上市公司配股应是一种非常慎重的行为，绝对不是纯粹的筹资行为，而应是证券市场发挥作用、促进资源有效配置的途径之一。上市公司应切实根据自身的发展计划，理性地配股筹资，不能忽视甚至无视投资风险，把股东的钱投到一些没有进行认真论证的项目上或肆意挥霍，否则，最终损害的是上市公司和证券市场的健康发展。

关于上市公司配股资格问题的探讨

光大证券南方研究部     张奇英

配股是企业上市后最主要的筹资渠道和形式。目前，我国仍主要参考《关于1996年上市公司配股工作的通知》来规范上市公司的配股行为，其中主要的几条规定却很值得商榷。

净资产收益率

影响上市公司配股资格最具约束力的是关于净资产收益率的规定。证监会规定，公司要配股，其“在最近三年内净资产收益率每年都须在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低但不低于9%。根据统计，上市公司仅1996年度净资产收益率低于10%的就有180家，意味着这180家的大部分就失去了配股资格。

上市公司的配股实际上是一次新的股票发行，对净资产收益率的最低限制保证了股票供应的质量，促使社会资金向使用效率高的公司集中，从而达到社会资源的优化配置。在理想的、成熟的股市里，也许不设净资产收益率的最低限制，市场能自动地实现资源的配置，劣质公司配售股票根本就没人认购，绩优公司配售股份优质高价，绩差公司低质低价。但在我国这样投机盛行的不成熟股市里，唯有设立最低净资产收益率的限制才能保证资金的合理流向。

但10%这样量的规定只是一定阶段的产物，在经济高涨时期，社会平均利润率高，能达到净资产收益率10%以上的公司很多，当然经济增长放缓或经济低潮时，能达到10%水平的公司可能就不多，所以，最低净资产收益率水平是10%合理还是8%或12%更合理是很难进行量化的。

30%比例的限制

公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股份总数的30%，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目的，在发起人承诺足额认购其可配股份的情况下，可不受30%比例的限制。从公布的上市公司1997年度配股方案来看，绝大部分上市公司都用足了这一政策，满打满算按10比3的比例配股(有些上市公司公布的配股比例低于10：3，是因为这些公司在1996年进行了股本扩张，但其配售股份总数仍是证监会规定的上限)。很少有上市公司根据其自身的经营计划、财务状况主动将配股比例调到10配3股以下的。这一方面说明了这些上市公司投资计划大，资金短缺，股本扩张欲望强；另一方面也说明了上市公司认为证券市场股票供不应求，不考虑配股不足的情况。

值得充分注意的是上市公司如何利用例外规定，突破30%的比例限制，实行高比例配股。沪市湖北兴化和原水股份先后公布拟高比例配股，如湖北兴化公司宣布的配股比例为10配3.8(考虑到该公司1996年度的两次股本扩张，其实际配股比例为10配8)，董事会公告称募集资金将投向国家重点工程荆门石化总厂催化裂化工程的配套项目——25万吨/年气体分馏装置及80万吨/年重油催化裂化装置后续工程的建设，公司发起人中国石化荆门石油化工总厂承诺以实物资产认购。拥有国家重点项目的上市公司很多，但发起人承诺足额配股的规定却成了不少拟高比例配股的上市公司的拦路虎，因为仅有社会公众股可以上市流通，这一部分大约占总股份的30%。而按《公司法》规定，发起人股东至少持股35%，许多持股比例更高达50%以上，这一部分股票是不能上市流通的。如果按一般比例配股，发起人股东在无力配股或不愿配股时可以将配股权放弃或转让出去，从而达到仅向社会公众股东筹资的目的。现在，公司要高比例配股，发起人股东就不能不配股，而发起人股东所占的份额又大，要拿出一大笔现金或资产来配股，是许多上市公司发起人股东所不能承受或不乐意的。

从证监会规范上市公司配股工作后，已有上海申能股份实施了高比例配股。其1996年度配股比例是10比8，其中国家股(发起人)配5000万股，社会公众股股东还可以按10比10的比例受让国家股、法人股转让的配股权。但查申能股份1995年末股本结构为：国家股206310万股，法人股25000万股，社会公众股8964万股，总股本240274万股。即是说，申能股份国有股的可配股份是165048万股，而在国有股仅配5000万股的情况下，配股比例却能超过30%，是否另有更例外的规定或特殊情况就不得而知了。那么，又是什么因素致使湖北兴化和原水股份今年的高比例配股方案迟迟未获批准呢?

证监会为了限制上市公司股本扩张过速而设置的配股比例限制规定实际上也很难起到真正的作用。一家上市公司可以先通过送红股、公积金转增股本的方式扩大股本基数，次年就可以按新增后的股本的30%比例配股。正是所谓的上有政策、下有对策，这就是为什么上市公司热衷于高比例送股的重要原因之一，实际上是以时间换取空间的一种做法。

前次发行股份是否募足

证监会规定，上市公司前次发行股份已经募足并间隔一年以上才可以再次增资配股。从实际执行情况看，前次发行股份是否募足是一个很模糊的概念。

在初次发行新股上，我国证券市场上尚不存在募股不足的情况，但在上市后配股中，却经常出现募股不足的情况。如果某上市公司总股本1亿股，配股比例10配3股，预计配股股份总额为3000万股，按一般理解，完成配股后，只要新增股份少于3000万股就应属于募股不足。导致募股不足的两个主要原因是：一是国有股和法人股全部或部分放弃配股权亦不转让，导致募股不足；二是国有股和法人股全部或部分配股权转让给社会公众，社会公众认购不足而导致募股不足。

但是，在实际执行中由于这两种原因导致的募股不足根本未构成上市公司下次进行配股的障碍。如广东梅雁在1995年实施配股，以7728万股为基数，10配2.5股，应配股份总额为1932万股，实施结果是没有任何法人股东认购配股，社会公众股东认购966万股，但该公司1996年度配股方案再获批准，并于1996年11月实施。又如连大冷1994年度配售股份总额为3029.073万股，由于A2权证购买者最后配股很少，仅10.65万股，实际配股数为997.05万股，但该公司1996年度配股方案已获批准于1997年5月实施。

诚然，国家限制国有股和法人股及转配股的上市是导致募股不足的主要原因，但既然在《关于1996年上市公司配股工作的通知》中有明确的规定，而实际执行过程中又无视这一规定，这是不合情理的。也许有关上市公司、中介机构和管理层是这样理解的：对上述第一个原因造成的募股不足来说，配股说明书已明确表明国有股、法人股配多少，放弃多少，其计划募股数本就少于30%的额度，实际募股数只要与配股说明书一致即可。对第二种情况，配股说明书已声明未被认购的转配股作放弃处理，这也是一种计划。只是笔者百思不得其解的是以结果作为计划，那么什么是计划呢?按这种逻辑思维，任何情况都不会出现募股不足的情况。

配股价格

配股价格的高低对上市公司和投资者的利益影响刚好是相反的。价格越高，越有利于上市公司以较少的股份募集较多的资金，也就越不利于投资者，特别是在国有股东和法人股东放弃或转让配股权的情况下更不利于社会公众股东，以对社会公众股东的溢价收入提高了国有股和法人股的每股净资产。

股票也是一种商品，是什么价值就卖什么价，但股票是一种特殊商品，在股市高涨时期，上市公司以高于价值的价格配售股份也能成功。所以，证监会关于配股价格不得低于每股净资产的规定就显得毫无必要。上市公司的高溢价配股，必须以良好的盈利增长能力为前提，否则，上市公司不能以良好的经营业绩回报股东，最终将遭到股东的摒弃，引起股价的暴跌，不仅对上市公司有损害，对整个证券市场的发展也特别不利。

从1996年年报披露的配股预案来看，1997年度上市公司的配股价格普遍高于1996年度的配股价格，在1996年大部分上市公司的配股价格分布区间是3.5元～5.0元，而到1997年，这区间是4.0元～7.0元，绩优公司的配股价格在8元～10元之间。配股价格的普遍提高，有其合理的一面，也有不合理的一面。许多上市公司制定配股方案时，根本就不考虑从国有股、法人股上募集资金，只是希望趁股市高涨时以高溢价从社会公众股东手中圈钱。

特别要重点指出的是有些上市公司以配股实施前一个月的平均股价折让一定的比例作为配股价格。这种方法在西方成熟股市虽然是一种合理而普遍的做法，但笔者认为在目前中国这样一个不成熟的证券市场，这种确定配股价格方式的应用要特别慎重。因为，目前深沪两市上市公司的股票市盈率普遍较高，用这种方式计算出来的配股价格也相应很高。这种高溢价配股实际上是一级市场上的投机行为，是上市公司直接参与的投机行为，比二级市场上的投机更为严重，对证券市场的发展影响更大，更远。

目前，在新股发行工作中，新股发行价格的市盈率控制在15倍下，笔者也建议，对上市公司的配股价格也应作具体的规定，比如参照新股发行市盈率水平，也控制在15倍以下。

其它

《关于1996年上市公司配股工作的通知》对上市公司配股基本条件的规定还有：公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏；近三年无重大违法行为，股东大会的召集、召开、表达方式和决议内容都必须符合《公司法》及有关规定等，这些都是规范上市公司配股的必要措施，以促使上市公司遵纪守法，及时披露信息和规范运作，保护中小投资者的利益。而对上市不足一年不得配股的规定，也是对新上市公司的一个考验，观察它们能否成为一家规范运行的、合格的上市公司。

《关于1996年上市公司配股工作的通知》的其他一些规定在实际工作中起不到实质的作用，形同虚设。如上市公司只要不把募集资金投到赌场之类的行业就基本上都符合国家产业政策规定；前次募集资金用途与招股说明书或配股说明书不符合也可以轻易地经股东大会合法批准；关于预计净资产税后利润率要高于同期银行利率的规定更是不具一点约束力。这些只能通过逐步修改规定和在实践中加强监管来保证配股的正常进行。