尽管道·琼斯指数计算出奇地简单，却经受住了100年的市场考验，它是美国证券市场历史最悠久的温度计，只有它能告诉我们：我们从哪里来，现在又在什么地方。

 

道·琼斯工业指数一百周年

 

雪  舟

 

       100年前，只有投机者和嗜赌的人才会进入股票市场。而今天有三分之一的美国家庭直接地或间接地拥有股票。全球的数百万投资者分析上市公司的年度报告，观看有股市分析的电视频道，购买教授如何成为股市赢家的杂志和书籍，关心联邦储备局和证监会的行动和所得税等等。100年来，一些人是通过怎样的努力，使股票，或者说证券成为人们生活的一部分的呢?道·琼斯指数的风风雨雨，或许能提供给人们一点启示。（附：道·琼斯指数的百年走势）

 

什么是道·琼数工业平均指数

    如果让你立即告诉我昨天纽约股市的情况，你一定会回答道·琼斯指数上升或下跌了。假使你是市场人士，可能还会加上收市报价。

    100年来，道·琼斯工业平均指数在投资者中占有了独特的地位。作为市场的气温计，人们办公室里，高尔夫球场里，酒吧里谈论它，每天晚间的新闻里提到它。道·琼斯指数成为了一种偶像。人们把它当作一个“人”，诅咒它，批评它，欣赏它。

    那么如此受人关注的道·琼斯工业平均指数到底是怎么回事呢?它的作用到底如何呢?

    第一个问题很容易回答：道·琼斯工业平均指数就是30种美国蓝筹股股价的平均。关于它的作用，人们用了许多比喻，如晴雨表、气温计、里程碑、脉搏、放大镜等等。不过最简单的解释是：它是公众对整个美国证券市场表现的评价标尺。

    虽然道·琼斯指数只集中了30种股票的股价。但是它们都代表了经济的一个方面，并成为那个行业的领头羊。所以，道·琼斯指数网罗了许多行业巨头，如国际商用机器公司(IBM)，J·P·摩根公司以及美国电话电报公司(AT&T)。这30种股票集合在一起代表了整个市场的情况。

    道·琼斯指数于1896年5月26日诞生，由高个、满脸胡须、态度和蔼的美国新闻工作者查尔斯·道创制。他是华尔街日报的总裁。(他的合作者爱德华·琼斯的名字虽然冠在这个指数上，但他并未参与创建工作)。这并不是道对市场进行统计的第一次尝试。1884年他曾创制了包含11种股票的指数，主要由铁路公司股票组成，而那些工业股票，尽管被认为投机性太强，却对美国经济的发展起着决定性作用。当然，工厂生产出产品后必须由铁路运输，所以道认为两个不同的统计指数可以相互联系，成为市场趋势的标志。

    于是，华尔街日报开始每日登载工业平均指数铁路平均指数，并且持续至今。只是到了1970年，由于飞机和高速公司运输与铁路运输的竞争日趋激烈，铁路平均指数已成了交通运输平均指数。同时在1929年，华尔街日报又增加了日用品指数。

    第一次世界大战以及一场灾难性的流行性感冒的传播，使股票在本世纪初进入低谷。但是到了20年代，由于政府受了新自由经济思想的影响，采取了自由放任的政策，证券市场连续6年创造新纪录。这是到目前为止历时最长的牛市。道·琼斯指数在1929年达到最高点381.17点。

    当市场在当年的10月28日开始下挫时，道·琼斯指数下降了13%；第二天，即“黑色星期二”，道·琼斯指数又下跌了12%。到了1932年，经济衰退最严重的时候，道·琼斯指数仅为41.22点，与36年前的股指差不多。直到1954年才恢复1929年的水平。

    由于经济的复苏以及其它市场的发展，道·琼斯指数在1972年突破了1000点大关。此后它就象马拉松运动员一样，不断地突破一个个关口。1995年11月21日，它首次超越了5000点。

    随着时间的推移，道·琼斯指数的结构和计算方法也在不断地变化着。在1896年，道所需要的就是一支笔和一张纸：他只是将12个股票的价格相加，然后除以12。到1923年计算道·琼斯指数的工作落到了亚瑟·哈里斯的头上，人们叫他“鲍伯”，1908年，在他22岁时被道雇用。

    在以后的40年里，鲍伯在开市的时间里每小时计算一次道·琼斯指数。在行情紧张的时候，鲍伯拉股票行情收录器纸带的手都会流血。这些年中，每天纽约证交所收市时，整个金融世界都要屏息7分钟，等待瘦小的鲍伯完成他对道·琼斯指数的计算。

鲍伯于1963年退休。这时计算机的发明可以使市场参与者在交易的任何时刻知道道·琼斯指数的瞬时变化。

 

今天，计算道·琼斯指数的第一项工作仍然是将成份股的股价相加。但是接下来就不那么简单了。因为除数一直在变化。在过去的100年，有的股票被拆细，有的被重组，有的被替代。如果不加以调整，将会使道·琼斯指数的内在价值扭曲。例如，如果三只股票的价格分别为15美元、20美元、25美元，它们的平均值为20美元。但如果那个股价为20美元的公司将每股股票拆细成2股，那么每股股价变为10美元。这并不是说整个公司股票的价格平均值降为16.66美元。所以计算道·琼斯指数时，就要选择适当的除数，使平均值保持在20美元，以统一的标准来体现投资价值。（附表：道.琼斯工业平均指数成份股）

 

    几十年来，除数在不断地减小(目前是0.34599543)。这就可以解释为什么道·琼斯指数会有5500点，显然没有一个股票的价格会与这个数字接近。除数的计算是要体现历史的延续性。为了保持这种延续性，道·琼斯指数的编制者——华尔街日报的编辑们关注着成份股的每一个细小变化。在这些成份股中，许多股票被替代是因为合并的原因。但有些则是编制者为了使道·琼斯指数更好地代表当前经济的各个方面。在过去的100年中，当经济的重心从铁路运输转移到了重工业，又从重工业转移到消费品，又转移到高技术工业，道·琼斯指数的成份股反映了这些变化。

    最近的一次变化发生在1991年5月6日，三个成份股被卡特拉公司、J·P·摩根公司和迪斯尼公司的股票取代。这一变化的重要原因是有些公司不再具有行业代表性和公司分裂。

    在道创制道·琼斯指数的时代，就有人以其它指数与之挑战。1928年，标准普尔公司编制了标准普尔90种指数，后来在50年代发展成标准普尔500种指数，这个指数被专业人员广泛使用。现在各种各样的指数越来越多。有的指数的成份股达7000种之多。尽管如此，道·琼斯指数仍然保持它独有的地位。它不同于其它指数，是不以市值加权的，也就是说它不反映成份股的市值。因此，道·琼斯指数更多地将重点放在高价的股票上，而不是低价股。在计算道·琼斯指数中，最重要的是价格。所以，象联合技术公司在标准普尔指数中仅占0.26%的份额，而在道·琼斯工业平均指数中的份额为5.5%，因为它是道·琼斯指数成份股中最贵的一只股票。为什么道·琼斯指数的编制以股价加权，而不是市值呢?答案的一部分是因为道所处的时代技术不发达，他需要一种用纸和笔就能完成的计算方法。事实上，他不可能想象得出建立一个以市值加权的股价指数，因为当时不可能有现成的办法来完成所需的十分复杂而庞大的计算。今天的华尔街日报的编辑们也不想改变这个延续100年的公式，是因这一看似简单的方法确实十分管用。

    尽管加权方法不同，但道·琼斯指数从总体来说与其它主要市场指数的波动轨迹相差不多。因为道·琼斯指数的成份股确实很好地代表了它所处的行业。所以像J·P·摩根公司股价上涨，其它银行业公司的股票也会跟着上升。虽然道·琼斯指数只有30个成份股，且以股价加权；而标准普尔指数有500个成份股，并以市值加权，但它们的波动轨迹很吻合。因为标准普尔指数的波动主要受大公司股价波动的影响，而这些大公司股票同时也是道·琼斯指数的成份股。

    无论如何，尽管一些指数被专业人士看重，但道·琼斯指数仍是最常使用的统计美国股票市场情况的方法。它能经受住如此长时间的市场考验，如果没有其它原因的话，那就是它是美国证券市场最具历史的温度表，它告诉我们：我们从哪儿来，现在我们在什么地方。今年3月，当市场一天内跳水171点时，许多投资者有些恐慌，因为他们都经历过1987年10月19日的那场灾难，那一天道·琼斯指数下跌了500多点。

    晨星报的瑞肯沙勒说：“这个国家的每个成年人都听说过道·琼斯指数，而且与它有间接直接的关系。”

    道·琼斯指数的问题

    很自然，道·琼斯工业平均指数是属于爷爷辈的股票指数，人们已用了100年。但它并不像人们想象得那样完善。对它最大的意见是成份股的数量太少，并且不是每一个在编的股票都是适合作为其成份股的。更令人费解的是，它特意加大一些股票在指数中的比重。应该说，这些批评在某种意义上都是正确的。

    许多对市场描述更全面的股票指数在本世纪不断问世，使只拥有30种成份股的道·琼斯指数显得越来越过时。像标准普尔指数有500种，而威尔郡5000种指数(WILSHIRE5000,这个名字不准确)更是拥有了近7000种股票。纽交所综合指数，那斯达克综合指数和罗素2000种指数(RUSSELL2000)的成份股也很多。甚至创制道·琼斯指数的公司也设计了有更多成份股的道·琼斯资本市场指数，它创立于1988年，现有700多种成份股。

    因为道·琼斯指数的成份股很少，许多行业只能有一两个股票作为代表，所以不可能总是精确地反映那个行业的整体情况。例如去年美国技术股中的国际商用机器公司(IBM)是道·琼斯指数的成份股，它在1995年股价上涨24%，但根据道·琼斯资本市场指数有关数字，整个技术类股票去年的上涨幅度为40%，这两个数字之间相差实在很大。事实上，许多资产管理专家和经理并不将道·琼斯指数作为他们研判市场的工具。他们喜欢有更多成份股的标准普尔500种指数等等，或者是一些针对专门领域如小盘医药保健类或海外股票等的分类股票指数。

    同样，道·琼斯并不能告诉投资者，他们的组合是否有效。美国晨星基金报的老板瑞肯沙勒说：“如果你用道·琼斯指数来判定你的投资经理的成绩，注定会失败。你需要的是更详细的指数。但是不管怎样，道·琼斯指数对大众来说，仍然不失为一个了解大势的工具。”华尔街日报的市场版编辑浦瑞斯鲍认为：“没有任何一种指数能在任何情况适合每一个人，所以才会有那么多的指数。”

    同时，人们对道·琼斯指数的一些成份股颇有微词。他们认为道·琼斯指数的成份股应该个个都是行业的顶尖。但事实并非如此，一些公司表现差强人意，而那些不断攀升的企业却没有被选入，如庄臣父子公司、美林证券公司、摩根斯坦利集团等等。

    华尔街日报那些道·琼斯指数的编制者不断地对一些成份股进行替换，他们最近引以为豪的一次是在1991年，将近年来表现不佳的USX换成明星企业迪斯尼公司，这家公司此后更是不负众望，连续几年创造佳绩。但有时他们不可避免地犯一些原则性错误。最典型的是1939年的那一次。为了让美国电话电报公司(AT&T)进入道·琼斯指数的花名册，编制者将IBM公司替换了下来。在以后的四十多年里，AT&T的股价仅翻了一番，而IBM公司的股票拆细了29次，价格累计涨了22000%。虽然IBM公司在1979年重又被请进了道·琼斯指数中，但它最辉煌的时代已经过去。20世纪最有成就的一家公司在它最鼎盛的时期却未受到应有的重视，实在是令人惋惜的事。

    华尔街日报的浦瑞斯鲍对此辩解道：“虽然总是有60到120个公司是很好的道·琼斯指数的成份股入选，但是替换成份股经常是象将家具重新布置一样，不会改变它的基本状态。它一定会有一些表现较差的股票，它不可能成为一种好的投资组合。也就是说，这些成份股只是各个行业的代表，而不是这些行业的楷模。”

    一些业内人士认为道·琼斯指数最大的问题在于它是以股价加权的。这意味着高价的股票对道·琼斯指数的影响比低价股大的多。例如，IBM公司的股价上涨5%，道·琼斯指数可能上升17点，而一些低价股同样涨5%，道·琼斯指数只能有2至3点的涨幅。从这一点上讲，道·琼斯指数的编制似乎有点专横和不合逻辑。但是应该说，一些看起来更合理的指数如标准普尔500种指数，同样是道·琼斯指数的成份股，所以两者的波动轨迹基本上是相符的。当然，也有例外的时候，1995年的一季度，标准普尔500种指数的表现要好过道·琼斯指数，因为高技术股在一季度涨幅惊人，而高技术股在标准普尔指数里有更多的代表。当高技术类股票在二季度大幅下挫时，道·琼斯指数又好过标准普尔指数。

    在笔者看来，或许道·琼斯工业平均指数最大的问题在于人们对它的期望值过高，以为它能预知未来，并以此确实你最佳的投资组合。事实上，它只不过是许许多多的股票指数之一，无非它有100岁的年龄。

    道·琼斯指数和投资理论

    人类开始投资证券市场的时候，就有人思考怎样计算它的规律。一个世纪前，人们购买股票就象玩幸运盘一样，科学分析与它无缘。如果有什么可以称为市场理论的话，那就是一个公司的股票价格应该与其有形资产价值相当。如果股价高于这个水平就是不合逻辑的。一个股票的市场价格与它资产净值的差异被称为“水”。

    当时，许多人认为那些股票无非是一个个骗局。减去它的“水”分，就象锯掉毒蛇的利齿。在这样一个无序的时代，查尔斯·道从1886年开始致力于研究股票市场的规律性，就象一个社会学家在原始部落中寻求知识一样。他在他的华尔街日报上撰文称：“投机并不是一个通向富裕的捷径，如果相信那些宣扬自己能保证他人得利的人的话，并参加那些合伙操纵市场的组织，这种投机的结果注定要失败。”

通过观察，道发现证券市场有三种方式的波动轨迹。其一是每天的波动。其二是两个星期或一个月内股价形成的波动。这两种波动中前者反映了投机者在市场上的作用，而后者反映了大笔投资资金在市场中的运作。这些都有人为造市的印迹。而第三种则是大约每四年的一个循环，与前两种轨迹不同，它不受人为因素影响，而受整个宏观经济约束。（附表：道.琼斯百年循环）

 

    道认为对国家经济的预期形成了市场的规律，决定股价在很长一段时间内的升降，并且往往比实际的经济变化超前。他将证券市场与宏观经济的关系比作晴雨表，而不是温度计。

    为了将他的理论量化，道发展了道·琼斯工业平均指数。他知道他在1896年创制的道·琼斯指数有缺陷。虽然当时这个指数在市场中比以后的任何时候都更具代表性。道毫不犹豫地将自己的名字命名他的理论。事实上，我们目前所知的道理论是由其他人建立的，他们以道对市场循环的看法为基础，用一些较复杂的方法通过对目前趋势的研究来判断未来股价的走向。这就是所谓技术分析的依据。

    在道的时代，技术分析师们的对手，除了那些盲信小道消息的人，还有后来被称作基本面分析师的人。他们对经济数据，企业的财务状况进行分析，而不是市场本身。他们观察商品价格、汇率的种种变化，认为市场是受经济驱动的。例如，在欧洲的一次旱灾就会使欧洲各国从美国进口粮食，然后就会刺激需求，这样农产品的价格就会上涨，铁路运输业就会兴旺，整个经济就会复苏。他们通过研究宏观经济及市场的供求平衡来研判证券市场的升跌。他们相信证券市场与国家经济是紧密相连的。

    年复一年，基本面研究专家们将一个又一个统计数据视为指南针。在20年代是货车的年装运量；在30年代是钢铁厂的开工率和卡纸板的产量；在50年代则有人热衷于研究硫酸的生产情况。接下来，基本面分析师们开始对货币供应量产生兴趣，于是货币经济学成了时髦。到了80年代，贸易和预算赤字成了关注对象，而存贷款利率则是最重要的指标。不过像妇女裙子的长短、超级橄榄球赛的开幕也有它们的市场。

    他们认为一个股票的价格应反映它的价值。事实上，这是1895年就有的观点，他们只是把它翻新而已。在书中他们声称，最重要的是股票对投资者的回报，“投资股票的钱应该从公司的股息中得到全部补偿。”

    格雷罕姆—多德价值理论的一个贡献是得出风险与收益率的关系，即风险越大，收益应越高。从这个理论出发，公司债券就应该比政府债券的收益高，而股票的收益应该比债券高。价格应该反映这个情况。例如在1950年，道·琼斯工业平均指数的股息收益为6.9%，而三A级的绩优公司债券的收益率为2.7%，政府长期债券的平均收益为2.3%。

    在大萧条时代以及后来的一段时间，投机者和格雷罕姆—多德理论的支持者平分了天下，这从每年交易最活跃的股票排名中可以看出。1950年，交易最活跃的股票除了包括在道·琼斯工业平均指数成份股中的美国钢铁公司以外，还有投机者们喜欢的10美元以下一股的小公司股票。

    随着战后美国经济的复苏，人们对萧条的恐惧没有了，对股票的认识也发生了突变。投资者不再把股票当作获取股息的一种方法，而是要从交易中直接获利。这些变化回应了20年代人们对市场的看法，不同的是后来者看得更远。

    无论是投机者还是投资者都看重这样的股票：本身是新上市的公司，同时又有实力雄厚的公司作后台。这种对某些股票的长期看好在60年代十分盛行，并且吸引了退休基金和投资基金的加入，构成现在美国证券市场上最大的参与者。1949年机构拥有110亿美元的股票，到了1971年他们有2190亿美元的股票，许多是象道·琼斯指数成份股那样的大盘蓝筹股。

    到了70年代，机构投资者们手中拥有了大量的如通用电力、施乐、P&G公司等蓝筹股。这些股票流通性很差。人们戏称它们为：“独裁股”。于是就产生了“50种时髦股票”，即那些因大机构及他们的追随者不断买入而上涨的股票。这种情况产生了两个市场，当大多数股票下跌的时候，“50种时髦股票”的股价则仍可以保持上升的势头。但1973—1974年的熊市却改变了这个现象。到1974年年末，道·琼斯指数跌得仅剩一半时，道·琼斯指数的成份股股价与其它股票又在一条起跑线上了。

    同时，长期被看作真理的股价与债券价格相背的关系打破了。根据旧的理论，经济发展时期，公司收益就会增长，但也预示着高利率，前者使股价上涨，后者使债券收益下降；而在经济衰退期，公司收益和股票收益都会下跌，而同时下降的利率却使债券价格上升。但是在经济滞涨的70年代，经济发展停滞，而通货膨胀高企，使这一理论受到威胁。高利率使股票和债券同时受挫。这个时期过后，股票和债券仍同步进退。象往常一样华尔街又制造出新的理论解释这一现象：高利率抑制贸易，所以股票市场和债券市场一起下跌。

    这个变化，以及越来越多的人愿意用高价购买他们认为的“成长股”，使格雷罕姆以及其它一些旧时代的理论家们大开眼界。市场似乎老是捉弄那些试图找出它的规律的人们。格雷厄姆在1976年不得不举手投降，他说：“我再也不对证券分析的技术进行改造了。”

    但是应该看到，包括道在内的许许多多证券分析师们虽然还远未实现他们的理想，却为一百年来证券市场的发展作出了不可磨灭的贡献。         ■