判断何种股票发行与定价方式最适合我国创业板市场需要考虑三个关键因素，即我国创业板的功能定位和制度设计理念、NASDAQ和香港创业板等海外市场的成功经验和教训、我国主板市场有关的经验和教训等等。分析表明，创业板市场的股票发行最适合采用上网发行与向机构投资者配售的方式，股票的估值与定价应在市场化定价机制基础上予以创新。
我国的创业板市场即将推出，采用什么样的股票发行与定价方式是推出创业板时必须回答的一个现实而且意义重大的问题，因为股票的发行与定价关系到创业板一、二级市场能否协调发展，关系到创业板未来能否很好地发挥优化资源配置的作用。我们认为，判断何种股票发行与定价方式最适合我国创业板市场需要考虑三个关键因素：第一，要考虑我国创业板的功能定位和制度设计理念，这是决定在多种发行与定价方式中如何取舍的前提和出发点；第二，要考虑美国NASDAQ和香港创业板等海外市场的经验和教训，促使我国创业板市场股票发行与定价方式一开始就走规范化和国际化的道路，有一个比较高的起点；第三，要考虑我国主板市场在股票发行与定价方式方面的经验和教训，这既有利于创业板少走弯路，也能保证最终选用的创业板市场股票发行与定价方式符合我国的国情。
我国创业板市场应该采用市场化的发行与定价方式
在我国创业板市场的股票发行与定价问题上，有两种彼此冲突的观念：一种主张创业板市场的股票发行与定价应该靠拢国际惯例，积极地采用市场化机制；另一种则主张要更加谨慎，要充分考虑中国独特的国情。持第一种观念的人强调，证券市场的发展有内在的规律性和基本模式，中国的证券市场也不可能独辟蹊径，自成篇章，因此必须引进国际惯例，结合国内证券市场的特点，改革股票发行方式，提高发行的效率，提高证券市场参与者的理性意识，即发行人的理性筹资意识、投资者的理性投资意识和承销商的理性承销意识。持第二种观念的人则认为，中国的经济发展和证券市场发展都有其特色，与发达国家的证券市场环境明显不同，目前不具备采用国际经验的基础，必须尊重中国的市场现状，过于市场化的手段可能引发市场混乱；尤其是创业板市场刚刚起步，不宜采用过于市场化的做法。
我们基本赞同第一种主张，我国创业板市场的股票发行与定价应采用市场化的机制。
首先，从创业板市场制度的设计理念来看，创业板市场是个与国际证券市场接轨、市场化程度很高的市场，其发行与定价方式应与其市场制度设计理念一致，也采用市场化机制。
其次，从股票发行体系的内在关系来看，股票发行体系主要包括股票发行管理体制(即发行主体的选择、发行数量和发行时间的安排等)、股票发行方式和股票定价方法三个方面，三者是统一的整体，必须相互协调。在创业板市场，股票发行的管理体制已高度市场化，即发行主体由保荐人选择，发行数量由企业根据资本运营的需要自主确定，没有额度限制等。创业板市场的股票发行与定价方式应与市场化的发行管理体制相协调。
再次，从我国股票发行方式市场化改革的进程来看，近一两年新股发行和增发方式的市场化改革步伐大大加快，积累了宝贵的经验。创业板市场的股票发行与定价方式应沿着主板市场股票发行与定价方式的市场化改革道路继续走下去，不应该走回头路。
从更深层意义上说，管理层有意通过设立创业板，以较低的成本建立起符合国际标准的市场运作体系和证券监管体系，为改善主板市场的运作积累经验，通过对主板市场产生示范效应和扩散效应，提升我国证券市场的整体质量和运作效率，推动我国证券市场规范化、市场化和国际化的建设。因此，创业板市场的股票发行与定价也应该为股票发行与定价方式的市场化改革探索道路，积累经验。这也要求创业板市场的股票采用市场化程度更高的发行与定价机制。
我国创业板市场股票发行的市场化方式设计
一、我国创业板市场股票发行应采取公募方式
海外创业板市场股票可以采用的发行方式包括公募和私募两种(详见附录1)。在创业板规则制定过程中，一部分人主张我国创业板市场的股票应以私募方式发行，理由是创业板市场的股票将以机构投资者持有为主。我们认为，尽管私募发行有节省成本和快速的优点，但我国创业板市场股票发行应采用公募方式而不应采用私募方式。其原因是：由于私募的法律管制较松，而我国投资者远远不及发达证券市场的投资者成熟，加上我国的中小企业投资饥渴和道德风险，如果创业板股票采用私募发行，将会导致一大批素质差的公司在创业板上市，既可能极大地损害投资者的利益，又会危害刚刚创立的创业板市场的发展。
二、创业板股票发行应采用上网发行和向机构投资者配售相结合的方式
我国股票市场上曾经出现过的股票发行方式主要有网下发行、网上发行以及上网发行与对法人配售相结合等几大类方式。其中网下发行方式主要经历了有限量发行认购证、无限量发行认购证、与储蓄存款挂钩、“全额预缴款、比例配售、余款转存”、“全额预缴、比例配售、余款即退”等几种发行方式；网上发行则有上网竞价发行、上网定价发行两种方式。
比上网定价方式出现得更早的股票发行方式早已被市场淘汰，更不宜在市场化的创业板市场采用，所以在确定创业板股票发行方式时基本不应考虑。上网定价方式过于简单且行政定价的色彩浓厚，也不适合创业板采用。向二级市场投资者配售方式之所以会出现，是因为主板上市股票的一、二级市场价格存在很大差距，向二级市场投资者配售的目的在于让二级市场投资者分享新股的收益；而创业板市场股票采用市场化方式定价，股票发行价和上市价差额不会很大，没有必要采用这种发行方式。综上所述，以上几种发行方式均不适合创业板市场采用。
而上网发行和向机构投资者配售相结合的方式自推出以后，虽然还只是初具雏形，很多配套的制度安排还没有引进，但它代表的是国际市场上通行的发行方式，代表的是市场化方向，赢得了各方的关注和欢迎，市场对此方式的探索一直没有停止过，如 “波导股份”、“闽东电力”等股票的发行都是这种探索的体现。我们相信，这种在发达证券市场上通行的发行方式，其配套制度(如定价机制)如果能够完善，再结合我国国情加以改进，应该可以成为最适合我国创业板市场的股票发行方式。
那么，创业板采用这种方式发行股票，会不会出现类似主板市场的舞弊行为？我们的答案是：基本不会！主板市场出现舞弊行为的根本原因在于股票的定价和发行方式不协调：主板市场股票发行采用这种市场化的方式，而主板市场股票定价则长期采用计划式的市盈率法，即使后来市盈率由发行人和主承销商协商确定，但协商后的定价并不等于向投资者广泛询价后形成的价格。后面我们将要论述到，创业板市场的股票定价将会由市场化机制确定，发行价与上市价并无多大差距。如果发行人采用舞弊手段将股票有意配售给自己的“关系户”，这些“关系户”将来还有可能承受股票上市后跌破发行价的风险。这就是用市场的办法化解市场风险的逻辑。
三、创业板发行方式的改进
创业板在采用上网发行和向机构投资者配售相结合的方式时，应借鉴国际市场经验加以改进。这些改进包括：
1.应采用“回拨机制”调节机构投资者和一般投资者的配售比例，不要像主板那样人为地规定机构投资者的比例。所谓“回拨机制”，通俗地说就是：在股票发行时，由机构投资者决定发行价格，一般投资者(散户)决定股票在机构投资者与一般投资者之间的股票分配比例。如果机构投资者确定的价格偏低，一般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率，使得在事先制定的“回拨机制”的规则下机构投资者配售的量减小直至为零；如果机构投资者确定的价格偏高，一般投资者申购的超额认购倍率势必降低，此时，将有大量的股票配售给机构。我们认为，“回拨机制”在机构投资者和一般投资者之间建立了一种有效的利益制衡机制，可以借助市场本身的力量，很好地解决股票在机构投资者和一般投资者之间的分配比例问题。
2.赋予主承销商以超额发售权，控制股票发行时的短期价格风险。如果股票发行采用市场化方式，则一级市场的参与主体(包括发行人、承销商和投资者)将面临各自的短期价格风险。为了控制这种风险，我们建议将国际市场上通行的作法引入我国创业板市场，即赋予主承销商以超额发售权。所谓超额发售权(Overallotment Option)，也称绿鞋期权(Green Shoe Option)，是指发行人在与主承销商订立的初步意向书中明确给予主承销商在股票发行后30天内以发行价从发行人处购买额外不超过原发行数量15%的股票的一项期权。得到这项期权之后，主承销商可以(而且事实上总是)按原定发行量的115%销售股票。当股票十分抢手、发行后股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的15%(或小于15％)股票以冲掉自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用，此时实际发行数量超过原定发行规模15%(或小于15%)。当股票受到冷落、发行后股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头，此时实际发行数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失。在过去的20年，超额发售权这一方法在新股发行中已成为近乎标准的作法，在发达资本市场的首次公开发行股票(IPO)和上市公司增发新股(Seasoned Public Offering)中广泛使用。根据美国学者对NASDAQ1996年9月到1997年7月间302家IPO公司定价方式的统计，承销协议中均包含绿鞋期权，其中302家公司超额发售量为15%，其余4家在10%～14%之间。
3.在创业板股票发行过程中增加路演推介等活动。投资者参与定价的前提是充分了解企业情况，路演(Roadshow)推介活动可以给投资者提供这样的机会。而结合我国资本市场具体情况，路演推介活动还有更实际的意义：(1)可以提高发行人完善信息披露的自觉性；(2)可以更好地发挥“市场”的监督作用，促使发行人和投资银行努力实现信息披露的真实性和准确性，为监管部门减轻压力；(3)可以促使投资者树立投资意识，提高市场对发行人的甄别能力，为良好的资源配置奠定基础；(4)可以使上市公司管理层直接聆听市场意见，有助于提高其综合素质，并促使其树立对股东负责的意识，有利于企业真正转变经营机制。
四、应吸收海外同类市场经验，在我国创业板股票增发时推广存量发行
无论是美国“二级成熟发行”(见附录1)，还是香港创业板“发售现有证券”，都是将企业创始人、其他发起人或一些原有股东手中的股份由承销商承购后再配售给社会公众。以这种方式发行的证券来自股票公开发行前老股东已持有的股份，而不是企业新增加的股份。这种发行的目的是帮助这些股份套现或分散股权。二级发行是必需的，因为如果没有二级发行，企业内部人员就可能在企业初始公募时即出售各自的股票，这势必会打击投资者认购新股的信心，并导致该股票价格剧烈波动。
当然，不选择二级公开发行，上述这些企业发起人股份也可简单地通过经纪人或交易商在二级市场上卖出以套现；但这样做有很大的弊端，因为企业业主或内部人员出售股票往往意味着企业前景不好，这个信息会被马上公诸于众，并引起人们获取内部消息的好奇心。而采用二级发行方式，既可实现股份套现，又不对市场产生过多影响，因为承销商可通过推销证券创造出额外需求，并且向公众解释出售证券的原因。
这种存量发行方式在我国的创业板具有较高的推广价值，因为创业板是股票全流通的市场，许多发起人和高层管理人员有在公司上市之后将股票套现的愿望，采用这种存量发行方式既可满足他们的愿望，又不致于在他们抛售股票时引起市场波动。当然，采用这种方式也要遵守创业板对发起人和高管人员禁售股票的限制。
我国创业板市场股票定价的市场化机制设计
一、对市场化定价机制的特征和功能的描述
1.市场化定价机制的特征
(1)市场化定价机制是透过和投资者互动的过程寻求真实的市场供需平衡点，而不是机械地采用固定估价理论或方法作为股票发行价；(2)市场化定价机制充分提供买卖双方直接沟通的机会并鼓励不同类型的投资人参与市场；(3)在市场化定价机制下，市场监管的主要目标在于透过上市规则维护市场秩序，而不介入商业协议和决策。
2.市场化定价机制的功能
(1)定价机制的目标是要降低因定价错误而导致的交易失败或市场参与者蒙受损失的风险，定价机制的市场化程度越高，越有助于降低风险；(2)市场化定价机制可带动资本市场全面发展，包括估值方法的理论和技术的发展；(3)市场化定价可以有效避免道德风险日渐积累。股票定价是对主观估值分析的综合过程，最容易造成监管机构的道德风险。如在行政定价方式下，由于投资人、监管者只注重机械性地套用市盈率确定发行价格，这使得在公司财务报表上造假的行为难以避免。同时由于发行数量、发行价格、发行时间都由监管机构控制，股市道德风险日渐累积。市场化的定价机制能有效避免道德风险，促进股市的健康发展。
二、以累计投标为主的市场化定价机制的设计
1.采用累计投标法，让机构投资者参与确定发行价格
累计投标法源自美国证券市场(详见附录2)，市场化的定价机制在累计投标法中得到了很好的体现。其一般做法是,投资银行先与发行人商定一个定价区间,在招股说明书和分析报告完成以后,分析员和销售员通过逐个拜访、通讯等方式向其客户(主要是机构，如基金等)介绍发行公司的情况及股价定位，由此逐步积累定单，发现不同价格下的需求量。路演结束后,投资银行就能根据定单确定一个基本反映供需关系的价格区间。如果在价格区间范围内认购量很少，就调低发行价格或推迟发行；如果超额认购非常多,就调高发行价格。价格确定后，投资银行在发行时把新股按确定的价格先配售给已订购的大机构,再留出一定比例向公众发售。
2.运用“回拨机制”，让中小投资者间接参与股票发行价格的确定
如前所述，“回拨机制”最直接的好处是能在机构投资者与一般投资者之间建立一种相互制衡的关系。这种关系除了有利于以市场化机制确定股票在机构投资者和一般投资者之间的分配比例以外，也有利于以市场化机制确定股票发行价格。因为如果机构投资者提出的新股发行价格偏低，一般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率，使得在事先制定的“回拨机制”的规则下机构投资者配售的量减小直至为零，这样就可以防止向机构投资者询价的结果过低。另一方面，如果机构投资者提出的股票发行价格偏高，一般投资者申购的超额认购倍率势必降低，此时，机构投资者将不得不以较高价格购买股票，这样就可以避免向机构投资者询价的结果过高。综合以上两种情况，我们可以得出一个结论，“回拨机制”能有效地约束机构投资者，使其在股票申购阶段给出相对理性的价格。这种方式实际上间接给了一般投资者影响询价结果的权利。
3.针对我国的实际情况，可对累计投标法加以改进，采用网上网下同时询价的方法
累计投标法的询价对象主要是机构投资者，询价方式主要是网下询价。根据我国目前的实际情况，累计投标法的询价对象和询价方式都有改进的必要：第一，我国证券市场散户人数众多，比重较大，如果仅对机构投资者询价可能会使询价结果不具有代表性；第二，我国股票市场基础设施建设具有后发优势，采用的是最先进的设备和技术，交易所的交易、登记和清算系统十分完善，运作效率要高于国际成熟市场，这能极大地降低通过网上询价方式向个人投资者询价的难度和成本。所以在我国的创业板市场，可对累计投标法加以改进，采用网上网下同时询价的方法，让中小投资者直接参与股票发行价格的确定。
三、我国创业板市场股票估值方法的创新
股票发行定价并不是完全由供需双方(即筹资人和投资者)决定的，就像任何商品一样，决定价格的基础应是该商品的价值，股票发行定价也是以该股票的价值为基础的。换言之，股票定价不是盲目进行的，要有一个基础和参照系，这个基础和参照系就是公司价值。无论是股票承销商还是投资者和筹资者，在给出自己的要价和报价时，都要以股票估值为基础。股票定价可以分解为两步，首先是在对公司估值的基础上形成一个价格区间，然后由市场化的定价机制把这个价格区间变成一个市场能接受的价格点。最终确定的价格应该是透过市场化的机制对发行主体的价值达成的共识。所以，要设计创业板股票发行定价机制，必须首先确定一种股票估值方法。
1.海外创业板股票的估值方法
从股价理论看，国外对于传统企业的评估，净现金流量折现法是目前的权威方法。对于代表着新经济的高科技企业，目前最具代表性的估值模型主要有市盈率模型(Price/Earning Model)、价格销售比模型(Price/Sales Model)、市值销售比模型(Market Value/Sales Model)、理论盈利倍数分析模型(Theoretical Earnings Multiple Analysis Model, TEMA)、营销回报模型(Market Return Model)以及经济附加值模型(Economic Value Added Model, EVA)等。虽然这些模型都有其理论价值和实际应用价值，但由于这些单个模型都各自偏重从某一单个指标来度量公司价值及股价，因此都只适用于某一部分企业。而对创业板上市企业评估有一定指导意义的是“经济附加值模型”。
该模型的核心思想是：经济附加值并不单纯解释利润增长，只有当一个公司赚取了超过其资本成本的利润时，才有其公司价值的增长。公司的市场价值应该由两个部分组成：第一是当前的营运价值，这是对公司当前运营业务的市场价值的一种度量；第二是公司未来增长价值，用于度量公司期望增长价值的贴现值。当然，公司未来增长价值是一个不确定的预测值。
2.一种新的创业板上市股票估值方法
我们的股票估值方法是在吸收台湾股市股票估值方法和经济附加值模型(EVA)的主要思想的基础上提出的。在我国台湾地区的股票市场上，新上市股票发行价格通常是这样计算的：
Ｐ＝Ａ×40%＋Ｂ×20%＋Ｃ×
20%＋Ｄ×20%
式中：Ｐ＝发行价格，Ａ＝公司每股税后纯收益×同类公司最近3年平均本益比(市盈率)，Ｂ＝公司每股股利／同类公司最近3年平均每股股利，Ｃ＝近期每股净资产值，Ｄ＝预估每股股利／一年期定期存款利率。
根据我国创建中的创业板公司的特点和我国目前证券市场的环境，我们认为，确定创业板公司股票发行的基准价应该全面考虑以下因素：拟发行公司前期盈利能力、资产质量、公司技术水平和产品技术含量、公司产品市场占有率及预测市场空间、近年主营业务增长率、发行后几年内预期业绩及增长率、股票发行数量、公司经营风险大小及(主板)市场可比上市公司股票市盈率等。然后根据这些因素进行定量加权平均确定发行基准估值价。
具体而言，创业板上市股票价值估算方法可用以下公式表示：
V＝N×A/(1－B)×40%+N×C/(1
－E)×40%＋D×20%
式中：V＝股票价值，N＝主板(或有较多上市公司后的创业板)可比上市公司(至少5家)股票的二级市场平均市盈率(可取最近15～20个交易日平均值)，A＝拟上市公司最近年度每股收益，B＝拟上市公司近3年(设立不足3年的公司以有营业记录时开始计算)主营业务收入年均增长率，C＝拟上市公司发行后最近年度每股收益预测，D＝拟上市公司目前每股净资产值，E＝拟上市公司未来3年预测主营业务收入平均增长率(对于B或E大于100%的个别特殊公司，本公式不能运用，而只能用其他方法如贴现法等评估公司价值和股票价值)。
理论上，上式可以比较客观地计算出创业板新上市股票的价值。该计算式也体现了“经济附加值模型”的核心思想，既考虑了公司目前经营状况、资产质量及历史营运状况等因素(体现在A、B、D值上)，也没有忽略反映公司未来增长能力的因素(体现在C、E值上)。但对未来增长能力的判断必须以盈利及发展前景预测报告为基础。只有预测报告科学、准确，对未来增长能力的判断才会准确。
为此，建议对创业板上市公司应作未来3年的发展预测报告(或叫成长性预测报告)，但盈利预测报告只要求未来一年的。发展预测报告偏重于对技术产品的市场前景、替代技术(产品)状况、本公司技术竞争力及它们可能导致的公司盈利增长能力作出比较可靠(准确度可以适当放松)的分析预测，以作为投资者竞价决策从而确定最终发行价的参考依据。 ■
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