“入市干预”意味着香港政府对自身在经济发展中作用和地位认识的微妙变化。这种经济管理哲学的改变是环境使然，政府一方面要回应外围因素对香港的挑战，另一方面要满足本地社会日益提高的期望和需求，因此不能抱残守缺，死认不干预政策，需采取灵活务实的态度。

香港股票市场面临的新情况及其发展趋势
金  艳    宋鹤峰    吕  俊

    90年代中期以来，在国际金融环境动荡不定、香港与祖国大陆资本交往日益频繁深入的大背景下，香港股票市场经历了极不平凡的一段时期。

港府入市意味着其
经济管理哲学的改变
1.政府入市打破了传统的投资者格局。
    在1998年8月的股市剧变中，港府一反以往的“积极不干预”政策，全力干预汇市、股市和期货市场。概括而言，政府采取的主要策略和手段有：
    (1)在外汇市场，金管局动用财政储备中的美元资产“硬接”国际炒家的港元沽盘，坚守联系汇率。
    (2)大量购入汇丰控股、香港电信等蓝筹股，抬高恒生指数。
    (3)干预股票借贷市场，欲断投机者沽货来源。
    (4)大量购入8月恒指期货。
    (5)打压9月恒生期指，拉抬8月期指，加大投机者转仓成本。
    (6)适当时候挟高港元拆息，使投机者港元借贷成本上升。
    此次港府入市动用1,100多亿港元大量买入汇丰、电信等蓝筹股，并成为汇丰第一大股东(占有股份12.14%)，成为电信、和黄等主要蓝筹股的第二大股东。港府入市改变了原有投资者格局，一举掌握了银行、电信、地产等经济命脉产业的相当部分股权。这种投资者格局的改变将对公司经营、市场流动性、股价波动产生影响。
    2.政府入市预示其经济管理哲学的改变。
    此次港府动用巨资直接参与市场买卖，同时采用制度干预措施，全力维持联系汇率、拉抬恒生指数，充分体现了香港特区政府以维护市场稳定、规范香港经济秩序为自己义不容辞的责任。针对政府的干预行为，各方反应不一。持否定态度的主要是部分学者、外资机构，认为政府的入市行为影响了香港的经济自由，香港经济将付出损失灵活性、效率性的代价，香港对国际资本的吸引力将受到损害。对于政府直接干预，有几点是需要明确的。
    (1)政府介入市场并不是为了获利。
    (2)政府是在市场明显受到投机力量恶意操控、形势极度险恶的情形下介入市场的。
    (3)此次行动不意味政府直接干预经济将成为常态的行为。
    (4)稳定的经济环境和金融环境是香港得以长久发展的宝贵资产，剧烈的市场风险将真正导致香港对国际资本吸引力的丧失。
    (5)自由经济并非“神圣不可侵犯”的，历史上从来就没有过绝对的“自由经济”，追求完全的不干预是不切实际的。
    迹象表明港府干预市场有效阻止了香港经济进一步趋向恶性的发展，促进了经济复苏。进入1998年9月份国际资金开始回流香港，香港仍被看好为“最为理想的投资地区”。
    我们应该意识到，“入市干预”意味着香港特区政府对自身在经济发展中作用和地位认识的微妙变化。为维护正常的市场秩序，建立更有效的经济规范，政府将负起更多的责任。这种经济管理哲学的改变是环境使然，政府一方面要回应外围因素对香港的挑战，另一方面要满足本地社会日益提高的期望和需求，因此不能抱残守缺，死认不干预政策，需采取灵活务实的态度，这也顺应了港府经济管理哲学的历史发展趋势。
    3.建立有效的股市预警手段和应急反应制度成为政府今后的重要工作。
    虽然香港特区政府积极入市对打击过度投机，维护市场正常秩序起到了决定性作用，但是政府动用巨资直接参与市场买卖毕竟是非正常的行为，是“不得已的”，是被迫采取的策略。为什么非政府直接干预就不能挽救市场局面呢？这充分暴露出市场建制方面存在的问题：缺乏有效的预警手段和相应的应急反应制度。
    香港特区政府对证券业的管理始于本世纪70年代，而且一直将主要精力放在对一级市场和交易所的监管上。然而随着市场环境及国际金融形势的变化，对二级市场的管理和二级市场制度建设却相应滞后了，原有的市场规则不能有效抵御对市场的非正常冲击，恶意炒作势力运作游刃有余。
    股市风暴使港府认识到入市干预仅为权宜之计，长持下去政府必将不堪重负，真正要阻止投机力量恶意操纵市场，必须修改“游戏规则”，严格交易制度。因此，1998年9月7日后港府宣布了多项市场规范措施以图亡羊补牢。
    在今后的一段时间内，修订相关法规条例，严格二级市场建制将是香港特区政府的重要工作。同时应该考虑的是，如果二级市场制度过于严格苛刻将会限制正常的市场交易，反之则起不到应有的维护市场规范的效果。这就有一个度的把握问题，要求制度具有适度性、灵活性，并规定有全面合理的预警应变条款。

港股市场面临的新问题
——红筹股将带来什么
1.中资力量在香港股市的崛起。
    从80年代后半期到90年代初，中资企业(如香港中银集团、华润集团、中信等)掀起购买香港本地上市公司控股权实现买壳上市的风潮。1992年开始，又有在港注册的中资企业(中国置业)以内地的业务为主要资产在香港直接上市，这是红筹股的首次露面。1993年，内地国有企业以在国内注册的股份有限公司通过发行H股的方式直接在香港上市(青岛啤酒等)。于是，港股市场出现两个新概念——红筹股和H股。H股又称国企股，现在H股的概念有一些变化，部分有条件的非国有企业也试图加入这一行列。红筹股可以归纳为几种类型：
    (1)经营产业相对集中，其背景是中央的有关部委。
    (2)综合性经营并带有明显的地方概念。这些公司原都是各省市在港的窗口公司，目前成为各地的海外企业及融资窗口。
    (3)以香港及海外业务为主的综合性企业。
    由于红筹股并没有一个准确的概念，形成了不同的划分标准，因而红筹股也没有很准确的统计数字，一般认为在40～60家之间。H股则已经发展到了43家。中资在香港股票市场已成为一股不可忽视的力量。
    2.红筹股的注资概念。
    红筹股在香港出现以来，一直受到投资者的追捧，比如早期红筹股“骏威投资”因打破当时新股上市认购数目和冻结资金的记录而引起轰动。特别是在红筹股母公司注资行为的影响下，香港股市更引发了如火如荼的“红筹股热”。“注资”有价格优惠的含义，母公司为支持子公司的发展，在注资条件、价格等方面作出较多的折让，“注资概念”成为维系红筹股吸引力的重要因素。注资行为周而复始，公司的市值便如雪球般越滚越大。
    公司募股时或在适当的时候向投资者许诺将会注入更多的优质资产，由此便形成了投资者对“注资概念”的憧憬，股价也便逐步攀升。上海实业两次成功的大规模注资，就使其股价在短短的一年左右上升5倍多，成为注资的典范。
    3.红筹股会带来什么？
    以红筹股为代表的中资力量在香港的发展壮大为香港经济和股票市场注入了新的活力。
    (1)红筹股的发展和活跃促进了香港经济平稳过渡；(2)吸引了更多的国际资本流向香港。(3)红筹股在香港的运作和投融资活动对于香港的金融、会计、律师、评估等行业的发展是有利的；(4)它的发展推动了香港与祖国内地的资本交流；(5)在英资迅速退出的历史背景下，中资的进入和其地位的提高，对香港经济起到了十分重要的支撑和稳定作用。但是，另一方面，红筹股也存在一些问题。
    首先，红筹股过度扩展，行业过于分散。红筹股的注资行动大多属于混合性收购，注入的资产业务种类繁杂，关联性差，红筹股原先的核心业务地位受到削弱。注资主要考虑的是“优质”、“低市盈率”，忽视了资产的战略协同和经营整合，同时企业管理层是否具有良好的素质、充足的精力经营好多样化的资产是值得怀疑的。红筹股在大规模、高频率注资后，会不会成为规模庞大、结构松散、效率低下的“庞然大物”呢？有批评意见认为，典型的红筹股公司与其说是一家公司，还不如说是数种资产的大杂烩。
    其次，红筹股公司发展过度倚重于“资产经营”——注资与收购。1997年8月在深圳举行的香港中资企业调研联席会上，数家红筹股公司负责人在讲话中突出“资产经营”可使企业资产“呈几何级数增长”、“短期内翻几番”的主题。相反的是，公司内部经营效率的提高存在问题。几家大红筹股公司固然拥有优良的管理素质和业绩，但更多的并无实际业绩支撑。
    第三，严格地说，“优惠注资”是非市场化的关联交易，带有很重的行政干预色彩。红筹股公司一般具有政府背景，其组建、运行在某种程度上是行政指令的产物。地方政府为支持本地红筹股公司，不断以行政介入的方式将地方优质资产“划入”其母公司，再由母公司向其注资。一旦新资产来源枯竭，红筹股公司吸引力将在哪里？
    红筹股一度受到投资者极度追捧，依靠“中国概念”和内地政府背景股价飚升，竟有把市盈率炒到数百倍甚至上千倍的，整个红筹股概念充满了泡沫。1998年红筹股终于失去了光彩，在金融风波的冲击下，过高的股价迅速下落向其价值回归，红筹指数则领跌恒生指数。
    从长远看，中资股票将会在香港股票市场占到越来越大的份额，恒生指数若要继续发挥其代表功能，必须引进越来越多的红筹股。如果中资上市公司仍以现在的方式运作，如果业绩不再是评定企业的首要指标，红筹股对香港股票市场究竟是具有更多的正面或负面效应值得进一步探讨。
    事实表明投资者已经开始用审慎的眼光看待以红筹股为代表的中资股票。香港高盛公司通讯媒介主管拉维克认为：初时抢购红筹股的人真的是买中国的生产总值增长预期；但到现在，投资者显然已着眼于真正盈利和股票价值了。

第二板——香港股市成长的新契机
1.第二板市场计划已经推出。
    关于在香港设立第二板市场的讨论早在80年代中期即已开始。1986年、1990年、1996年，香港联交所曾三次公布关于设立第二板市场的咨询文件，向公众寻求意见。当时普遍认为市场条件未成熟，设立第二板市场计划因此暂缓下来。
    1997年夏天以来，设立第二板市场的问题再度被提出。联交所于当年7月成立专门小组，就设立此市场作出研究。1998年9月，第二板市场计划获得批准，并成立工作组着手实施。第二板市场建设将成为香港特区政府、联交所1999年的重要工作之一。
    2.第二板市场将为香港股票市场注入新的活力。
    香港既有金融体系一直缺乏有效的为小规模企业融资机制，一方面束缚了中小企业的发展，限制了工业升级换代和产业结构合理化；另一方面，作为世界金融中心和亚洲第二大证券市场，缺乏第二板市场是市场结构的缺陷和断层，由此失去了很多有利的商业机会。第二板市场构思正是在此种背景下推出的。可以预见第二板市场将为香港股票市场注入新的活力，成为港股市场成长的新契机。
    (1)第二板市场不能看作主板市场的补充，而是独立的与主板市场平行的市场。第二板市场的建立是香港股票市场在市场涵盖面上的延伸，股票市场为企业融资的功能得到加强。
    (2)第二板市场接受所有司法地区的企业，由此增强了香港证券市场的国际辐射能力和作为国际金融中心的地位。
    (3)一切企业都是由小到大发展起来的，第二板市场为处于成长期的企业提供有效的金融支持，这些企业又将是进入主板市场的后备力量。两板市场的相互支持将为香港股票市场建造合理的更新机制。
    (4)香港第二板市场对中国内地新兴企业具有很强的针对性。毋庸讳言，国企股的经营和市场表现不尽如人意，甚至被普遍认为“不具有长期投资价值”，香港股票市场必须再打一张“中国牌”，一方面吸引更多的对中国经济成长性看好的投资者，同时更全面地占领内地企业证券融资市场。
    (5)第二板市场对市场制度建设和市场监管提出了新课题。
    (6)第二板市场同样为包括投资银行、会计师行、律师事务所、评估事务所等在内的中小中介机构提供了拓展业务的机会。
    近年来一个谈得比较多的问题是关于香港经济结构调整和中小企业发展尤其是高新技术企业发展。结构失衡和产业泡沫化是香港经济、金融的现实压力，政府工作会涉及到产业政策的调整，将会出台一系列促进中小企业和高新技术企业发展的政策，第二板市场建设正是与这一趋势和要求相协调配合的。在联交所1998年5月发布的咨询文件中谈到设立第二板市场的需要时说：这个市场的设立既有助于促进香港的经济发展，同时亦可创造就业机会。

香港股票市场发展趋势分析
1.1999年股市预测。
    1998年香港本地生产总值下跌5%左右，是香港首次出现的全年经济收缩，但从1998年第四季度情况来看，经济滑坡的趋势得已以扭转。同时香港银行公会连续宣布降息，1998年12月利率已从原来的一年期存款10.80%降到4%左右，银根逐渐松动，地产业也开始回升，外资回流香港数量明显增加；而且香港特区政府在1998/1999年财政预算案中推出多项关于在1999年减税及促进工商业发展的措施，因此1999年香港经济将得到逐步恢复。这无疑对股票市场提供了积极向好的基本面。但1999年股价能否大幅上扬，出现热烈火爆的行情？结论应该是否定的。
    对于经济复苏可能也不会过于乐观。1998年香港楼市、股市、对外贸易遭受严重挫折，整个经济恢复到原有水平需要一个过程；而且周边国家和地区经济仍将处于低谷徘徊，这也会影响到香港。不同机构和经济组织对1999年香港经济增长的预测从-4%到+1%不等，总体看来都比较谨慎。
    1998年经济挫折必将影响到公司业绩。香港万信证券的分析师认为，因为地产发展商为物业亏损作准备，银行也要面对坏账增加问题，故预期上市公司盈利将倒退20～25%。另外，中国内地经济情况处于困难时期，估计红筹股和H股也会出现明显的效益滑坡。因此，1999年上半年股市行情将受到上市公司业绩倒退的制约。投资者将用更理性的眼光研判股市，投资行为可能趋于温和理智。
    港府在1998年8月份干预市场时买入总值1,180亿港元的股票，政府拥有40%的指数股，使蓝筹股流通量明显减少。从积极角度看，外在流通量的减少有助于股价在资金流入时上升；同时投资者也会感到忧虑，政府不可能永久持有如此庞大数额的股票，而会在适当的时候逐步派发，这会对股价产生一定的压力。表1是部分证券机构对1999年及更远时期恒生指数点位的预测。

表1    部分证券机构对恒生指数点位的预测
	1999年中	1999年底	2000年底
亚洲乾昌证券	11300	12800	14500
京华山一	12500	12000	14000
发展证券	9500	13000	15000
汇业证券	11000	13000	17000
嘉洛证券	12000	13800	16000
君安证券	12000	13500	15000
野村证券	9100	10600	13000
万信证券	9000	12000	13000
法国兴业	7200	7900	15000
海裕证券	12000	3000	15000
新鸿基证券	9855	10010
唯高达证券	9000	12500	15000

   
2.香港股票市场的长远趋势。
    (1)关于香港股票市场的独立性。
    香港作为一个经济区域，长期以来具有独立自主性，与大陆之间有相互依托的一面，另一方面却因政治、经济制度、文化、地理等因素的限制而形成隔离。香港股票市场正是长期生存发展于此种阻隔甚于关联的经济大背景中。在“一国两制”条件下，香港经济仍将保持高度独立性，区域隔离将继续存在，这是在政治上得以保证的。只要香港和大陆之间不能实现人员自由迁移，香港经济也就不会融入大陆体系；只要香港行使独立的货币制度，金融市场仍将是世界金融体系中的独立单位。因此，港股市场的独立体系是不会动摇的，在相当长时期内不会发生根本的制度转变。
    (2)股票市场顺应经济结构调整
    既然香港作为独立经济区域，那么必将考虑其体系的完整性和稳定性。目前看来，香港经济已显露出结构失衡和泡沫化，仅以金融、服务、地产、转口贸易为中心，其优势难保不被大陆和东南亚其他地区压倒和取代。香港的此种经济结构反映在股市上以金融、地产类股票为主，缺乏实业基础，尤其缺乏重工业、能源、科技类股票，造成股市受外围金融气候影响大、股价泡沫多、易于被投机力量操控、抗跌能力差等弊端。因而香港必须进行经济结构的调整，以发展新的支柱产业，保持全球金融中心的地位为目标，股票市场亦将随之调整。
    首先，股票市场将增强为新兴产业融资的功能。很明显，第二板市场体现了这一要求；
    第二，上市行业结构变化，工业、公用事业类比重将增大；
    第三，进一步提高市场国际化程度。比如，主板市场接受的司法地区限于香港、百慕大、开曼群岛及中国大陆，以后接受更多司法地区企业上市可能成为趋势。而第二板市场在计划中已准备面向所有地区了。
    (3)市场监管。
    总体来看，香港本地经济实力仍是很有限的，而香港已经发展了全球第七大、亚洲排名第二的证券市场，因此相对来说依据本地实际经济力量抵御金融风险的能力有限，尤其是在现今国际金融环境动荡不定，世界资金流动日趋自由化，巨额游资肆意冲击的局面中，经济体系自主容纳、消化风险能力可能不足以维护股票市场稳定。
    这样更加注重金融风险防范将成为港股市场发展的一个新趋势。这个趋势将体现在香港特区政府加强对股票市场的监管上，1.股票市场法律法规不断修订和完备，法规建设将更加适应复杂多变的市场环境。2.政府重新调整市场管理和干预理念，和以往“积极不干预”相比，将注重对市场的合理引导。3.香港的市场管理制度是美国式政府集中监管与英国式行业自律管理兼容的体系，多年来这个体系已经越来越偏重于前者，而今后更会强调政府的作用。
    (4)中资力量继续发展。
    在分析香港股票市场发展时，不可忽略的一个问题是香港与祖国内地的资本交流。随着内地经济市场化、民营化、国际化，在今后内地资本市场继续对外管制的时期内，香港无论对内地国有企业还是非国有企业都将成为越来越重要的国际融资窗口，越来越多的中资企业将在香港上市。至于中资企业会不会成为香港股票市场的主要力量，这取决于市场吸引世界其他国家和地区企业来港上市的政策和能力。
    中资企业上市数量增加会把内地企业经营方式与特色更多地带到香港，监管当局会不会在市场建制上逐步调整以适应日益浓厚的内地企业营运和文化特点呢？看来这完全是可能的。首批H股上市就是香港与内地法律、会计制度、上市方式、交易交收制度、外汇政策等相互调整、彼此协调的结果。
    (5)香港股票市场面临竞争。
    现在亚洲地区有五大金融中心，即东京、香港、新加坡、马尼拉和中国台北。真正在同一层次对香港最具竞争意义的是新加坡。但是新加坡的经济规模、金融自由化程度和税收制度均不敌香港，银团贷款、黄金市场也没有香港发达。香港有大大高于新加坡的股票总市值，有发达的法律、会计、评估、经纪业和证券研究业，是世界主要投资银行在东南亚的业务中心。因此在一般情况下，新加坡股票市场不可能取代香港的角色。
    从长远看，对香港股票市场强有力的竞争将来自于祖国大陆，准确说是来自于上海。随着大陆外汇管制的逐步放松和取消，资本市场对境外开放，凭借其大陆金融中心地位和优越的地理位置，尤其以中国巨大的经济规模和资金需求为背景，上海将占有明显的优势；同时香港作为祖国大陆离岸金融市场的意义将失去，境外资金将直接进入大陆市场而不必“绕道”香港，香港股票市场的地位可能由此削弱。