信用衍生工具是金融产品中的新生力量，目前还处在不断发展、逐步完善阶段，它具有极其广泛的用途，在未来的金融市场上将会占据相当重要的地位。

信用衍生工具的兴起

罗宏峰    编译

       3年前,信用衍生工具(credit derivatives)还只是许多投资银行家的口头议题，现在这种产品已经大量上市，显示出巨大潜力。信用衍生工具是一种结构产品，交易双方达成协议，一方支付另一方一定费用，同时将自己持有的信贷风险转移给对方的一种交易工具。经过3年的发展，这种产品逐步标准化、合约化与市场化。

    信用衍生工具能够转移信用风险，它满足了许多投资者的需求，用途极为广泛。对于试图改变贷款风险结构的商业银行、经营衍生产品及证券组合的投资银行、风险过度暴露于单一客户的生产企业、主权风险(sovereign risk)较大的项目融资的投资者、有着特殊风险偏好的机构投资者，甚至对于担心自己的薪金能否足额发放的雇员，信用衍生工具都有着潜在的用途。我们相信，它将在未来的金融市场上占据相当重要的地位。

    第一笔信用衍生工具的交易发生在日本。1993年，银行家信托公司(Banker Trust)和瑞士银行金融产品公司(Credit Suisse Financial Prfducts ,CSFP)在市场上出售一种偿还金额与特定违约事件(specified default events)或参考资产(reference asset)相联系的票据。票据购买者即投资者定期取得类似于保险费的收入(premium)，同时，一旦发生信用违约或参考资产贬值，就必须承担由此造成本金和利息的损失，这实际上是银行转移信贷风险的一种保护措施。

    这类产品的市场主体有两类，一类是希望减少某一特定的信用风险的保值者(hedgers)；另一类是愿意承担这类风险的经济实体。信用衍生工具的收益率较高，通常是Libor加上大约80到100个基点(Basic Points).但是如果发生违约事件，投资者必须承担损失，所以风险较大。

    在信用风险转移过程中，作为票据卖方的投资银行往往比买方更为积极，对持有的证券组合实行动态管理，必须逐日盯市，每天都可能产生新的风险；投资银行的经理希望能摆脱前一天过度暴露的风险，使它不致于影响到第二天的新业务，运用信用衍生工具可以达到上述目标，故投资银行迫切需要信用衍生工具市场的迅速发展。

    信用衍生工具发展时间不长、种类不多，有的还只是处于初始阶段，我们可以把他们大致分为三类。

    一、信用违约掉期(credit default swap)

    这是目前最常用的一种信用工具。上面所说的银行家信托票据就属于这一类。信用违约掉期是一种双边融资合约，合约规定一方(保值者)定期支付另一方(投资者)一定费用。这种费用一般用名义数量(notional amount)的固定基点(BP)来表示。在规定的时间内如果由于违约事件发生或参考资产贬值而发生损失，则投资者支付一定的金额给保值者作为补偿，所付金额不能事先确定，它取决于损失程度之大小。通过这种方式，银行可将承担的贷款、债券、掉期或期权的违约风险转移出去。例如，一家银行作为保值者(卖方)进入信用违约掉期市场，它以意大利5年期国债为参考资产。这家银行每年必须支付给投资者(买方)一定费用,比如20个基点。合约规定如果意大利政府在偿还国债时违约，则买方应支付损失额给予补偿。该银行以参考资产的面值为名义掉期本金，假如意大利政府的确违约，国债价格跌到面额的85%，这家银行可以将债券出售，收回85%的本金，同时从掉期合约买方收到15%的本金。

    上例中的20个基点不一定是精确计算的结果。费率很可能由其它风险等价的资产收益率来决定。需要指出，在债券/资产掉期市场和信用衍生市场之间存在着套利行为。如果在债券/资产掉期市场上承担同样的违约风险，投资者可以获得Libor+30bp的收益率，那么人们不可能接受上例中的20个基点的费率。

    信用衍生工具市场的参与者往往根据自身的需要来决定是规避风险还是承担风险。当一个银行风险过度暴露时，它愿意支付一定费用来减少风险；而当银行经理认为风险暴露不足时，则愿意承担风险谋取风险收益。这其实是一种人为的资产再分配过程。保值机构并非偏好花钱避风险，这就防止了市场一边倒的现象。如果一个市场只存在大量保值者，而缺乏风险承担者，那么这个市场就会缺乏生机。

    通过信用违约掉期，可以将信用风险转移到表外，这有助于扩大银行的业务量，增加灵活性。例如，一家公司需要大量贷款，但由于贷款审查不合标准，银行不能按一般手续放款。银行为了不失去顾客，可以一方面签发贷款协议，另一方面在信用违约掉期市场上将这笔贷款风险转移出去，而且还可能从中获利。

    不仅银行可以有效地使用信用衍生工具，其它机构如生产性企业、项目投资者、保险公司也可以效法。

    有些公司长期只与几家重要客户来往，风险过于集中。以某家机械公司为例，它生产的钻井设备在以后三年内将出售给某一特定客户。如果三年内这位特定客户破产，那么机械公司生产的高度专业化设备将无法出售而蒙受巨大损失。如果这种损失威胁到机械公司的生存，那么该公司可以购买信用违约掉期，转移风险。

    在项目融资过程中，也可以使用信用违约掉期。例如出口商品的主权风险往往由出口信贷机构担保。但出口信贷机构通常只担保这类风险的70%，对于另外30%的风险，出口商可以通过信用违约掉期得到保护。

    信用违约掉期还有一种有趣的用途，即确保雇员能够领取足额薪金，而不受公司破产的影响。雇员为规避风险，支付工资额的一定比例购买信用违约掉期，一旦公司破产，他们仍可通过信用违约掉期市场得到全部薪 金。在信用衍生工具中，如果违约事件发生，投资者将损失部分本金和利息。为了追逐更高的收益，市场上出现了一种0-1票据(the zero-one structure)。投资于这种票据，如果一旦违约发生，投资者将赔偿所有的本金。这种高风险的工具不仅对投资者来说是一种考验，对于发行者来说也得谨慎行事。瑞士信贷银行金融产品公司(CSFP)和摩根斯坦利(Morgan St anley)都雇佣了专业律师，投入许多资金研究和制定这种票据的各项条款，确保每项条款不至于被人误解。他们知道一旦某位顾客抓住其中的一个漏洞，那将引起昂贵的诉讼费用。

    二、信用差幅期权(credit-spread option)

    这是一种比较复杂的产品。所谓差幅是指信用敏感工具(credit-sensitive instruments)和参考政府债券收益率之间的差额。以这种差幅为基础资产(underlying assets)的期权就是信用差幅期权。假设各种期限(duration)相同，收益固定的信用工具的价格都随着市场利率的变化而同步变化，则差幅变动的主要原因就是信用风险的变化。换句话说，信用差幅期权使得投资者面临的信用风险和利率风险相分离。差幅缩小，则买权的购买者获利，否则卖权的购买者获利。同样地，只要差幅没有扩大到执行价(the strike price)，那么出售一个信用差幅的卖权能获利，获利大小即期权价格；只要差幅缩小到执行价，卖出一个买权能确保期权价格收入。

    信用差幅期权在布雷迪债券中(Bradys Bonds)中得到广泛运用。该债券源于“布雷迪计划”，是一种债务重组的产物。1979—1982年，拉美国家发生严重债务危机，美国提出了布雷迪计划，将这些国家的对美债务转化为以美国长期零息国债为担保的债券。由于具有较好的流动性，同时债务国的经济形势好转，所以从长期看，布雷迪债券有着潜在的高收益。在新兴市场上，这种债券是一种颇受欢迎的投资工具。然而以美国国债作为布雷迪债券的担保使投资者面临双重风险——债务国的主权风险和美元的利率风险。债务国信用等级的提高而引起的债券升值很可能会因为美元利率提高而被抵销。怎样才能使投资者只面临单一的主权风险呢?信用差幅期权就是一种满足条件的投资手段。投资者可以购买以布雷迪债券与美国国债收益率差幅为交易对象的期权。假如差幅缩小(由于债务国信用级别提高)，买权的购买者获利；反之，卖权的购买者获利。这种交易使投资者得到一种剥离收益率(stripped yield)(排除了美元利率的影响)。这种效益率是衡量主要国家信用质量的一种较有效的手段，因为它的变化与美元利率的变化无关。在这方面，布雷迪债券本身却做不到这一点。

    把一种风险从另一种风险中分离出去的做法还适用于公司债。如购买以公司债和公司所在国的国债收益率差幅为交易对象的期权，投资者承担的只是公司的信用风险而没有主权风险。银行还可以提供公司优质债务(senior debt)与次级债券(subordinated debt)的收益率差幅期权。

    正如其它种类的高度构造票据(highly structured notes)，信用差幅期权也有助于资产管理人员逃避某些证券经营上的限制。例如以5年期债券与1年期国债收益率差幅购造出一种1年期浮动利率票据，这种票据对于市场基金的经理大有裨益。如果市场基金被禁止购买5年期债券，则基金经理可以通过购买这种票据，获得投资于5年期债券的类似效果。由于票据期限是1年，所以此项交易并没有违反规定。

    三、信用等级变化期权。

    这种工具不是以违约风险或差幅为交易对象，而是以公司信用等级的变化作为基础的一种期权。显然这种期权尚处于萌芽状态，每年大概只有一两笔交易，但是银行家们对它的前景表示乐观。以信用等级为基础的衍生产品能帮助债券持有人防止信用的迁移(hedge against credit migration)。这种工具把企业从当前到破产的转变过程划分为一系列阶段，不同阶段有不同的信用等级。在产品创造过程中，主要困难在于价格的确定。因为信用等级和差幅没有确定的关系，同一等级的证券的差幅可能不同。所以用来保护投资者，预防企业信用等级从A降到BBB的衍生工具不能用一个简单的信用差幅期权来表示。在信用等级变化过程中，数据的缺乏是一个主要问题。发行者需要大量的数据和分析来对这种信用工具进行定价。             ■