上市公司增发A股能否成功，增发A股能否对上市公司形成长久的积极影响，在很大程度上取决于上市公司能否妥善处理好新老股东的利益关系，而这又集中体现在平衡、适当的发行方式和发行价格的选择上，它将成为上市公司增发A股成功与否的关键。

 

我国新股发行方式的思考及A股增发方式的探讨

江苏证券      陈峥嵘

 

本文将从新股发行、上市公司增发A股两个方面对我国的股票发行方式作一探讨，以期促进股票发行方式的规范和完善。

我国股票发行方式的演进分析

我国股票发行方式从最原始的内部认购、排队门售，到发售认购表(证)、专项存单、全额预缴款比例配售、上网竞价和上网定价发行，可以说是经历了从不规范到逐步规范、从不完善到逐步完善的发展历程。详见表1

有关股票发行方式的规定沿革

在滑现成条例可以“循规蹈矩”的情况下，1992年初，上海率先采取无限量发售认购证摇号中签认购的方法来发行新股。这种做法在1992年12月17日发布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》中得到认可，《通知》指出，“可试行无限量发售只收工本费的一次性认购表，在公证机关监督下公开抽签，中签后再交款购买股票的办法，或者试用国际上通行的其他办法。” 1993年4月12日，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》。《条例》对股票发行采取何种方式没有给予具体的“说法”，只是按照前述《通知》的精神就股票认购申请表的发放作出若干的规定。同年8月18日，国务院证券委颁发关于1993年股票发售与认购办法的意见，根据《意见》，股票发行方式分为无限量发售申请表方式、与银行储蓄存款挂钩方式两种。 随着时间的推移，股票发行方式也在不断推陈出新。到了1995年10月20日，中国证监会专门就股票发行方式问题，发出了《关于股票发行与认购办法的意见》。〈意见〉指出，“股票发行可继续采用与储蓄存款挂钩方式，推荐采用上网定价方式，经批准也可以进行上网竞价发行的试点。” 为了切实做好新股发行工作，维护证券市场的健康发展，作为对〈意见〉的完善，1996年12月26日中国证监会公布了〈关于股票发行与认购方式的暂行规定〉。〈规定〉明确指出，现阶段股票发行方式为三种，即上网定价方式、全额预缴款方式以及与储蓄存款挂钩方式。〈规定〉并没有将股票发行方式就此固定为上述三种，还指出“各地如有更好的方式，可将方案报证监会批准后试行”。 回溯这几年来关于对股票发行方式规定的沿革，可以看出，我国股票发行市场同整个证券市场一样，在实践中不断得到完善，一个有中国特色的股票发行市场，经过不断探索，正在逐步建立起来。                      资料来源：〈上海证券报〉，1997年6月8日普照文

 

当新中国第一张股票飞乐音响以内部认购形式发行后，许多公众投资者感到极为不满。于是在1985年1月14日，我国首次将股票发行公告予以登报，向社会公众公开发行延中实业股票。投资者认购踊跃，犹如购买紧俏商品一样，通宵排队，上海的南京路、江宁路一带为此交通堵塞，场面蔚为壮观，引起了证券界管理层的高度重视，一种相对公正、合理的股票发行方式——新股认购表(证)便应运而生。

1994年以前的新股发行基本采取这种方式。投资者认购新股时，先要购买该股的认购申请表，申请表在规定的时间内无限量发售。当有效申购量大于股票发行量时，主承销商将认购申请表连续排号，通过摇号抽签产生中签号码，投资者据此凭中签的申请表办理认购手续。由于认购申请表本身价格不菲，使认购成本相应增加，且集中在当地发行，异地投资者认购非常不便，发行手续仍较为繁琐。因此这种发行方式很快又被摈弃。

1993年后期，部分新股发行开始采取与储蓄存款挂钩的专项存单方式。投资者在规定期限内可无限量认购新股专项全额定期存单，通过摇号抽签，确定中签号码后，以中签存单抵缴股款，未中签存单按定期存款计息，不得转让和提前支取。

1994年以后，新股发行又出现了“全额预缴款、比例配售”、“上网竞价”、“上网定价”的发行方式(对第一、三种发行方式后面将进行详细比较分析)。上网竞价和上网定价都是利用证券交易所的交易系统，在指定的时间内向所有的投资者发行新股的方式。投资者认购前需开设股票资金帐户，存入足够的认购资金。上网竞价是指主承销商按照发行人确定的发行底价将发行股票总数输入承销商在交易所的股票专户，投资者以不低于发行底价和不超过限额数量进行申购。申购结束后由证交所的交易系统按照价格优先、时间优先的原则累计有效申购数量。当累计有效申购数量等于或略大于本次发行的实际价格，所有申购价格高于该发行价格的有效申购者均按此价格认购新股。上网定价则是指发行人和主承销商制定发行价格，投资者在指定的时间内按照此价格进行申购。申购结束后交易系统汇总全部有效申购数量，自动按照每一千股为一个申报号，连续排号，并对申购配号进行摇号抽签；申购者根据中签号码确认认购股数，未中签的申购款项予以退还。

上网发行充分运用了现代高科技成果，方便、快捷、覆盖面广，可以说是迄今为止效率最高的发行方式。由于上网竞价可能导致发行价格过高，加大了股票市场的风险，实施效果欠佳，已被废除。目前的上网发行都采用上网定价发行方式。

现阶段的新股发行方式的比较分析

1996年12月26日中国证监会公布了《关于股票发行与认购方式的暂行规定》，从而明确了现阶段股票发行的三种方式，即：上网定价发行、全额预缴款、与储蓄存款挂钩方式。这三种发行方式，形成了我国目前股票一级市场的“三驾马车”。进入1997年，我国的股票一级市场出现了新一轮的发行高潮，新股的发行、上市节奏明显加快。截止6月底沪深两地已发行148只新股，都是按照证监会规定的这三种发行方式，将它们的股票成功地推向了市场。这些新股中，采取上网定价方式发行93只，占总数的62.8%；选择“全额预缴款、比例配售、余款转存”方式发行53只，占35.8%，而且从1997年4月以来发行的新股来看，采取此方式发行的公司有增多的趋势(共发行新股42只，占“全额预缴款”方式的79.2%)；采用与储蓄存款挂钩方式发行2只，占1.4%。

下面，我们就这三种股票发行方式作一个全面、系统的比较分析。

一、上网定价发行：成为主流

上网定价发行方式是指主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为股票的唯一“卖方”，投资者在指定的时间内，按现行委托买入股票的方式进行股票申购。主承销商在上网定价发行前应在证券交易所设立股票发行专户和申购资金专户。申购结束后，根据实际到位资金，由证券交易所主机确认有效申购款。

上网定价的发行期限都是三个工作日，申购的当日由投资者申购，并由证交所反馈受理情况；申购日后的第一天，由证券交易所的登记结算公司将申购资金冻结在申购专户中；申购日后的第二天，登记结算公司配合主承销商和会计师事务所对申购资金进行验资，以实际到位资金作为有效申购进行连续配号，并通过卫星网络公布中签率；申购日后的第三天，由主承销商负责摇号抽签，并于当日公布中签号码；申购日后的第四天，对未中签部分的申购款予以解冻。

上网定价发行方式充分运用了现代高科技成果和证交所现有的交易系统，能够省时、省力，覆盖面广，可以说是迄今为止效率最高、最值得推广的一种发行方式。深沪两地的证交所系统，经过这几年的发展，已基本上遍及了全国的大中城市，一些地处偏远地区的投资者，足不出“市”，照样可以与上海、深圳的本地投资者站在同一条起跑线上买卖股票。证交所把这个具有世界先进水平的交易系统的功能延伸到了一级市场上，使得全国各地的投资者不用四处奔波、“劳师远征”，就可以在家门口参与申购。从投资者方面来看，他们可以感受到这种发行方式的方便，适合众多投资者参与；从承销商方面来说，则可以享受到这种发行方式的便捷；而从上市公司方面来说，上网发行的好处还在于可以将股权分散在全国各地，避免过分集中在一个地区，受人操纵。因此，这一方式应成为发股企业的首选方式。

二、全额预缴款：有上升势头

全额预缴款的发行方式包括“全额预缴款、比例配售、余款即退”和“全额预缴款、比例配售、余款转存”两种方式。前者是指投资者在规定的申购时间内，将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中，申购结束后转存冻结银行专户进行冻结，在对到帐资金进行验资和确认有效申购后，根据股票发行量和申购总量计算配售比例，进行股票配售，余款返还投资者。后者与前者基本相同，区别在于其申购余款转为存款，利息按同期银行存款利率计算，而且该存款为专项存款，不能提前支取。

全额预缴款的发行方式分为申购、冻结及验资配售、余款即退或转存三个阶段，发行时间不得超过八天(含法定休息日)。在申购中，每一股票帐户的申购量都有上限规定，机构申购量为发股企业发行后总股本的5%，个人申购量则为5‰。申购收款时间为3个连续工作日。若有效申购总量小于或等于股票发行量，则投资者按其有效申购量认购，余股按承销协议办理；若有效申购总量大于股票发行量，则根据股票发行量和有效申购总量计算配售比例。

经过分析不难看出“余款转存”方式的优势所在：(1)激发当地居民的投资热情和市场人气，使之成为公司的股东，给企业的发展带来益处；(2)吸引全国各地的游资，活跃当地的资金市场，增加当地银行的资金存量。但是，“余款转存”方式也有明显的缺陷：(1)“余款转存”方式较为繁琐，涉及面广，无论地方政府、当地银行、发行人、券商都要为新股发行付出相当大的精力，而且因大量的具体环节皆为手工操作，容易出差错；(2)“余款转存”方式与“上网发行”方式相比，发行时间较长，而且申购余款转为专项存款，不得提前支取，资金成本较高，从而截留了一部分股市资金，易造成二级市场资金失血。(3)虽然中国证监会《关于股票发行与认购方式的暂行规定》中规定申购余款不得贴现，但在实际操作中，仍普遍存在超级机构将申购余款贴现，变余款转存为“余额即退”，极大地损害了广大中、小投资者的合法权益；(4)由于“余款转存”一定要投资者亲赴发行地进行缴款，有利于当地股民，而不利于全国众多中、小投资者进行认购，使得新股的投资者结构具有地方性特点，不够广泛和普及；(5)由于认购不便，造成总体认购资金量大大少于“上网定价”方式，被某些超级机构大量控制原始筹码，为上市后控制其价格提供了便利。从今年上半年的股票发行情况来看，选择“全额预缴款”方式发行股票的公司也有53家，占总发行数的35.8%。由此可见，“全额预缴款”方式由于受地方主义和局部利益的影响，并不能充分体现“公开、公平、公正”的原则。

三、与储蓄存款挂钩：渐渐冷落

发行新股与储蓄存款挂钩，起源于1993年下半年济南轻骑、青岛海尔两只股票的发行。它是指在规定期限内无限量发售专项定期存单，根据存单发售数量、批准发行股票数量及每张中签存款单可认购股份数量的多少确定中签率，通过摇号抽签方式决定中签者，中签者按规定要求办理缴款手续。按具体作法不同，它又可分为专项存单和全额存款方式两种。实际上，与储蓄存款挂钩的方式和全额预缴款方式中的“余款转存”并无多大的区别。正因为如此，在今年上半年发行股票的公司中，只有2家公司明确选择这一方式。

值得注意的是，前一阶段，不管是网上还是网下发行，每一只新股都受到了市场的追捧，中签率出奇地低。其实，前一阶段新股在二级市场表现突出，其中不可避免地有投机炒作的成份。目前随着国家关于《严禁国有企业和上市公司炒作股票》、《禁止银行资金违规流入股市》等法规政策的颁布，各种违规资金正在被清理出场，一旦泡沫消除，新股发行市场的风险也会显露出来。因此，在发行新股的工作中，除了可以借此激发市场人气，培育当地的投资者队伍外，还应加强对投资者的风险教育，强化其风险意识。

综上所述，上网发行认购环节少，高效、便捷又安全，股权分散，利于资金的快进快出，容易吸引大量资金；网下作业则较为繁琐、费时、费力、资金成本高，在利益杠杆的作用下，认购资金流入量就少得多。不仅如此，网上与网下发行的新股，它们的投资者结构也不一样。上网发行的新股，投资者来自“五湖四海、大江南北”，而网下作业的新股，则地方色彩较浓。

以上对新股的三种发行方式的利弊、适用范围进行了比较分析。同时，我们可以对1997年1～7月新股三种发行方式的中签率、资金年盈利率、发行市盈率再作一番比较。1.中签率比较的结果是：(1)上网定价发行方式的中签率(平均为1.3590%)低于全额预缴款发行方式中的中签率(平均为4.7786%)；(2)上网定价方式的中签率自7月以来呈下降趋势，但全额预缴款发行方式中签率仍呈上升趋势。

2.资金年盈利率的比较结果是：(1)一般地，资金年盈利率以全额预缴款方式为最高(3月份近500%)，上网定价方式较低(3月份为100%左右)；(2)自4月份以来，各种发行方式的资金年盈利率大都呈下降趋势。结论(1)与常理相悖。因为余款转存方式明显具有较大的资金成本。但大家看好的对个体投资者未必是好事。这是一个“合成谬误”。还应看到，余款转存方式的资金年盈利是非常参差不齐的，其最高者可达499.17%(中色建设)，其它超过300%的还有大东海(304.11%)、正虹饲料(365.78%)、天宇电气(381.24%)；低的则为负值，例如西安饮食(-3.82%)、罗牛山(-4.51%)、延边公路(-7.12%)、海南恒泰(-8.88%)、陕西金花(-9.92%)。这说明股票的内在投资价值仍然取决于公司业绩和其成长性。

3.发行市盈率的比较结果是：(1)发行市盈率普遍在15倍左右，其中1月至6月分别为16.65倍、15.27倍、15.64倍、14.35倍、14.10倍、14.95倍；(2)一般地，就各种发行方式而言，与储蓄存款挂钩方式的发行市盈率最高(平均为17倍)，全额预缴款发行方式次之(平均为15.368倍)，上网定价方式较低(平均为15.069倍)。

上市公司增发A股的模式选择

国务院证券委在宣布1997年300亿新股发行额度时明确，将有一部分用于支持已上市公司再次发行新股(A股)。对后一项政策，国家将重点支持“符合国家产业政策，国家绝对控股，可流通股份偏少，经济效益较好”的已上市公司。这种倾斜政策有利于提高上市公司的内在质量和整体素质，也有助于国企“上市一个成功一个”。吉林化工临时股东大会日前决定增发3亿股A股，成为率先公布增发A股方案的上市公司，这也预示着增发A股的工作即将拉开帷幕。

目前国民经济正面临着“两个根本性转变”，而增发A股作为一种盘活存量、优化增量的股票发行方式，无疑将大有用武之地。尽管增发股份对于A股市场还是一个全新课题，但在H股和B股市场上，增发股份却并不鲜见，其中不乏成功的例子，并可对增发A股起到一定的借鉴作用。例如上海石化在1996年到1997年间曾采取“闪电配售”方式增发过5亿和1.5亿H股，龙电股份也通过同样的方式发行过8000万B股，1997年6月深方大成功地增发3000万B股，等等。

上市公司增发A股能否成功，增发A股能否对上市公司形成长久的积极影响，在很大程度上取决于上市公司能否妥善处理好新老股东的利益关系，而这又集中体现在平衡、适当的发行方式和发行价格的选择上，它将成为上市公司增发A股成功与否的关键。一个合理、可行的发行模式，其基本要求是使发行人能尽可能多地筹措到所需资金，既能有效地保护投资者的合法权益，妥善处理好新老股东的利益关系，又能彻底贯彻证券市场的“三公”原则。由于在A股市场上，增发股份作为一种全新的发行方式，仍然存在不少问题和困难。

难题之一：增发A股作为证券市场上的一个全新课题，现有的法律、法规和交易制度在这方面基本上是空白，国际上增发股份通过的一些方法与国内现行法律、法规、制度也有不同的地方。例如，增发A股前是否应公布招股说明书?在增发股份不超过总股本一定比例的情况下，是否可授权董事会决定有关事宜，还是必须经股东大会审议?国外将上市公司增发股份视同普通的公司行为，因而不必公布招股说明书和召开股东大会。

难题之二：增发A股的一个更重要的难题是发行对象的确定以及与之相关的发行方式和发行定价问题。

1.发行对象的确定及与之相关的发行方式的选择。一般来说，根据发行对象的不同，增发A股可以有三种不同的发行方式，即全部向老股东按比例配售；部分配售给老股东，部分向社会公众发行；全部向社会公众发行。第一种发行方式可使老股东有望获取增发的A股与市场价之间的差额利润，或有可能通过填权效应获利。全部面向老股东的发行方式，实际上是一种大比例的配股行为。但是，由于目前国有大中型企业经营业绩普遍不佳，远远达不到配股要求，这种增发方式便容易成为配股不成的补充手段，其意义不甚积极。至于第三种发行方式，由于总股本的增大而使每股收益将被摊薄，老股东的利益将受到侵害而往往不容易接受。此外，面向全部投资者增发A股，将会遇到中国证券市场投资主体的结构性问题——缺乏理性、规范、成熟的机构机构者和专业投资者，这就意味着增发A股难以在小范围内完成，众多分散的小投资者将使增发股份类似于一次新股发行，发行成本较高，耗时较长，不够便捷。因此，能妥善地处理、协调好新老股东的利益关系，合理可行的增发A股的发行方式应是部分配售老股东，部分向社会公众发行。这里，可以在向老股东配售结束后，剩余部分再向社会公众发行，即给予老股东以优先认购权；也可以在增发A股前就确定向老股东和社会公众增发股份的比例，即给予老股东以部分认购权。

2.增发股份的发行方式及相应的发行定价问题。根据国内外增发股份的通行作法和成功经验，可供利用的发行方式及相应的发行定价模式主要有以下几种：

(1)竞价发行方式

该方式的主要优势在于当信息较为完全、充分时能形成公平合理的发行价格，特别是当市场资金较为充裕时能取得较高的发行价格，从而募集到尽可能多的资金。但当中小投资者处于信息不完全、不对称的劣势下，由广大投资者进行竞价从表面上看来似乎是公平合理的，而实际上既不公平也无效率可言。相反仅由小范围内的、理性、规范的机构投资者参与竞价既能符合“三公”原则，又能极大地提高发行效率。

增发股份若采用竞价发行方式，遇到的最主要问题是未能充分考虑老股东的利益。增发股份时，发行人确定一个发行基价(底价)，竞价时老股的价格作为自然的顶价，竞价的最终结果只能介于两者之间。由于老股东丧失优先认购权，新股上市引发的自然除权(实际上这一除权过程在竞价结果揭晓时已经开始。如果老股价格与最终竞价结果相差悬殊以及新股发行量远远超过已流通股本量，那么除权过程将愈发明显，老股东的利益受到的侵害越大，损失越多)使老股东蒙受无法弥补的损失。因而这种发行方式对老股东来说是极不公平的。如吉林化工的流通A股仅5000万股，而临时股东大会批准拟增发的A股达3亿股，占总股本的比例不高(总股本为34亿股，其中H股9.6亿)，但对A股却意味着1：6的扩容，这就应注意在增发股份时力求避免对市场造成巨大的压力和形成强烈的冲击。同时我们应看到，1997年9月1日吉林化工A股的收盘价为9.5元，同一天该公司H股的收盘价为1.98港元。假如A股的竞价结果为3元，可以预见原有的A股价格将大幅下挫。因此，竞价发行方式将难以切实保障老股东的合法权益。也许在公司董事会宣布采用竞价发行方式时，就可能引起股价的剧烈波动，对顺利增发A股是极为不利的。鉴于新股增发的比例较高，在A股偏离内在投资价值的情况下，一般来说，发行人不宜采用此发行方式。

(2)定价发行方式

定价发行方式根据发行对象的不同，可分为面向所有投资者和仅面向老股东两种方式。

①面向社会公众的定价发行方式需具备许多条件(前面提到的“闪电式配售”即属这种)。首先，老股价格在内在投资价值范围内；其次，对新股采取一定的市价折扣，从5%到10%不等；最后，新股发行有赖于详尽的准备工作(如新投资者的联络、有关文件的起草、研究报告的发送等)、出色的组织能力(如分销协作)和周全的发行保密工作。否则，有可能导致老股价格的剧烈波动，诱发市场投机，甚至使增发股份计划夭折。在国外，增发股份最通行的方法是“闪电式配售”，即在尽可能短的时间里(一般指从当天闭市到第二天开市的时间)将增发股份发售出来。这种方法的突出优点是折扣较小而定价较高，同时又因为整个发行过程在两个交易日之间迅速完成，就可以保证对市场的影响减至最小程度，不给投机者和内幕交易者以可乘之机，从而使股票发行尽可能符合“三公”原则，切实保护投资者的合法权益。因此重视市场机会的判断，选择一个合适的发行时间点，便成为增发A股成功的关键。如去年8月22日，上海石化通过百富勤融资集团以一个买断方式，在短短的12个小时内成功地向全球配售了5亿股新H股，筹资10亿港元，这次发行就充分利用了减息的利好刺激。而在此之前，世界证券市场全面下跌。7月17日上海石化H股收盘价跌至1.88港元，在此形势下，上海石化决定推迟发行。8月22日，中国减息消息正式公布，刺激H股股价稳步上扬，恒生国企指数上升2.7%，上海石化在收市后闪电配售，配售价达2.075港元。增发股份过程中，一个良好时点的把握，离不开周密的事前准备工作，唯有如此，才能在瞬息万变的证券市场上抓住稍纵即逝的市场机会。上海石化在增发H股前，由总经理带队进行全球宣传推介工作，一周内举行了68场一对一的投资者会议，5场大型投资者推介会议，会见的机构投资者总数近300家。宣传推介活动既有效地扩大了上海石化的投资者基础，也提高了公司的声誉和知名度，树立了公司的良好社会形象。在此次增发H股订单中，约有三分之二是新的、资金实力雄厚的基金投资者。

②如果仅向老股东大比例配售新股，则采用市盈率倍数的方式进行定价。由于定价较低，与当时市价往往存在较大的差距，因而容易引发老股东的抢权风潮，从而促使股价的大幅飚升。去年的申能就是一个很好的例子。假如比申能高得多的配售比例(如吉化的1：6)推出后，可以预料，对个股的炒作将失去理性，这显然是管理层最不愿看到的。

(3)部分配售给老股东、部分向社会公众发行的方式

这种增发新股的方式，相当于一个公司初次发行新股和配股的叠加。向社会公众发行的部分可用用上网定价发行方式(前已论述)。该方法的突出优点是充分地体现了“三公”原则，兼顾了老股东的利益，使老股的价格波动不致太大。平衡、协调新老股东的利益关系是增发A股成功的关键，合适的投资主体结构则是其坚实的市场基础。老股东可利用除权价与其预计市场的最终定价来作出是否认购的决策。为了减少老股价格的波动幅度，可在发行前事先确定向老股东和社会公众增发股份的比例，从而规避股市风险，促进股市的稳健发展。至于配股价(发行价)的确定，原则上应与其它A股上市公司相类似。如果同时具有A股和H股的上市公司，则可参照H股的市价加上一定的合理溢价加以确定。

事实上，增发股份的基础性工作贯穿在上市公司的日常活动中。这就是提高企业经营管理的透明度，培养一批对企业长期关注、持续观察的投资者，他们是公司潜在的投资者。今年6月成功增发3000万B股的深方大，平均每周要接待2～3批基金经理。今年4月，公司专门邀请60多位基金经理来公司考察。这些活动形成了庞大的关注深方大的投资者群体，其中不少参与了增发B股的认购。通过细致、周密的准备工作，深方大广泛联络新投资者，在这次增发B股的100多个认购者中，有一半是从未认购过中国股票的投资者。正如成功增发了8000万B股的龙电股份所总结的：“保持融资渠道的畅通比打开融资渠道更重要”。公司股票发行、上市完毕，并不意味着工作已经结束。相反，为保证融资渠道的顺畅，上市公司还需作好大量、扎实的日常基础性工作。此外加上对发行时机的准确把握，增发股份才能成功。这是石化、龙电、方大、科龙等公司的切身体验。与此同时，增发A股也对券商传统的投资银行业务提出了挑战。增发股份需要券商具备极强的组织、协调能力，特别是在“闪电式配售”过程中承销商要在极短的时间内进行客户联络、分销协作、发行手续处理等大量日常工作，而且要保证整个发行工作完全保密，其难度对初涉增发A股业务领域的券商是不言而喻的。此外，由于发行前券商还需提供详尽的研究报告，因此这将反映券商研发力量的强弱和是否注意培养长期、稳定的客户源。           ■