在国际投资银行的包围下，香港本地证券公司竞争力微弱，抗风险能力不强。但从上市角度看，香港上市的证券公司由于开辟了资金渠道，在人才、品牌等方面比其他未上市的证券公司更具有优势。内地证券公司应通过上市来完善内部治理结构，增加资本实力，吸引人才，以尽快提高综合竞争力，以求将来在与国际大券商竞争中取得一席之地。

 从香港证券公司现状看大陆证券公司上市

 广发证券发展研究中心   陈晓舜

 

香港证券市场格局

一、金融类上市公司举足轻重

香港金融类上市公司涵盖银行、财务公司、投资公司、证券公司、保险公司等金融机构。截至1999年11月底，香港金融类上市公司有51家，总市值达11802亿港元，占香港当年证券市场市值的28.3%，其中汇丰银行、恒生银行、东亚银行均属于恒生指数33只成分股之一，是规模宏大、实力雄厚的蓝筹股。可见，金融类上市公司在香港股市中有着举足轻重的影响。

二、美资、欧资投资银行处于主导地位

香港的证券业务市场是开放的市场。这不仅指银行、保险公司等各金融机构均可以向香港证券期货监察委员会申请经营证券业务牌照，参与证券的承销和经纪，也指香港证券业务市场面向国际投资银行或证券公司开放。在现今的香港证券业务市场上，美林、摩根士丹利、霸菱、怡富、高盛、百富勤、莱曼等一大批美资或欧资投资银行已占据了香港绝大部分证券发行、经纪、资产管理等业务市场份额。“Capital Data Bondware”提供的资料显示(见表1)，1993年1月至1999年12月期间，香港股权及股权相关发行订单协调人前五家排名是：怡富、霸菱、高盛、汇丰以及摩根士丹利。同时，这些具有强大资金实力的证券公司管理着几百亿甚至上千亿美元的基金，如怡富1999年管理的基金达到495亿美元，而美林管理的基金则达到2000多亿美元。因此，现今香港证券业务市场呈极少数国际性投资银行处于主导地位，同时与相当多香港本地经纪型证券公司并存的格局。

表1 1993.1—1999.12亚洲股权及股权相关发行订单协调人排名(不包括日本)

	怡富	华宝得威	霸菱	百富勤	美林
发行数目	126	116	80	70	64
	高盛	怡富	摩根士丹利	美林	霸菱
发行额（百万$）	23079	19576	15762	14459	12943

 

香港上市的本地证券公司概况

相对上述美资或欧资证券公司，香港本地证券公司就显得非常弱小，甚至是微不足道。目前在港上市的以证券业务为主业的证券公司有6家，它们是时富证券控股公司、第一上海投资公司、Mansion House Group Ltd.、申银万国(香港)公司、南华证券以及大福证券集团公司。我们重点考察了其中比较著名的3家香港证券公司，即时富证券、南华证券以及大福证券。通过考察及对它们公开披露资料研究发现，这3家上市的证券公司有如下特点：

一、 业务涵盖广，但业务收入集中于经纪收入和利息收入

这3家证券公司的业务涵盖大部分金融服务业务，包括证券承销、经纪、自营、融资、财务顾问、期货或期权，以及与金银、商品及外汇买卖等有关的经纪业务，还包括代理人服务、投资管理等等。但通过对这3家香港本地证券公司的收入结构和收益结构的分析(见表2)不难发现，在收入结构和盈利结构中，证券及期货合约经纪业务佣金及其他经纪收入、利息收益占据主导地位。利息收益主要是对客户贷款融资形成的收益。大福证券和南华证券已经在企业咨询/包销或配售方面取得一些进展，但从绝对量上看，大福证券成绩比较优异。

表2  1998年三家香港证券公司收入结构和盈利结构

结构 业务种类	时富证券*		大福证券		南华证券*
	收入结构	盈利结构	收入结构	盈利结构	收入结构	盈利结构
证券及期货合约经纪业务佣金及其他经纪收入	70.2%	64.6%	29.6%	48.1%	37.2%	-8.9%
利息收益/贷款融资	23.7%	34.8%	47.7%	32.9%	35.1%	38.5%
买卖证券、期货、商品、期权、贵金属及外汇合约的收益	6.1%	0.6%	0.0%	-16.3%	-40.0%	61.7%
企业咨询费/包销及配售佣金	0.0%	0.0%	18.8%	32.7%	64.3%	-26.5%
基金管理	0.0%	0.0%	0.1%	0.1%	0.0%	0.0%
代理人及保管服务	0.0%	0.0%	1.4%	2.2%	0.0%	0.0%
保险经纪业务之佣金及经纪收入	0.0%	0.0%	2.4%	0.4%	0.0%	0.0%
租金收入	0%	0%	0%	0.0%	3.4%	35.1%

注：*表示时富证券、南华证券1998年经营亏损

资料来源：各公司年报，下同。

 

二、发展缓慢、规模小

时富证券和大福证券均成立于70年代初，经营证券业务近30年；南华证券成立于1988年，经营证券业务也有10年历史，但它们的业务仍停留在证券、期货经纪业务领域，包销或配销证券业务没有得到大规模的增长(见表3)。从营业额增长率看，1994～1998年的4年间，南华证券出现了负增长，时富证券仅增长了54.9%，大福证券增长最大，增幅达868.9%，表现出良好的增长态势。从3家的营业规模看，时富证券和南华证券1998年仅有1亿多，大福证券达到8亿多，相比于香港股市1998年总成交额17011亿，此等营业规模显然微乎其微。总体而言，这3家证券公司发展速度都非常缓慢，没有受益于香港证券市场的高速发展。香港股市自1986年联交所成立以来，市值由1986年的4193亿元上升到1998年的26617亿元，成交量由1994年的10802亿元上升到1998年的17011亿元。这些小证券公司发展迟缓的结果是在市场竞争中处于越来越不利的地位。1998年，由于亚洲金融风暴爆发，时富证券和南华证券都出现了巨额亏损，股东权益大幅缩水，而大福证券却取得较好的业绩。3家证券公司1998年总资产分别为1.57亿、26.5亿、5.15亿港元，股东权益分别为 0.64亿、5.26亿、2.23亿港元。显然，它们在香港证券市场上属于中小规模的证券公司，抗风险能力弱。

表3  香港三证券公司相关数据

项目   样本	成立时间	上市时间	1994年营业额（千元）	1998年营业额（千元）	1998年营业额比1994年增加	1998年总资产（千元）	1998年股东权益（千元）
时富证券	1972年	1994年4月	102474	158729	54.9%	157582	63741
大福证券	1973年3月	1996年7月	83140	805563	868.9%	2649764	526372
南华证券	1988年	1993年6月	195239	113124	-42.1%	514984	223301

 

三、市场占有率低，影响小

香港证券市场是以机构投资者为主体的市场，国际上各大基金特别是亚太证券市场投资基金均涉足于香港证券市场，这样，拥有各大基金的国际投资银行必然占有证券经纪业务的绝大部分份额，而香港的其他中小证券公司只能竞争到少量的机构客户，占有极少的市场份额。如表4所示，香港3家证券公司的经纪业务市场占有率，1994、1995年到1998年，时富证券维持在0.01%左右，大福证券上升到0.04%，而南华证券则下降到0.0067%。总体而言，香港本地证券公司市场占有率非常低，这同时也表明了香港证券公司在香港证券市场上的影响小，声誉低。

表4  香港三证券公司经纪业务市场占有率

时间 占有率	1994年	1995年	1998年
时富证券	0.009%	0.010%	0.00933%
大福证券	0.008%	0.010%	0.04736%
南华证券	0.018%	0.018%	0.00665%

 

综上所述，在国际大投资银行的包围下，香港本地证券公司竞争力微弱，抗风险能力不强。从上市角度看，上市的证券公司一方面由于开辟了资金渠道，在人才、品牌方面等方面比其他未上市的证券公司更具有优势；另一方面仅仅依靠上市并不能使这些证券公司像香港汇丰银行、恒生银行一样，形成规模庞大、具有极强的国际竞争力的投资银行。后面我们将探讨其中的原因。

香港证券公司上市的相关问题

一、香港证券公司上市条件和监管

1.上市条件

与其他公司上市资格相比，香港证券公司上市的资格并无二致，即必须符合《联交所上市规则》第八章《上市资格》的有关规定：

(1) 新申请人需在相应的管理层管理下具备足够的营业记录。这是指发行人或其有关集团须具备不少于3个财政年度的营业记录，而在该阶段，新申请人最近一年的股东应占盈利不得低于2000万港元，及其前两年累计的股东应占盈利不得低于3000万港元。上述盈利应扣除日常业务以外的业务所产生的收入或亏损。

(2) 发行企业符合注册所在地或成立所在地的法律法规，香港本地的发行企业必须是公众公司。

(3) 任何类别的上市证券，无论何时，必须至少有一个指定的百分比由公众人士持有。新申请人上市时的预期市值不超过40亿港元，公众人士所持有证券的最低比例不得低于25%。40亿港元以上的，由交易所酌情决定，但不得低于10%。

(4) 新申请人由公众人士持有股份预期上市时的市值不得低于5000万港元，新申请人预期上市的市值不得低于1亿港元，寻求上市的每一类证券(期权、认股权证或购买证券的类似权利除外)，预期在上市时的市值不得低于5000万港元，如寻求上市的证券是期权、认股权证或购买证券的类似权利，则该等证券预期在上市时市值不得低于1000万港元。

(5) 控股股东与新申请人在业务利益上无冲突，否则，联交所可视为不适合上市。

(6) 新申请人须有足够的管理层人员在香港，此一般指该申请人至少有两名执行董事通常居于香港。

(7) 发行人缴足款的限制和股票过户登记。

(8) 信息披露、审查包销商的承销能力以及公平的分配基准。

2.监管

证券公司上市后，在监管方面与其他在港上市的公司一样，没有特殊的规定，但实际上上市后的证券公司将面临着双重监管，即证券公司的经营管理一方面依然受到香港证券期货监察委员会的监管，另一方面将受到来自联交所、公众股东以及核数师(会计师)等方面的监管。就后者而言，监管将涉及到公司管理层的组成、公司管理层的各项决策以及对外公开财务报告等诸多方面，公司也将受到更多法规的制约。总体来说，证券公司上市后，面临的监管内容将更加细致，监管的层次、形式将更加多样。

二、香港证券公司上市带来的主要变化

上文探讨了香港上市证券公司发展的基本状况，在考察中，我们还特别注意上市给证券公司的影响以及带来哪些变化。通过对上述3家香港证券公司公开的资料分析，上市后证券公司至少面临以下六个方面变化：

1.股票期权、认股权证(购股权)激励

香港证券公司在发行股票的同时，还可以安排一定量的股票期权或认股权证的发行。其中公司的高级经理层可获得一部分股票期权或购股权。上述3家证券公司的执行董事均有购股权的安排。这种安排实际是使高级经理层的外在激励内在化，促使经理层更多站在公司的利益上决策，这将有助于使公司的决策科学化，公司的管理规范化。

2. 资金筹措

证券公司通过上市筹集资金是证券公司上市的主要目的之一。正如南华证券在发售新股之理由中表述：“为了在金融市场具竞争能力，金融机构必须具备巨额资本。”这说明一个简单的道理：雄厚的资本是证券公司竞争力强弱的重要标志。由表5可以看出，香港证券公司上市筹集资金，一般用于增加资本和营运资金、提高业务规模、拓展市场，并发展海外业务和中国内地的金融业务。另外，香港3家证券公司发行市盈率均在10倍左右，属于偏低水平。据香港业内人士介绍，市盈率低的原因一是证券行业存在周期性风险，收益不稳定；二是投资者普遍认为，投资银行员工的高收入使股东的盈利受损。因此，投资者对证券公司股票的投资热情不高。

3.人才吸引

众所周知，资本和人才是证券业的两大基本要素。这样，证券公司上市不仅募集了所需的资本，而且作为公众公司，其应有的规范管理和灵活的激励手段必将对各方面人才具有较强的吸引力。实际也是如此。上述3家证券公司中，发展较为迅速的大福证券的5位非执行董事都是公司上市时才加入的。作为上市公司，在市场上具有较高的知名度也将吸引优秀的人才加盟。

4.信息披露

作为上市的证券公司，披露公司有关重要信息是其主要职责之一，而且证券公司的行为将受到联交所、公众股东以及核数师的监督。而信息披露的内容和形式也要求非常的详实和清晰，对此，联交所给予了具体规定。其中年报披露的主要内容包括公司资料、主席报告、董事总经理业务回顾、董事局报告书、核算师报告书以及经审核的财务报告。此外，由于上市后香港证券公司将受到证券条例、商品交易条例、证券及期货监察委员会条例、放债人条例、联交所及期货交易所会员条例的限制。总之，信息披露制度使上市证券公司面临的监管更加严格。

5.品牌效应

品牌是证券公司拓展业务、提高市场占有率的重要手段之一。证券公司上市也是其品牌建设和推广的过程，如上述3家香港证券公司在上市时都表示将建立具有超著卓越的信誉。在实际运作中，通过上市的宣传、信息披露以及挂牌交易确实将大大提高证券公司的知名度，特别是业绩优良、高速增长的上市证券公司，在市场上将树立蓝筹股的品牌形象。

6.效率提高

证券公司上市后，公司将面临各种变化。首先是公司的管理将趋于规范。其次，经理层来自股东的外在压力增大。再次，较完善的激励手段对优秀人才具有较强的吸引力，同时也使公司员工竞争压力增大。由此，来自这三方面的变化必将使员工的敬业精神、工作效率得以提高。因此，证券公司上市后最明显的变化应该是工作效率的提高。

三、香港证券公司为何弱小

香港作为国际性的证券市场，却没有孕育出像恒生银行一样知名的国际性证券公司，确实是一种缺憾，同时也是值得我们反思的问题。探究其中的原委，我们认为大致可归纳为三点：第一，历史的原因。所谓历史的原因是指香港属于新兴的证券市场，1986年联交所才成立，其时恒生指数仅有1000多点。步入90年代，香港证券市场才步入高速增长阶段，这样算来处于高速发展的时间才10年时间。因此，香港证券市场发展历史短使香港证券公司缺少必要的成长时间。第二是区域原因。所谓区域的原因是指香港狭小的区域限制了香港证券业务市场规模，这样也就限制了香港证券公司成长的空间。显然，只有证券业务市场突破香港区域的限制，才可能快速增长以谋求壮大。香港曾经风云一时的百富勤公司就是典型一例。90年代初百富勤致力于“大中华”业务和亚太业务，以此取得了高速增长的神话。第三是开放的原因。香港证券市场开放的影响是双面的，即一方面推进了香港证券市场的国际化，但另一方面由于国际巨型投资银行的纷纷介入，使处于成长阶段的香港证券公司处于明显的竞争劣势。这种竞争格局在很大程度上抑制了香港证券公司的成长和发展。

总之，外部环境不利于香港证券公司成长，虽然上市在一定程度上增强了其资本实力和竞争力，但这些改善并不能弥补其发展过程中的制约因素。因此，香港证券公司的发展滞后有其特殊的原因。

大陆证券公司上市：可行且必要

一、大陆证券公司已经具备了快速发展的动力与空间

通过以上分析可知，上市虽没有为香港本地证券公司带来飞跃性的突破，但我们不能据此而对大陆证券公司的发展前景失去信心，对大陆证券公司上市的必要性产生怀疑。这是因为内地证券公司不存在类似制约香港证券公司成长的三类原因：

1.内地经济改革的进一步深入和内地证券市场的初步完善预示着内地证券业务市场规模将异常庞大。可以预计，不久的将来，大陆证券市场的规模将跻身于世界前列，因此，大陆证券公司成长不会存在香港证券公司所面临的区域限制。

2.大陆证券市场发展已经有10年时间，在这期间，已经形成了一批经营规范、业绩优良、初具规模、担当证券业主力军的证券公司。这表明大陆证券公司在国家政策的扶持下已经为下一阶段起飞做好了准备。

3.虽然加入WTO的日程临近，但大陆证券市场的完全开放还需一段时间，这样，未来3～5年内，国际上资本实力雄厚的投资银行的竞争不会对大陆证券公司的成长构成真正的压力。

从内外部因素分析，大陆证券公司已经具备了新的一轮发展动力和空间，且推动大陆证券公司上市的时机已经成熟。

二、推进大陆证券公司上市的战略意义

1.有利于促进证券市场的健康发展，从而推动我国社会主义市场经济的进一步完善

在现代市场经济中，金融市场和金融机构的发育成熟标志着金融经济的来临，也标志着现代市场经济的成熟，因为金融经济是整个社会资源配置模式的高级形态。目前，我国企业直接融资与间接融资结构的不合理状况仍然存在，证券市场所应具有的积聚社会资本、优化资源配置、调整产业结构、转换企业机制等重要功能尚未得到充分发挥，在支持国企改革与发展的深度方面还有待进一步深化。据此，推进我国社会主义市场经济的进一步深化需要进一步壮大证券市场规模，改善证券市场结构，使证券市场在资源优化配置方面发挥更大的作用。在具体措施上，积极扶持证券市场的重要主体——证券公司上市，不仅可以壮大证券公司作为投融资中介主体的实力，提高证券市场组织和运行效率，确保证券市场长期稳定发展，而且证券公司发行股票所筹集的资金又直接进入国民经济系统，从而促进投资需求的增长。因此，证券公司上市直接起到完善证券市场功能的作用，并将推动当前产业结构调整、国企改革，以及市场经济进一步完善。

2.有利于证券公司完善治理结构，增强证券市场的稳定性

股份公司制是现代企业制度最重要的实现形式之一。我国证券公司通过公开发行股票上市从而转化为规范化的股份有限公司，将有助于证券公司内部治理结构的健全。而公司运作的规范化也有助于进一步健全证券市场监管机制，增强资本市场的稳定性。回顾我国证券市场所走过的短短十年历程，由于证券公司内部治理结构的不健全导致的市场动荡屡见不鲜：万国、君安等名噪一时的国内大证券公司先后陷入困境并被重新整合，证券公司在发行与流通市场上的违规和违法行为更是接连不断。究其原因，除了监管体系尚不完善之外，证券公司产权缺陷是重要因素。从这个意义来看，推动国内证券公司的上市，将弥补证券公司产权缺陷，起到完善证券公司内部治理结构的作用。在实际运作中，证券公司的行为不仅继续受证监会的指导和监管，而且还受到来自外部市场(包括公众股东、交易所等)的监督，这对增强证券公司经营、管理的规范意义重大，对证券市场稳定和可持续发展意义重大。另外，证券公司自身内部治理结构的完善也有助于其辅导上市企业建立现代企业制度。

3.有利于提高竞争力，迎接西方投资银行竞争的挑战

众所周知，国内证券公司与国外大型投资银行在规模方面是无法比拟的。截至1998年底，国内96家专业证券公司的资产总额不足2000亿元，而同期美林证券一家的总资产即达2130亿美元，相差10倍以上；就单个证券公司之间进行比较，差距更是多达百倍。以资本金规模衡量，国内最大证券公司与国外著名跨国投资银行的差距也在20～30倍之间。

这种规模劣势以及相伴随的业务结构的不健全使国内证券公司难以与国外投资银行在同等市场条件下相抗衡。90年代以来，以欧美投行为代表的国外投资银行界的兼并融合风起云涌，各类金融机构重新整合，对我国金融界构成了巨大挑战和压力。在中美达成双边贸易协定之后，中国入世步伐稳步向前，极有望在2000年成为世贸组织的正式成员。在此之后，中国的资本市场对国外开放的速度将加快。可以设想，以现在国内证券经营机构的综合竞争力是难以抵御外来侵入者的市场掠夺的。香港证券公司的现状就是前车之鉴。因此，支持有条件的国内证券公司发行股票并上市，利用筹集资金扩充资本金，拓展国内或国外经营网络，拓展新的经营品种提升规模效应，还可以利用募集资金提升公司信息系统以及开展网上交易等等。显然，这将有益于尽快提高国内证券公司的综合竞争力。

证券市场是信息较为充分、资本高度流动的市场，也是优胜劣汰的市场。证券市场为发行上市的国内证券公司提供了一个公平竞争的舞台。通过信息交流、市场博弈，经营规范、发展迅速的证券公司将源源不断地获得市场资金的支持，而以获得某些“特权”谋求发展的证券公司将不被市场所认可。这一方面为优秀的国内证券公司提供了持续发展所需的资金；另一方面，由于市场是公平的，竞争结果是多重博弈的结果，无论理论和实践都已经证明，市场选择要优于现在政府部门的选择。因此，证券公司进入证券市场有利于我国证券业市场结构的演变，也有利于及早“促生”出超大、超强的证券公司。

综上所述，推进有条件的证券公司逐步上市意义深远。微观上不仅能增加国内证券公司资本实力，而且由此提高了国内证券公司知名度，有利于其广泛吸纳人才、管理规范化以及拓展国内及海外证券业务市场，并逐步推动国内优秀的证券公司成为资本实力雄厚、人才济济、具有国际竞争力的跨国投资银行。宏观上，对我国证券市场、国民经济的可持续发展，对国企改革、社会主义市场经济的完善都将起到强有力的推动作用。       ■