中国B股市场目前面临着生存的危机，造成这种局面的主要原因是“B股市场只能对境外投资者开放”的思想观念。让国内持有外汇的投资者进入B股市场，才能给B股市场带来新的生机。

中国B股市场现状与对策探析

大鹏证券综合研究所   张小奇

中国B股市场是作为吸引国际资本投资中国资本市场“试验田”而设立的。从1992年开始，截至1997年11月，深沪B股市场共有上市公司逾100家，共筹集外资近40亿美元,而今却面临着缺养干枯的危险（新股上市即跌破发行价、二级市场急涨阴跌，持续低迷，成交量稀少）。现在面临的问题是如何在这块“试验田”里继续精耕细作，不断地给其施肥浇水，让其成为中国不断吸引和利用外资的一片沃土，这就是本文所要阐述的内容。

B股市场存在的问题及其深层原因

1.市场定位不明确

中国B股市场一开始其发展就置于不确定、含糊的政策之下。如果说中国证券市场是“摸着石头过河”的渐进式改革模式的典型产物的话，中国的B股市场更是走到哪里算哪里的情形，境外投资者总的感觉是中国政府在B股发展的战略上一直不太明确和明朗，体现在有关B股的法规或政策的某些方面缺乏长远性和连续性，往往只是针对某一时期的具体情况和具体问题。同时，这些法规政策在和中国其他方面的政策、法规配合时，还存在相互矛盾和冲突的情形，因而给整个B股市场带来一系列的不确定性。在理性的境外投资者看来，不确定性本身就是风险。由于境外投资者视中国B股市场为一个高风险的市场，因此B股股价必然在留有较大收益空间处达到均衡，即市场风险被高估，则股价必然被低估。

另一方面，由于市场定位不明确而导致法律、法规的不健全。国务院证券委于1996年上半年才颁布了B股有关规定和实施细则，这是中国第一套指导B股发行和上市的全国性法规。而在此之前，深沪B股市场各自为阵，只有一些各自的“暂行规定”，给境外投资者以“不透明”的感觉，加之不规范的信息披露，使境外投资者无法及时获得信息而心存余悸，也给一些不法之徒从事“内幕交易”以可乘之机，严重挫伤了境外投资者的信心。

2.市场规模狭小

截至1997年7月31日，目前深沪B股市场的流通总市值为398.33亿港元，只为深沪A股流通总市值的9.1%，只为香港流通总市值的0.83%。由于市场规模狭小，形成了中国B股市场急涨阴跌的特性：当行情看好，投资者积极购买时，由于股票稀缺，行情上涨异常迅速，数天之内股票指数成倍上升，B股综合指数1996年6月12日-18日上升63.6%，1996年11月15日－12月9日，更是上升127.9％。由于从1996年12月起实行了10％的涨跌停板制，1997年8月14日，深沪B股市场所有股票不论是绩优股还是绩差股，不论高价股还是低价股，仅两个小时的交易，均告涨停，再度暴露深沪B股市场规模太小，供求严重失衡的问题。市场规模不足，一方面导致这个市场无法容纳大的机构投资者，对大基金缺乏吸引力。据统计，目前涉足中国B股市场的国际大基金财团为数甚少。美国、西欧等发达国家的基金更少，国际基金即使投资中国B股也是基于竞争的需要，向客户显示自己没有忽视这个世界上任何一个有机会的地方，或是出于投资市场平衡的需要。另一方面，由于投资者几乎没有选择余地，只要少量资金一入市，就可形成股指暴涨的局面，很容易受到游资（特别是国际游资的冲击），助长了投机行为，更积聚了中国B股市场的风险，使得中国B股市场无法发展成为中国吸引国际资本的重要场所。

3.市场流动性差

所谓流动性指投资者把证券转换成与以前的交易价格相似的现金能力。通过减少买卖证券的风险，流动性强的市场更能吸引证券发行者和投资者。流动性强弱对证券的定价和市场信息的传播作用很大，因此流动性好坏通常是市场运行正常与否的标志。一个没有流动性的股票市场也不可能具有真正的安全性！

流动性主要包括交易的速度和交易的费用。交易速度取决于市场上从事证券交易人员的多寡和交易方式，在一定的条件下，买卖证券的人越多，市场就越活跃，自然流动性就越好。据统计，截至1997年6月底，深圳B股市场的开户数为10.02万(其中香港居民开户数有4.10万，占总开户人数的近40.92%)，而同期中国A股市场的投资者近3千万人，西方发达国家(如美国、加拿大)参与证券投资的人占总人口的80-90%，日本、新加坡的此比例达50%以上。数目相当有限的市场中，为了消化一定量的卖盘，必然等待相当长时间，才能累积足够多的接盘，完成交易。因此在小规模市场中当卖方占主导时，行情的走势以阴跌为主，即下跌的时间漫长，同时成交稀少。对于整个市场周期而言，涨的时间少，跌的时间多，而且跌时既受A股市场的影响，又受香港股市的拖累，这种市场怎能不令投资者望而却步？B股市场投资者的局限性自然导致该市场的低流动性，低流动性又使入市交易的人更少，市场就越不活跃，如此恶性循环，给B股市场的存在构成很大的威胁。

4.市场推广力度不够

任何市场的发展都离不开推广和宣传。况且中国B股市场在中国境内，而它的投资者在境外，造成投资者对B股市场及投资对象深入了解的不便，再加之国外特别是欧美等国的投资者，对中国了解非常肤浅，都将中国视为神秘的大国，对中国的证券市场更是莫测高深，很多地方海外投资者对中国Ｂ股市场的发展战略、政策等知之甚少，甚至对从事交易的规则（深、沪交易所在有关交易规则和收费方面都有所不同）和交易手续都了解不透，甚至连Ｂ股的行情显示屏都不能方便、及时地看到，加上B股的发行采用私募方式，使投资者群体狭小。此外由于中国B股市场历史不长，海外券商从事中国B股业务人员的素质和技巧都不如从事成熟证券市场的业务人员，也使得B股的推介进行得不太得力。

中国 B股市场目前存在以上种种的问题，原因有多方面的，但我们认为主要的深层次的原因是认为“B股市场只是仅对境外投资者开放”的思想观念甚至可以说是误解，在妨碍着中国B股市场的健康发展，这可以通过以下几个方面的分析来澄清这个认识：

( 1)从法规上看，至目前为止，指导中国B股市场的全国性法规是1995年12月15日国务院《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》（以下简称“规定”）。而此项规定对B股投资者范围的规定是：（一）外国的自然人、法人和其他组织；（二）中国香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织；（三）定居在国外的中国公民；（四）国务院证券委员会规定的境内上市外资股其他投资人。可见“规定”中的（一）、（二）、（三）点已囊括了所有境外投资者，那么第（四）点所指的“其他投资人”就应是中国境内的自然人、法人和其他组织中经国务院证券委批准的投资人了。可见目前硬性规定不许国内投资者进入B股市场的做法有悖于有关B股的法规，会给境外投资者造成“有法不依”的感觉。

(2)从建立B股市场的初衷来看。90年代初，伴随着中国经济体制改革的深入，中国的B股市场应运而生，建立中国B股市场的初衷主要是：（1）引进经济建设所需要的外资；（2）规范国内企业经营，提高其国际知名度和国际竞争力；（3）实现中国证券市场国际化的一个重要步骤；（4）作为我国深化金融体制改革、对外开放的重要组成部分。

由此可见中国B股市场建立的初衷是作为实行中国证券市场国际化的重要步骤，国际化包含许多内容，而证券投资主体的国际化往往是最基本的。它指国外投资者可直接进入国内证券市场进行股权或债权投资，国内投资者也可直接到国外证券市场进行股权或债权投资而不受任何限制。如果在中国B股市场已经建立五年后的今天仍不许境内投资者进入B股市场，那么国内投资者直接到国外证券市场进行投资就更无从谈起，这是否说明时至今日中国在证券市场国际化方面基本仍没达到起步阶段，这将延缓中国证券市场国际化的整个进程。

(3)  从国际惯例来看。根据我们对国外证券市场的研究，无论是发达国家成熟证券市场，还是发展中国家的新兴证券市场，在开放本国证券市场时，除了菲律宾象我国一样发行专供外国投资者购买的B股以外，其它国家均未对本国投资者投资国内股市作出任何限制。相反，对国外投资者投资本国股市却总是附带 一些限制条件，如规定国外投资者不能投资的行业、限定国外投资者的持股比例等，这些做法主要是为了使一些对本国国计民生有举足轻重影响或敏感性的行业或公司不致落入境外投资者的控制之中， 或者是为了使一些高利润行业“肥水不流外人田”。由此可见我们目前采取的限制国内投资者投资B股的做法是不符合国际惯例的，这样做反而会令国外投资者不可理解：一个很有投资价值的市场为什么不向国内投资者开放？按照西方人的价值观念“肥水不流外人田”是天经地义的，各国在制定有关政策时也是首先考虑本国投资者的利益。

( 4 )  从实际情形来看

据估计，目前在深圳B股市场中境内与境外投资者份额比例为25%比75%，上海B股市场的情形可能也大致如此。尽管对国内投资者“禁入”，由于A股和B股市场上存在明显的价差，在人民币实现了经常项目下可自由兑换的条件下，境内投资者可以投资或利润方式将外汇汇出并转而投资B股市场，这样促使一部分境内投资者借用境外帐户投资B股而出现“寻租”行为和少数国内投资者拥有的“特权”，而形成明显的不公平现象，这是与B股市场规范化建设相背离的。

振兴中国B股市场的对策

1.尽早给B股市场以明确的定位

在现代市场经济中，证券市场国际化对一个国家（地区）的经济发展具有十分重要和深远的意义，中国证券市场国际化问题从市场建立之初就当作证券市场发展的重要内容，它包括极其丰富的内容：它不仅 指证券融资的国际化，正如本文前面曾提到的，股票投资主体的国际化往往是最基本的，除此之外，证券市场的国际化包括证券中介业务的国际化，证券交易所业务的国际化以及市场运作和监管手段的规范化和国际化。值得注意的是，与其它国家证券市场国际化的努力方向不同，中国更注意证券市场筹资功能的发挥，甚至形成这样一种概念：证券市场国际化就是指证券融资的国际化了，于是近年中国企业的海外融资进行得如火如荼，令证券市场国际化进程走得最快的国家也望尘莫及。截至目前为止，我国已采取的筹措外资的方式主要有以下几种：B股、H股、红筹股、ADR、香港以外地区直接上市、境外借壳上市、发行商业票据和债券（包括可转换债券）等。这种四面开花的筹措外资的方式已经并将继续影响中国B股市场的健康发展。而仔细分析以上几种方式可以看出从实现中国证券市场国际化这个远大目标来看，只有B股市场具有无可替代的作用。因为从多数国家的经验来，证券市场国际化的进程应是首先发展国内市场，从而引导境外投资者从间接到直接，从少量到大量进入本国市场，在此基础上再辅之以企业境外直接筹资，即先请进来，再走出去。基于这种认识，我们认为应将B股市场明确定位于吸引国际资本的重要场所，与A股市场共同构成中国证券市场的主体市场。在此基础上，政府首先公开对B股市场未来前景的制度安排，使上市企业和投资者有一个明确而稳定的预期，从而增强投资中国B股市场的信心，继而采取以下一系列具体措施。

2.向国内持有外汇的投资者开放B股市场

我国目前的外汇储备为1200亿美元左右，国内居民外汇储蓄近300亿元，几乎与目前B股的流通市值相当。而这些外汇目前只能存入银行收到较低的利息，外汇持有人实在找不到其他保值的出路，这将影响海外今后向国内寄外汇的积极性，同时也可能迫使某些国内居民将外汇转移到海外寻求更高的回报，这也将造成外汇流失。如果让境内持有外汇的投资者进入B股市场，这既可减少国家外汇存款利息支出，又能充分保障和尊重国内公民权利，真是利国又利民。当然在向国内投资者开放B股市场的初期是会引起国家外汇储备的减少，但一个国家外汇储备的增加，主要还应通过发展生产，增加出口来实现，而不应靠限制公民对个人外汇的处置来实现。况且境外投资者具有本能地低估别国上市公司资产价值的倾向，国内投资者的介入会在一定程度上扭转这种倾向，这样通过暂时减少部分外汇储备换来振兴B股市场以使B股上市公司募集到更多境外资金，这种“得”与“失”的比较是一目了然的。值得特别指出的是：要特别防止在B股市场是否向国内投资者开放这一问题上采取举棋不定的态度而出现朝令夕改的情况。在中国B股市场发展的五年历史中，我国曾为此付出了巨大的代价，以致陷入目前这样一种令人痛心疾首的局面：B股以低价向境外投资者私募发行，由于本文前面所述的B股市场存在的种种矛盾和问题没得到根本解决，B股市场持续低迷，在有关人士的强烈呼吁下，开始向国内投资者“解禁”，于是大批国内投资者（其实也只是与平时投资者稀落情形相比较而言，毕竟持有外币的国内居民是少数）涌入B股市场，使得B股二级市场行情火爆，股价持续上涨，一级市场获得低价筹码的境外投资者抛售而获得巨额利润，引起有关方面疾呼外汇流失严重，迫使有关部门不得不又对国内投资者“禁入”，于是B股二级市场顿时又变得“死水一潭”。没有二级市场的活跃，就不会有一级市场的繁荣，致使B股一级市场又不得不以低价继续向境外发行，如此形成的恶性循环才真正导致我国最重要、最稀缺的生产要素－－股权廉价地流出境外并造成真正意义上的外汇严重流失！

3.选择符合国际投资者偏好的公司发行B股，并且发行B股的公司就不发行A股。

 由于种种历史原因已经形成了上市公司可以同时发行A股和B股，并且B股的平均发行价为A股平均发行价的三分之一，即使这样仍有B股一上市即跌破发行价（如最近发行的东电B股和业绩上乘的五菱B股都一度跌破发行价），甚至跌破每股资产的现象发生。二级市场上同一个上市公司的A、B股差价也为2～3倍，在这种同股不同价的现象背后却蕴藏着同股不同权的尖锐矛盾。A股、B股都是我国上市公司股份的组成部分，具有相同的分配权、表决权和流通权。而发行价比例却为1：3，即意味着相同的认购成本，B股股东获得的股权却是A股股东的三倍，即三倍的利润分配额和三倍的表决票，这种在上市公司股本设立时产生的不公正现象，严重损害了国内A股投资者的利益，也挫伤了企业发行B股的积极性。一方面同时发行A股和B股的公司不仅很难在发行B股后利用股票市场不断筹集资本而取得迅速扩张，而且还连累了这些公司的A股二级市场的表现，以致形成了股本扩张慢，股性不活跃的所谓“B股板块”；另一方面，尚未发行股票的公司只要能申请到额度都是尽量争取发行A股而不愿意发行B股，这样一来发行B股的企业素质不断下降。为了扭转这种局面我们建议采取选择符合国际投资者偏好的公司发行B股，并且发行B股的公司就不发行A股。

据有关方面的研究结果，境外投资者对上市公司的实际偏好是：(1) 尽量不受或少受国家调控政策影响的企业，如消费性产品生产企业；(2) 符合市场发展前景而不仅仅是产业政策前景的企业；(3) 主业突出，产业取向明确的企业。

由此可见，这与境内投资者的偏好是有所不同的。市场营销学中有一市场细分的原理：即任何一个市场都有为数众多分布广泛的需求者，这些需求者的需要和欲望千差万别，这就要求把复杂的市场划分为若干不同需求者群也可称为子市场，然后根据不同的子市场提供不同的产品。按照这种原理，在中国证券市场这个大市场中，当A股市场投资者与B股市场投资者具有不同的投资理念时，我们完全可以按照其需要和偏好，选择不同的企业发行A股或发行B股，可将B股市场确定为满足国际投资者需要的子市场，这与我们前面对B股市场的定位是完全吻合的，也符合中国证券市场A、B股并轨和实现国际化的最终目标。

4.统一深沪B股市场并将其股票到香港第二上市。

目前中国B股市场的规模本身就很狭小，还分成深圳市场、上海市场，而且分别以港币和美元计价，各自的交易规则和交易费用又不尽相同，给市场交易带来不便，也使国际投资者产生疑惑 ：同是向国际投资者开放的市场为什么“一国两市”？如果说由于历史的原因造成目前这种局面的话，那么在国务院已决定将深圳证券交易所与上海证券交易所直接由证监会管理的新形势下解决这个问题应该是较为顺利了。应该统一深沪B股市场的交易规则、交易币种、交易费用并降低交易成本，然后再将所有B股上市公司到香港第二上市，这对扩大B股的流动性大有好处。香港股市目前市值总额约为4500亿美元，其每天平均交易量大约为15亿美元。而且香港是一个经济高度发达的国际性城市，拥有众多资金实力雄厚的国际性大财团，拥有众多的投资基金公司，仅中国基金就有数十个。香港每年有1万亿左右的港元资金在寻找出路，他们期盼着分享中国经济高速增长的成果，香港证券市场健全的法律、法规，有效的市场监控，以及其在会计、信息披露方面的严格规定和较大的透明度，熟悉及方便的交易程序，低交易成本，使其与发达的证券市场具有齐步的管理水平，而且深为国际投资者熟悉和认同，使香港证券市场成为国际投资者投资中国的首选市场和重要渠道。香港证监会主席梁定邦先生和香港联交所前总裁郑维健先生均多次谈到：B股到香港第二上市已具备条件，目前只是手续问题。

5.将B股的发行方式由私募发行改为公募发行。中国B股市场的运作初期没有现成的经验可资借鉴，过分注重筹资功能的发挥，多数企业发行B股, 最主要的动机还是为了筹集紧缺的外汇资金，从第一只B股真空B股开始便 选择了私募这一捷径，以后除外高桥B股有部分公募外,几乎所有的B股都选择了私募的形式。由于是私募，股权高度集中在少数大基金财团手中，流通性较差。当B股紧俏时，一般中小投资者很 难买到原始B股，而  当B股市场不景气时，原始B股又积压在承销商手中卖不出去，这种现象已屡见不鲜了。B股的私募形式在境外因得不到法律保护而使境外投资者顾虑重重，由于私募的透明度较差，在境内也产生了“关系股”的现象。而这些“关系股”纯粹是牟取一、二级市场差价，上市即抛是境内大多数“关系股”的一致行为，而且不会再回到二级市场上来，于是也构成了B股新股上市之初抛盘的主要来源，致使境外长期投资者寒心。私募发行方式对B股二级市场也造成了两方面的不良影响：第一是发行面相对狭窄，入市者主要局限于境外机构投资者，这样有资格参与配售的投资者本来就不多，参与B股市场的境外投资者较少，而持B股的投资者进场交易的就更少，导致二级市场人气不足，交投清淡，流通性差；第二是发行配售的层面不够 ，少数几个层面上投资者在同一时期所作的投资交易决策很可能是相近或相同的，于是市场动者愈动、静者愈静，这也是造成B股二级市场人气欠旺的原因之一。因此有必要将B股的发行方式由私募发行改为公募，按香港通行的公开发行与机构配售相结合的发行方式，待B股顺利在香港第二上市，投资者范围扩大后，可以同联交所协商采用类似于A股发行上网议价或定价发行的方式，这样可克服私募发行透明度较差，产生“关系股”现象，保护中小投资者的利益，体现“三公”原则。

近期受全球股市特别是香港股市暴跌的影响，B股市场已陷入价格持续下跌、成交量极度萎缩的困境，严峻的事实已再度警示，是从推进中国证券市场国际化的高度来从长计议，为中国B股市场选择一条目前走得通、未来有广阔前景的道路的时候了！       ■