创业投资是由创业投资家出资并以其专业知识主动参与经营，协助具有专门技术而一般投资者或银行不愿提供资金的高风险性和新创的企业，美国的创业投资始于19世纪末20世纪初，它是一些富有的个人寻找高科技、高报酬的产业作为资金的去向，以及雇佣专业经理人在新的公司中寻找投资机会。

 

美国创业投资的发展及对我国的启示

刘  敏

 

创业投资的定义及其特点

创业投资亦称风险性投资，它是由创业投资家出资并以其专业知识主动参与经营，协助具有专门技术而一般投资者或银行不愿提供资金的高风险性和新创的企业。创业投资家并不直接参与产品的开发生产、行销，而是间接地协助创业家开创事业或协助企业家发展其现有事业，并在出资后提供必要的建议与服务以协助公司的成长，使被投资公司能够健全经营，价值增值。

与传统意义上的普通投资相比，创业投资具有如下三个特点：1.创业投资包含着创业投资家某些潜在的股权参与，这可通过直接购买股票或者认股权、期权或可转换债券得以实现；2.创业投资家在其资产组合公司中有主动性的参与，这可通过参与董事会得以实现；3.它是长期性的投资，一般需要5～10年其投资方能有显著的回报。

创业投资家通常寻找这样一种投资机会，即市场潜力巨大，但主要的大公司又不能与其竞争。因为有关市场潜力的官方数据不多，这就需要创业投资家基于一定程度上的直觉去作出投资决策。

美国创业投资业的参与主体

1.私人创业投资公司

私人创业投资公司包括家庭公司和机构资助的独立私人合伙。几个早期的私人公司由洛克菲勒，The Phipps Whitneys等家族发起。尽管现在的大多数资本是通过私人合伙制进入创业投资业，但是这些家族支撑的公司仍是公司最有经验、最富影响和最复杂的投资者。

资金来源机构化的私人公司通常为有限合伙组织。其机制如下：一般合伙人(创业投资家)负责合伙的管理，而一合伙的资金则主要来源于有限合伙人的投资。一般合伙人接受年管理费，通常是资本筹集额的2～3%，作为对其管理的回报。他们也接近净长期资本回报的一个百分比，这通常是利润的20%。

在60年代末和70年代初，投资银行在组织创业投资基金方面最为活跃。近期，由职业创业投资家组织的合伙已成了最常见的形式，这些公司由保险公司、基金会、退休基金和公司等构成。

2.小型企业投资公司(SBICS)

这些公司是按美国政府1958年的《小型企业投资公司法》组建的。它们必须有一不小于100万美元的股本，可以3：1或4：1的比例向政府申请贷款。

3.金融机构的创业资本附属部

一些商业银行持股公司和保险公司建立了创业资本附属机构以便向那些高风险、高收益的公司提供融资，而通常这些融资达不到贷款准则的要求。

由于现在许多类型的金融机构提供大量风险资本给私人创业投资合伙人，人们会普遍预期将来创业投资会更多地由金融机构的附属部来直接投资。但事实上，这一情形并未发生，这主要源于对创业投资家所需的特别专业的技巧。确实，许多试图形成创业资本附属部的金融机构都相继退出了这一领域，因为他们发现，将信用分析家和贷款官员转变为创业投资家是相当困难的。目前许多商业银行已取消了其创业部，转而在私人合伙组织中变为有限合伙人。

4.非金融公司的创业资本部

大约90多个大工业公司，包括3M，Lubrirol和Xerox，都有创业资本分支机构。同样，100多个其他主要公司投资于独立的合伙人或有时直接作创业投资。这些投资通常在产品、市场和技术方面都与母公司的操作相关，或者该公司对多元化经营感兴趣。许多外国公司在美国创业投资业亦很活跃。

创业投资的投资种类

创业投资家针对被投资公司所处的不同发展阶段，采取不同的投资策略，一般而言，创业投资家将其所投资事业区分为如下几个阶段：

1.种子阶段：这是创业投资家在企业尚未成型时，因其享有之专利、技术合约、创意等而对其提供融资，这是一种最具风险之投资，所提供之资金称种子资金，企业因此方能得以生根发芽；

2.发展阶段：企业家在此时已从构思阶段进入实际生产和销售阶段。由于需购买运转设备、原料以便企业正常运作，创业投资家于是提供融资；

3.扩张阶段：企业在此阶段快速增长，其销售额不断增长，突破盈亏平衡点，形成利润。资金可能需用于厂房的进一步扩张及销售网点的增加，企业亦正式进入产能扩张或产品改良期。这也是创业投资家最常投入之阶段，因为此时风险最低，而公司股票又具备上市的条件。

4.桥梁融资：此时公司的经营规模与财务状况接近上市公司审查的要求条件，预期在6个月或1年内上市，提供的融资可通过公开承销后的收益得以偿付；

5.管理收购：公司发起人有时打算退出其所创办的公司，则公司管理层必须承购其股份，创业投资家可帮其取得必要融资，以避免公司之停业，嗣后在将该公司出售时，新管理阶层及创业投资家皆可获利。

美国创业投资发展回顾

美国的创业投资始于19世纪末及二十世纪初，它是一些富有的个人寻找高科技、高报酬的产业以作为资金的去向，如洛克菲勒家族等雇佣专业经理人在新的公司中寻找投资机会。

创业投资走向机构化则始于1946年成立的美国研究与发展公司(ARD)，该公司对在二战中成立的高科技公司给予商业融资，但其投资的目的却着眼于增加所投资公司的价值，这包括对所融资的企业提供产业专家及管理经验，以增加这些企业最后成功的机会。ARD在1957年对Digital Equitment Company(DEC)的投资堪称创业投资的经典之作，它最初投入DEC的6万美元，十几年后出售则达4亿美元。

1958年美国颁布了《小型企业投资法案》，并据此建立了小型企业投资公司制度(SBICs)，对不同产业公司提供初期的融资，以增加中小企业的投资渠道与带动美国高科技及相关产业的发展，在税收优惠和潜在的政府贷款杠杆作用下，SBICs增加很快，到60年代中期，已有700多家SBICs，它们控制着美国大部分的创业投资，但由于SBICs的投资政策仅贷予资金，鲜有产业专家的参与管理，再加上不合理的预期、过度的政府干预和不恰当的私有化，因此，在70年代两次石油危机的冲击下，SBICs至1978年时仅剩250家，创业投资业一度陷入低潮。

进入80年代，创业投资又开始迅速发展，这源于三方面的推动：第一是70年代早期形成的资金所产生的超额回报效应；第二是1979年修正的ERISA的“Prudentman”Rule铺平了退休基金参与创业投资的道路；第三是资本利得税的减少。另外，股票市场的复苏和许多创业投资资助的公司成功地公开上市更进一步吸引了资本对这一产业的投入，创业投资的净资本额从1980年的0.7亿上升到1983年的4.5亿，至1987年达到顶峰4.9亿，而创业投资资助的初始公募公司数在1980年为27个，到1983年则增加到创记录的124个。

大量资金涌入的结果是众多参与者的预期难以得到实现。创业投资家，特别是那些鲜有经验者，被那些起步早和早期阶段的投资烧昏了头脑，其后果是：过度集中的资金追逐相对狭小的产业，特别是那些早期引起巨大成功的高技术产业。如在80年代早期，大约40%的支出用于计算机公司。通常几个创业投资公司支持同一产业的几个雏形公司，这样一种过程注定大多数参与者是失败的，因为在既定的产业中只有一小部分公司才能生存下来。并且，1983年创记录的初始公募市场将许多低质量、高风险的公司带入二级市场，这引起了证券交易委员会的不安。在随后的两年中，初始公募市场只对高质量的公司开放，其它公司则不得涉入。1984年创业投资资助的公司上市数降至53个，1985年则为47个，创业投资再度陷入低潮。

随着美国经济的逐步复苏以及股票市场的渐趋活跃，1992年后，流入创业投资上的资金又急剧上升。1994年新流入的创业投资资金较1993年增加48%，达37.6亿元，1995年则达47亿元。

近年美国创业投资的演变趋势

一、投资产业的多元化

与70、80年代相比，90年代的创业投资已相当扩展其投资范围。投资支出仍然倾向于高技术，但该部门已不再占据支配地位了。例如见表1，在1991年，计算机硬件和系统占创业投资支出的12.4%，软件公司支出占20%；而在1982年，与计算机相关的公司其支出占42%，与此相关的其它电子业占14%。

创业投资支出结构（1991年）                                        单位:百万美元
产业	金额	百分比
生物工程	12	8.2
商业通讯	20	1.5
计算机硬件和系统	168	12.4
与消费相关	135	9.9
能源	3	0.2
工业自动化	3	0.3
工业产品和机器	47	3.4
医疗	152	11.2
其它电子	129	9.5
其它产品和服务	83	6.2
软件和服务	337	24.8
电话和数据通讯	169	12.4
总计	1358	100

 

二、投资阶段后期化

投资业的成熟意味着从对早期阶段的投资向后期阶段的投资和收购的演变。在1990年以前，第一阶段融资占总支出的比重一直保持在相对稳定的33%，而在1996年则降至30%以下，在1991年，更降至20%。

原因有三点：1.技术所处的发展阶段越早，它失败的可能性越大。类似地，公司越雏形，其失败的机会也越大；2.理论上说，早期阶段的投资者因承受较高风险而就获得较高回报。但在现实中，他们实际上处于不利地位。当新的投资者在公司后期阶段增加资本时，原始投资者的股权就会被稀释。通常，公司最早的投资者所获回报要低于其后期投资者；3.创业投资的业绩由内部收益率评定。在计算内部收益率时，出售投资的时间长度正如最终所获绝对收益一样重要。投资时间越短，内部收益率越高。因此，创业投资家倾向于选择后期公司而不是早期的企业。他们越快通过公募或出售给公司收购者而获得现金，其内部收益率也就越高。

三、资金来源的机构化

与创业投资战略的分散化相反，创业投资的资金来源详见表2却呈现集中的趋势。80年代后期创业投资的萧条导致银行和保险公司离开后，创业投资业越来越依赖于养老金(不论是公有还是私有)的融资。在1991年，创业投资的40%资金来源于养老金。由于这一集中力量，这些养老金管理者可能对整个的创业投资业施加愈益重要的影响，如投资阶段的后期化。

创业投资的资金来源                 单位：%
年份	个人/家庭	基金会	保险公司	外因投资者	公司企业	退休基金	总计
1978	3．2	9	16	18	10	15	100
1988	8	12	9	14	11	46	100
1990	11	13	9	7	7	53	100
1991	12．2	24	5．4	11．7	4．3	42	100

 

另一预期在将来增长的资金来源主体是基金会。过去几年它们在市场中的份额不断扩张。部分地是由于其它投资者一直在削减，同时他们亦有浓厚的兴趣去寻找可提供超过一般年收益4～5%的投资。

对我国发展创业投资的启示

一、由政府强制推动转为资本市场的主动推动

我国“八五”期间进入重点推广计划的科技成果有1151项，“九五”期间则达2万多项。面对如此众多需转化为现实生产力的科研成果，期望脆弱的自发的民间投资是不现实的，因此，在1989年中央作出了主要通过科技开发贷款以进行资金支持的决策。但由于科技产业本身所具有的高风险性的特点，银行贷款不宜过多介入。并且，受贷款规模的限制，科技开发贷款难以满足成果转化所需的资金。这样就造成转化阶段资金明显不足，相当一批技术成果被闲置。而且，由于科技贷款更多地体现为一种政策性、计划性的行为，在缺乏有效的利益激励机制和市场约束机制下，往往造成投入大而产出低。所以由政府推动的科技投入只能人为地、强制性地推动科技成果的商品化和产业化，而不能从根本上确定中国在科学技术上的比较优势。科技产品本身所具有的特点，如产品是新产品，面临的是新市场等，决定了其投资的高风险性和高收益性，因此应更多地借助于具有同样特点的资本市场来解决科技成果转化的问题。这种资本市场的金融支撑应该是创业投资。但这并不意味着政府完全地退出，政府所须做的主要是培育良好的创业投资环境，这包括：1.拟定风险性创业投资业的管理法规；2.提供税收上的优惠政策；3.提供风险投资基金筹集的渠道；4.培养高科技投资评估与管理专业人才；5.鼓励外资进入创业投资业；6.设立有创业投资背景的企业能上市交易的柜台市场，其上市标准低于证券交易所的资格要求，从而为最终在证交所上市铺平道路。

二、变单纯的融资支持为积极的参与管理，以增加被投资公司的价值。

美国创业投资史表明，将创业投资仅视为传统的融资和投资活动的扩展并不能保证创业投资的成功。作为技术拥有者的创业家来说，他缺乏的不仅是资金，更缺乏的是管理和技术市场化的经验。创业投资家应通过对其投资组合公司的长期性、积极性的参与，运用发展企业的技巧和知识去增加组合公司的价值。这些增加价值的方案包括：1.在发现和选择关键管理阶层方面提供支撑；2.向该公司引介消费者和供货商；3.提供长期性的计划、融资和市场开拓等方面的规划；4.运用创业投资公司的关系网络，提供技术资讯与技术引进的途径；5.协助企业进行组织重整、兼并、策略联盟或合作开发，并提供建议；6.加速股票公司承销的进行或股权协议的转让。在这些方面，作为投资银行业的主力军——券商具备垄断性的优势。券商可凭借其拥有的众多的行业分析专家，了解当前和将来的技术进步是否会对相关产业产生重大变革以及投资的可行性；凭借其拥有的对公司上市前后资产重组丰富的经验，可为企业的管理和发展提供一揽子策划方案；凭借其与上市公司的良好关系，可为被投资公司提供所需上下游公司的产品链和技术链及股权转让的顺利实现；凭借其为政府和各部委作财务顾问的扎实基础，可为组合公司在当前股票发行实行额度限制下争得宝贵的上市良机。                      ■