投资红利，而已经到手的这些红利只是我们应得投资收益一部分。我们不是在乎钱的分割，而是对未分配利润比对已分配的红利更感兴趣。原因很简单：我们所投资的公司有能力和机会将盈利重新投入以取得更高的回报。既然如此，为什么非得强求分配红利呢?
为了透过报告收益的表象认识伯克希尔的经济实质，我们引入了“不透明盈余”的概念。所谓不透明盈余，指的是(1)前文所说的经营收益，加上(2)我们在留存利润中所占的份额，按一般会计准则，这部分盈利不计入我们的利润，再减去(3)如果被投资企业把留存利润全部分配掉我公司因此而增加了大笔税金支出。
1996年的不透明盈利列于下表2。这些当然都是估计值(被投公司支付给我们的股利包含在经营收入中)。
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表2 伯克希尔公司的不透明盈余 位:百万美元 | ||
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伯克希尔主要投资对象 |
伯克希尔的股权（%） |
伯克希尔的未分配营业利润 |
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美国捷运公司 |
10．5 |
132 |
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可口可乐公司 |
8．1 |
180 |
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沃特·迪斯尼公司 |
3．6 |
50 |
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联邦住房贷款抵押公司 |
8．4 |
77 |
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麦当劳快餐 |
4．3 |
38 |
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华盛顿邮报 |
15．8 |
27 |
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吉列公司 |
8．6 |
73 |
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Wells Fargo |
8．0 |
84 |
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归属伯克尔的未分配利润总额 661 未分配利润假设的税金 （93） 报告经营收入 954 伯克希尔不透明盈余总计 1522 | ||
普通股投资
下面我们介绍普通股投资情况，主要介绍市值超过5亿美元的投资项目，见下表(表略－－译者)。
我们的投资组合基本没什么变化，因为一动不如一静，以不变应万变是我们的赚钱之道。
我们认为，以静制动是明智的投资策略。我们和大多数公司的管理者一样，都不会由于估计联储贴现率会有些许变动，或者某个华尔街大腕改变了其对市场的看法，而发疯似地炒买炒卖我们下属的那些高度盈利的企业。同样，那些我们只拥有少数权益的公司也是如此。投资于上市公司的艺术，与经营一家企业的艺术是一码事。两种情况下，我们都希望所买的企业状况良好前景光明，经理人员称职优秀，同时又价格公道。买进之后要做的就是监督这些品质是否得以保持。
如果切实应用上述投资策略，则结果就是少数几种股票占据投资组合很大份额。打个比方，假设投资于某种权益，例如购买一些出色的大学篮球明星未来收入的20%，那么会有类似的结果发生，其中一些球员可能成长为NBA大明星，投资者从他们身上赚得的收入很快将占其利费收入的大头。假设投资者为了追求分散投资而卖掉其最成功的公司，这无异于让公牛队卖掉迈克尔·乔丹，仅仅因为他在全队的核心地位。
我们对业务和产业的投资偏好没有大的改变。原因在于，我们投资的公司都是在未来10年到20年中都能保持强大竞争力的公司。迅速变迁的产业环境可能带来巨大的盈利机遇，但同时也导致巨大的不确定性。
我必须重申，作为公众我欢迎变革：新思想、新产品、创新过程等等，它们提高了我们国家的生活水准，好处良多不一而足。但是作为投资者，我对那些乱哄哄的产业的态度，与对待太空探险的态度一致：为那些努力而欢呼，但绝不去凑热闹瞎掺乎。
当然，任何产业都在变化。今天的喜诗糖果公司与1972年我们刚买入它时的情况有很大不同：生产不同的糖果，使用不同的机器，利用不同的分销渠道。但是，人们购买盒装巧克力的原因，以及他们为什么从喜诗而不是从别人那儿购买，这些在本质上都没有变。甚至可以一直追溯至1920年See家族创办这家企业之时。并且，未来20年乃至50年这些特质也都不会改变。
我们在寻求其他具有同样可测性的股票。例如可口可乐。可乐产品销售所伴随的热忱和想象力，始于Roberto Goivueta，他的工作为股东创造了无尽的财富。在Don Keough和Doug Ivester的襄助下，Reberto重新设计并改进了企业的每一个方面，但是公司业务的基石——作为可乐竞争力的根源和惊人的经济性的基础的产品质量——多年来一直是永恒不变的。
近些天我在研读1896年可口可乐公司的年度报告，当时可口可乐刚诞生10年，业已成为软饮料之翘楚。该报告为公司以后100年的发展规划了蓝图。公司总裁Asa Candler说：“我们应该努力让全社会的人知道，可口可乐对于健康和快乐必不可少。”1896年可口可乐销量为116492加仑，而1996年为32亿加仑。我还要引用Candler的一句话：“今年3月份以来，我们雇佣了10名推销员，他们的足迹几乎遍及全美。”这也正是我们推崇的高效精练的推销队伍。
可口可乐和吉列这样的公司，可以称其为“势不可挡”的。“势不可挡”并不意味着公司从此可以坐享其成，无需在生产、销售、包装及产品创新领域作出努力。但是，明智的观察家(甚至包括公司誓不两立的竞争对手，假设它们是诚实的)都会承认，未来两家公司仍将主宰各自的行业，这是不争的事实。其主导地位甚至还会不断强化。
当然，许多高科技公司或新兴产业的增长率会超过“势不可挡”的公司，但是，我信奉“两鸟在林不如一鸟在手”的哲学。
“势不可档”型投资对象非常罕见，毕其一生未必能找着几个。单单是本行业之领头羊并不足够，例如，几年前通用汽车(GM)、IBM以及西尔斯公司的动荡即可见端倪，而多年来他们似乎一直是不可战胜的。虽然有些企业在行业中占据无比的优势，“大者不败”似乎已成自然规律，但是事实并非如此。在每一个“势不可挡”的公司周围，都有无数的国内、国际竞争对手在虎视耽耽。
当然，即便是最优秀的公司，也可能定价过高。价格高估的风险周期出现，目前(97.4.16)可能所有股票均被高估，包括那些“势不可挡”的公司。在热度过高的市场上购买的投资者必须谨记：即便是出色的好公司，要使其价值赶上被高估的价格，也需假以相当时日。
更严重的问题是，大公司的管理者有时会偏离正轨，放弃美好的基本业务而去涉足其他行当。如果这种事情发生，投资者就会苦难深重。可口可乐和吉列多年以前都曾陷入类似困境(您是否相信，可口可乐公司数年前曾经营捕蛇生意而吉列却在开采石油)。我在考虑投资于一些总体状况很不错的公司时，往往为公司业务缺乏应用的集中度而苦恼。当然，这些不会在可口可乐和吉列发生，除非其领导班子易主。
下面，我再就您自己的投资多谈一些。对于大多数投资者来说，持有普通股最好的办法是购买费用极低的指数基金，可以胜过大多数专家管理的基金。如果您打算建立自己的投资组合，那么有些准则务必牢记在心。明智的投资决不复杂，这并不是说很容易，投资者必须能正确评价所选择的企业。注意“选择”这个词；你不必成为所有公司或行业的专家，你只需评价自己能力所及的公司，能力范围的大小并不重要，重要的是明确其界线。也就是说，“知彼知已，百战不殆”。
成功的投资者无需了解β系数、有效市场、现代资产组合理论、期权定价或者新兴市场等概念术语，即便你对这些一无所知，你也能做得很好。大多数商学院会视上述观点为离经叛道之说，但是我们真的认为，投资专业的学生只需学好两门课程：一、如何评价一个企业，二、如何评价市场价格。
投资者的目标应该是在合理价位购买这种公司的股票：经营业务容易理解，其盈利在今后5年、10年甚至20年中将稳定增长。最终你会发现，只有极少数企业符合这些条件，因此，如果你幸运地发现了一家，就应该大口吃进其股票。你应当坚守准则抵挡住诱惑：如果你不愿意持有一只股票10年，你就不要持有10分钟。
尽管鲜为人知，但这的确是伯克希尔为股东赚钱的秘诀：我们的不透明盈余多年来迅猛增加，我们公司的股价也随之节节攀升。如果这些投资收益没有重新投入运营，那么我们的股价也不会上涨。我们现在享受着的巨大的收入基数，使得未来增长不可避免要减速。但是我们将向这个方面继续不懈努力，通过更好地经营现有业务以及买进新的业务，继续保持高度盈利。
美国航空公司(USAir)
有人问弗吉亚特兰大航空公司的股东Richard Branson，怎样才能成为百万富翁，他答曰：“假设你已经是10亿元家产的富翁，再买进一家航空公司就成了。”我不相信Branson的宿命论，于1989年投资3.58亿美元于美国航空公司优先股。
我喜欢并且尊重美航前任总裁Ed Colodny，但是我对美航业务的分析却是既肤浅又错误。该公司长期盈利的历史迷惑了我，加之投资优先股似乎很安全，因而我忽略了最关键的一点：由于政府取消航空管制，美航面临日益剧烈的市场竞争环境，与此同时其成本结构却相当固定。不考虑成本的结果是灾难性的。
美航还要做很多工作才能使其成本合理化，其中最主要的是修改劳动雇佣合同。这是极困难的，但舍此美航就别无选择。在我们买入优先股之后，公司收支状况恶化趋势开始加剧。1990～1994年间，美航累计亏损24亿美元，导致普通股帐面价值荡然无存。
在大多数情况下，美航仍坚持向我们支付股利。但是，1994年的支付取消了。稍后，由于投资前景暗淡，我们把帐面价值调低了75%，降为8950万美元。此后在整个1995年，我一直试图以面值的一半抛售持股，所幸的是，我没能卖出去。
我虽然在美航投资上犯了很多错误，但至少有一件事做对了：我在投资时签订的优先合同中增设了一个附加条款即“罚息”，比正常股息高5%，如果美航连续两年未能支付正常的9.25%的股息，则未付金额必须支付13.25%～14%的罚息。
由于这一惩罚条款，美航肯定会尽快恢复股息支付。1996年下半年扭亏为盈时，立即支付了4790万美元股利。我们对公司总裁Stephen Woft无比感激，他力挽狂澜拯公司于危难之中。虽然公司仍面临严峻的成本问题有待解决，但无论如何，美航普通股价格的回升已经使我们所持优先股价值达到了3.58亿，此外，多年红利累计达2.405亿美元。1996年上半年，在股息恢复支付以后，我曾再次试图削减持股，幸运之神又一次阻止了我犯下错误。
资金融通
去年我们给所罗门兄弟公司签发了四张支票。所罗门是我们收购Flightsafety的投资银行。我们还通过所罗门实施了两次规模颇大的证券发行。第一次是5月份发售517500股B类股票，筹资5.62亿美元。之所以发行B股，主要是为了对抗单位信托基金的威胁(单位信托基金是市场上针对伯克希尔股价过高，一般投资者买不起而兴起的一种基金，相当于集资购买伯克希尔股票。－－译者)。这些信托基金利用我们过去的辉煌业绩去赚小投资者的钱，收取高额费用和佣金。对这些信托基金而言，卖出几十亿元的信托单位不成问题，同时早期先行者的成功会诱使更多的信托基金成立。(在证券这一行，任何东西都可以标价出售)这些信托基金无节制地大量发售信托单位，导致我们的股票出现泡沫，股价狂升又诱使更多无知的投资者购买信托基金，致使发行更多的信托单位形成恶性循环。
为此，有些伯克希尔的股东卖掉了股票，这可能是明智的决策。但是，其利润来自于那些抱着错误理念涌入的投资者。同时，继续持股者会在随后泡沫消失股价跌落时受损。那时，伯克希尔不但将为成百上千的痛苦的间接股东(信托基金持有人)所累，而且声誉也会大受玷污。
因此，我们决定发售B股，这样不仅可以扼制信托基金的发售，而且为小投资者提供了一条低成本投资于伯克希尔的捷径。我们支付的发行经纪佣金率极低，仅为1.5%，这在华尔街股票承销中是绝无仅有的。操作上采用了开放式发行，从而把期望在发行中短线牟利的投机客拒于门外。
总之，我们力图把B股只卖给长期投资者，这一努力取得了成功：B股发行之后的交易额远远低于一般新股发行，换手率极低。
所罗门在本次承销中表现极佳。该行的投资银行家清楚我们的目标，力图使一切方面如我们所愿。如果这次发行按通常标准进行，所罗门能赚更多钱，甚至10倍于此。但是，为了伯克希尔的利益，所罗门作出了牺牲。
年底所罗门又帮助我们发行了一批债券。债券可以转换为我公司持有的一部分所罗门的股票。所罗门代理发售了5个亿的5年期债券，筹资4.471亿美元。每1000元债券可转换为17.65股所罗门股票，三年内实施有效。考虑到发行折扣和1%的息率，该债券若持有到期其收益率为3%。但是，显然大部分投资者选择转换为所罗门股票，这样我们筹资的利率仅为1.1%，极为合算。
今年伯克希尔的年会定于5月5日星期一召开，届时我和查理将率伯克希尔全体员工恭候您大驾光临。
沃伦·巴菲特
董事会主席
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