华尔街的大多数标购故事，其实不过是安徒生童话的现代翻版。回首热闹的80年代，回首雷诺-纳贝斯克标购案，人们会发现，那是一件新的镀金时代的新艺术品。《华尔街日报》的两名记者写道。“投资银行家半是赌台管理员，半是炼金术士。他们想出疯狂的方案，再敲出新的更荒诞不经的计算机运行结果来证明它们，然后在群魔乱舞中向经理们抛出可怖的媚眼……然而，这一切又和做生意有什么必然的联系呢?”

雷诺－纳贝斯克标购案透视

周   一

1989年2月9日上午，美国金融系统遭遇了有史以来最大的一次资金流动洪峰。总共189亿美元的资金在200名律师和银行家的严密监督下，分别从垃圾债券大王德雷克塞尔公司、标购大亨克拉维斯公司和华尔街并购“军火供应商”汉诺威生产商托拉斯转入雷诺-纳克斯克公司的帐户。这次资金流动数额之大，集中程度之高，以致于当时美国的现金供应统计数字刹时间直线飙升。当天上午10点45分，流通结束，所有的钱都已转手，雷诺-纳贝斯克公司亦正式宣告易主。

牵动华尔街乃至全球金融界的雷诺-纳贝斯克标购战至此，以亨利·克拉维斯的得其所愿而告一段落。在并购潮风起云涌的80年代，华尔街施放的这颗最大、最具轰动效应的杠杆收购“卫星”，对今天的人们能带来哪些启示呢?

从75美元到109美元

1988年初，雷诺-纳贝斯克的一把手、好动而“贪婪”的罗斯·约翰逊一直在抱怨华尔街的不公正。1987年10月19日华尔街大恐慌以来，他的公司股票价格一直跌到40多美元，就再也不能弹回去了。尽管那一年公司多元化经营取得进展，来自贸易部门的销售额和利润大幅增加，而且公司还以50多美元的价格回购了2000多万股股票，可是股价始终未能摆脱烟草行业的沉沉暮气，始终处于令人绝望的低迷状态。一向把股价视为自己的功德榜的约翰逊终于忍无可忍，走出了一招险棋，以标购搞活股价。

华尔街的一群猎鲨者闻腥而动。经过一番合纵连横，组成了四大竞标集团：以约翰逊为首的管理集团、以亨利·克拉维斯为首的科尔伯格-克拉维斯公司、福斯特曼·利特尔联合公司和第一波士顿公司。第一波士顿公司糊弄了一个异想天开的计划，哄抬了价格之后，就被淘汰出局。约翰逊的管理集团的价码从最初设想的75美元提供到100美元一直到最终的112美元；而克拉维斯的出价则从94美元提高到106美元一直到最后的109美元，并且最终以每股109美元的价格锁定了胜利果实。事后看来，克拉维斯的胜利，新闻价值远远大于其经济价值。

在这场规模达250亿美元的标购角逐中，我们感兴趣的并不是谁为王谁为寇的结局，也不是角逐过程的惊心动魄。我们感兴趣的是市场定价机制的有效性问题，雷诺-纳贝斯克公司的股价从标购前夕的40多美元一股，经过75美元、94美元和100美元等多个虚拟价位，最后定格于109美元一股。到底什么样的价格才是雷诺-纳贝斯克股票价值能得到合理反映的均衡量呢?

雷诺-纳贝斯克公司在标购前，股价被华尔街定位在40多美元一股，价格严重低估，奇怪的是华尔街居然一直未能将股价从远离均衡点的位置推回到均衡点。这说明，市场并不总是公正的，价格也并不总是正确的，有时候你除了忍受市场的冷遇，没有别的办法。就竞标者来说，他们每开一次价，都有计算机专家和定价模型的强有力的支持，因而每一次出价都可能是接近均衡价格的。为什么不同的回合里出价有哪么大的摆动呢?原因恐怕在于竞标者的信息不完全。任何一条重要信息的发现都可能使出价摆动10美元。以雷诺-纳贝斯克公司标购案为例，公司好比一手牌，若干大牌点已经明了，但对于牌型和牌点的分布，竞标者所知甚少。在一盖一的争叫过程中，竞标者倾向于叫过头以赢得定约。克拉维斯最初的心理线是以98美元一股赢的竞标，而实际结果与这相差甚远。这可能说明，109美元也不是一个均衡价位，它有高估之嫌。

雷诺-纳贝斯克公司股价从40多美元一股一路飞升到109美元一股的高空的过程告诉人们：一、市场上总有便宜货，能否发掘到要看你的眼光如何；二、当有许多人和你同时发现了一件便宜货时，要避免过度竞争。

雷诺-纳贝斯克标购案标购金额总计250亿美元，其中189亿美元需以现金支付。这189亿美元中，真正来自克拉维斯公司的仅占10%左右，有50亿美元来自垃圾债券大王德雷克塞尔公司发行债券的收入。而克拉维斯之所以不惜价码，决意把雷诺-纳贝斯克公司搞到手，重要原因之一在于公司烟草部门高达十几亿美元的现金流量。

从什么环节、什么地方可以榨取到足够的现金呢?首先是变卖资产，其次是重新包装上市，还有一个办法就是财务消肿，削减公司不必要的开支。克拉维斯主宰雷诺-纳贝斯公司后不久，就开始三管齐下，从公司的现金流中抽血，用于支付标购时背下的重债。而由于90年代初华尔街垃圾债券市场几乎陷入崩溃，雷诺-纳贝斯克公司差点儿被债务淹没。

雷诺的败因

1874年乔舒亚·雷诺骑马来到弗吉尼亚时，这座2500人的喧闹小镇上已开设了15家烟草公司。雷诺花了388美元，从当地的一家教堂手里买了一块地，因陋就简，操起了生产烟草的营生。靠着个人的忍耐力、经济上的谨慎和技术上的创新，雷诺烟草公司很快就发达起来。雷诺崛起之日，就是小镇上的同行的破败之时。乔舒亚·雷诺的第一个创新简单之极，在烟草里回答主糖精，使得烟草嚼起来带点甜味。20世纪初，公司研制出烟丝的秘密配方，并把这种烟丝取名为“艾伯特王子”——艾伯特是英国国王爱德华七世的威尔大王子，深受民众爱戴。随后雷诺发动了一场向全美国人民推销“艾伯特王子”烟的广告行动。这场战役打完之后，雷诺烟草公司终于成为一家全国性的、执烟草行业牛耳的大公司。1913年，63岁的雷诺先生决心进行他一生中最大的一次赌博、生产香烟。价廉物美的“骆驼”牌香烟掀起了烟草行业的一场革命。雷诺烟草公司的好运臻于极点。

接下来的故事很平淡，创业者的子孙们开始吃老本，创新动力衰减。烟草行业由成熟期转入衰落期，公司的繁文缛节、等级制度趋于僵硬和复杂。直到1976年，新的强大的竞争对手侵入了雷诺的疆域。那一年，菲利普·莫里斯的西部牛仔“万宝路”超过雷诺公司的“云斯顿”，成为全美最畅销的香烟。此后雷诺的光景是一年不如一年，市场份额锐减。1985年雷诺决定和纳贝斯克食品公司合并，迈出了多元化经营的重大一步，但是，如果“骆驼”改行去生产饼干了，雷诺还成其为雷诺吗?公司在这种左右为难的尴尬境地中支撑了几年，终于走上了标购之途。

雷诺兴衰的历史教训是深刻的。雷诺的“兴”，动力在于技术创新、产品创新和管理创新。每次公司推出了适合市场需求的新产品时利润就会滚滚而来。雷诺的“衰”，败因也在于创新动力衰竭。80年代公司花了大本钱，试图推出一种“健康”的、“首相牌”无烟香烟，几乎沦为舆论界的笑柄。雷诺公司的颓势因此加速。另外，在主业成熟之后，从哪里去寻找新的利润来源呢?烟草行业的没落是悲壮的，而雷诺公司的决策者的却一再在主业和多元化经营之间游移，呈现给公众一个半心半意的烟草商和一个半心半意的饼干生产商的形象。其结果是主业地盘萎缩，新的利润源头难孚众望。

华尔街的新装

华尔街的大多数标购故事，包括雷诺-纳贝斯克标购案在内，其实质不过是安徒生童话的现代翻版。几个华尔街的白领骗子来到雷诺公司，对它的国王说，你把王国交给我管理，我准能帮你织出一件又好又靓的新装。等到他们控制了这个王国，他们就这儿翻翻，那么掘掘，看看什么地方还埋藏着金窖。尽管他们偶尔也装得挺象回事，并来一批新头目，在织布机前摆弄一下，但实际上，他们允诺的新装实在不容易织得成。1991年，克拉维斯在收购雷诺-纳贝斯克公司两年之后，通过发行新股，出售了其60%的股权。1994～1995年，他又通过将雷诺-纳贝斯克公司股票和博登公司股票置换的办法，进一步减持他在雷-纳公司的股权。1995年3月20日，高盛公司成功地将克拉维斯持有的最后一股雷诺-纳贝斯克股票售出，悄悄地给有史以来最大的这宗标购案画了上句号。具有讽剌意味的是，雷诺-纳贝斯克公司股票价格在收购发生后的六七年仅仅上涨了2%多，而同期道·琼斯指数却上涨了47%。                          ■