市场通常在企业成长早期低估股票价值，而在成长末期高估其价值，已经被无数企业的发展所证实。原因可能是，在早期，企业的成长潜力还未被大众所认识；而在成长末期，市场仍然乐观地预期该企业仍然将按其过去的成长率增长。估计不足与过度投机正是股市永恒的魅力所在。

 

中国股市的合理市盈率水平

君安证券    张大军

 

证券市场通常以股票的市盈率(市场价格除以每股收益)来衡量股票价格的高低。但是，当今美国证券市场上，年收益为76亿美元的微软和Intel公司的市场价格合计为2248亿美元，市盈率为30倍，而包括通用汽车、福特汽车、波音、柯达、施乐、JP摩根、凯特彼勒和家乐氏在内的8家老牌世界著名企业，年收益达到162亿美元，市场价格为2151亿美元，市盈率仅为13.3倍。虽然微软和Intel的平均市盈率是后者的一倍多，却有超过80%的证券分析文章建议投资人买进微软和Intel。如何解释这一现象？什么样的的市盈率才是合理的呢?本文通过贴现净收益模型，来估计中国股市的合理平均市盈率水平。

股票价值的贴现净收益模型

威廉斯的贴现现金流模型是评估有价证券价值的常用方法，其基本原理是有价证券的价值应等于其存续期内得到的现金流的现值。威廉斯在其模型运用中采用了股票每年的红利和股票持有末期的卖出价格作为现金流的计算基础。

中国股市以派送红股为主要的分配形式，很少有现金分红的情况。这是一种介于已分和未分之间的中间状态，因此，可以以企业每年的净收益作为贴现的基础。具体可以简化为企业生存期中每年利润净值的“现值”，即成为了贴现净收益模式。如果以Dt代表从现在起t年的净利润，D(即D0)为基期利润，企业生存期为Q，R是股东必要收益率，则股票价格P为：

        D₁          D₂               D_Q

P=D+ -------- +  -------- + - - + -------- (1)

        1+R₁     (1+R₂)²           (1+R_Q)^Q

一个特例就是利润恒定增长模式，即每个阶段的利润按稳定的比率G(G〈R)增长，即Dt+1＝Dt(1+G)，则公式(1)可以简化为：

        D(1+G)

    P= -------- (2)

         R-G

按生命周期理论，任何事物，包括国家、社会、生命，还有企业，都会经历从成长、成熟再到衰退的过程。见图1A。

为了更好地利用生命周期理论，可以用一个简单的办法来模拟企业的生命周期。因为受企业规模、市场、宏观经济因素等限制，任何企业的成长都是有限的，不可能无限地高速增长，所以可以假定企业以一固定增长率稳定增长一段时间之后，再平稳地生存下去。见图1B。在数学上，为了模拟的准确性，通常是以实际周期的次高点作为拐点。

按此简化的企业增长模型，设企业以增长率G恒定增长N年之后，在其继续生存期Q-N年中保持稳定的收益。即Dt+1＝(1+G)Dt(t〈N)，Dt+1＝Dt(N〈t〈Q)，则公式(1)转化为：

      D(1+G)     D(1+G)²          D(1+G)^N     D(1+G)^N       D(1+G)^N                D(1+G)^N

P=D+ -------- + ------- + - - + ------- + -------- + -------- + - - + ------- (3)

        1+R      (1+R)²                 (1+R)^N     (1+R)^N+1    (1+R)^N+2          (1+R)^Q

公式中前半部分为成长期、后半部分为稳定经营期，令Z=(1+G)/(1+R),则：

 

 

                            1

                     1- ---------

     (1-Z^N+1)              (1+R)^Q-N

P=D -------- +D   Z^{N ----------------------------}  (4)

         (1+Z)                 R

 

                           1

                     1- ---------

     (1-Z^N+1)              (1+R)^Q-N

P/D= -------- + Z^{N  ----------------------------}  (5)

      (1+Z)                 R

公式(5)是一典型的指数曲线，仅与企业的成长率G、成长期N、股东必要收益率R、企业生存期Q有关，并且随G、N的增大而增大，随R的增大而减少，当Q达到50以上则与Q的变化关系不大。

市场平均市盈率

回顾世界近代经济发展史，很多学者认为经历了四个大的发展周期，每个周期约50至70年。在每个大周期中均存在明显的“复苏、成长、衰退、萧条”四个阶段。最近一个大周期从二战之后开始直到现在，1945年至1948年为经济恢复阶段，1949年至1973年为发展期，1974年至1992年为衰退期，现在世界经济正处于萧条与下一个大周期开始的过渡期之中。在这一大周期中，世界范围的经济高速增长持续了24年。

而在一个大周期中，不同经济体之间的表现则完全不同。

发达国家的领头羊美国，从1955年至1973年间平均增长3.5%，在1974年至1992年间平均仅增长2%。最近虽有所复苏，也仅有3%的水平。

日本战后经过1955年至1973年连续18年10%的高速增长之后，一直呈回落态势。亚洲四小龙则从60年代末开始形成增长势头，在1961年至1985年的25年间，平均增长率高达9%，在最近10年虽然仍然维持着约7%的增长率，但明显慢了下来。可见各经济体的高成长阶段一般维持在20年左右，前述固定增长期的假设是有效的。

中国从1984年开始的高速增长，平均每年约9.8%，至今已有13年了，在以亚太经济为中心的下一个经济大周期来临之际，中国理应还能维持7至12年的高成长期。最近，世界银行在1997年9月公布的预测认为，只要中国维持比较审慎的对外开放政策，中国将在今后25年中维持6.5%的年增长率。

一个国家的宏观经济增长水平，本就是其各经济部门增长水平的平均值，那么按此增长水平及有关未来的预期测算的市盈率水平，则应成为该国企业在经济学上比较合理的平均水平。

近几十年来，美国30年期政府公债(无风险利率)大约是9%，由于股票投资的长期性，这一指标常常作为美国股东投资的必要收益率。在中国，1997年9月发行的比较市场化的10年期记帐式国债收益率为9.78%，考虑较高通货膨胀和股票投资更长的期限结构，这一利率在11%左右比较合适。

利用贴现净收益模型计算如表1。

表1                       贴现净收益模型的计算结果
单位	成长期N	平均成长率G	股东必要收益率R	预测市盈率P/D
美国平均市盈率	5	0.03	0.09	13.4
	10	0.03	0.09	14.5
中国平均市盈率	25	0.065	0.1	17.1
	25	0.065	0.11	19.3
	25	0.065	0.12	21.9

 

按此模型计算的美国股市平均市盈率水平在13.4至14.5之间，与实际情况比较吻合。以此类推，中国股市的平均市盈率应在17至22倍之间。虽然中国现有上市公司均是各行业的优秀企业，其平均市盈率能稍高一些，1997年9月份平均30多倍的市盈率仍属偏高。

现在可以回答本篇关于微软和Intel公司30倍的市盈率是否合理的问题了。微软和Intel公司均是近十几年才发展起来的高新技术企业，并各自在信息时代主导产业——计算机软硬件中占据垄断地位，我们有充分理由相信其在未来的5至10年中能维持其过去4年平均37%的成长率，按此计算如表2。微软和Intel公司的理论市盈率应在46到150倍之间，市场价值应在3465至11406亿美元之间，现在购入尚有50%至400%的收益空间，那么80%的分析文章建议买入也就不足为怪了。同时，从表2可以看出，市场准确评价了通用等8家成熟公司的价值，却以仅3.28年的成长期过低估计了微软和Intel公司的价值。

表2                         INTEL和微软的市场价值
单位	基期收益D	成长期N	平均成长率G	股东必要收益率R	当前市场实际价值	预测市盈率P/D	预测当前市场价值
INTEL和微软	76	3.283	0.37	0.09	2248	29.6	2248.7
INTEL和微软	76	5	0.37	0.09	2248	45.6	3464.5
INTEL和微软	76	10	0.37	0.09	2248	150.1	11406.5
通用等八家企业	162	5	0.03	0.09	2151	13.4	2175.8

 

市场通常在企业成长早期低估股票价值，而在成长末期高估其价值，已经被无数企业的发展所证实。原因可能是，在早期，企业的成长潜力还未被大众所认识；而在成长末期，市场仍然乐观地预期该企业仍然将按其过去的成长率增长。估计不足与过度投机正是股市永恒的魅力所在。

中国股市成长性股票举例分析

中国股市历史较短，大量存在新股发行、增资配股等外延扩张情形，且处于宏观经济经济高速增长时期。因此在估计上市公司成长性的时候，必须剔除纯粹规模扩大而形成的利润增长，切不可被一些不规范的经济行为所迷惑。同时，对于一些正处于成长早期或复苏(新公司创业期)的公司，不应因其暂时的业绩不佳或成长不强而轻易放弃，留意其新项目前景和领导层的开拓精神是必要的。毕竟上市公司都是各地精选的优秀公司，一般情况下，应能维持与中国宏观经济同步的增长水平。

前面已经证明，一个每股收益1元的公司，若每年没有增长，其理论价值仅有9元，而它如果能在今后12年中保持每年40%的增长率(如深发展在过去5年中表现一般)，则其理论价格达到188元。如此巨大的差别来源于不同的成长率，因此测算各公司的成长率就成为问题的关键所在。下面以深发展为例来说明测算成长率的方法。该公司过去5年的有关数据见表3。

1992年和1993年各10配1，导致公司规模增大1.1×1.1＝1.21，1993年新发行800万股导致规模增加1+(800/26941.8)＝1.03，因此该公司规模外延增长率F＝1.21×1.03＝1.2463。设利润为D，则发展在过去5年的成长率G为：

    该公司目前业务仅限于中国部分地区，继续扩张受到市场和宏观经济双重支持，可以认为其在中国的宏观经济增长周期中可以维持目前的增长率。如果以目前成长率持续增长5至10年，则该银行理论市盈率在42至145倍之间，其1997年9月26日41倍的市盈率不高。                                                 ■

表3                         深发展过去5年的成长性
日期(年末)	税后利润(万元)	分配方案	分配前股份总额(万)
1991	11265	10送5,现金1元
1992	17211	10送8.5配1,现金3元	13469.7
1993	24524	10送5配1,增800万法人股	26941.8
1994	36533	10送2派3元	43107
1995	43506	10送10	51728.4
1996	78748	10送5派2元	103456