追溯世界基金业的历史，我们不难发现，基金业的发展始终受制于金融环境的变化；同时，基金业反过来也对金融环境产生了深刻的影响。

悄然兴起的全球基金革命

中国社会科学院研究生院     徐洪才博士

       基金投资作为市场经济的“高新技术”，是在股票投资、债券投资和期货投资等基础上产生的。目前全球基金市场规模已经超过5万亿美元，其中北美基金市场2.8万亿，欧洲基金市场1.7万亿，其余为新兴市场基金。在号称“基金王国”的美国，共同基金（附图：美国共同基金的增长）已经能够与商业银行一比高低，与商业银行、保险公司同成为驱动美国金融市场的三驾马车。投资基金正以其方便投资、专家管理、分散风险和规模经济的独特优势，成为风靡全球的新兴投资方式，其迅速发展正在引起一场全球性的金融革命。  

                             1868—1940：

初创阶段的艰难探索

    据记载，世界上最早的投资基金可以追溯到1822年荷兰威廉一世国王在比利时布鲁塞尔创立的、专门投资于外国政府债券的信托基金；然而，1868年英国成立的“海外及殖民地政府信托基金”(Foreign Colonial Government Trust)被公认为世界基金业诞生的标志。从那时起到1940年美国投资公司法的诞生都属于投资基金的初始时期。当时世界各主要资本主义国家要么刚刚完成产业革命，要么仍然处于产业革命阶段，金融市场非常落后。最先完成产业革命的英国，由于机器大工业促使社会生产力迅速提高，无论是国民生产总值还是人均国民收入水平都居世界各国前列。随着大工业发展，国内资本因产业发展饱和而出现大量剩余，投资于当时国内各产业难以赚取高额利润，于是人们开始在国外为剩余资本寻找出路。当时其它新兴市场经济国家如美国因经济发展需要大量资本，可以获得高额利润率，这引起了英国投资者向国外输出资本的兴趣。但是由于投资者自身缺乏国际投资知识，又难以到国外亲自进行资本经营管理，不少人因此受骗上当或因经营不善而亏本。是由投资者要求政府出面组成投资公司，委托具有专业知识的代理人代为投资，于是具有风险分散机制的投资基金便应运而生。

    海外殖民地政府信托投资机构设立的原则是，运用集合的基金分散投资于国内及殖民地证券，达到分散投资风险并使中小投资者一样分享投资收益的目的。这种投资方式很快受到广大中小投资者的欢迎。该机构发展非常迅速，其投资地区远及南北美洲、中东、东南亚和意大利、葡萄牙等国，投资额达到48万英镑。当时设立的投资基金属契约型，公司型基金后来才出现。到了19世纪70年代，美国爆发了经济危机，一些债券发行机构不能履行还本付息义务，致使英国的基金保管公司无法向投资者支付股息，基金管理人将契约基金改为支付股息而非固定利息的股份公司。1879年英国颁布了股份有限公司法之后，公司型投资基金取得合法地位。

    第一次世界大战以后，美国经济跃居世界首位，国内投资活动空前活跃，同时英国投资基金这种信用方式传入美国。1921年4月美国组建了第一只投资基金“美国国际证券信托基金”(The International Securities Trust of America)。真正现代意义上的投资基金是1924年3月21日在波士顿成立的“马萨诸塞投资信托基金”，管理机构是“马萨诸塞金融服务公司”，其宗旨是基金公司必须不断出售股份给投资者或赎回其股份，并为投资者提供专业化投资管理。这种新的投资方式深受广大投资者的欢迎，1929年经济危机爆发，股市崩溃，大部分投资基金纷纷倒闭，投资基金业受到严重打击。

    这一阶段投资基金的主要特点是：数量少、规模小、投资对象与领域单一，以封闭型基金为主。这一时期之所以以封闭型基金为主，是因为这种做法容易获得运行稳定性，对初创时期的基金管理者较为有利；从投资目标上看，当时的投资基金以收入型为主，一方面适合广大投资者求稳定收入的心理，另一方面也能够降低基金经营风险和实现长期稳定发展。从投资基金设立的目的看，主要是帮助本国居民寻求更多的海外投资机会，以获取资本投资收益，尤其是帮助广大中小投资者获取与大投资者同样大的利润。就投资对象而言，基金主要投资于海外证券，以公债为主。由于当时股份有限公司处于初步发展阶段，并且缺乏足够多的上市公司，具有安全性的股票更少，这在很大程度上是由于当时的证券市场以债券市场为主，而伦敦历史上就是一个国际性证券市场，这些都决定了投资基金以海外债券为主要投资对象。从基金来源看，投资基金主要或全部是由中小投资者构成，他们是投资基金的主要需求者。

1940—1973：资本

 市场基金稳步发展

    从1940年美国《投资公司法》问世到1973年布雷顿森林体系崩溃，是世界基金业资本市场基金稳步发展阶段。为了促进投资基金与金融市场的健康发展，经济大危机之后美国颁布一系列联邦法规，这些法律主要是1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年发布的《投资公司法》和《投资顾问法》。1940年美国《投资公司法》的颁布，开辟了一个崭新的投资基金时代。二战以后，投资基金迅速发展，除60年代股市不振外，投资基金一直保持稳步成长势头。

    二战以来，现代股份公司制度作为发达市场经济微观经济主体的典型组织形式，得到了空前的发展。这一时期现代化公司制度作为先进生产力的代表，已经成为发达国家企业的主要组织形式，并在国民经济中占据主导地位，公司立法及相关立法日益完备，出现了公司垄断化与分散化、金融资本与产业资本日益相互渗透以及公司经营活动日益国际化和多元化趋势。随着经济的市场化和货币化程度的提高，公司来自产品市场、劳动力市场和金融市场的压力越来越大，公司之间的市场竞争更加激烈，资本日益成为公司发展的重要推动力量，这导致了公司越来越依赖于金融市场特别是资本市场。在生产日益社会化的同时，资本也变得越来越社会化，公司的筹资活动与投资者的投资活动更加依赖于社会分工与协作，因此公司对金融市场运作也提出了更高的要求，投资基金作为一种能够为公司筹资提供多种便利服务的专业化金融中介机构，得到蓬勃发展。投资基金在股票市场和公司债券市场上发挥了联系中小投资者与公司筹资者的重要中介功能，它在促进证券市场和股份公司发展的同时，本身也得到了应有的发展，投资基金不仅起到了证券市场稳定器的积极作用，而且大大提高了金融市场的效率。

这一阶段投资基金的主要特点是：从投资对象看，投资基金转向了国内市场，以股票证券为主，随着股份有限公司的发展和股票上市量的增加，股份公司的筹资活动变得日益活跃，然而中小投资者因各种条件的限制，无力参与股票投资，因此促使了股票基金的发展；从投资来源看，仍以中小投资者为主，机构投资者不多；从基金类型看，投资基金开始从封闭型基金向开放型基金转变，投资目标从收入型向成长型转变，从追求稳定的收入增长向长期资本利得转变，这是与投资者心理素质与基金管理者的经营能力逐步走向成熟相适应的；有关投资基金法律的颁布和实施，为投资基金的规范化运作提供了保证，有效地维护了金融市场的秩序，从而促进了基金业的健康发展；从投资基金规模看，基金设立已从英国扩展到世界上金融市场发达的其它国家；投资领域也开始转向国内的主元，大约占世界基金业总资产的35%。欧洲基金市场仅1993年就净增加2633.4亿美元，增幅为23.7%。其中法国是欧洲的基金大户，1994年9月法国基金资产为5312.85亿美元，大约为整个欧洲基金市场规模的1/3；其次是卢森堡、德国和英国，1994年9月其基金资产分别为2890.33亿美元、2534.36亿美元和1351.97亿美元。卢森堡是欧洲基金市场的后起之秀，80年代末才开始基金立法，由于其在税收方面的政策优惠，世界各著名跨国基金集团纷纷落户卢森堡，目前卢森堡已经成为著名的国际基金管理中心之一。（附：欧洲开放型基金资产的增长）

    目前，欧洲基金市场正呈现出一体化的趋势，然而这并不排斥欧洲各国基金市场可以存在较大差异。根据1994年的统计资料，德国有将近70%的基金是债券与收入型基金，其基金单位主要通过银行进行公开销售；在法国，超过50%的基金资产投资于货币市场，并且将超过28%的资产投资于固定收入的债券，与德国一样，基金单位也是主要通过银行进行销售；在意大利，基金市场正变得越来越开放，基金的销售既通过银行，也通过独立的代理公司组成的销售网络进行；在英国，基金业与美国相似，基金销售渠道比欧盟的其它国家要广泛的多，其中独立的金融中介承担了29%的基金总销售和50%的基金零售，其余的销售来自于公司代表。英国拥有股票基金的比例高于其它欧洲市场，将超过91%的单位信托基金的资产投资于股票，因此英国比其它欧洲基金市场具有较高的风险。

    80年代欧共体颁布的有关证券发行与交易的一系列指令旨在拆除由成员国不同的有关法律制度所产生的障碍，为欧洲证券市场和投资基金业的发展创造了有利条件。1985年11月18日理事会通过了有关投资基金组织发行的基金单位自由交易的两个指令，第一个实施了1985年白皮书关于建立欧洲单一市场所要求的新方式，即各成员国基于最低协调标准的法律规定的“相互承认原则”和企业登记国或设立国控制原则。其主要规定包括：1.协调各成员国有关法律规定的大致框架，以便欧共体各国创造大致平等的竞争条件并对投资者提供有效的保护；2.投资基金组织的申请范围、准入条件和结构及其投资政策；3.应提供给基金单位所有人的信息、基金组织的一般责任(如禁止借贷、遵守其基金单位交易所在成员国法律等)；4.监督主管机构的权利义务以及由成员国任命的人士和委员会代表组成的联系委员会的设立等。1995年12月31日起，欧洲联盟开始执行新颁布的两个指令，即投资服务指令(the Investment Services Directive:the ISD)和资本充足指令(the Capital Adequacy Directive:the CAD)。投资服务指令是指导欧洲单一市场投资服务业的框架指令，因此拥有欧洲护照(European passport)之称，它的执行标志着欧盟成员国之间相互承认投资服务企业的资格认定。资本充足指令补充了投资服务指令，它规定投资企业必须拥有最低的自有资本。国际证券市场协会(The International Securities Market Association:ISMA)作为自律组织负责监督有关欧洲单一市场指令的执行。

    新兴市场：投资基金的新舞台

新兴市场投资基金全面兴起于80年代后期，它以新兴市场国家作为主要投资对象，虽然其时间不长，但是成长却十分迅速。邓普顿是新兴市场基金投资方面的急先锋（附：邓普顿基金的选股标准）。1987年由麦比乌斯博士领导创立了邓普顿新兴市场基金(Templeton Emerging Fund)，当时其规模只有1亿美元，投资在香港、菲律宾、泰国、马来西亚和新加坡等国家和地区；然而，发展到今天，基金的规模已达75亿美元，其投资范围也扩展到包括中国B股、南非、东欧、拉美和东南亚等国家和地区。60年代，日本是一个典型的新兴市场，当时邓普顿就对其极为关注，结果众多的投资人在其后的几十年里因投资于日本而受益匪浅。日本的经济奇迹早已众所周知，然而却很少有人知道在日本经济起飞过程中，新兴市场投资基金也立下了汗马功劳!投资基金作为一种新型投资工具传播到新兴市场国家，最初是以国家基金的形式而存在，这些以新兴市场国家为投资对象的国家基金一般都从发达国家募集资金，据理柏投资分析报告的不完全统计，截止到1990年12月底，在发达国家交易所上市的部分国家基金：印度为10.25亿美元；印尼为5.52亿美元；韩国为11.18亿美元；马来西亚为4.9亿美元；菲律宾为2.4亿美元；台湾地区为3.87亿美元；泰国为12.07亿美元。在非洲，近些年来投资基金得到了长足的发展。例如在南非，1993年底投资基金业的资产规模已达46.47亿美元。在东欧，随着市场经济的推行，投资基金发展也十分迅速。美国先锋集团率先进入波兰市场，先锋第一波兰信托基金1992年7月的资产净值只有20万美元，到1994年底已增加到9亿多美元，拥有50多万股东。波兰的股票市场只有12家上市公司，证券法规还未制定，股票市场狂升暴跌、风险横生，然而美国先锋集团基金经理却对波兰充满信心。通过各种途径扩大销售网络，通过与波兰最大的12家银行合作，先锋集团已建立了500家分支销售机构，几乎遍布波兰每一重要城市，1993年6月该集团还通过吸收邮局加入其销售网，进一步扩大了基金的发行。先锋波兰基金资产的大部分投资于波兰政府债券以规避风险。

    在俄罗斯和捷克，投资基金被当作推行私有化的工具，近年来得到迅速发展。俄罗斯于1992年10月7日签订了《投资公司法》，1993年开始创办股权证投资基金(Voucher Investment Funds:VIFs)，此后，投资基金象雨后春笋般发展起来。到1993年4月30日止，俄罗斯的1.5亿人口中有6,000万人参与了私有化计划的投资，其中有3,000万人是通过股权证投资基金参与其投资的；全国基金数目达659个，其中505个基金得到国家认可，基金总规模为34,678,461股，每股票面价值10,000卢布，平均每只基金规模是68,670股，其中最大的50只基金拥有50%的基金行业资产；发行了45,253,675份私有化企业的股权证，其中通过基金认购的股权证达21,135,704份；平均每只基金认购的股权证达41,853股。俄罗斯投资基金的另一种形式是现金投资基金(Cash Investment Funds:CIFs)，但由于公民害怕其风险，这种形式目前极少存在。根据地理范围可以把俄罗斯投资基金划分为：全国性基金、跨地区基金、地区基金几种形式。仅莫斯科一个城市就拥有基金130只，彼得堡45只。俄罗斯还成立了三个投资基金行业性自律组织，分别是投资基金协会、投资基金互助联盟和莫斯科公众投资者权利委员会。俄罗斯投资基金的特点表现为：一是相当一部分投资基金由银行参与发起设立，二是投资基金作为私有化的工具受到政府的高度重视，三是投资基金大量参与企业的债务重组活动，四是积极参与企业的收购与兼并活动。总的说来，俄罗斯投资基金发展时间很短，主要由政府推动，其成败与否有待于历史检验。

    机构投资者成为主力军

机构投资者(Institutional Investors)是相对个人投资者(individual Investors)来讲的，是指个人以外的各种组织，它主要包括各种信托机构、工商企业、企事业单位的退休计划、保险公司、工会和各类公益基金会等。进入70年代，投资基金的一个重要特点是投资者结构的变化，开始从过去以中小投资者为主，向机构投资者和中小投资者并重方向发展。以美国为例，机构投资者投资于基金的总资产从1960年12亿美元增到1985年1681亿美元，占全部基金总资产的33.9%。统计数字表明，机构投资者越来越热衷于认购投资基金。1989年的美国资本市场基金的总资产为5539亿美元，其中机构投资者认购的资产比例为25.99%；个人投资者为74.01%。1994年的美国资本市场基金的总资产为15,505亿美元，其中机构投资者认购的资产比例为57.79%；个人投资者为42.21%。在5年时间里，机构投资人在资本市场基金中的市场份额增长了31.8个百分点（附图：美国机构投资人的投资基金总资产），表明机构投资者已经在资本市场中取得了主导地位，显示出基金投资者日益机构化的发展趋势。

  商业银行广泛参与基金投资

    80年代以来，美国金融立法放松了对商业银行的管制，允许商业银行经营债券以外的证券业务，促使金融机构业务朝综合性方向发展。随着金融业的不断自由化，不同金融机构的业务发生了交叉。1987年，美国银行自有货币市场基金净资产额为280亿美元，资本市场基金净资产额为30亿美元；到1993年一季度，美国银行自有货币市场基金净资产额上升到1130亿美元，增长率为303.6%，资本市场基金净资产额上升到490亿美元，增长率为1533.3%。总的说来，美国银行业经营的货币市场基金规模要大于资本市场基金规模，这是由商业银行自身的性质决定的。在世界发达国家的金融市场上，金融机构的职能已有相对分工，商业银行主要从事短期资金的融通，投资基金和保险公司则以资本市场为主要活动场所。事实表明，目前投资基金已经成为国际资本市场的中流砥柱，投资基金对投资市场的作用和发展潜力还有待进一步发挥。

    养老计划：基金经理的热门话题

    目前，世界各国基金经理对养老计划兴趣日益浓厚，养老计划的资产在整个投资基金业的比重越来越大（附图：1995年6月底美养老计划共同基金资产结构图）。美国1996年6月底，养老计划共同基金资产已达6870亿美元（附表：美国银行自有共同基金净资产额），非养老计划共同基金的资产为14750亿美元，养老计划共同基金资产占全美共同基金总资产的31.8%，据《华尔街日报》估算，到1995年底，这一比例可能上升到35%。例如著名的富达-麦哲伦基金(Fidelity Magellan)的资产一半和1994年新发行的基金的87%为养老计划。据统计，1994年底富达股票收入基金(Fidelity Equity Income)的61%，富达增长与收入基金(Fidelity Grouth & Income)的45%，富达美国股票指数基金(Fidelity U.S.Equity Index)的92%，先锋文索基金(Vanguard Widnsor)的45%，先锋-威灵顿基金(Vanguard Wellington)的42%，先锋美国增长基金(Vanguard U.S.Growth)和先锋-普林可普基金(Vanguard Primecap)的43%，罗-普里斯资本增值基金(T.Rowe Price Capital Appreciation)的43%，罗-普里斯股票收入基金(T.Rowe Price Equity Income)的30%，新美国人增长基金(New American Growth)的39%，加纳斯基金(Janus)的16%，加纳斯创业基金(Janus Venture)的18%，港湾增长基金(Harbor Growth)的86%的资产为养老计划，这还不包括个人养老帐户的资产。 

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