架构风险投资基金是进行风险投资的必然要求，但是对于投资者来说，通过中介进行投资又必须承担新的成本，主要有基金运作成本、代理成本，以及投资者选择基金的成本等。风险投资基金采用的不同结构形式以及政府对之采取的各种鼓励、限定政策所形成的特定制度，将极大地影响到投资者通过基金投资所面临的各种成本。

风险投资基金的结构与制度研究

北京大学    江梓栋   黄善端

    架构风险投资基金是风险投资运作中的关键环节。每一个基金都涉及到投资者、发起者、管理者、接受投资者(风险企业)和监管者(政府和立法监管机构及行业组织)五方。一个最优化的风险投资基金必须平衡五方的权利与义务。本文站在投资者一方，分析投资者通过风险投资基金进行风险投资所必须承担的成本，并讨论其中主要的两项，即基金运作成本和代理成本。基金采用的不同结构形式以及政府对之采取的各种鼓励、限定政策所形成的特定制度，将极大地影响到基金的这两项成本，进而关系到基金投资者以及其他相关者的权利与义务。本文首先试图对风险投资基金的概念、必要性以及这两项成本作一探讨与分析，然后分别考察采用传统企业组织形式和实践中各国立法形成的不同风险投资基金制度对运作成本和代理成本的影响，最后结合实际就我国风险投资基金可能采取的结构与制度谈一谈笔者的个人看法。

基本原理分析
一、风险投资基金的形式
    本文论及的风险投资基金是指这样一种经济实体，它从一方或多方投资者汇集资金(即募集风险资本)，由专业人员经营管理，进行风险投资，并向投资者分发投资本利。风险投资基金的法律组织形式可以是上市公司、非上市公司、公司集团的子公司等独立的公司实体，也可以是公司集团的附属部门，但有独立的预算和管理小组，还可以只是一种协议，如美国、英国盛行的有限合伙协议以及信托投资契约。风险投资基金参与者包括投资者、发起人和管理人；基金的其他相关者包括风险企业、政府和立法监管机构以及行业组织等。投资者不参与基金的经营运作，有义务按约定时间与数量向基金投入所承诺的资本，并承担投资损失或享受投资收益。在风险投资基金是公司集团的附属部门或全资子公司的情况下，基金的投资者只有一方，即该公司集团；在其余情况下，基金的投资者是多方，各方一般按出资额享有平等的权利与义务，但也有例外情况，如风险投资基金最大和最有声望的投资者可能要求更有利的条件。风险投资基金的管理人员直接经营管理基金，包括寻求投资项目、制定投资方案、进行投资、监督和辅助投资，以及最终收回投资等，并向投资者分发投资本利。管理人员可以是基金自身的雇员，或者是向基金提供服务的管理公司的雇员，而且后一种情况越来越普遍。基金的管理小组或者管理公司每年得到一定的资金作为管理运作开支及薪酬，一般为基金初始募集额的2%～2.5%。此外，基金的发起人、管理队伍或管理公司可以得到多至20%的基金利润分成，但分成一般在投资者收回全部所投资本，甚至再收到一定比例(障碍率，Hurdle Rate)的投资利润(以保证基本投资报酬率)之后才开始。
    二、风险投资基金的功能
    风险投资基金与普通投资基金(如共同基金)甚至普通公司组织的经济作用与功能是相似的，他们都从投资者汇集资本，由管理层代表投资者寻求项目并对之进行投资和监督，并向投资者分配盈利，有时也包含本金。它们都降低了投资者的投资成本，并且由于专业化经营和规模经济等原因，提高了赢利水平。但它们的差异也是巨大的。以共同基金为例，二者最根本的差别是共同基金只是一种改进的证券投资方式，没有它，投资者也可以自己直接进行证券投资；而风险投资基金则是风险投资得以进行的基础，因为它的使用主要解决了风险投资得以进行的以下三个基本问题。
         解决的第一个问题是汇集了大量长期稳定的风险资本。风险投资的一个重要特点是具有高投资失败率，但是同时也具有较高的单项和综合投资回报率，即一般每10项投资中只有2～3项能够获得成功，其余多是全部或部分损失；而少量的成功项目却可以带来丰厚利润，足以弥补其他项目的损失，并使得综合回报率仍然高于社会平均利润水平。另一方面，风险投资的周期一般长达3～7年，而且回报集中于后期，前期处于亏损状态。这样就要求同一个风险投资者拥有足够多且长期稳定的风险资本，以同时对若干相对无关的项目进行投资，从而保证在正常的运作管理水平及社会经济水平下，能够获得足够数量的投资成功，获得足够的利润。对于普通投资者，即使是大机构投资者，提供这样大量的长期资金一般是不大现实的；而通过风险投资基金则可以从多方募集资金，以保证足够的长期稳定的风险资本可供运营。
    解决的第二个问题是风险资本由风险投资专家经营，降低了投资的项目风险。风险投资由于其投资对象的特殊性，要求风险投资者既懂技术又懂市场，还要懂财务与融资，并且要对投资项目进行密切的监督与辅助，如果不是由专职人员专业化经营于特定行业领域，其项目投资风险之大将使得有规模的风险投资难以进行。
    解决的第三个问题是减少了与投资的行业和时间相关的系统风险的影响。尽管汇集大量风险资本由专家向不同项目分散投资，可以把投资风险降低到可以接受的水平，但是由于风险资本专业化经营于特定的行业，通常是新兴的行业领域，存在的行业风险以及漫长的投资周期所处的社会经济环境的变化而导致的投资时机风险依然无法避免，而投资者通过将有限资本投资于经营在不同行业领域或不同时期的不同风险投资基金，则可以减少这些系统风险的影响。
    三、成本分析
    从上面的分析可以看出，架构风险投资基金是进行风险投资的必然要求，但是对于投资者来说，因为通过中介进行投资又必须承担新的成本，主要有基金运作成本、代理成本以及投资者选择基金的成本等。基金运作成本是指风险投资基金自身运作所产生的费用成本，主要是双重税收问题，即投资者向风险投资基金投入资本，然后这个基金再挑选投资项目(被投资公司)进行投资，于是当基金在接受投资收益(如为了撤出投资而出售所持有的被投资公司有价证券的资本利得，或从被投资公司接受利润分红等)的时候要有一次课税，而当投资者从基金获得分配的利润之时还要纳一次税(如资本利得税等)。这样对于风险资本的所有者即投资者来说，无疑是被课了两重税；而相比之下，倘若其自己直接进行风险投资，则只会有一次课税。为了解决这一问题，许多风险投资基金采用了税收透明的法律组织形式，如美国、英国盛行的有限合伙形式。这些基金自身并不是纳税主体，其在接受投资收益的时候，其投资者按分配份额承担纳税义务，如同是投资者直接向被投资公司进行投资并直接从被投资公司获得收益一样。这样，投资者避免了双重纳税。其他采用或被迫采用(如一国法律不允许采用或不存在税收透明的法律组织形式)非税收透明的法律组织形式的风险投资基金多采用避税港(Tax Haven)的方式，或直接得到国家豁免资本利得的税收，如英国的投资信托基金、法国的SCR等。也有少量基金采用普通公司形式，并且接受双重课税，但很明显，这些公司的成本是非常高的。此外，以上分析只是限定在一国范围之内，如果涉及到国家之间的双重税收条约等问题，情况就更为复杂了，限于篇幅，本文从略。另一个基金运作成本是基金的日常开销费用。最典型的处理办法是向管理人支付预设的年度管理费用，有点承包的意味，从而有效地控制了基金的日常开销费用；如果把管理费用列作管理人利润的一部分，则能够进一步增加投资者的利润，或者说降低投资者的投资成本。
    通过风险投资基金进行投资而产生的代理成本，是指投资者把资金投入风险投资基金，由基金管理者代理投资者经营运作而引起的成本，主要是当二者的利益发生冲突时，代理人由于直接经营并且长期控制风险资本，可能为了谋求自身利益去损害投资者利益而存在的机会成本。为了降低这个成本，投资者可以有限地介入基金的管理或监督基金的运作，也可以对基金管理者采取各种约束措施。但最有效的是设计一个对基金管理者的补偿激励机制，把管理者的利益与投资者的利益紧密连在一起，这样不但保证了投资者的利益不受损害，还能放心地赋予管理者更大和更灵活的权力，并充分调动其积极性，为基金创造更大的回报。常见的约束措施包括风险投资专家的声誉、限定基金的存在年限、投资者分阶段履行其投资承诺、强制分配政策等等。补偿激励措施主要是管理者可以参与基金的利润分成，最多可至20%。管理者为了追求自身的利益，就会为基金赢利最大化而努力，投资者的利益也就可以达到最大化了。对管理者的激励机制把代理成本降低到了最低点，同时还促使代理人努力创造更多的利润，因而成为各种风险投资基金结构与制度设计的关键环节。
    投资者通过风险投资基金进行投资还面临着其他一些成本，如选择风险投资基金的成本(主要包括为了分辨不同基金的优劣而必须付出的成本，以及选择了投资某个或某些基金而存在的机会成本)等。但这些许多是基金本身所无法解决的问题，限于篇幅，后文将不再涉及。

常见的传统企业组织形式
 美国风险投资发展初期，风险投资基金都采用了公司这一传统的企业组织形式，而后有限合伙兴起，并逐渐成为风险投资基金的主流形式，同时也出现了专事风险投资的信托基金。下面对其逐一考察介绍(见表１)。

    一、有限合伙(Limited Partnership)
有限合伙主要是英美法系国家法律所规定的一种合伙形式。虽然在承认有限合伙的不同国家中对其有不同的规定，但它基本上是指，由至少一个对合伙事业享有全面管理权并对合伙的债务承担无限责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权但对合伙的债务仅以其出资为限承担责任的有限合伙人共同组成的合伙。在美、英等风险投资比较发达的国家中，有限合伙是风险投资基金最主要的结构形式。投资者作为有限合伙人，风险投资专家作为普通合伙人共同组成风险投资基金。投资者作为有限合伙人不直接参与基金的经营运作，并且仅以其投资额为限对基金的亏损及债务承担责任。而作为普通合伙人的风险投资专家，则直接经营管理风险投资基金，并以自己的所有财产对基金的债务承担责任。在承认有限合伙的国家中，有限合伙无一例外地成为了风险投资基金最主要的组织形式，其重要原因在于：对于基金的投资者而言，有限合伙十分有效地降低了基金的运作成本和代理成本。
    1.在降低运作成本方面
    (1)有限合伙是一种税收透明的结构形式。
有限合伙作为合伙的一种形式，它具有合伙的一般特点，其中最重要的是合伙并不具有法人资格，所以它不是税法上的纳税主体。这就是所谓的税收透明。当有限合伙形式的风险投资基金投资于风险企业并取得盈利时，它无须就该盈利缴纳所得税、利得税或其他税。换言之，有限合伙形式的风险投资基金的每一个投资者在税务上被视为直接投资于风险企业。当风险企业赢利并向风险投资基金分配利润，或者风险投资基金出让所持风险企业的有价证券获得资本利得之时，即视为投资者本身取得该利润，投资者应就其取得的相应部分利润缴纳所得税等。可见有限合伙架构的风险投资基金的投资者能够避免重复纳税，从而大大降低了基金运作成本。
    (2)预定的年度管理费用能有效地控制风险投资基金的日常开销。
    由于有限合伙的性质主要是一种合同关系，在合同自由的原则下，其当事人可以约定最适合于各方利益的权利义务。在年度管理费用方面，投资者和管理者一般会约定管理者每年从基金抽取固定比例的金额作为管理费用。这笔资金包括当年风险投资专家经营管理风险投资基金的所有开销和报酬，如果经营管理的开销超出了该数额，投资者也不负其他支付义务，风险投资专家也就只能自己支付超额的费用。这样，投资者就能把日常运作开销成本预先固定下来。更进一步，把管理费用列作管理人利润的一部分，则能够进一步增大投资者的利润，降低投资者的投资成本。
    2．在降低代理成本方面
    (1)有限合伙能有效地约束风险投资专家，降低其损害投资者利益的风险。
    ①风险投资专家作为普通合伙人就风险投资基金的债务向第三人承担无限连带责任，从而把风险投资专家的责任与基金的投资失败紧密联系起来，使其必然兢兢业业地运作基金资产，因为其对基金失败所承担的责任最直接并且可能最重。
    ②投资者作为资金的投入者而非经营管理者，他们承担投资失败的风险是理所当然的，然而他们承担风险的范围也必须是有所限制的，即只以他们投入的资金为限对基金的亏损与债务承担责任。这样也符合责任与权利相适应原则的要求，也为投资者的风险设置了一个上限。
    ③在有限合伙协议中可以约定，在风险投资专家独立经营的同时，对于基金经营的某些重大问题必须征得投资者的同意，从而保留了投资者的一些根本权利。
    ④基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限，于是管理者必须在约定期限内交还对风险资本的控制权；投资者分阶段履行其投资承诺，从而可以通过拒绝后续阶段注资的方式而变相撤回投资；强制分配政策可以防止管理者在分配投资本利上做文章；等等。这些都是保障投资者利益、降低代理成本的有效措施。
    ⑤有关有限合伙的法律一般规定，只有普通合伙人可以参与合伙事业的经营管理，而有限合伙人因仅以其出资为限对合伙事业承担责任，所以不得直接参与合伙事务的经营。这确保了风险投资专家在管理基金过程中的自主性和独立性，有利于他们不受干涉、灵活自主地进行经营活动，最佳地发挥其才能，最终实现基金最佳经营效果。
    (2)有限合伙有效地激励风险投资专家成功出色地完成代理任务。
         通过有限合伙合同可以合适地安排风险投资专家经营管理基金的报酬，并把专家的报酬与基金的收益直接联系起来。最为典型的做法是：有限合伙的管理者可以获得多至20%的基金利润分成。这样，管理者从基金得到的收入包括两种：年度收取的管理费用扣除实际开支后的剩余和基金分配时的利润分成；而许多调查都表明，后一种收入占了二者之和的70%以上，甚至超过90%。管理者为了追求自身的利益，就会竭尽所能为基金赢利最大化而努力，同时投资者的利益也就可以达到最大化了。
    二、公司(Corporate)
    采用公司形式的风险投资基金中，投资者的身份是公司的股东，而风险投资专家则是公司的高层管理人员，既可以是公司董事会的成员，也可以是其他高层管理人员，比如总经理等。公司是各国风险投资业发展初期所一般采用的基本结构形式，但是由于公司对于风险投资而言存在许多不可弥补的缺点，所以随着风险投资事业的发展，其将越来越少被采用。对于投资者，公司形式的风险投资基金大大增加了风险投资中的多项成本，包括基金运作成本和代理成本。
    1.在运作成本方面
    (1)公司本身是所得税的纳税主体。
    公司本身是所得税的纳税主体，也就是说，其与有限合伙相反，属于非税收透明的结构形式。具体而言，当作为公司的风险投资基金从风险企业获得收入时，它必须就该收入缴纳所得税，而所得税的税率往往是非常高的，一般在30%以上，而在实行超额累进税率的国家里更是高得惊人，可达50%—60%。高税负对于投资者而言自然是望而生畏，而对风险投资基金而言更是致命的。风险投资作为一种回报慢且前期无利润的投资，它的生命力在于一旦开始回报，其回报额是极高的，足够弥补其前期无利润时的利息等成本以及其他项目的亏损。然而在公司形式下的风险投资基金，其必须把利润的三分之一到二分之一甚至更多作为税负上缴，必然大大削弱了作为其生命力基础的高回报率。不但如此，当投资者从风险投资基金分得利润时，还要就分配所得的利润缴纳所得税，重复征税进一步增加了投资者投资于风险投资基金的成本。相比之下，投资者投资于其他哪怕是回报率较低但回报快的投资基金将可能更为符合效益原则。当然，可以通过在避税港设立风险投资基金公司以降低重复纳税的成本，但是这一方面受到所在国家有关避税港政策的限制，并不是所有国家均设有避税港，或即使设有避税港，其优惠也不一定能为风险投资基金公司所享有；另一方面，即使基金公司能享受税收优惠，其范围也是很有限的，与有限合伙等税收透明的结构形式相比，其税负成本仍然是相当高的。
    (2)公司结构形式一般不能有效控制风险投资基金的日常开销。
    如前所述，有限合伙形式的风险投资基金中，采用带有承包性质的年度管理费用的方式以限制基金管理成本。但是在公司结构形式下，能否采用这种方式则成为疑问。与有限合伙相比，风险投资专家与基金投资者的关系虽然也属于一种合同关系，但是在公司结构下，合同自由原则受到极大的限制，当事人约定权利义务必须受到有关公司法的强制性规定的制约。例如，作为公司股东的基金投资者无法采用仅支付一笔固定的费用作为既包括风险投资专家(公司的董事或经理)的报酬也包括基金(公司)管理运作开销的做法。尤其在风险投资专家是以公司经理的身份参与基金运作时，经理属于公司的雇员，他与公司的关系在法律上属于劳动关系(或雇佣关系)，所以公司支付风险投资专家的报酬均会受到劳动法律的调整，更无法采用固定管理费用的形式。由此可见，公司形式的风险投资基金一般无法有效控制基金的日常开销。
    2．在代理成本方面
    (1)公司股东对风险投资专家的约束远不如有限合伙形式有效。
    ①风险投资专家作为公司的董事或经理，他们对公司具有忠诚、善管等义务，一旦违反这些义务，他们便对公司及股东承担损害赔偿、降薪、罚款、记过以至罢免等责任，但是风险投资专家承担这些责任是以他们违反有关义务为前提的。而在有限合伙形式下风险投资专家承担连带责任并不以他们违反义务为前提，不管在什么情况下，他们都对基金的债务承担无限连带责任。可见公司结构形式的风险投资基金中的风险投资专家的责任同经营的成败的联系不如在有限合伙形式下直接、紧密。
    ②投资者作为基金公司的股东投入资金，他们对公司仅以其出资的数额为限对公司承担责任，因此公司结构形式与有限合伙形式相同，投资者投资于基金的风险得到有效的限制，从而不至于在基金经营失败时承担过大的亏损，限制了投资失败风险。
    ③虽有较大权力约束风险投资专家，却严重限制了其积极性。投资者作为基金公司的股东，他们对作为公司董事或经理的风险投资专家具有极大的权力，可以直接通过股东会的决议罢免作为董事的风险投资专家，或者通过董事会的决定罢免作为经理的风险投资专家。通过限制权利乃至罢免自然可以有效防止风险投资专家利用直接管理基金之便损害其利益，然而这种权力又未免过大而引发了新的机会成本。尽管风险投资行业非常强调风险投资家的才能，但作为公司董事或经理的风险投资专家却必须随时准备向股东报告，并且其行为将受到各种限制。更为严重的是，风险投资专家所负责的投资项目必须要在投资多年之后，一般3～7年，才能清算赢利，同时风险投资专家获取相应的利润分成；但在此之前，他们却随时可能遭受罢免，这必然迫使风险投资专家不能完全从基金公司的利益出发开展业务，这无疑将有损基金的运营。可见公司形式的风险投资基金虽可有效限制风险投资专家，却也大大地增加了因经营者缺乏应有的独立性和稳定性而导致投资缺乏效率的成本。
    (2)公司结构下的激励机制。
    风险投资专家作为一般公司的股东或经理，若其所提供的经营服务仅能获得固定的薪酬，其利益不能与基金经营的成功结合起来，必然削弱其经营基金的积极性，最终增加基金经营失败的风险。若给予董事或经理(风险投资专家)利润分成，或者给予他们一定数量的股份使其成为公司的股东，则可以把他们的利益与基金的成功紧密结合起来。
    但是这种做法在公司形式下依然会有较大限制，事实上我们很难想象公司的董事或经理竟可分得高达20%的利润。
    三、信托基金(Trust Fund)
    实践中也有相当数量的传统投资信托基金主营风险投资。信托基金可以分为公司型和契约型两种。除了投资者和作为基金经营管理者的风险投资专家外，基金还有第三方当事人，即由银行等金融机构充任的基金保管人(受托人)。在公司型的风险投资信托基金中，投资者作为股东成立基金公司，由风险投资专家作为董事负责基金的经营，或者通过信托合同把基金交由基金以外的风险投资专家(一般组成基金管理公司)经营，并由基金保管人对基金进行保管。公司型的风险投资信托基金与普通公司形式的风险投资基金非常相似，对投资者的投资成本也有相似的影响。而在契约型的风险投资信托基金中，投资者、基金经营人和基金保管人之间的关系以三方的信托合同为基础，其中投资者为信托人，经营人和保管人为受托人，分别根据信托合同对基金进行经营(风险投资)和保管，并向投资者收取劳务报酬，而经营基金所获得的盈利则归投资者所有。
    在风险投资业比较发达的国家中，通过信托基金进行风险投资也比较受投资者的青睐。比如在英国，这种形式的风险投资基金的数量仅次于采用有限合伙形式的基金。但并不是每一个国家都普遍地对信托基金提供高额的税负豁免，这取决于所在国是否鼓励信托基金这种投资方式。以下就采用信托基金方式对投资者而言的运作成本与代理成本逐一说明。
    1.在基金运作成本方面
    (1)信托基金的税收成本。
    在鼓励信托基金投资的国家和地区，一般都给予基金或基金的投资者一定的税收优惠。
    在英国，信托投资基金无须缴纳任何资本增值税；在日本，信托基金取得的投资收益，只要符合有关的规定就不必缴纳所得税，但是当个人投资者从基金取得超过一定数额的收益时，则要缴纳35%的所得税，法人投资者则要承担20%的所得税，但可按比率从法人税中抵扣。在我国香港特区，信托基金的收入无须承担任何税负。在我国台湾，目前允许投资者从基金取得的收入享有一定的税收优惠。总之，目前各国家和地区关于投资基金的税收规定很不一致，因此对于投资基金的税负成本必须根据各国家和地区的具体规定而分别考虑。
    (2)信托基金的日常开销成本。
    有限合伙方式的风险投资基金控制日常开销的方式是最有效的，这也是传统信托投资基金处理经营开销和管理费用的方法，所以信托基金也有效地控制了基金的日常开销。
    2.在代理成本方面
    (1)信托基金形式下对风险投资专家的约束与限制。
    ①在信托基金结构形式下的风险投资专家的责任比较有限。表现在责任形式上，作为信托关系中的受托人，他们无须对基金的经营承担无限责任。信托基金按约定收取经营管理基金的费用，仅对其有过错导致基金的亏损负有责任，但是对于一般情况下基金经营的亏损毋须承担责任。
    ②投资者也仅对基金以其投入的资金为限承担责任，即承担有限责任。因此，在信托基金的形式下，风险投资者的损失也得到限制。
    ③在信托关系中，投资者作为信托人将基金交由作为受托人的信托公司保管后，便丧失对资金的支配权，而信托基金的经营人则全权负责基金的经营，投资人无权直接干预其经营活动。在理论上，投资者仍然可以因风险投资专家经营不善而解除信托合同，但是在风险投资中这种做法是不大现实的，因为风险投资专家在进行投资后会加入风险企业的董事会，以监督和辅助风险企业。倘若解除其与信托基金的信托合同关系，则会面对一系列无法解决的问题，但这并不是说基金经营人不受约束。在信托基金中，除了有风险投资专家作为基金经营人进行风险投资外，还有银行等金融机构作为保管人对基金财产进行保管，因此基金的使用必须通过保管人以代理人的身份进行，这就对经营人构成了一定的约束。
    ④信托基金同样可以通过信托合同规定基金经营的年限、投资者分阶段投入资金及强制分配利润等，从而保障投资者利益，降低代理成本。
    (2)信托基金结构形式下的激励机制
    在传统的信托投资中，委托人仅向受托人支付固定的劳务报酬，而且受托人仅收取固定的劳务报酬而不进行分红也正是信托关系的主要特点。当然，在合同自由的原则下，只要法律没有明文禁止，投资者也可以与信托公司约定分配一定比例的基金赢利作为信托公司经营成功的报酬，以激励风险投资专家的积极性，从而增加经营成功的机率。

各国风险投资基金的特殊制度
 将前文介绍的三种典型的风险投资基金结构形式加以比较，可以简单得出如下结论：对投资者而言，有限合伙最能降低其投资成本，这正是其成为风险投资业发达的美英等国最受欢迎的风险投资基金结构形式的重要原因之一；信托基金形式在降低成本的有效性方面则因各国的不同政策而异，总体来说逊于有限合伙；而相比之下，公司则表现最劣。
    但是，有限合伙并不是任何国家都承认的法律组织结构形式，它几乎是英美法系所专有的制度，因此在法国、日本等大陆法系国家，主要可供选择的传统结构形式只有公司和信托基金两种。如前所述，信托基金对降低投资者的投资成本的有效性因各国具体政策而异，并非每一个国家均会给予较大的税收优惠。而且与有限合伙相比，信托基金一般也不会以高额分红来激励经营人(风险投资专家)的积极性。至于公司形式，由于其本身特点，天生就不是风险投资基金的理想形式。有鉴于此，为了促进风险投资事业的发展，许多国家都通过立法等方式建立适合本国国情的风险投资基金(公司)制度，其主要内容是要大幅度降低投资者通过风险投资基金进行投资的成本。这些制度一般都是以本国已适用的结构形式为基础通过一些特殊规定与措施建立起来的(见表２)；而具体的规定与措施主要是在税务上，即降低投资者通过风险投资基金投资的税负成本。以下分别对德国、法国和英国的特殊风险投资基金制度中降低投资者与基金税负成本的有关措施作一介绍(见表３)。

    一、德国的风险投资公司(UBG)制度
          UBG制度是在传统公司的结构形式上建立起来的。它主要通过免除UBG的交易税和净财产税来降低投资者的投资成本，另外还有限地减轻UBG的所得税和资本利得税。
    二、法国的风险投资基金(FCPR)制度
          FCPR制度是以一般的投资基金为基础确立起来的。根据法国法律的规定，FCPR是一种税收透明的主体，也就是说，FCPR本身无须就其从风险企业获得的收益承担任何税负义务，投资者只有在实际从基金收取收益时才需要缴纳有关的税收，如所得税等；而如果FCPR不将其实现的收益向投资者进行分配而进行再投资，则投资者也无须就该收益缴纳任何赋税。
    三、法国的风险投资公司(SCR)制度
         SCR制度是法国建立在一般公司基础上的专门适用于风险投资的特殊制度。作为降低投资者投资成本的措施，SCR就其所取得的投资收益以及转让投资的收益获得免税优惠。
    四、英国的风险投资信托(VCT)
           VCT与一般的信托投资基金非常相似。作为在信托基金的基础上专为进行风险投资而建立的特殊形式，其投资者除可享受一般信托投资基金投资者的税收优惠以外，同时还享有一些特别优惠，包括从基金取得的分红可免征所得税，以及在转让基金份额时可免于缴纳资本利得税。
    各国的特殊风险投资基金(公司)制度除了降低投资者或者基金的税负成本以外，也通过加强对风险投资基金经营的监管来降低投资者的风险，以促进和规范风险投资业的发展。这主要表现在对风险投资专家的监督上。在各种风险投资基金(公司)制度中，一般都对风险投资基金的成立规定了比较严格的条件，主要是对风险投资专家的条件以及风险投资基金投资与经营范围作出各种规定，如法国规定设立FCPR必须具备相应的技术上和组织上的资源和条件，至于经营范围则仅限于对风险企业进行投资。相应地，也有一系列识别风险企业的标准。
    至于特殊风险投资基金(公司)制度能否降低投资者通过基金进行投资的其他成本，则不能一概而论，而要取决于具体的规定，主要包括作为该特殊制度所赖以建立的基础结构形式是属于公司还是属于信托基金。比如德国的UBG是以一般公司结构为基础的，虽然其作为风险投资基金的专有结构形式而享有许多优惠待遇，但其作为公司的一种，仍然具有公司的一般特点，如它的运作成本与一般公司结构的风险投资基金具有相同或相似的成本结构，所以在UBG的结构形式中，投资者需要承担与采用公司结构的风险投资基金相似的高成本。而在一些以当事人享有较大合同自由的结构形式为基础的特殊制度中，如法国的FCPR，其基础结构形式属于信托基金，投资者与风险投资专家则可以通过约定设置较能有效降低基金运作成本的经营模式。

我国的风险投资基金
可能采取的结构与制度
   自1998年初政协“一号提案”以来，国内已经成立了一些风险投资公司。但人们只是在“摸着石头过河”，目前一个亟需解决的关键问题是，我国未来的风险投资基金应该采用哪一种结构形式？或者适合我国国情的风险投资基金(公司)制度应该如何？下面笔者将以前文论述为基础，简单考察各种可能的结构与制度在我国的现状与前景。
    一、有限合伙
         目前我国法律并不承认有限合伙的法律结构形式。在1997年通过的《合伙企业法》中，立法者已明确地把有限合伙这种合伙形式排除在外。那么，能否通过立法在风险投资业中使用有限合伙呢？国外的有限合伙之所以能够成为风险投资基金的主流结构形式，主要原因是其作为合伙的一种形式，并不具有法人资格，不是税法上的纳税主体。在我国，合伙企业虽然不具有法人资格，却是税法上的独立的纳税主体。所以即使我国法律允许在风险投资业内使用有限合伙，其也很可能被视为独立的纳税主体，从而风险投资基金也不会因采用有限合伙形式而避免重复纳税。另一方面，有限合伙强调风险投资专家的个人才能与责任承担，尤其适合美国这种崇尚独立、自由和信誉的商业文化与市场环境。但对于尚处于起步阶段的我国市场经济与风险投资业来说，市场机制的不完备以及风险投资专家人才的匮乏是一个铁的事实。如此看来，采用其他集体承担风险与责任的形式，或许更有利于现阶段的发展与风险投资专家人才的培养。
    二、信托基金
    如前所论，公司型的信托基金不能有效地降低风险投资者的税负与其他许多成本，故我们只讨论契约型信托基金形式。根据目前我国法规，契约型信托基金对其进行投资所取得的利润无须缴纳所得税。也就是说，我国的契约型信托基金属于税收透明的结构形式。
         在这种风险投资基金中，投资者仅须就其从基金分得的利润缴纳所得税。由此可见，若从投资者的角度来考虑，契约型信托基金不失为一种不错的可选形式。但是由于信托投资基金在我国还属于新生事物，国内目前只有1997年10月颁布的《投资基金管理条例》来规管。随着投资基金在国内的发展，以上这些有利于风险投资的税收规定会否改变则无法保证。可是风险投资是一种长期的投资，试想一个现在新成立的风险投资信托基金在5年甚至10年后撤出投资获利并分配时，却发现规则已经改变，例如基金或投资者个人需要承担高额的税负，这个可能后果足以阻挡任何尝试。
    三、公司
    如前所述，采用公司形式的风险投资基金首先要面对的是双重征税的高额成本。
    按照我国税法的有关规定，作为公司的风险投资基金对其投资于风险企业所取得的收入，包括股利和红利，以及转让风险企业股份所取得的任何收入，都必须缴纳33%的所得税。而投资者从基金分配所得的收入，无论投资者是个人、法人还是其他经营主体(如合伙)，都必须再次缴纳所得税，法人税率为33%，个人税率为20%。至于前文所述的公司结构形式所要承担的其他成本，对于我国的公司结构形式也没有太大的差异。
    四、专门立法确立特殊风险投资基金(公司)制度
从上面的分析可以知道，要在我国承认有限合伙不大可能，也不见得有利于现阶段的发展与风险投资专业人才的培养；而契约型信托基金作为普通投资基金的一员，又不能保证长期立法规管与税收等优势的稳定；至于采用公司形式的风险投资基金，则更不利于投资者，尤其在税负成本方面。所以我国要发展风险投资事业，必须通过专门立法，针对风险投资建立类似英国VCT的风险投资信托基金制度，或者类似其他国家的特殊风险投资公司制度，以免除或降低基金或投资者的高额税负成本以及其他成本。在这一制度中，必须大胆吸收国外的成功经验，其中有两个方面应当视为建立特殊风险投资基金(公司)制度的原则：一方面，以大幅度降低税负成本为核心内容，事实上，这也是改革开放以来我国吸引外商投资的有力手段；另一方面，应当加强对风险投资基金经营管理的监督，比如要求风险投资基金具备一定的资源，基金经营者具备必要的条件，并明确基金的经营范围。
    尽管我国风险投资业真正蓬勃发展尚需假以时日，但是对于这个投资周期漫长和要求高素质专业人员的行业来说，法规的试用以及人才的培养还是应该尽早开始，否则三五年后当市场、资金及技术等因素成熟之时，制度与人才的不足将使得风险投资业的蓬勃发展遭遇重重困难。美国1958年立法建立了小企业投资公司(SBIC)制度以及小企业管理局(SBA)，尽管SBIC本身是不成功的，但是60年代为数不多的经营出色的SBIC却成为了培育风险投资专家的温床。正是这些专家在70年代初纷纷离开收入不高的投资公司而组建有限合伙型风险投资基金，加上70年代末的一系列税收等法规的调整，才导致了80年代以来美国风险投资业的爆炸式增长。法国在1971年立法建立的创新财务公司(SFI)制度，启动了法国的风险投资业，为其在80年代的腾飞奠定了坚实的基础。我国应借鉴国外经验，立法鼓励成立一批风险投资公司，尽快建立一个特殊风险投资基金(公司)制度。