通过革新交易系统如网络公告板和网络交叉系统，网络已经影响了证券交易的方式，网络的迅猛发展在美国证券市场和证券交易的技术含量上代表了一种深刻的变革，但同时在流动性、透明性和保护投资者免受欺诈方面又面临新的挑战。因此，就新系统制定一套合适的法律规范体系来保证市场的公平和效率而又不阻碍技术革新，是监管者面临的重大课题。
中国人民大学 李瑞强 邢 颖
随着因特网的普及，一些公司启用了各自以网络为基础的交易系统。这些交易系统主要分为两种：网络公告板(internet-based bulletin boards)和网络交叉系统(internet-based crossing systems)。网络公告板提供场所通常是发行公司的主页，人们可将买进或卖出证券的价格粘贴其上，这样买方和卖方的报价就被集中在一起，利益关系人可私下就交易进行磋商。网络交叉系统在便利交易方面发挥了非常积极的作用，它们从投资者处收集交易价格，通过计算机系统将出价相同的买方和卖方配对成交。
目前的证券法将证券交易机构分为经纪商－自营商和证券交易所。网络公告板和网络交叉系统虽然发挥了经纪商－自营商和交易所的许多作用，但它们却不能直接归于上述分类中的任何一种。由于网络交易的独特性，以证券法的传统分类来规范网络交易系统必将妨碍其成为证券市场的有机组成，也不足以保护投资者免受欺诈和操纵的侵害，同时会影响证券法其他目的的实现。
新技术呼唤新的立法，可选择的措施包括针对该特殊系统重新进行法律分类，或修订对经纪商－自营商的法律规定，或以交易量为基础建立分层次的证券交易所。
网络对证券公司和证券交易所的影响
近20年来，美国的证券公司发生了剧烈变化，证券市场经历了巨大发展，机构投资者的参与和影响与日俱增，金融创新工具所提供的创新性风险管理方法推陈出新，新的投资渠道产生了许多现代化的交易策略，交易量、参加者、交易方式的变化改变了美国证券市场的结构及其作用方式。
技术创新在美国证券市场的成熟过程中扮演了一个重要角色。由于技术进步，市场不再是也不需要仅仅是一个有形的场所。例如，成交量在美国位居第二、由计算机推动的NASDAQ市场就没有有形的交易场所。技术也改变了证券交易的程序，交易者和经纪商－自营商不必通过场内经纪人就可以直接将作了限定的报价传递给特种经纪人或者做市商。过去10年的技术进步也同时改变了经纪商的成本结构。
证券公司面临的下一个技术革命是使用电子媒介和因特网，计算机和电子媒介技术的发展能够使公司以较传统方式更快、费用更低廉的方法向更多的人传播信息。由于因特网具有使相互影响的信息向任何地理位置的大众以低廉的边际成本传播的独特功能，它将对金融和证券市场产生非同一般的影响。
因特网改变了公司收集、储存和交换信息的方式。电子媒介给个体投资者和市场专业人士提供了实时的交易数据和金融消息。通过互联网或专门的在线服务，潜在投资者可以下载说明书或者在多种基金间转换其投资。1995年10月，美国证券交易委员会批准使用电子媒介公告说明书、年度报告和征求委托书材料的做法，它甚至建立了自己的主页，以电子工具为投资者提供接触证券交易委员会工作人员、浏览政府官员的讲话和证券交易委员会收录在EDGAR数据库中文件的机会。更加精心设计的因特网的应用正在资本市场上试验，如，一些公司已经获得证券交易委员会的批准通过因特网进行电子化的“路演” ，一家公司最近启动了一个通过因特网促进初始发行(IPO)的系统。
在因特网为证券公司和证券市场提供了创新性选择的同时，人们也可能将其用于非法目的。从1990年起，美国证券交易委员会审查并检举了几起透过因特网的欺诈案。“证券聊天室”的开放式论坛也为人们不适当地影响证券价格提供了方便。
在证券公司中更加革命性地使用因特网的方式之一是将其作为证券交易的工具。但同任何新技术的使用一样，通过因特网交易证券在激发希望的同时也带来了忧虑，美国证券交易委员会最近对规制这类系统出台了几个新规定。
两类网络证券交易系统
网上交易系统为散户投资者场外交易提供了便利条件。一般来讲，这一系统分为两类：网络公告板和网络交叉系统。公司主办的公告板允许投资者在发行公司的主页上张贴卖出或者买进证券的报价，交易对方可自行通过电话、电子邮件、通信等通讯方式与该张贴者联系，然后他们就证券买卖进行协商。网络交叉系统实际上能够使投资者张贴在网络主页上的买进、卖出的报价配对或者交叉从而完成交易。
虽然网络交易系统还处在发展阶段，但它们已经在交易方式上产生了意义深远的变革，使得公众可以在场外进行证券交易。网络交易系统能够使散户投资者直接与对方交易，这将削减金融机构的作用。因为当投资者通过技术绕过市场中间人如做市商、特种经纪商和经纪商－自营商时，金融机构自然成为多余。基于直接交易的高效率，网络向人们展示了巨大的效益和机会，当然，它同时也暗藏着陷阱和不利的方面。
一、 网络公告板
公司主办的网络公告板是为证券交易提供条件的非营利性交易系统。他们提供了一个场所，通常是互联网上公司的主页，交易当事人可以在此张贴有关买、卖证券的报价。网络公告板的真正意义在于为持股人创造在网络主页上相遇的机会，这和可见的买方、卖方、发行人相互间进行的交易是一样的。公司设立这些交易系统的目的在于提高其证券的流通性。
张贴在该系统上的信息通常包括：(1)买方和卖方的姓名、地址、电话号码(或其他联系方式，如电子信箱)；(2)欲买进或卖出的股份数量；(3)希望买进或者卖出股份的价格；(4)信息进入系统的日期。看到该信息的投资者可以直接和张贴者联系并私下就买卖进行磋商。各类投资者都可以进到网络公告板交易证券，大多数交易都可在网络公告板上完成，不过非机构投资者也可能依赖其他系统。
以下举例说明通过网络公告板进行交易的程序。投资者A决定要卖出公司X的股份，他在X公司的主页上张贴他希望以100＄的价格卖掉1000股，同时他还张贴了自己的姓名、住址、电话号码、电子邮件地址。与证券交易所或者柜台市场中特种经纪商和做市商提供即时交易不同的是，卖单需张贴一段时间，从几分钟到几天甚至几星期不等，直到另一投资者对A的卖单作出回应。投资者B对买进X公司的股份很感兴趣，于是访问X公司的主页希望发现欲卖出该公司股份的持股人，结果他发现了A张贴的信息。如果A张贴的价格和数量正好在B欲投资的范围内或者非常接近，B觉得值得谈判，于是B便和A联系。就价格和数量谈判后，交易双方签订了买卖该股份的合同。在履行合同时，A可以将其股份提交给一个独立的中间人，如银行或办理待条件成就后再交付股份的代理机构，B也将预付款提交给同一机构。当验证了资金及股票的真实性后，代理机构就会将证券交给B，资金交给A ，交易就此完成。 该系统自身不能完成交易，所有的交易都由使用该系统的当事人通过直接签订合同完成。
1997年8月，美国证券交易委员会批准了4个公司主办的网络公告板。第一个网络公告板在1996年4月开始启用，但这一公告板在经过证券交易委员会的检查后很快就关闭了。因为该发行公司决定以新上市来继续筹集资金，网络公告板就没有再启用 。该公司称，因开通的时间不长，仅有几笔交易是通过网络公告板完成的。之后，其他几个发行公司也开通了网络公告板，直到现在仍在运作。网络公告板为投资者在NASDAQ之外提供了一个选择，提高了发行公司证券的流动性，要价与出价之间的差额由每点八分之七下降到了每点约二分之一。发行公司也吸引了新的做市商，做市商的数量由系统开通前的两三个增加到现在的六七个。虽然公告板目前还不很活跃，但它已经达到了它最初的目的：提高发行公司证券的流通性。
但利用网络公告板交易时，若股票价格变动，投资者就有违反合同的冲动并且不会因此受到严厉的法律制裁。与散户投资者在证券交易所完成的交易不同，后者有代表投资者利益的经纪商参加交易，他们有执行交易的动机和方法。而网络公告板的交易却没有中间人参加，也就是说，合同是两个人私下订立的，他们既无措施也无经验来保证对方当事人最终能够履行其义务。
二、 网络交叉系统
网络交叉系统不同于网络公告板，它可以使纽约证交所与NASDAQ的零售买卖双方实现报价的自动配对。比较而言，网络公告板较被动，而网络交叉系统则可以自动执行散户投资者之间的交易。网络交叉系统能够使投资者将其自己的买卖报价粘贴到可通过网络进入的公开报价簿中，粘贴报价时不记名。交叉系统在一天中分几次将在NASDAQ上市的证券的买方和卖方配对，在最好的价位上执行交易，并允许交易者多空套做。一旦买方和卖方在网络上配对，这一系统将完成交易的执行。
交叉系统保证投资者能够进入买、卖报价数据库，并能实现相互间的交流。另外，这一系统将最大可能地处理那些经投资者自行处理后虽很接近但未能达成的交易或者没有配对的交易，即如果一个投资者粘贴了一个稍有些偏离对销原则的报价，系统将在投资者限定的参数范围内调整股票价格和交易量以促成交易。这一技术很实用，据内部资料统计，该系统的交易估计每周达到15对。
网络交易系统对证券市场的影响
健康、高效的证券市场的主要特征就是流动性、透明性和保护投资者免受欺诈。已有观点认为网络证券市场缺乏这些特性，而且还可能在一个更广泛的范围内损害这些特性。
一、流动性和即时性
证券市场流动性的重要意义不言而喻，对投资者能够保持证券流通性的信心可以减少想象的与投资关联的风险。从公司筹资的前景看，提高流通性可以降低资金风险。关于流通性，网络对于以零售为基础的交叉系统具有决定性意义。网络可以使大量的买单和卖单互相寻找而不需要人们在专有的交换设备上作重大投资。这一功能使网络具有将大量的个人投资者集中在一起的潜力，以消除系统在流通性上存在的问题。
就即时性而言，因为网络交叉系统不需要中间人，买方不可能马上找到卖方，系统不能保证投资者在他们希望的时间或数量实现证券的买进或卖出，无法实现交易的即时性。即使一个较为成功的网络交易系统，其配对率也很少达到30％。缺乏流通性是网络交易系统面临的挑战，由于网络交易系统迫使投资者在最佳价格和成交的即时性之间进行选择，这让投资者望而却步。如果一个投资者想要即时完成交易，他只得转向NYSE或者NASDAQ。
网络交易系统不仅自身存在流通性问题，而且还可能减少一个更为广阔的市场上的流通性。网络交易系统通过排斥中间人即无中间环节程序，实现了价格和效率上的成功。在无中间环节时代，只有很少的做市商和特种经纪商能够生存，随着竞争的加剧，他们的数量还会进一步减少，而不要中间人和竞争加剧的结果是减少市场的流通性。
二、透明性
证券市场的透明性因要将信息固定在一个场所而发生，单一的市场或者各地域间的电子联系都会产生透明性问题。一个透明的市场能够让公众实时地看到公开交易的数量和价格方面的信息。透明性可使证券形成统一的市场价格，有利于投资者在充分掌握信息的情况下作出决策。1975年美国国会通过的证券交易法修正案标志着美国正在精心考虑建立一个透明的市场。为了扩大报价的传播面，1975年修正案要求美国证券交易委员会建设全国市场系统(NMS)。
尽管国会努力推动市场的透明性，但最近的证据表明，以立法手段将可选择交易系统的交易完全合并到全国市场系统是失败的，它损害了证券二级市场的质量和价格效率，特别是对于爆炸式成长的二级市场。
为了回应技术创新，美国证券交易委员会采取步骤提高新交易市场的透明性。但证券交易委员会随后也承认，这些新规则并非有意将在可选择交易系统的交易与公开市场交易合并，因为大多数在可选择交易系统的交易报价还没有并入到全国市场系统中，所以价格的透明性被破坏了。最终，网络交易系统自身不可消除的对透明性的阻碍将使其失去部分效率，并妨碍更为广阔的证券市场的效率。为了排除这些潜在的问题，证券交易委员会必须制定促进市场透明性的法律，并且要保持对脆弱的新技术的敏感。
三、对投资者的保护
网络交易系统同样面临着巨大的被滥用的可能。例如，网络交易系统可能被操纵，通常可见的是吸纳与抛售计划。如果说所有的证券市场都可能滋生滥用行为，网络交易系统面临着的特殊问题在于它们没有受到通常的监管。另外就是交易量有限且只能交易几种证券。网络交易系统代表了一种新技术，这将造成以新方法实现旧有的操纵计划并且会有新的操纵行为出现。
为了排除这些障碍，立法者必须在制定新法时考虑到网络交叉系统的独特之处。法律应严格监管这类系统，即时发现操纵行为。当然，对网络交易系统的立法应该避免那种成本高且阻碍技术革新的不必要的监管。
网络公告板的法律规范
网络公告板引出了证券交易法没有涉及的几个问题：其一，网络公告板能够撮合买方和卖方，其作用相当于经纪商和自营商，那么它是否必须登记为经纪商或自营商？其二，网络公告板为买方和卖方交易证券提供了设备，那么它是否必须登记为证券交易所？该类系统的主办者是否必须根据1933年证券法第5条的规定和1949年投资服务法第203条的规定进行登记？
一、网络公告板登记为经纪商－自营商的法律规定
在网络交易系统出现之前，人们已经建立了场外交易系统，其中一部分是在网上。虽然这些系统中没有一个使用因特网，但形式上与网络公告板类似。美国证券交易委员会在经纪商或自营商的定义范围内处理这类系统非常具有创建性。
1972年，美国金融公司建议采用第二级抵押交易系统，即USF抵押交易所。根据建议，USF抵押交易所能够使认购人传送所有的对抵押物的买卖报价和部分抵押贷款的报价。USF抵押交易所提供了一种配对服务，账户执行人将对应的各报价相联系以发现哪方对交易感兴趣，然后账户执行人将这些客户彼此联系起来，这些客户可私下就交易进行磋商。
美国证券交易委员会认为USF抵押交易所属于经纪商的范畴，因其承购人要支付佣金，交易由该系统的业务人员完成。证券交易委员会因此要求USF抵押交易所也登记为经纪商。证券交易委员会解释是否登记为经纪商的关键在于主办者介入交易的范围和其接受的费用的种类。如果交易系统的主办者过多地介入接受佣金一类的交易，这一交易系统就类似于经纪商，必须登记为经纪商－自营商。如果交易系统只是单纯存放信息，证券交易委员会认为这类系统无需登记为经纪商－自营商。
但美国证券交易委员会对农地公司设立的系统采取了不同的态度。农地公司是一家联邦农业合作化公司，为了提高其证券价格，为希望买卖合作化证券的会员开设了一网上信息服务。信息服务负责收集买卖信息，包括价格和股份数，会员都可获得。有兴趣的当事人可以与交易对方联系，就买卖进行磋商，该系统不去影响交易。在批准农地公司的网上信息系统时，证券交易委员会看到农地公司提供信息时不收取任何费用，不介入任何交易的执行，也不持有在系统上交易的基金或证券。于是，证券交易委员会认为该系统仅是对合作化公司会员提供交易信息，不起经纪商或自营商的作用，所以，证券交易委员会不要求其进行登记。
这两个例子表明了美国证券交易委员会的态度：系统是否登记为经纪商－自营商取决于主办者介入交易的程度和收取的费用的类型。如果交易系统的主办者太密切地介入收取佣金之类的交易中，该系统的做法就类似于经纪商－自营商，需要进行经纪商－自营商登记。如果交易系统仅单纯保留信息，则该系统无需进行经纪商－自营商登记。
就农地公司而言，主办者不介入交易，不持有证券，也不对所提供的信息收取任何补偿。因美国证券交易委员会认为该系统不需要登记为经纪商或者自营商。美国证券交易委员会对农地公司不作为的态度为网络公告板不需要登记为经纪商或自营商奠定了基础。在批准4个网络公告板时，美国证券交易委员会没有要求主办者根据证券交易法第15(a)条的规定登记为经纪商。
二、网络公告板作为交易所的法律规定
根据“交易所”的宽泛定义，有人认为网络公告板应当是个交易所。虽然网络公告板明显不同于传统的交易所，但它们确为买方和卖方撮合交易提供了场所和设备。尽管网络公告板与传统证券交易所有相同之处，但美国证券交易委员会认为网络公告板不需要登记为证券交易所。将网络公告板划归于交易所似乎符合证券交易法第3(a)1有关交易所广义上的定义，但事实并非如此。很明显，网络公告板只是显示证券买卖行情的一块公告板，不需要具备证券交易所的条件。在是否登记为交易所或经纪商的问题上，美国证券交易委员会坚持的立场是，网站仅是一个投资者可以相遇的场所，与租来的开年会的房间或公司管理层的办公室没有两样，只要主办者在操作网页的过程中没有财产上的、财务上的或其他的利益在内，就不需要登记。对于可选择交易系统和网络交易系统，美国证券交易委员会认为“交易所这个词不可能太宽泛，只有提供信息的设备但没有执行交易的中心设备也不设置监管条件的不可能成为交易所”。但是，“如果一个系统为多个潜在的买方(如聊天室)之间建立了电子联系，就认为它提供了一种能使出价者就交易条件达成协议的设备(如交易所)”。
基于上述几个方面，网络公告板不符合交易所的定义。虽然不要求登记，但美国证券交易委员会通过发布不作为函(no-action letters)对这些系统的运作作了重要规范。例如，美国证券交易委员会要求网络公告板的主办者必须给投资者提供交易历史记录，对不能立即变现的投资张贴警示，要保留买价和卖价的记录并呈报美国证券交易委员会和其他执法者。
三、网络公告板的未来
尽管网络公告板对市场的影响有限，但代表了一种证券交易方式的深刻变革。随着投资者对网络交易系统的熟悉及随心所欲的使用，交易量将会增加。美国证券交易委员会应当重新考虑其目前的观点，例如要求主办者保持交易记录以利于稽查操纵行为。美国证券交易委员会也可以试着将网络公告板和其他证券市场协同起来。
网络公告板的成熟应用将产生其他法律问题，例如允许经纪商－自营商或者其他提供两方面报价的个人进入该系统将使其更接近于交易所。随着市场推进者的进入，网络公告板将具有证券交易所或场外交易市场的很多特征，也能够吸引大量的交易量。如果网络公告板的特性改变了，经过该类系统完成的交易量增加了，美国证券交易委员会应当采取一种较为通常的、控制更严格的法律手段。这方面的立法必须保持本国证券市场的有效性，控制可能出现的欺诈和市场操纵，并且不能阻碍有关证券交易新技术的发展。
网络交叉系统的历史背景和法律问题
与网络公告板一样，网络交叉系统是经纪商－自营商和证券交易所的混合物。它在许多方面同交易所一样能使希望买卖证券的当事人配对成交；另一方面，它又同经纪商－自营商的内部计算机系统一样，在投资者报送的交易价格中自动交易。因此，该系统不能被很容易地就归入证券交易法规定的分类中。为了保证透明性，提供即时交易，阻遏滥用行为，促进证券市场的健康发展，美国证券交易委员会必须设计一种机制来规范网络交叉系统。
一、发展历史：电子交换网络和专用交易系统
在线证券交易不是个新现象。美国证券交易委员会起初以不作为函的形式批准了21家计算机交易系统，即专用交易系统，目前继续存在的有10家，这些交易系统由执行自动交易的个别经纪商－自营商运作。像网络交易系统一样，专用交易系统(PTSs)为投资者提供直接交易，不需要在有组织的交易所中常见的中间人参加。专用交易系统还限制专业人士和有经验的投资者进入。
通过发布不作为函，美国证券交易委员会试图在现有法律的框架内规范专用交易系统。证券交易委员会认为，大多数专用交易系统可以作为经纪商或自营商而非交易所由美国证券交易委员会或者NASDAQ管理。美国证券交易委员会同意其保持有限的交易量，豁免登记为交易所。尽管采取了这种方式规范专用交易系统，但美国证券交易委员会已经明确表示，在国会通过证券交易法的那个时间里，人们无法想象技术给自动交易信息系统带来的发展，所以，对它们适用现有的法律分类并不完全恰当。
1.将专用交易系统作为经纪商－自营商进行规范。专用交易系统的主办者主张，他们现代化的计算机系统与过去连接经纪商－自营商与投资者之间的电话网相类似，所以应当适用有关经纪商－自营商的法律规定而非有关交易所的法律规定，因为将这种系统作为经纪商－自营商来规范能给投资者以充分的保护。主办者坚决反对如果他们不作为自营商就会减少欺诈的说法，指出自己对账户没有决定权。基于这些观点，专用交易系统的拥护者坚决认为该系统登记为经纪商－自营商符合证券交易法充分保护投资者的宗旨。
2.将专用交易系统作为经纪商－自营商规范存在的问题。将专用交易系统作为经纪商或自营商规范确实能对投资者提供一些保护，但也有缺点。例如，因为可选择交易系统也是作为经纪商－自营商以相同的方式加以规范的，这些意义重大的交易市场没有并入到美国证券交易委员会、NYSE、NASDAQ和其他证券交易所的报价显示系统、监管和司法体系中，登记为经纪商－自营商，实质上是将这类系统归于自身也在运作交易所和报价系统的自律组织的监督之下，这是否具有公平性和竞争性颇令人忧虑。另外，可选择交易系统上的活动没有完全向公众投资者公开，公众投资者也无从知悉，交易中存在的市场欺诈和操纵行为无法全面检查。而且，该系统对投资者既不承担提供公平的进入该系统的机会或公平的对待参加者的义务，又不承担保证提供有效设备来处理交易需求的义务。随着专用交易系统所发挥的越来越重要的作用，上述问题引起人们了对当前法律的公平性、全国市场系统机制存在的效果和公开的第二市场质量的疑虑。这些疑虑表明了将网络交易系统定位为经纪商－自营商的正确性问题。
二、网络交叉系统适用经纪商－自营商法律规定存在的问题
网络交叉系统不能被确定无疑地界定为经纪商－自营商或交易所。对网络交叉系统的归类不单是个语义问题，每种法律分类都包含着不同的问题和用意。要求网络交叉系统登记为经纪商－自营商或交易所而产生的问题是目前大家所关心的。
1.市场分割
通过排斥中间人，网络交叉系统降低了证券交易的成本，但同时会引起市场分割，在价格发现上出现低效率。活跃的、集中的交易市场能为证券提供最好的评价工具。如果所有的买单和卖单都集中在一个市场上，证券价格就能反映全部的供给和需求关系，而非市场一部分的供给和需求关系，这一相互作用会使价格更加准确；反之，分割市场会阻碍准确价格的发现。因为经纪商－自营商登记不能完全将网络交叉系统合并到其他证券市场中，随着该系统的扩张，阻碍了市场的集中。因为市场被分裂了，所以确定证券的市场价格变得很困难，这需要投资者付出很大的成本化时间、资金和精力去调查不同的市场以获得最好的成交价格，影响了效率。只有一个更加统一协调的法律机制才能将市场连接起来，解决市场分裂问题。
2.散户投资者的保护
在法律上将网络交叉系统界定为经纪商或自营商是否就能给散户投资者提供充分的保护不得而知，因为法律对传统的经纪商－自营商的规定不是针对可选择交易系统之类市场的，人们在确保整个市场的公平、透明、一致、稳定的结构设计上已经存在了分歧。美国证券交易委员会承认在法律上将专用交易系统界定为经纪商－自营商可能限制其在调查欺诈、虚假和操纵行为时作用的发挥。
网络交叉系统的自动化会带来其他方面的滥用的可能。自动化使网络交叉系统在收集、传播和处理交易报价上以与传统上的非自动化经纪商－自营商的交易技术不同的方式进行，这使得该系统面临着与市场相联系的种种操纵行为，给规范经纪商－自营商的法律效力带来了问题。
网络交叉系统国际间的联系也为美国证券交易委员会对市场操纵行为的监管带来了潜在的阻力。就专用交易系统而言，委员会担忧将法定条件以禁止作为的方式适用于与国外市场相联系的系统将不足以保证国内政府对市场监管的活力和质量以及增强国内市场的吸引力，例如国际信息分享协议。同样的担忧也存在于网络交叉系统的国际化上。
过去，美国证券交易委员会认为只限定机构投资者进入类似专用交易系统可以减少对法律监督的需要，散户投资者现在有机会进入网络交叉系统，这否定了只允许有经验的投资者进入才能保护投资者的做法。散户投资者一般不享有自我保护的知识和经验，不太容易获得律师的帮助，也无力去审查交易记录以保证他们得到的价格是公平的。为了保持各系统的完整性，保护散户投资者，对网络交叉系统的立法必须设计强有力的措施来遏制市场操纵和欺诈的发生，并且这些措施必须彻底实施。在保护散户投资者问题上尤为重要的是保证这些系统的使用必须与证券法相一致。
3.与自律组织的竞争
根据经纪商－自营商法律体制，网络交叉系统应当归自律组织监管；同时，某些自律组织，如NASD又有它们自己的交易系统与网络交叉系统相竞争。事实上，NASDAQ被认为是一个直接与网络交叉系统匹敌的自动配对系统。这一状况造成了两个系统之间的紧张关系，网络交叉系统的主办者可能不情愿服从于自律组织的监管要求，他们担心信息可能被用于法律监管以外的目的；网络交易系统的所有者也可能反对由与他们存在竞争的机构来监管；自律组织可能也反对消耗资源来监管他们的竞争者。
将网络交叉系统归由同其存在竞争的自律组织监管而产生的利益冲突是可以避免的。例如，自律组织的执法和市场两种功能的严格分离可以消除对其不适当使用信息的担忧，或者建立一种不让自律组织参与市场运作的机制也可缓解这种紧张。现行的经纪商－自营商法律作了一项修改，消除了那些既监管网络交叉系统又与其存在竞争的机构造成的紧张。
4.“搭便车”问题
按照经纪商－自营商的法律规定，网络交叉系统游离于监管和证券交易所的价格发现机制之外。证券交易所和自律组织提供了实质监管和反欺诈机制以保证证券市场的完整性，但网络交叉系统却可以不承担这方面的额外费用，存在“搭便车”问题。具体表现为：其一，交易所提供了价格发现机制，网络交叉系统可以从那儿获得他们的价格。例如，许多场外交易环境都是“被动”的价格体系，交易双方协商时既可以以低于NYSE的价格作为起点，也可以直接以NYSE的价格作为起点，但网络交叉系统对从交易所创造的价格发现功能中获得的利益不付任何费用。其二，网络交叉系统可以将交易所作为在他们那儿挂牌证券的最后退路。NYSE和其他交易所的特种经纪商在各自的范围内负有保持市场安全的义务。NASDAQ的做市商持有证券存货，时刻准备进行交易。当投资者寻求即时交易时，如在市场危机时期，投资者就不会再使用网络交叉系统而是转向较低的交易市场，这些市场能够提高投资者在特别交易的短时间内交易证券的能力。
网络交叉系统得益于交易所对市场的监管和所提供的价格发现机制以及对流动性的保障，但他们却不承担任何费用。交易所认为在争取下单量的竞争中，网络交叉系统从中获得了公平的利益。
5.国际间的连接
技术进步使美国投资者可以获得国外市场交易的实时信息，这对证券交易法的反操纵条款造成了进一步的危害。实际上，投资者只要直接将自己与国外市场会员的计算机连接，就可以通过国外市场会员(如经纪商－自营商)的计算机连接直接进入国外市场。连接有多种方式，如专用软件、租赁的线路或因特网。投资者也可通过交易所直接进入国外市场。交易所为了能够让投资者不必一定在交易所交易，已经改变了他们的技术设备和交易规则，某些国外市场甚至考虑让美国的经纪－自营商和机构投资者通过远距离终端成为他们市场的会员。这样，美国的投资者可以通过多种方式进入国外市场并自动执行其报价。网络交叉系统肯定能在不远的将来提供这种连接。过去，美国投资者进入国外市场的唯一途径是委托美国或国外的经纪商－自营商，通常通过电话，现在美国投资者直接连接到国外市场已成为可能。
实质上，通过电子连接在国外市场上的交易通常与在国内市场上的交易不同。这样，许多投资者希望当他们通过计算机连接在国外市场上交易时美国证券法也能为他们提供同样的保护，但事实上美国证券法一般不能在国外市场适用。愈来愈多的跨境交易令美国政府担心本国投资者不能就国外证券市场、国外发行人及其证券获得充分的信息披露。
根据现有的经纪商－自营商的法律规定来规范网络交叉系统能否消除国际连接所生的忧虑未有定论，因为这方面的立法目的不是要与国外市场建立国际连接或是由美国的经纪商－自营商提供这种连接。在这个问题上，美国证券交易委员会可以修改有关经纪商－自营商的法律规定，命令这些提供国际连接的系统要警告投资者他们正在进入国外市场，美国的证券法保护不到他们。美国证券交易委员会也可以强制信息披露以保证美国投资者在作出投资决策时获得充分的信息。
规范网络交叉系统的目标和选择
为网络交叉系统制定一套相应的法律制度是美国证券交易委员会面临的问题。美国证券交易委员会可以按现有的法律分类将网络交叉系统划归为某一类，也可以根据这一系统的特征重新分类。可能的选择有三种：一是以现有法律制度规范网络交叉系统，如将其作为证券交易；二是创设新体制，如分层次的交易所；三是修改现有制度，如修改有关经纪商－自营商的法律规定。
一、规范网络交叉系统的目标
健康的证券市场能够提供反映证券价值的当前价格，使投资者不花成本就很容易地买卖证券，消灭欺诈，禁止某些投资者获取不正当利益。为了规范证券市场以保证公平有序，防止欺诈和操纵，为所有投资者的利益而促进合作和竞争，美国国会通过了1975年证券交易法修正案，授权证券交易委员会制定法律以促进证券交易的效率、公平竞争、透明性、给投资者最好的市场和交易中排除自营商。同时，美国证券交易委员会应当鼓励证券交易技术的革新，为投资者提供与在传统证券交易中同样的保护和资金安全。这些保护至少应当是：(1)恰当地管理投资者的资金和证券；(2)让投资者明白在网络上买卖不流通证券和投机性证券的风险：(3)买方知道某证券最后的卖价：(4)公司提供动态的、充分的信息披露。这些规则似乎与美国证券市场的放任主义背道而驰，但这只是一般性的要求，它们深化了美国证券法的最初宗旨：信息的自由流动。
二、将网络交叉系统作为证券交易所规范
为了避免将网络交叉系统作为经纪商或自营商规范产生的问题，可以考虑要求主办者依照证券交易法第6条的规定登记为交易所。这样可以为投资者提供许多保护，包括报告程序、管理和交易的规则、对违反联邦证券法和交易所规则者的制裁，同时这一系统与全国市场系统的完全合并可以提高市场的透明度。
登记为证券交易所有许多积极影响，但同时也是个沉重的负担。登记会设置进入障碍，因为要符合有关交易所登记的法律会增加法律上和管理上的成本。美国证券交易委员会认为，专用交易系统必须依照证券交易法第6条的规定登记为交易所会极大地阻碍技术革新，要求网络交叉系统登记为交易所也存在同样的担忧。登记为交易所极可能遏制技术进步，因此，这一步就目前来看不会被批准。网络交叉系统所产生的巨大影响及这些系统交易量的大幅增加使人们必须重新审视登记为交易所的问题。
三、修订经纪商－自营商法律制度
如上所述，为了克服有关经纪商－自营商法律规定的缺陷，美国证券交易委员会可以针对网络交叉系统引发的问题来修订有关经纪商－自营商法律制度。这要求美国证券交易委员会补充新的适用于网络交叉系统和监督这些系统的自律组织方面的规则。通过对现有法律的修订并补充新规则，美国证券交易委员会支持对该系统上交易的监管并将该系统合并到全国市场系统中。例如，美国证券交易委员会要求该系统向自律组织提供另外的审计方面的信息，要求其支持自律组织的监管，并要求其采用标准程序以使系统具有足够的运行能力和良好的状态。美国证券交易委员会要求网络交叉系统置于自律组织的监督之下，自律组织只好对其采用了新的监管程序。为了将网络交叉系统上的交易合并到全国市场系统中，美国证券交易委员会要求每个网络交叉系统将其所有的报价都能够让自律组织得到，合并到他们的公开报价系统中。
这些措施减少了对市场操纵和欺诈的担忧，将这些系统合并到全国市场系统中可以保证所有投资者受到公平对待，也可使系统所有者受到法律规范，而且通过修订现行的有关经纪商－自营商法律制度产生的相对较小的影响基本没有阻碍技术进步。但是这一措施是否能够减少自律组织监督之下的潜在的利益冲突还不明朗。
四、分层次的证券交易所
修订有关经纪商－自营商法律之外的另一选择是美国证券交易委员会可以对有关交易所的法律法规分层次。按照这一方法，美国证券交易委员会根据交易量将所有的交易系统分为几个层次，包括交易所。交易量较大的交易所因其需要较多的法律监督且因其承受能力有限，所以法律需多加规范。
第一层次的交易系统交易量有限或是不能创造价格，包括网络交叉系统。这些系统被豁免要符合传统交易所的要求，但它们需要向委员会提出申请，报告交易情况，保持审计审查，发展系统交易能力并达到其他的操作标准，与自律组织合作对其客户进行审查。第二层次的交易所拥有较大的交易量并能提供活跃的价格发现机制。因为它们的商业结构和特征不适合也不需要登记为交易所，所以美国证券交易委员会豁免其登记。例如，对登记为交易所的可选择交易系统，委员会在作为交易所的基本条件上予以豁免，如会员结构、交易所不能是登记了的经纪商－自营商等。第三层次就是传统的会员制证券交易所，继续作为全国性证券交易所。
以分层次的方法来规范网络交叉系统要求美国证券交易委员会扩大“有限交易量”的适用标准，但交易所的登记除外。证券交易法第5条规定，交易所可以根据该法第6条的规定豁免登记。按照美国证券交易委员会的意见，因为有限的交易量会对交易所产生影响，所以这种登记对于社会公共利益或投资者都是不切实际的、非必要的。实质上，美国证券交易委员会将继续根据证券交易法第6条的规定规范交易所，也规范网络交易系统和其他交易系统，如交易所。但美国证券交易委员会将依照该法第6条的规定豁免这些系统的登记，网络交易系统的豁免要符合委员会的法律规定。
通过限定交易量的方法来规范网络交易系统有相对有利之处。首先，这将节省登记为交易所的费用，而这些费用对于小系统来说是个沉重的负担。豁免一个新系统在其交易量还没有大到能够承受法定费用前的登记可以排除市场进入障碍和对技术革新的阻力。被豁免的系统交易量相对较少，政府通过其他法律来监管这些系统的活动足矣。
这一方案得到积极的响应。它对每一类交易独立分类，针对系统的个别问题予以规范。不过这一方案要求美国证券交易委员会的大力行动，完成这一转变非常困难。修订经纪商－自营商法律的方案和这一方案孰好孰坏还需斟酌。
美国证券交易委员会制定的规则
1998年3月17日，美国证券交易委员会就可选择交易系统即ATSs制定了一些新规则和补充规定，其中包括网络交易系统。这些规则允许网络交易系统根据其行为和交易量自己选择登记为国内证券交易所或是经纪商－自营商。美国证券交易委员会认为，这一规则允许可选择交易系统选择最适合自己的市场角色，保持了竞争的市场结构。
美国证券交易委员会将通过规则3B－12来实现其转变，该规则扩大了交易所定义的范围，包括可选择交易系统。交易所较宽泛的定义允许可选择交易系统登记为国内证券交易所，只要它们愿意。这一规则也适用于专用交易系统登记为交易所的情况。
因为一些系统会选择登记为经纪商－自营商，美国证券交易委员会就其市场行为相应地规定了附加条件，交易量有限的系统需要提交一份运行通知和季度报告，保留对交易的审计审查和其他信息记录。交易量较大的系统除需满足上述条件外，还要向全国市场系统提供最好的价格报价，而且系统必须具备足够的交易设备、状态良好并且有处理意外事故的程序。
美国证券交易委员会制定的措施表明了可选择交易系统和网络交易系统的出现带来了许多忧虑，但法律还不很成熟，特别是有关网络交易系统和可选择交易系统方面的。就技术变革来讲，这些零碎的措施不是很适合。总之，美国证券交易委员会必须制定一个更加统一的法律体系。
结论
快速发展的技术大大影响了美国的证券市场，网络在证券市场和证券交易的技术含量上代表了一种深刻的变革。通过革新交易系统如网络公告板和网络交叉系统，网络已经影响了证券交易的方式，随着网络及其相关技术的发展，证券市场无疑会发生更大的改变。
网络公告板和网络交叉系统预示着巨大的进步，同时也提出了挑战，特别是在以下方面：网络交易系统无法保障流动性；缺乏交易的即时性在使市场多样化的同时破坏了透明性；易滋生操纵行为，使散户投资者面临风险。为了排除这些问题，美国证券交易委员会有几种选择：第一，将网络交易系统作为交易所来规范。这一方案能解决许多问题，但太繁琐，会抑制网络交易系统的活力，阻碍技术革新。第二，将网络交易系统作为经纪商或自营商来规范，但又没有足够的措施来排除某些潜在的问题。第三，修订经纪商－自营商法律制度，有效的规则可以增强市场的连接，披露要求有利于监管，对交易能力的监督和对市场进入的限制表明这是一个可行的选择。第四，分层交易所体制。随着网络交易系统交易量的增加，交易所将受到诸多法律的调整，也是可行的。网络交易系统在其成熟前属于受到最少规范的那一类，这一方法可以保护市场的完整性，同时为新技术的发展拓展了空间。
1998年3月，美国证券交易委员会制定的规则减少了由网络交易系统引起的许多忧虑，这些规则允许网络交易系统在国内证券交易所和经纪商－自营商之间进行选择。无论美国证券交易委员会采用什么规则，就新系统制定一套合适的规范体系来保证市场的公平和效率而又不阻碍技术革新，是美国证券交易委员会面临的重大课题。 ■
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