股价的飚升不等于市场的发展。从某种意义上说，证券市场至今未摆脱试点阶段。在证券市场已被写进国家中长期发展规划并得到国务院领导同志充分肯定之际，如何抓住时机，使市场建设“上一个台阶”呢？为此，本刊记者文祝采访了上海泰德经济发展公司总经理潘福祥先生。

潘福祥先生纵谈证券市场发展新阶段

■潘福祥  先生         ■本刊记者   文   祝

    ■潘先生，记得恰好在一年以前，《上海证券报》开展了一次“寻求证券市场大智慧”的讨论，您是主要的组织者之一。当时中国证券市场正处于“拔剑四顾心茫然”的困难境地，大讨论在证券界引起了强烈的反响。如今，已经一年过去了，市场状况有了很大的不同，深沪股市强劲的飚升行情已持续了两个多月，市场笼罩在一片兴奋、焦灼、期待的热烈气氛之中。俗话说：“一俊遮百丑”。现在，指数与股价的波动似乎占据了人们全部的视野。但我觉得，在行情回暖的时候，倒是更应该以冷静理智的态度，审视证券市场发展中的种种问题。毕竟，指数的上扬不等于市场的发展。

    此次深沪股市的走强，具有许多前所未有的特点。它与市场持续有序的扩容相伴而行的，绩优股成为竞相追捧的对象，并且始终呈现出深强沪弱的格局。许多人士认定一个大牛市业已到来。您对春节以来的股市形势有何看法呢?

    ■此次股市的走强，出于大多数人的意料之外。一切似乎早有准备，又似乎来得很突然。如果有人三个月前告诉你，梦寐以求的大牛市正在向你招手的话，相信每一个投资者都会在将信将疑的同时，“如数家珍”般地列举出诸如扩容、历史遗留问题、上市公司质量等等制约证券市场发展的种种因素来强调积重难返。重读年初各种报刊中纵论今年证券市场总体态势的文章，我们不得不承认，当时即使最乐观的估计，在今天看来也显得过于保守了。在4月下旬深沪股市摧枯拉朽般的火爆行情和几乎所有市场人士“空翻多”的评论面前，人们不禁要问：怎么一夜之间都变了?

    很显然，最大的变化来源于我国证券市场的大环境的改变。其实，国家信息中心的专家关于我国新的一轮经济周期将于今年二季度启动的观点最早见诸于去年8月份的有关文章，在市场曾引起波澜。作为一家之言，也曾在学术圈内引起过争论。但是，去年底全国经济工作会议和金融工作会议透露出的抑制通胀仍为首要任务和适度从紧的方针不变的政策信息，使相当多的分析人士对新经济周期问题改持谨慎态度。因而尽管今年一季度我国国民经济总体运行平稳，宏观经济环境继续得到改善，包括4月1日央行停办新的保值贴补业务等消息，在历经了三年多熊市煎熬的投资者心目中都没能引起强烈的反响，其效应尚不及深圳发展银行良好的业绩和优厚的分配对市场的激励。在此之后，深证成指的强劲走势一般也只是被视为借题发挥的题材炒作。真正的转机出现在国务院领导同志关于股票市场“稳步发展，适当加快”指示的传达和央行下调存贷款利率的传闻。前者明确显示出管理层对股市的政策取向由最初的“允许看、坚决试、可以关”到“宁肯慢，务求好”进而“法制、监管、自律、规范”后，已经进入了一个强调以加快发展为主基调的新时期，而后者则昭示出历时三年之久的宏观调控伴随着经济“软着陆”目标的逐步实现，开始进入结构性松动的新阶段。而无论是宏观面的“天时”还是市场面“地利”都构成了一种全新的环境和全新的契机，为我国证券市场的发展进入一种全新的境界创造了条件，深沪股市在这种背景下出现强劲的飚升行情是完全顺理成章的。

    ■您提到的今年以来人们对市场判断的变化很有意思。任何时候，市场上都有多空双方的分歧，不然，市场就没有什么成交了。而每一方都能振振有词地说出看好或看淡的理由。依我看来，宏观面的好转不足以解释股市的大幅上涨，真正有意义的事件乃是深市自去年以来推出的一系列改革措施，最终使得深市在交易的便捷、安全和成本的低廉上不落后于沪市，在许多方面甚至超过了沪市，从而为深沪两市市盈率的趋近和均衡发展奠定了基础，必然导致深市投资价值的发现，推动深市走出强烈的补涨行情。在4、5两个月间，深证综合指数上扬了42%，上证指数只上扬了14%。因而，从整个中国证券市场的范围来看，恐怕暂时还不能将此轮行情称之为大“牛市”。

    当然，我不否认今年的行情在某种程度上折射出了宏观面的好转。作为经济的晴雨表，市场还是作出了反应。但是，宏观环境与股市走强的关系，并不象许多评论所说的那么紧密，那么直接。

    ■如果仔细分析，我们会发现，宏观环境的改善对证券市场的“象征”意义要远大于实质影响。目前相当多的市场评论都指出降息对股市来说是中长期利好，是步入长期牛市的前奏曲。这不禁使人联想起去年以来华尔街因美联储一次次减息而诱发的持久的狂涨行情。但是由于我国整体经济的市场化程度不高，证券市场与国民经济尚未建立起一荣俱荣、一损俱损的唇齿相依联系，难以充当宏观经济的晴雨表，因而股市超前反映经济大势的功能仅仅具有有限的“象征”意义，有时市场显示出的强烈效应往往建立在投机资金过度反应的基础上。从这个角度来看，降息和宏观环境松动虽属利好，但不可能立竿见影，不可能在很短时间内促使国民经济迅速回升，上市公司的经营业绩也不可能因减息而迅速上一个台阶。更何况，从前不久公布的财务状况看，相当多的上市公司业绩差并不仅仅是因为资金紧张或资金成本过高引起的，而更多地是受管理机制不健全、经营意识落后和产品不对路造成的，因此宏观环境的改善要取得实质效果需要假以时日，需要企业改革的进一步深化。另一方面，利率杠杆的使用对社会资金的流动会产生积极的影响，会吸引一定的储蓄资金进入股市。但是在股票缺乏长期投资价值的问题得到根本解决之前，寄希望于靠增量资金在短期内推动股价上涨，将难免重新陷入“泡沫”窠臼，使市场付出惨痛代价后获得的可贵的价值回归成果付诸东流。

上述情况，在成熟市场是不存在的。成熟市场一个最突出的特点恐怕就是股票价格建立在企业业绩的基础上，因而才有证券市场是宏观经济的晴雨表的说法。1991年底，纽约道·琼斯股票指数的成份股的市盈率处于30倍以上，显示出股票价格过高，因而道指跌破3000点。而到1996年，当道指冲破5800点时道·琼斯成份股的市盈率却只有十几，说明美国经济在几年中获得了突飞猛进的发展，股票价格的上涨是以企业业绩的根本改善为基础的。详见图1

    ■您说得很对。中国证券市场虽然经过了5年多的发展，但是仍然不能象发达国家的证券市场那样渗透于整个经济之中，而是在很大的程度上游离于国民经济之外，没有构成国民经济一个重要的有机的组成部分，相对具有独立性与封闭性。一方面，全国500家最大工业企业中，上市公司只有几十家。直接融资的比重，只占企业总融资额的2—3%；另一方面，居民也没有把证券投资视为理财的一条重要而正常的渠道，投资基金的缺乏加剧了这一问题，与证券市场的不景气相对照的是数额巨大、增长迅速的银行存款。

    凡此种种，造成了证券市场与宏观经济相当程度的脱节，具有自身的运行逻辑。股价的涨落失去了与经济周期与企业业绩的客观联系，而听命于许多偶然的因素，这不能算是一个成熟的市场。显然，要强化证券市场与宏观经济的关系，把市场的发展与波动建立在宏观经济的健康坚实的基础上，最直截的道路是扩容。

    ■前不久，中国证监会上市部的蔡建春先生通过对发达股票市场和新兴市场的股票市价总值占GDP的比例进行比较，得出了股票市场规模与经济发达程度呈正相关关系的结论，并进而测算出2000年我国股票市场上市公司数将达到600家。

    由此可见，我国证券市场在相当一段时间内将面临着较重的扩容压力。去年底中共中央提出了国民经济和社会发展的“九五”计划和2010年远景目标。这份跨世纪的宏伟蓝图提出要“坚持以间接融资为主，适当扩大直接融资”，“积极稳妥地发展债券和股票融资”。中国的证券市场在逐渐形成的社会主义市场体系中，被赋予了重要的地位。

    今年是“九五”计划的第一年，很多支柱性、战略性的产业处于投资扩张期，对资金具有较大的需求，在国家的宏观货币政策明显放松之前，证券市场将成为重要的融资渠道。尽管压力是空前的，但从长远的角度来看，这将为证券市场真正融入整体经济发展的主旋律奠定坚实的基础。

    市场对待扩容的态度一直是比较矛盾的。在历史上，我们曾经有过不考虑市场的实际承受能力而盲目贪大造成股市持续低迷的情况，也有过从保护市场的角度出发暂停新股发行和上市而导致股市缺乏热点、丧失发展机遇的情况。正反两方面的经验和教训告诉我们，对于一个新生的市场来说，容量扩充是必然的过程，关键是掌握好供给和需求的动态平衡。扩容作为一枚双刃剑，“水能载舟、也能覆舟”。

    强化证券市场功能的发挥，使得目前新一轮扩容和以往的扩容进行相比，还具有新的内涵。过去我们比较多地将扩容看作是克服暴涨暴跌的“迷你”市场的投机性的法宝，在认识上将建设具有相当容量的金融中心看做是吸引大资金、特别是外资进入的前提条件。然而，伴随着证券市场在整个市场化改革的进程中由于孤军深入带来不可避免的冲突和震荡的实践，我们开始认识到，证券市场作为社会主义市场经济体系的一个有机组成部分，不应该也不可能脱离整个经济体制改革的总体进程，它只有服从和服务于整个国民经济发展的大局。与宏观经济建立起一荣俱荣、一损俱损的唇齿相依关系，才能真正地发挥其晴雨表的作用，真正获得长久的生存权和发展权。否则，“皮之不存，毛将焉附”?去年的《大智慧》讨论中，曾经几次指出确定证券市场在经济中的宏观定位问题的重要性，就是这个道理。

    ■记得您在《关于我国证券市场发展基点的思考》一文中的基本看法是“构筑与整体市场经济运行程度相配合的经济证券化水平是本世纪末我国证券市场的基点。”确实，扩容具有多方面的复杂效应，仁者见仁，智者见智。二级市场的炒作者视它为利空，管理层视之为调控股价的有效手段，但扩容最重要的意义，当是提高了证券市场在国民经济中的地位，强化了股市与宏观经济的联系。从这个角度认识和推进扩容，意味着我们须摆脱狭隘的视股市为“试验田”的传统思维，摆脱以股价涨落判断股市好坏的传统价值观，而以大手笔、大气魄将证券市场全面推向宏观经济的广阔天地。扩容不只是股市量的积累，也是质的提高，是股市迈向新阶段的必要台阶。

    ■我一直在想，中国证券市场到现在为止已试点了五年，能不能在此基础上再上一个台阶呢?“过几年上一个台阶”是邓小平同志南巡讲话时的一个非常重要的观点，一般被理解为坚持改革开放的思想，用来反击极左势力，其实更反映了一种重要的认识论，是对事物发展规律的一种形象而深刻的描述，是对事物从量变到质变，然后在新的基础上继续进行量的积累从而达到质的飞跃的本质特征的揭示。这个观点从我国经济建设是以粗放式的规模扩展到集约式的内涵发展循环交替运动的现象出发，阐述了现代发展经济学中虽被反复阐述，但没能透彻总结的新“发展观”。在一般人的观念中，集约化总是要比粗放式来得高级，内涵发展一定优于外延扩张，其实这仅限于一个特定的发展阶段而言。而在更多的时候，更重要的起作用的因素并不在于表面的精致或粗糙，而是内在容量的大小。或者说，“发展才是硬道理”，从某种程度上讲，大刀阔斧的开拓不可避免地会带来疏漏或损失，但只要是具有更高层次的进步意义，就是值得的，就是一种新的境界，要远胜于原地踏步式的精雕细刻(尽管这也是必要和必须的，但应当服从和服务于更高境界的革命性变革)。而革命性的变革则非“大行不顾细谨”式的“粗放”才有可能实现，“螺丝壳里做道场”精巧虽则精巧，但难出大手笔，难显大境界。

    读蜚声世界的电脑王国英特尔公司副总裁虞有澄的《我看英特尔》颇有感触。从286、386、486到奔腾芯片的令人眼花缭乱的革命性飞跃，每一次都是一种具有挑战性的创新，其风险和在原有速度基础上的挖掘潜力、提高潜能简直不可同日而语，但同时其收益和前景同样具有天壤之别。即使是IBM和COMPAQ这样实力雄厚的大公司，一旦囿于眼前的既得利益而固步自封，止步不前，也会丧失发展机遇，被时代发展的潮流无情地淘汰。试设想：COMPAQ即便将386电脑的功能开发得美伦美奂，又怎能抵得上一个杂牌组装的奔腾机?境界的差异是无法弥补的。

    ■在某种意义上说，证券市场虽然已取得了生存的权利，却始终未能走“试点阶段”。近两年市场的规范化建设，主要是针对市场试点过程中露出来的诸多问题所作的修正和巩固。但是，在一个容量很小的市场上一味地加强规范，恐怕无助于充分有效地发挥证券市场的功能，如同您所说的“螺丝壳里做道场”，难以达到目标，也没有多大的意义。

    ■在现有的事物发展逻辑中，目前证券市场显现的机会越来少应该是个不争的事实，尽管相当多的人不愿正视这一点。作为一个新兴市场，从长远的角度看蕴含着丰富的投资和投机价值，但是在以规范为基调的整固期，沉重的翅膀难以支持令人振奋的飞翔。去年以来，从炒大盘到炒板块进而炒个股，股指波幅越来越微小，资金面的窘迫不言而喻；从炒朦胧到炒概念进而炒题材，入市冲动越来越消减，人气的离散可略见一斑。

    证券市场规范与发展的关系是一种辨证的关系。发展也包括对质的追求，大力提倡规范应当也是发展的一部分。但规范应是动态的，它应该伴随着被规范的事物的发展而发展。不同的环境，对规范要求也有所不同。这就象学游泳，当你在游泳池中姿势感觉“规范”了，及至江河湖海，困难增大，动作就要走样，甚至难以为继。这时候，就会面临两种选择：一是继续游下去，边游泳边“规范”；另一种是退回游泳池，“规范”当然没问题，但失去了机会。其实，有时候，“进一步，海阔天空”。量的积累必然导致质的飞跃。

    ■这两年来的规范工作，为证券市场的进一步发展打下了良好基础。我以为，国务院领导同志所作的“稳步发展，适当加快”的指示，恐怕就是基于上述认识。然而，适当加快不等于全面加速。中国股市依然有沉重的历史包袱，特别是股权分割问题，拖曳着证券市场前进的步伐。许多人对此怨声载道，认为这是中国证券发展的失策。

    ■有个许多人都知道的小故事：从前有一个吃烧饼饼。第一个烧饼没有吃饱，再买第二个。直到第三个落肚才饱了。那人开始后悔，早知道第三个烧饼饱肚，当初何必花钱吃前面两个?

    一个典型的、丝毫没有历史继承观念的人。反观证券市场发展的艰难进程，我们由衷地体会到相同的道理。市场的发展无法超越历史进程。明天的辉煌是以今天的积累为基础的。尽管在后人的眼里我们现在的所做所为、所思所想可能毫无价值甚至在一定时期或某种程度上延缓了市场的发展，但是没有人能够否认未来50岁、500岁的成熟的证券市场是从5岁走过来的。超越时间和空间的永生固然令人向往，而在发展的螺旋形前进中获得生命的延续更为伟大。

    证券市场是“摸着石头过河”的产物。初始发展环境的制约，使它从诞生之日起就处于一种功能扭曲状态之中，生存压力迫使市场主体通过一系列权宜之计暂时回避了尖锐的矛盾冲突。目前困扰证券市场发展的各种棘手难题中几乎处处可以发现这种后遗症的影响。比如，为了不动摇公有制的主导地位，我们将股份公司的股权划分为国有股、法人股和个人股，只允许个人股流通，形成了公股流通的巨大压力。为了既吸引外资又限制境外资本对我国市场的控制，我们设计了A、B股双轨运行的机制，形成了同股不同价的隐患。伴随着市场告别最初的起步阶段而进入规模扩张的成长期，历史上被忽略或累积起来的矛盾开始向事物的反面转化，在较大的范围内呈现出了与最初设想背道而驰的局面。

    在这样的背景下，即使新的经济周期真的启动，一定会促成大牛市吗?证券市场面临的种种难题会否因为宏观环境的改善而“一俊遮百丑”般地消失呢?市场的现实矛盾在没有得到根本解决的情况下，仅仅依靠宏观经济推动股价飚升会不会形成新的“泡沫”?答案是明显的。事实已证明，任何一厢情愿和拔苗助长的行为都无助于证券市场整体态势的根本改善、甚至会打乱规律的自发调节，产生事与愿违的结果。

    从另一个角度分析，上市公司股权分割状态已经极大地影响了证券市场资源配置功能的实现。收购和兼并一直是股票市场化腐朽为神奇的亮点。但是，从1993年的宝延风波起，综观三年来发生在深沪股市的几十起股权变动事例，可以说在目前政策法规范围内，我们的投资者已经调动了全部的智慧，尝试了各种可能的股权魔方的演变方式，但囿于具备购并资格的上市公司的数量甚少，我国股票投资者难以割舍的购并情况始终未能得以宣泄。从某种程度上讲，万事具备，只欠东风，证券市场高效率的购并时代的到来将有赖于国有股和法人股流通性的实现。

    市场功能的实现应当上一个台阶。

    ■听了您的论述，确实令人感到一种“上一个台阶”的冲动。欲使长期名不正言不顺的中国证券市场真正登堂入室，津津乐道于股指的飚升恐怕是不够的，而须在扩容和股权分割问题上有冲关夺隘的壮举。就目前来看，“上一个台阶”的条件正在逐步地具备。证券市场已写进了国家的中长期规划，得到了中央领导同志的肯定；股民在日益变得理智和成熟；而且证券管理部门这几年来艰苦的规范工作和制度建设也不是白费的，它会在日后得到足够的补偿。“九五”期间波澜壮阔的企业、金融等方面的改革，还会提供良好的外部条件。

    ■证券市场上一个台阶是在新的形势下使发展和规范工作进入一个新阶段的必然要求，是证券市场在迎接新的发展机遇的情况下的新特点。从市场发展的历史看，这是证券市场第一次和宏观经济运行取得相协调和一致的发展契机，从而使得市场的发展具有坚实的基础。这将有别于以往单凭政策性消息的刺激或盲目的短期投机炒作，具备了形成稳步盘升状态的基本条件。但是，证券市场当前的起飞环境又不同于一般情况下的牛市。因为逐步解决历史遗留问题和高速扩容的压力作为市场上一个台阶发展的基本过程将贯穿整个“九五”期间，从而对市场行情的发展形成一定的制约作用，出现一波三折，进两步退一步的盘整整理。对此投资者应有充分的准备，因此，与其说现在是大牛市，不如说是大牛市的准备阶段。

    ■但愿我们能早日看到证券市场更为辉煌的明天。潘先生，谢谢您接受我们的采访。

■谢谢。                                     ■