企业依托资本市场开展资本经营活动，通过上市、配股等方式参与证券市场并引起了参股、控股等形式，进而引发了以购并为主要形式的资本经营浪潮，这是企业资本经营的最新表现，购并的实质是生产要素在不同企业间重新优化配置，这种生产要素的跨企业的生产组合要比简单的上市、配股复杂得多。

资本经营与资本市场

上海财经大学证券期货学院   吴林祥

党的十四届五中全会通过的《建议》明确指出：“要着眼于搞好整个国有经济，通过存量资产的流动和重组，对国有企业实施战略性重组。”要达到这个要求，企业就必须开展资本经营。那么到底什么是资本经营？如何才能最有效地开展资本经营?本文首先通过剖析资本经营与商品经营、资产经营和资产重组之间的联系和区别来说明资本经营的本质特征；其次，本着着重探讨资本市场和资本经营之间的关系。几乎所有的文章都说明了资本市场在资本经营中的地位，本文将通过案例分析着重探讨两者间的内在联系。

资本经营的界定

一、资本经营与商品经营：内部管理型战略与外部交易型战略之分

西方发达国家企业竞争史表明，企业的经营管理策略主要有两种，这两种策略的结合运用是企业发展的根本动力。战略一是内部管理型战略，即在现有的资本结构下通过整合企业内部资源、维持并发展企业的竞争优势来延续企业的生命周期，具体的实施方式包括增加营销手段、控制成本、开发新产品、技术改造和提高管理水平等。战略二是外部交易型战略，即改变企业资本结构、吸收外部资源、面向外部要素市场打破现有资源配置格局以增加企业的竞争优势，具体的实施方式包括股份制改造后上市、配股、购并等。实践证明，企业在发展初期可以一再通过内部管理型战略来使企业经济效益获得持续增长，通过内部积累使企业规模逐渐扩大。但是如果企业仅采用内部管理型战略，那么企业发展就会受到限制，因为再高明的内部管理型战略也只能延续企业生命周期而无法使企业获得持续的、跳跃式的发展。这时外部交易型战略的作用日益凸现，只有成功运用外部交易型战略才能使企业获得持续的、跳跃式的发展。之所以这样，根本原因在于内部管理型战略的实施属于技术创新过程，而外部交易型战略的实施属于组织和制度创造过程，后者可以将外部利润内在化。

作为一种企业经营模式，内部管理型战略注重通过改进内部管理的技术性手段促进产品的生产与销售，这种经营方式又被称为“商品经营”，外部交易型战略注重通过组织机构、体制的调整与变革来释放企业的潜能，获得“外在利润”，这种经营方式又被称作“资本经营”。所以有人认为我国企业经营管理经过了三个阶段，一是产品经营阶段，二是商品经营阶段，三是资本经营阶段，这是企业经营管理的最高境界。

二、资本经营与资产经营：价值形态经营与实物形态经营之分

资本是处于价值形态的企业全部法人财产，与此对应，处于实物形态的企业全部法人财产称作资产。资本作为一种创造利润的手段，其基本特征是增值性和流动性，它要求在不断的流动中达到增值的目的，因此从资本与资产的区别角度看，可以把资本经营理解为：企业为提高资本的运行效率和使资本得到最大限度的增值而进行的调整资本数量和优化资本结构的经营活动。资产是形式，资本是本质，我们在进行资本经营时，调整的是存量资产，但保值增值的是企业资本。

从现有的许多文献来看，一般地在资产经营和资本经营这两个术语的运用上区别是相当微妙和模糊的，有的甚至是混用的。相类似，资本经营有时也称作资本运营，这些都是同一个意思。但更具体地讲资产经营和资本经营这两者是有区别的。由于长期以来忌用“资本”概念，致使经济理论界目前常常忽视这两者是有区别的。资产是所有者投入经营的“所有物”，资本是所有者对投入经营“所有物”的“所有权”，二者的存在形式不同：资产以机器设备、建筑物等形式存在，而资本则以股权等形式存在。由于资产与资本的分离，资产作为生产要素稳定地处于商品和劳务的生产过程中，资本则在市场上常常处于流动状态，如通过出售、收购、兼并、参股等手段不断调整资本投向。因此，资本经营的主体是资本所有者及其代理人。

就国有企业而言，随着出资者所有权与法人财产权的分离，国家授权的国有投资公司将代理出资者所有权，从而成为资本经营的主体。而资产经营的主体是拥有法人财产权的公司企业，他们有效运营包括所有者投资及负债而形成的法人资产。因此，资产经营和资本经营有相交叉的地方，但并非相同，上述的主体不同是主要区别之一。

在现代市场经济条件下，由于资本和资产的分离，使资本经营和资产经营属于两个不同的经营层次，二者的区别还表现在：(1)经营对象不同。资本经营的对象是具有可分割性的资本，而资产经营的对象是具有整体性的法人资产。(2)经营方式不同。资本经营通过资本的流动、组合和交易进行，资产经营通过交换资产的物质形态谋求市场机会的最优化。(3)经营策略不同。资本经营讲求“以少控多”，即通过保持合理的资本结构谋求资本收益最大化，资产经营则谋求资产的整体效应，最大限度地发挥资产的整体优势。

三、资本经营与资产重组：经营方式与经营手段之分

资产是资本的实物形态表示，资本只有在流动中才能实现增值，表现在资产上是必须盘活企业的存量资产，通过优化配置来提高资本的运作效率，也就是说，资本经营要在盘活存量资产的基础上达到资本的最大限度的增值，而存量资产的盘活与流动就体现在资产重组上。因此，从企业这一微观层次上看，资产在企业之间的重组是企业实施资本经营的战略手段。但是还有一个宏观层次上的资产重组概念。我国国民经济的增长长期以来是靠增量投资来维持的，缺乏投资存量调整的市场机制，而投资存量的调整可以改变生产要素分布的非均衡状况，是释放经济增长潜能的有效途径。今后我国必须改变经济增长方式，在有限的投资增量引导下通过投资存量的调整获得经济增长的新动力。投资存量的调整就是资产重组，依据市场情况自发进行的资产重组不仅是企业开展资本经营的手段，而且也是必然结果。因此从宏观经济这一层次上看，资产重组应该落实到企业的资本经营活动之中。

综上所述，我们可以将资本经营定义：以证券化了的资本或可以按证券化操作的物化资本为基础，通过优化配置提高其生产力进而提高其资本市场价值的经营活动。这里最重要一点是资本经营的对象，即证券化了的资本，如股票，或可以按证券化操作的物化资本，如股权。通过资本的流动优化生产要素的配置从而提高其生产力，最终表现在资本市场价值的增加上。资本价值是所有以后产业的利润的现值之和，因此资本价值能够在短期内迅速增加，这正是资本经营的最本质特征所在。

资本市场与资本经营

一、为什么依托资本市场进行的资本经营是资本经营的主要形式

资本的形式很多，但基本类型是两大类。一类是依据资本市场主要是证券和产权市场等有形市场进行的资本经营，这与前述的资本经营的定义相一致，另一类是发生在资本市场以外的主要是在无形市场中进行的资本及产权的流动和重组。这种划分方法主要是依据进行资本经营时所依赖的工具的市场化程度的不同。依托资本市场特别是证券市场进行的资本经营，目的是在于充分利用资本产市场的筹集资金、提供充分流动性的特点。以证券为媒介在资本市场中进行的资本经营之所以是资本经营的最主要形式，原因就在于资本不仅具有使用价值和交换价值，而且通过“证券化”后还具有高度“流动性”。证券化的资本就是起了一个使固定在企业内资产得以流动的作用，通过把表示企业权益的凭证证券化，即以股票形式表示企业权益，并使之在资本市场上流通，再借助证券市场的高效性就可以实现这一作用。因此资本市场为资本经营提供了一个极为便利的条件，即：(1)企业一旦上市，可以通过股票的发行来筹集相当的一部分资金用于企业建设，同时还可以通过股票溢价筹集大量的资本公积金用以企业发展。通过股票在交易所挂牌上市，能够大大改善企业的现象，提高企业知名度。(2)通过股票上市筹资，可以改变企业产权结构，并且形成有效的公司治理结构，同时还可以通过股份的购回与出售(增资配股)来动态地调节企业的资本结构，使之以最小的资金成本同企业的经营活动相适应。政府也能够利用上市公司的国家股、法人股来调整上市公司和非上市公司的资本结构。(3)企业还可以通过证券市场实施收购兼并，或实现收购兼并后使企业“壳”不变但内容发生变化，从而达到资本经营目的。

二、依托资本市场的资产经营的具体形式

1.上市经营

上市经营是依托资本市场进行的资产经营的主要形式，也是其他经营形式的前提。简单地说，上市经营是指企业在进行充分的股份制改造后在证券交易所挂牌成为上市公司。在这一过程中有多种模式可供选择，主要包括造壳上市、买壳上市、借壳上市、分拆上市、海外上市等几种形式。

直接上市经营是资本经营的最原始方式。有条件的企业依照《公司法》的规定进行规范的股份制改造后，对外公开发行股票筹资，并且在达到上市标准后申请在交易所挂牌上市，成为上市公司，也就是所谓的“造壳上市”。公司通过股份发行、上市能够筹集相当资金用于改善公司资本结构：同时通过股票上市，企业能大大改善自身现象，提高知名度，无形中提高了无形资产的价值。从经营管理角度讲，通过股票上市，一方面能改善公司所有权结构，明晰产权使之具有较为先进的管理体制，另一方面也能使公司接受资本市场评价机制的监督，迫使经理层去努力改善公司的经营管理。此外，上市经营还是其他依托市场进行的资本经营形式的前提和基础。企业只有成为上市公司才能利用配股的机会筹资，才能利用股票购回来改善公司资本结构，才能利用股票市场进行收购兼并。但是上市标准、市场容量的限制使企业直接上市受到一定的限制。

所谓买壳上市，是指非上市公司收购已挂牌上市的企业来取得控股地位，然后用“双向收购”的方法注入自己有关业务资产，间接实现上市。目前，我国对上市公司的审批较严，因而在相当长的一段时间内，买壳上市将会成为企业兼并的一重要动机。在买壳过程中有两个要点：(1)非上市公司收购上市公司并取得控股权；(2)上市公司“反向收购”非上市公司实体资产将其注入上市公司自身。这种买壳上市经营方式现已被广泛运用。国内沪市发生的“珠海恒通”收购“上海棱光”即是典型案例。恒通集团于1994年4月协议受让棱光公司1200万国家股(占总股本的35.5%)，从而取得对棱光的控股权，之后棱光实施配股筹资5364万元，通过配股实现资本扩张目的，并用于反向收购恒通公司的电表厂，将其纳入棱光公司。另外，仅在1993年国内有17家企业通过买壳上市方式到香港上市，融资近80亿港元。买壳上市具有直接上市不具备的优点，如买壳上市不要经过漫长的登记和公开发行手续，时间较短，同时买壳上市不受承销商和市场状况的影响；另外，买壳上市的费用较低，没有大量的发行费用、上市费用。但从我国目前情况看，受资金要求高、上市公司国有股比重大等限制，买壳上市还难以开展。

借壳上市是指国资部门将一家上市公司的国有股权，通过授权的方式交给国有集团公司经营管理，使得该集团公司在拥有上市公司的控股权基础上，通过反向收购方式注入自己的有关业务和资产，从而达到上市目的。可以看出，借壳上市同前述买壳上市的最大区别在于“借壳”，即通过国资部门授权直接取得上市公司的控股权，从而可以节省一笔买壳费用。借壳上市的操作成本低于买壳上市，并可减少上市的社会震荡。上海强生经济发展(集团)公司借助浦东强生出租股份公司，成功实施了“借壳上市”的操作。借壳上市要做到这样几点：要保证“壳”公司能够利用资本市场筹集资本，关键是传统国有资产的注入，用好“借壳”筹集的发展资金是保证良性循环、国有资产保值增值的关键。总的来说，“借壳上市”相对“买壳上市”而言，具有融资成本低、社会震荡小、操作方便等优点，同时利用壳公司筹集资金促进集团公司迅速扩张也是企业发展的一条捷径。

包装上市，或者企业分拆上市，是指集团公司将其内部多个未上市企业部分或全部效益好，具有市场发展潜力，但暂时未达收成期或将达收成期却仍需继续投资，而回报期较长的项目予以重新组合，形成具有一定规模的经济实体后在资本市场上市，母公司可以通过控股形式继续保持对子公司的控股权，而子公司的投资风险将由社会投资者共同负担。这种上市方式具有两个最大的优点：(1)有利于上市公司本身的发展。过去推出的上市公司一般都是全厂性改制的公司，不良资产、负债及其它包袱一同带进上市公司(如上海的广电股份、电器股份)。这类上市公司虽然起初筹集到一笔资金，但由于杯水车薪对整个企业的推动力不大，企业运行困难重重，由此也难以以配股方式筹集资金的能力，从而使上市公司限于困境，达不到以上市来改善经营的目的。而分拆上市以优质资产组成的新公司没有不良资产、冗员包袱，具有较大的发展动力，从而能够在以后的时期中连续通过配股筹集资金，反过来支援母公司。(2)有利于母公司发展。首先如果子公司上市价格合理，母公司可通过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价，相对资金成本较低。其次，分拆有利于母公司注重于主业或核心业务的经营，从而改善其经营业绩。再者，通过上市公司的配股筹资可以支持母公司的发展。由此可见，分拆上市是融直接上市和借壳上市之长处，又避免了直接上市和买壳上市的短处，可谓扬长避短。目前，在国内证券市场上，集团公司以及拥有重大项目而有筹资需要的公司存在着分拆上市的条件和必要性。

海外上市是指通过在国际证券市场所在地或其他允许的国家和地区注册成立一家控股公司，对国内企业进行控股，然后内地企业海外企业联合以该控股公司名义上市从而达到上市目的。这里有形式和内容两层含义。形式上是以海外控股公司名义上市，这是因为受上市证券市场所在地国家和地区的法规的限制，在内容上必须有内地企业在这一海外控股企业公司的控股下，通过海外控股企业在上市后的配股筹资本来支援内地企业发展。在这方面典型的成功案例是上海实业股份有限公司(上实公司)在香港发行股票，上实公司是在香港有15年发展历史的中资企业。1995年5月30日，该公司对其在香港的南洋烟草、永发印务和在上海的上海家化、三维制药(51%资产)4家企业进行重组包装后，以在香港注册的上实公司名义在香港联交所上市，发行股票1.29亿股，筹集资金12.5亿港元。目前该公司及其控股公司总资产由95年的25亿港元增加到200多亿港元，并且该公司运用香港股市增资配股条件把香港资本市场资金不断投入上海，促进内地企业发展。

2.配股筹资

配股筹资是指上市公司在符合上市配股条件后进行配股，筹集新资金，所筹资金一方面可扩大企业资本金，另一方面也可改善公司的资本结构。配股筹资是上市公司继上市筹资后筹资的主要方式，也是依托资本市场进行资本经营的主要方式。配股筹资的筹资费用较低，并且资本成本也较低，是公司资本经营中重要的一种手段和方式。进行配股筹资主要考虑两方面因素。其一是在配股之前要有比较明确的投资意图和投资计划，即要有计划筹资，因为资金是最稀缺的资源，一旦闲置不用或一时无法使用，将造成极大浪费，从而降低股东投资报酬率。现在许多上市公司往往不顾及这一点，盲目筹资，虽也能把钱“圈到手”，但随后却发现无处可用，只能存放银行，显然这种情况是很不正常的。其二是配股筹资对上市公司有严格的标准要求。中国证监会规定，获准配股的上市公司净资产收益率必须连续三年在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于9%。而根据1995、1996年报公布，深沪两地有相当部分上市公司失去在今后几年内配股的资格。因此合理运用所筹集资金，以期获得较高的投资收益率，不但是对以前所筹集资金的所有者——股东负责，同时也是为了在以后能够有资格再次配股筹资。这一点现在已引起政府有关部门的高度重视。1996年9月上海市政府宣布采取包括减轻上市公司负担、将优质资产注入上市公司等措施，使绩优公司能够通过配股实现资本扩张、改善资本结构。

由于我国大多数上市公司由国有企业改制而来，因而国家股在企业总股本中占相当比重，这样在配股筹资中就产生了一个问题：以往上市公司配股筹资时，由于国有投资主体缺乏资金投入，往往被迫将国家股的配股份额转配给个人，使国家股的比重逐渐降低，影响上市公司的迅速扩张。由此产生一个国家股实物资产配股问题，即政府通过注入优质国有资产对上市公司实行国家股的实物配股。实物资产配股，不仅可以弥补国有配股资金不足，保持国有股在总股本中的比重，维持控股权，同时也是一个盘活国有资产的手段，即将优质资产并入上市公司；对上市公司来说，可以实现筹资扩张。因此实物配股筹资是一种于国有企业都有利的资产经营方式。例如上海轮胎橡胶股份有限公司以资产换股方式，利用配股机会，准备将拥有5000万元资产的江苏省徐州市橡胶厂吸纳为公司全资企业。

3.股份购回与出售

根据《公司法》有关规定，股份公司可以通过购回并注销本公司股票以减少公司注册资本，这种行为即为股份购回。相反，公司将已购回但尚未注销的股份出售的行为即为股份出售。股份出售也可以是新股份的出售。股份购回与出售的目的在于调整资本结构，特别是调整不同类型的股票的比例，如A股、B股之间，普通股和优先股之间，以及同种股票的不同性质持有者之间的比例。通过这一操作，可以在不改变公司股本总数情况下实现公司股本结构的优化或是公司股东结构的优化，以改造公司治理结构，加强市场竞争能力。在我国证券市场上，股份购回与出售的先例很少，但也有成功的例子，如1994年10月上海陆家嘴金融贸易开发区股份有限公司经批准，协议购回国家股20000万股，使国有股份由原来的64000万股减至44000万股。11月中旬，公司又向境外投资者发行20000万股B股，使公司完成股本结构调整。该公司实行股份购回的原因是原有股本结构不合理，公司1992年8月改制为股份公司时未能进行必要资产重组，股份设置不合理，国有股比例高达93.7%。到1993年底，总股本73300万股，国家股64000万股占87.3%，法人股3000万股占4.1%，个人股6300万股占8.6%，公司股本结构同上市规定(流通的个人股比例至少占25%)有一定距离。1994年7月1日《公司法》生效后，该公司将违反公司法的有关规定。同时国有股中大部分是土地投入形成的，其时尚有大部分未被开发，因此国家股减资是十分必要的。通过购回20000万股国家股，发行20000万股B股，公司股本结构得到调整：股本总额仍为7300万股，其中国家股44000万股，占60.02%；法人股3000万股占4.1%，个人股6300万股占8.6%，B股20000万股占27.3%，这样，既达到了《公司法》规定的上市要求，也增强了公司的竞争能力。

另一个股份购回与出售的成功例子是上海大众出租汽车有限公司将1000万股法人股转换成B股，并于1994年7月完成转换，新B股配售完毕后在上海证券交易所上市交易。具体换股方案是：公司将1000万股法人股以每股1.072美元的价格配售于专业与机构投资者，新B股在7月15日上市交易，方案由申银证券公司协助实施。实施转股方案后，公司总股本不变，但B股股数上升。这时公司总股本中没有法人股，取而代之的是B股新增1000万股。上海大众法人股转配B股的成功，不仅优化和规范了公司的股本结构，也为国家股、法人股上市流通提供一条新的思路，并为A、B股的并轨进行了大胆而有益的尝试。与此同时也盘活了法人股东的存量资金，有助于法人股东提高资金使用效率，公司也可以扩大在境外的影响。

综上所述，依托资本市场进行股份购回与出售是上市公司进行资产经营的有效手段。通过优化股本结构可以达到加强竞争能力、规范公司行为、扩大海外影响的目的。但是这种转股也有一定限制，最主要的是股票价格的合理性，如大众出租转换时B股价格高于A股价格，这种较为少见的情况为转股成功提供了保障，同时大众全部法人股股东均同意转股也是成功的因素之一。但是，1995年9月国务院证券委员会下发通知，要求暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商。这样做的原因是目前关于上市公司国家股和法人股转让的法规还不健全，转让引起公司股权变化后也会引起股价的异常波动。这样股票回购与出售的经营方式就被取消了。但是，随着条件的成熟，有关法规的放松，这一方式必将可为广大公司所用。

4.购并：资本经营的进一步发展

企业依托资本市场开展资本经营活动，通过上市、配股等方式参与证券市场并引起了参股、控股等形式，进而引发了以购并为主要形式的资本经营浪潮，这是企业资本经营的最新表现。购并的实质是生产要素在不同企业间的重新优化配置，这种生产要素的跨企业的重新组合要比简单的上市、配股复杂得多，也具有更大的作用。通常意义的购并是指兼并和收购，即M&A(Merger & Acquisition)，泛指公司通过市场机制为获得其他公司的控制权而进行的产权交易活动。从西方发达国家经历的四次大规模购并高潮来看，购并不仅在宏观上起到了加速资本集中、优化资源配置的作用，而且在微观上具有获取规模效益、提高企业价值的功能。

我国目前已有数例通过证券市场成功实施购并的案例，主要有两方面情况，这是由我国上市公司特殊的股权结构决定的。由于我国上市公司的国有股权比重较高，因此对这类公司，一般通过受让国有股权的方式即可获得对上市公司的控制权，如1994年4月28日恒通置业受让棱光实业1200万股国家股，成功实现对棱光的控股。恒通通过购并调整了产品结构，同时又开创了国有资本流动的新模式，这种方式不仅耗资少，而且没有二级市场收购的风险。目前这种方式具有较大的可操作性，实践意义较大。其次，对于那些可流通股份占绝大多数的上市公司，则只有通过在二级市场上收购的方法来实施购并，如宝安收购延中案例，但是这种方法耗资巨大且二级市场风险太大，因而在短期内不会具有很大的推广价值。 ■