1995年下半年，沪市掀起了“异地低价股”革命，上海本地价高质次的股票已经没有了市场，这是否已预示了1996年深市的走强呢?

 

深沪股市结构性差异研究

 

大鹏证券   刘  波

 

       深圳和上海两个证交所是国内两家全国性证券市场，在诸多方面具有统一性，但由于两者在发展过程中的各种主客观因素的差别也使得双方各具特色，分析这些差异将有利于形成两个证交所良性竞争、共同发展的局面。

    深沪市场上市公司的差异性研究

    可以说，上市公司的素质状况对证券市场具有相当重要的影响，恰如产品的质量性能关系到一家工厂的发展前途一样。这里从上市公司的地域性、行业性、股本结构、经营业绩四个方面来阐述深沪市场的差异。

    1.地域性差异

深沪两个证交所虽然都是全国性证券市场，其上市公司遍及全国，但是我们从上市公司地域分布的差异仍然发现一些差别，有关两个证交所上市公司分布如表1。

 

    从表1可以看出：(1)两个证交所带有强烈的地域色彩，深交所上市公司以本地和华南地区为主，两者总共占到上市公司总和的59.6％；上海以本地和华东地区为主，两者总共占到67.1％；(2)上海方面华北、东北的上市公司也较多，而深圳则偏向于华中与西南西北的上市公司；(3)四川是除上海、广东外第三大集中上市省，而且在两个证交所基本占到相同比例；(4)到1995年底，除台湾外，上海的上市公司基本覆盖全国的所有省、自治区、直辖市，而深圳则没有北京、西藏、河北、内蒙等地的上市公司，此现象在1995年随着内蒙宏峰、冀东水泥的上市有所改变，但深圳现在仍缺少首都北京的上市公司，不能不说是一大遗憾。

    上市公司的地域性基本也反映了交易所的覆盖及投资者的参与范围，随着近期深交所全国服务活动的推广，影响力正逐渐加大，这可以从入市的资金明显看出。

    2.行业性差异

同样，上市公司的行业性结构的差异也是衡量市场状况的一个重要指标，有关两个证交所上市公司行业性分布如表２所示（数据截止1995年底，部分上市公司并没有归类到此表）。

 

    从上市公司的行业分布可以看出,深圳偏重于轻工业,如房地产、综合贸易类公司占绝对数量，比例都明显高于上海；而上海则是冶金机械、化工、建材类重工业所占比例较大，这和上海是老工业基地，深圳是新兴开放城市有关。这种结构对公司业绩的影响从1995年度状况中可以明显看出，深圳这种轻型行业受宏观调控影响较大，但在经济形势好转的情况下，复苏也快，所以，我们可以预计在1996年深圳总体业绩水平会略高于上海。

    此外，有一个明显特点是，商业类上市公司上海有32家，并且几乎都是全国知名的大型商场或者省会城市的大商场：如中百一店、王府井、华联商厦、大连商场、南京新百等，而深圳除武商一家外，几乎都是小型商场。这似乎如深圳虽然零售业发达，但全国商业50强企业一家都进不了同出一辙。

    3.股本结构性差异

    深沪市场上市公司股本结构的差异早就见之于各方面论述，总体来说，这种差异是多方面的。

(1)   总的状况是上海上市公司总股本大，而流通股本平均来看相对较小，因此深圳流通股比例大。基本情况如表3所示。

 

    (2)从流通股的情况来看，深圳集中于流通股6000万以上的中大盘,上海上市公司的流通股具有极强的层次性，小的只有600万，大的超过 ６亿。有关流通股分布情况如表4所示，可以说前几年上海的强正在于上海热衷于炒本地2000万以下的小盘股，而进入1995年下半年，随着机构投资者实力的增强，考虑到大资金进出的方便性，因此操作上倾向于选择偏大盘股，这种趋势已经预示了深圳走强的必然性。(3)上海具有一批特大型公司，特别是全国大型企业的Ｈ股上市公司，目前20家Ｈ股中有11家发A股，仅东北电一家在深圳上市。例如:目前总股本10亿以上的上市公司全国有7家。其中上海占5家，分别是石化、马钢、仪化、申能、天津渤海，深圳仅深房、发展两家。深圳迫切需要争取到一批国家大中型支柱企业的上市。

 

    深沪市场股价差异性的研究

    一、股价差异的历史性分析

作为一种简化的手段，我们可以直接从反映价格指标的指数入手,判断深沪市场股价的演变过程。某些重要的历史性点位的深沪指数如表5所示。

 

    从表5可以看出,仅仅从价位上分析，1994年8月三大政策救市以前，两地指数基本维持在3.5:1的关系,即使根据所选取的这些具有代表性高低点位的平均值来看，深沪股指的比例关系也在4.1:1；另外,从深沪交易所成立的五年来看，目前两地220周移动平均线分别是上海732点,深圳184点，其长期性平均值的比例关系为3.97:1。因此，从这些历史状况的分析,综合指数上我们认为深沪长期的比例关系应该在4:1左右。

    历史上深圳证券市场的活跃性、交易量曾一度领先于上海，但是1993年春节前后的那一波行情上海有超常发挥，一举超过了深圳，恰好以此为转折点，中国证券市场开始步入了漫长三年的熊市。正是在这个熊市的过程中，上海因为一些投机性及其它因素的影响，逐步显示出强势的一面，这可以从股价指数的比例上前后差距的扩大看出。特别是1994年8月的一波大反弹行情后,上海是强势调整，而深圳几乎打回原形，1995年下半年上海“低价股革命”将这种差距更加拉大。到95年12月31日，上海较1994年7月29日的大底325点高出70.7％, 而深圳仅高出1994点16.7％。此时，沪强深弱已经发挥到极点，事实也就走向了反面，1996年初特别是4月1日以后，深圳逐步显示出强大的活力，深强沪弱到目前阶段仍在持续。这种状况的出现有其必然性：(1)由于在漫长的熊市中深圳调整得充分，因此能够率先启动，正如弹簧压得越紧反弹力度越大一样；(2)1995年5月推出深圳成份股指数以后,深圳成份股指数较综合指数走得更弱，1996年初的低点924已经击穿了1994年的944点，而恰好成指在此轮行情中走得最强，到1996年5月31日,深圳成指和综指的累计最大升幅分别为87.9%、57.7%，可以看出，这轮牛市的展开是从弱势市场中最弱的板块最先启动的，这就是股市中强弱互换、超买后要调整、超卖后有上升的原理的体现。

    同样，从表中我们可以看出，1996年初至今，深强沪弱的结果已经导致了深沪市场股价已逐渐恢复到历史上比较合理的比例关系，这是价格要向价值回归的必然结果，从这一点上也可以看出今年深沪市场强弱易位的必然性。

    二、深沪股价现状的差异性

两地股价的差异是长期以来的结果，既有市场自身的因素，也有市场外部因素，既有合理成份，也有不合理成份。但是，1996年上半年的深强沪弱的走势使得这种状况有所改变，我们选择深圳真正领先上海的标志4月1日作为分界线来比较（见表6）。

 

    从表6及其他因素的综合分析，我们可以得出以下结论：

    1.1996年3月29日，深圳市场的平均股价3.96元,上海市场的平均股价是6.61元，上海竟高出深圳66.9％。而当时以94年的公司经营业绩来看，深圳是好于上海，一低一高的反差，使得当时深圳的平均市盈率仅有上海的一半。极低的股价对市场的发展造成多方的不利，诸如：(1)深圳在成交金额上一直赶不上上海，股价低是原因之一；(2)上市公司为市场形象或其他考虑不愿选择股价低的深交所上市；(3)总体价位低使得当时新股发行的风险深圳较上海要大得多等等。

    2.具体分析当时深圳上海股价高低悬殊的因素，除了在前文阐述的几个方面外,还有一点就是深圳本地股股价低。有统计表明:96年3月29日上海91只本地股平均股价7.49元，较103只异地股平均价5.76元高出23.1％；深圳46只本地股平均股价4.18元，较88只异地股平均价3.84元仅高出8％。从这里可以看出,上海人更习惯于炒自己的股票,往往是一轮行情上来，本地股翻番上升,随后的回调中又调整不下来。深圳本地股与异地股价格的差异则几乎可以忽略，恐怕最大的还在于深圳是一个移民城市,显示了投资者超越狭隘地域观念之上的包容性。作为全国性的证券市场，谁又能否认这不是深圳今后发展的一个优势呢？也恰好在1995年下半年，上海掀起了“异地低价股革命”，上海本地价高质次的股票已经没有了市场，这一现象的出现是否在1995年下半年就发出了深圳要走强的信号呢？

    3.股价的这种扭曲关系在1996年4月份以后，得到了根本性的改变，深圳在逐渐走强的趋势下，已经大大缩小了与上海股价上的差距，短短两个月，深圳股价平均上升40%；而上海同期仅上升15.9%，这种经历三年的压抑后所爆发出来的价格向价值回归的强大内在动力难以很快消耗完毕，深强沪弱的趋势仍将延续。

    4.在分类股价中，深沪地产股的差价悬殊尤为巨大，即使在5月11日，仍达2.29倍。通过进一步分析可以了解到，上海的地产公司除广州珠江外，全为本地股，并且以浦东股占多数，而深圳则以本地和海南的地产公司为主。1993年以后，深圳特别是海南的地产企业受宏观调控的影响，滑坡严重，诸如琼珠江、琼能源、琼金盘等，而上海的浦东开发则始于1993年，1993、1994年正是高速成长期，股价的差异有一定的合理成份。随着宏观经济的好转，深圳和海南的地产公司也会从低谷中走出来，这将是深圳出“黑马”的地方。

    深圳成份股指数、综合指数、上证指数的比较分析

    指数是反映股价总体状况的指标，因此研究股价有必要对指数作深入的分析。在1996年初开始的行情中，指数强弱依次是：深成指、深综指、上证指数。深成指作为一种股价导向，其强势特征对于鼓舞投资者信心起到了极其重要的作用，因此上海也不得不仿效，把推出“上海30指数”作为活跃市场的措施之一，看来深圳在推出成份股指数这一举动上的创新得到了市场的认同。

    1.从历史上的深圳综合指数和上证指数来看，理论上均是采用全部股本与其市价加权后得出，而不是以流通股价为计算的基准。在以前有配股特别是转配股时，由于两地在指数处理方法上的不同，对指数构成了影响。深交所在转配时，是以总股本作为依据，因此保持了指数的连续性和可比性；而上海则是按个人持股成本公布除权参考价，采用此种方法，使得除权后出现即使总市值下降而指数不降或反升的假象，因此，人为地使上证指数高企。不过上海已在1995年8月长虹转配时改变了以前的作法，但1994年至1995年有大量高价股实施了转配，已经使上证指数失去了前后的可比性。

    2.深圳成份股指数是以流通股作为计算的依据，即将推出的上海“30指数”也是以流通股来计算的。有鉴于成指自去年发布以来，市场已经发生了较大变化，从而反映出了几个问题：(1)5月31日流通Ａ股市值为497亿，成份Ａ股流通市值263亿,仅占到52.9%，而香港恒指这个比例为75%，可以预见随着新股的大量发行上市，这个比例将逐步降低，因此，迫切需要选一些业绩优、流通市值大的股票加入成份股指数；(2)作为深圳龙头的发展股，5月31日的流通市值为87.5亿元，占到成份Ａ股流通市值263亿元的1/3，即发展每涨跌3%，深圳成份Ａ股就变动1%，可见权重的集中程度，这一点应引起证券管理层的高度注意，一家股票影响指数1/3毕竟不是好现象，一旦发展有异动，市场将会剧烈波动，因此，也更需要增大成份股的流通市值，以稀释发展的权重。

    3.成份股编制的基本愿望是以支柱产业的绩优股为核心，可以反映宏观经济的动向。深圳此次评选的20家绩优公司已经在市场上产生了一定影响，而其中竟有10家未列入成份股指数，可见成指的代表性不强，建议增选业绩优良流通市值大的深科技、皖美菱、粤照明、苏常柴等入选成份股。另外，当初选择成份股也过多地考虑了地域的平衡，因此才会有津国商、昆百大、黔中天这类小盘三线股入选，深圳商业类上市公司唯一入选国家十大商场的武商竟未入选，也可能仅仅是考虑湖北有了武凤凰和猴王两家而已。

    综合而言，深沪市场内部结构差异是多方面的，这些因素在不同时期所起的作用也不一样，有时甚至相反。在目前投资观念逐渐取代投机性炒作的大潮流下，深圳还会继续发挥其优势。                                              ■