从国外经验来看，政府若想发挥积极作用，应主要依靠间接手段，如制定税收优惠、提供贷款担保、健全法律规范、协助风险管理和实行政府采购等措施，而不是直接充当风险资本供给者和经营者。这对于有着计划经济传统的我国来讲尤其值得借鉴。

风险投资的运作机制及发展趋势

南开大学金融系    阎大颖

风险投资的动力机制
        “风险投资”中“风险”的英文表达是“venture”而不是“risk”，说明风险投资是一种主动从事创新冒险的行为，与risk所意味的被动防御市场中不可预测又难以避免的不确定性有本质上的差异。根据风险-收益的配比原理，风险资本之所以迎风险而上，必定是因为预期资本能大幅增值。从根本上说风险投资的高收益源自极具潜力的高科技产业，但也与这一资本运营制度内部有效的动力机制密不可分。以美国风险投资业的实际运作为例，主要体现在以下三个方面。
    一、风险投资的性质
         从严格意义上说，风险投资是介于直接投资与间接投资之间的新型金融体制。它以风险投资公司为中枢，一面要吸收闲置资金形成风险基金，一面还要评估、筛选标的企业或项目，并直接参与企业的战略规划和经营管理。显然风险投资家要面临技术、生产、市场等风险。而对投资成败起关键作用的不是来自投资而是融资方面的风险。这一点使风险投资中介机构的业务性质区别于其他传统金融中介，如商业银行和投资银行等。习惯上把后一种金融机构的业务称为“卖方金融”，而把风险投资业务归入“买方金融”。这是因为后者的主要职能是通过出售自己的中介服务赚取利润，其收入表现为利差、佣金和手续费。而风险投资机构则不同，它首先要购买充足的权益资本，再以所筹得的资金购买新兴科技企业，经过几年的经营再适时出售企业股份，取得资金。其赢利来源是资本买卖的差价。与传统的经营借贷资金业务的机构相比，进行高风险高收益的资本买卖活动无论在筹资难度还是在资金成本上都远大于前者。所谓“买方”是强调在这一金融过程中，融资(购买资本)较之投资地位更为重要，融到资金对风险投资家而言往往就是成功的一半。因此，来自资金供给方面突出的经营压力无形中就构成了风险投资内部的一个有效的动力机制。
          二、风险投资机构的组织形式
          风险投资家在整个风险资本的运作中扮演着举足轻重的角色。因此要保证其高效合理地履行自身的职责，不仅要有对其行为的约束机制，更要有与其职责相协调的利益实现机制，而这就要从风险投资机构的组织形式中体现出来。在美国，大致有三种类型：小企业投资公司、合伙制风险投资公司和大公司所属的风险投资组织。其中以合伙制风险投资公司最为普遍，这是因为这种形式相比之下更能均衡风险投资中各当事人之间的利害关系。具体而言，合伙制公司中的合伙人分为有限合伙人和普通合伙人。前者是风险投资的真正投资者，要提供风险投资公司99%的资金；后者则既是资金供给者又是经理人，他们肩负着筹集资金、项目决策、企业管理和利润分配等多重职能，即风险投资家。普通合伙人的资金一般只占1%左右，他们投入的主要是科技知识、管理经验和金融专长等无形资产。在责任分担上有限合伙人以投资额为限承担有限责任，普通合伙人则对公司负有无限责任；在利润分配上，普通合伙人通常要收取有限合伙人支付的相当于基金总额2～3%的管理费以及20%的资本收益。显然，这样安排既使普通合伙人独具的理财专家的金融思路、管理者的控制能力、创业者的胆识勇气和科研者的技术专长在收益上得到体现，同时1%的自有资金投入和对公司的无限责任也使投资者增强了投资的信心。自80年代以来有限合伙制在风险投资市场日趋占据主导地位，这足以说明了该组织形式对风险投资的合理性。
           三、风险投资收益的实现
           作为风险资本培育对象的高新技术的产业化过程通常要历经四个阶段：种子期、导入期、扩张期和成熟期。不同阶段所需资金的性质和规模以及盈利潜力都各有不同。越早投入资金需求量越少，未来增值能力越强，越趋向晚期则相反。对于风险资本来讲，比较明智的策略是在种子期和导入期注资而在成熟期退出，以便能保持较高的收益水平。这不仅因为在成熟期企业技术已成熟，市场占有率也趋于稳定，企业已有足够的资信度去吸收成本较低的银行贷款或发行股票债券，更因为随着各种风险的大幅降低，利润率再行上扬的空间已不大，对风险资本的吸引力也逐渐消退，理应另择投资标的。可见一个风险投资运营周期的最后关键是要有一个能创造大幅资本增值的退出方式。在美国成功的退出方式有两种：公开发行(IPO)和兼并收购。其中IPO是风险投资家最渴望的结局。因为它代表了金融市场对该公司生产业绩的一种确认，对风险企业管理层也保持了企业的独立性，IPO还使成熟期的企业获得了持续融资的渠道。随后风险投资公司可以凭借上一轮的投资回报及时寻找捕捉新的创新增长点。正是这种资金周而复始的循环流动有效地保证了风险投资生生不息的盈利活力。

风险投资业的
影响因素和发展趋势
一、影响因素
    适当的经营动力机制是风险投资业良性运作的必要条件。但它作为一个开放复杂的资本运营体制最终能实现怎样的经营结果，还要受来自体系内部和外在环境因素的影响和制约。
    内部因素主要是指围绕风险投资公司展开的三种竞争，包括：现有和潜在风险投资机构之间的同业竞争；风险投资公司与风险企业的利益竞争；风险投资公司与其他投资渠道的引资竞争。前两种竞争会对风险投资业的超额盈利能力加以限制，促使该行业提高整体服务效率，并通过破产、兼并和联合实现行业的优化重组。后一种竞争有助于风险投资与非风险投资等传统的投融资方向相互渗透，取长补短，逐步向趋同化发展。
外部因素主要来自资本市场、政府政策和产业发展状况等三个方面。
         首先，资本市场的发育程度和景气状况对IPO的可行性和风险资本的回报率有着明显的正相关关系。一个牛气十足的资本市场对IPO的预期收益来讲无疑是乐观的。它能导致风险基金的大幅增长，而股票市场和IPO市场的持续低迷则会挫伤投资者的兴趣。另一方面适合于风险资本上市交易的市场环境也是退出时获得高额资本增值的重要保障。此外，资本市场开放程度越高，国际资本流动性越强，本国风险投资业面临的国际竞争越激烈，风险投资的盈利压力也就越大。
         其次，从政府政策角度看，风险投资的高风险性及其对科技产业的重要意义使其产生伊始就是政策性很强的投融资体制。政府通过资金支持、税收优惠、信用担保、法律倾斜等方式可以有效地刺激这一行业的发展。而逆向的政府干预也起到明显的抑制作用，如美国1969年提高资本收入税之后就造成了风险投资业在整个70年代基本处于停滞状态。
           第三，技术产业的发展状况也是不容忽视的重要因素。风险投资业作为金融和技术相结合的创新投融资体制是与高科技产业互为依托的，该行业的形成、发展、调整到转变都能折射出技术产业乃至整个经济环境的发展动态。其一，技术创新的热点决定了风险投资业的行业分布结构。美国从70年代末到80年代末风险投资的行业重点已由计算机硬件独占鳌头演变为医疗、生物、计算机软硬件及数据通讯等行业的群雄并起，而传统的能源、自动化所占比例则大幅降低。这与近20年来产业结构的发展轨迹正好吻合。其二，技术创新的周期制约着风险投资机会的多寡。如70年代末80年代初，随着新兴技术领域的广泛开拓涌现的大量投资机会引来了风险投资业发展的一次高潮期。1980年美国风险投资额为45亿美元，1986年增至220亿元，而到1994年已达到1000亿。但是90年代很多领域逐步进入休眠状态，不是新技术产品的革新停滞了，更准确地讲，市场主要是消化上一轮创新生成的日趋成熟的技术。受投资渠道相对狭小和行业竞争愈加激烈的双重影响，风险资本回报明显趋稳。
         二、发展趋势
          受以上诸多相互交错的因素的集合作用，近年来风险投资业呈现出调整与转变的发展态势。在美国，主要表现为以下三个特点：
         首先，风险投资策略向非风险投资化倾斜。激烈的行业竞争与萎缩的投资机会使越来越多的风险投资不能也不愿固守投资于初创企业和新兴企业的传统策略，注资的切入点逐渐向晚期靠近，资本运作方式注意吸收其他非风险投资的经验，在这种相互融合的过程中经营风格日益稳健成熟。
          其次，风险投资机构向多样化和专业化发展。80年代以前风险投资企业都有十分相近的投资战略和投资准则。而近年来，各风险投资机构力图寻找的战略重点和投资阶段却各不相同，新生代的风险投资家正根据自身的技术和理财专长开辟独占优势的投资领域，这使风险投资机构出现越来越细致的分工。美国目前已形成5种不同的基金群体：百万级基金、主流基金、次级基金、专业市场基金、公司财务行业基金。具体特点见表1。

         这种专业化多样化的趋势不仅从一定程度上缓解了业内竞争，更使行业的整体功能更加充实。
          第三，投资形式不断拓宽。面对外部环境的变化，风险资本已开始积极介入资本市场部的其他投资行为，形成新的运作方式：
    1.风险租赁(Venture Leasing)，即以新兴的具有巨大竞争潜力的企业为对象的融资租赁，是旨在解决新兴企业长期资产需求的高风险租赁。2.麦则恩投资以已进入发展扩张期尚未赢利而仍需大量资金的公司为投资对象，实际上是一种介于传统风险投资和一般银行贷款的中期风险投资。3.风险杠杆并购(Venture-backed Leveraged Buyout，LBO)和风险兼并(Venture-backed Mergers and Acquisitions，M&A)，前者是以风险资本为购并资金收购已上市的风险和非风险公司，使上市公司向非上市公司转化；后者则是以风险投资为资助的兼并活动。2、3两类新兴形式标志着风险投资公司正转向企业中晚期投资，尽管与传统的风险投资相比风险性和预期回报率都有所降低，但毕竟开拓了新的生存空间。

构建我国风险投资体制的启示
 通过对美国风险投资业的上述三方面分析，可以得出一些培育我国风险投资体制有价值的经验启示。
         一、风险投资买方金融的特性，意味着这一体制的正常运行的必须以资金供需双方内部的约束机制为保障。就我国而言，要形成这种约束，必须从企业的经营机制和资金来源性质两方面入手。其一，进一步完善风险投资企业的现代企业制度，使其能在外部资金的约束下不断规范自身的经营行为；其二，从长期看，资金的供给方必须有相当比例来自机构及个人，财政资金不能唱主角。否则，低廉的资金成本和淡漠的赢利要求会使风险企业因缺乏足够的动力和压力而丧失经营活力。
          二、风险投资公司独特的组织形式说明，使该体系中介机构有效运营还需公平均衡的利益分配机制。从我国国情来看，目前私人资本尚不具备独立组建风险投资公司的能力，显然，政府在风险投资业的初创期还须发挥一定的主导作用，但在构建风险投资公司时就应注意遵循上述原则。笔者认为“国家承担主要风险、社会承担主体资金投入”的组织形式是比较切合实际的选择。具体地说，风险基金可采取私募设立的方式，由官方性质的发起人(创业中心)吸收各种社会闲置资金入股，创业中心提供1～5%的资金；分配收益时创业中心获得20%左右的利润和资本所得。这样，政府可凭借其信誉以及在委派专家评估选项和投资管理上的便利条件，扶植、引导风险投资业的发展，又可弥补政府财政支出的不足，当事人之间的利害关系也达到了一种相互制衡。
          三、如前所述，资本市场对风险资本的退出、增值和扩容都有至关重要的作用，因此建立功能完善的资本市场也是我国促进风险投资业发展的重要步骤，当务之急是形成一个能为成长性中小型科技企业服务的股票市场。由于深沪两市的主要职能是为国企改革和重组筹资，借鉴美国NASDAQ市场的经验可设立小盘市场或二板市场，使其在上市标准、费用、交易法规方面能为提高风险资本上市交易的流动性创造便利。
          四、政府政策是另一个对风险投资有重要影响的外部因素。从国外经验来看，政府若想发挥积极作用，应主要依靠间接手段，如制定税收优惠、提供贷款担保、健全法律规范、协助风险管理和实行政府采购等措施，而不是直接充当风险资本供给者和经营者。这对于有着计划经济传统的我国来讲尤其要引值得借鉴。特别须强调的是，当前由政府组建的风险机构仅是权益之计，从长远角度看，一旦该行业发展成熟，风险投资仍应以民营为主。
         五、风险投资内部的竞争机制表明，它是自由市场经济体系下孕育和发展起来的独特的经营方式。市场经济健康运行所需的完备的法律制度对保证该行业的适度竞争和有序发展同样是不可缺少的。因此，应尽早出台《风险投资法》、《风险公司法》、《竞争法》及与之相关的法律准则，对风险资本运作的各个环节，从发起、设立、募集、投资限制、财务清算等作出具体规定，规范行业的准入、运营和退出行为。
          六、风险投资领域的多样化和经营方式的专业化给了我们这样一个启示：风险投资应立足于科技产业和市场需要不断扩充自身的内涵，既可与高校及科研部门的专业技术人员合作组建服务于某一领域的风险基金，也可与其他金融机构结合，对处于不同发展阶段的科技企业给予灵活的资助。这既适应了我国现有风险投资人员的素质和管理水平，又符合我国风险投资业参差不齐的发展现状。
         总之，我们应从发达国家风险投资业发展的经验教训中深入领会这一体制的丰富的内涵，再结合实际需要建立和完善我国的高科技资本运行模式。