中美两国在经济市场和对外开放方面有很大不同，股市的风险亦大不相同。中国的风险更多地源于旧体制的影响及转轨过程中出现的新情况，以及市场的不成熟给投资人造成的不便。而美国的风险更多地源于经济充分市场化和充分对外开放所面临的更为复杂的国内外问题，以及股市较为完善使投资操作面临更多的投资与投机选择。

 

中美股市二级市场风险对比与评析

王孜弘

 

    股市风险的存在不仅影响着股市本身，而且影响着整个金融体系乃至国民经济的正常运转。美国股市未必是最完美的，但却是十分有效的，而中国股市则尚处于初级阶段。认真研究中美两国股市风险的异同，有助于完善和发展中国股市，进而促进我国金融体制及整个国民经济与世界接轨。

宏观经济背景差异的影响

    美国经济的市场化程度与对外开放程度远远高于中国市场，这使两国股市在宏观背景上有很大的不同。

    1.经济市场化程度不同与风险差异

    美国经济市场化程度较高，这在股票的发行与上市方面亦有所体现。按照美国有关法律规定，股票发行企业只要符合相关法规的规定，特别是符合有关信息披露方面的规定，即可发行股票。而股票上市与否则取决于发行企业在运作状况、经营业绩等方面能否达到交易所的要求。能达到要求者即可挂牌上市流通。对于管理层而言，只要股票在交易所挂牌，即可认可该上市公司基本状况符合交易所统一标准。

    与美国的状况不同，中国没有经过较长时期的市场经济发展阶段，某些计划经济时的手段仍然有其影响。在不发达的商品经济中的股票市场必然受不发达的商品经济状况的制约。无论从市场本身的情况考虑，还是从相关的立法与监管等方面分析，我国股票的发行与上市目前很难采取成熟一家、发行一家、上市一家的纯市场经济方式。因此，管理层不得不运用定计划、按地区分配额度的计划经济手段发行与上市股票。于是，新发行额度的大小对股指走势产生极大的影响。1993年上证指数与深证指数各创新高后不久，便开始慢慢走熊，而导致股指走熊的重要原因之一便是50亿发行与上市计划的公布。1995年5月由国债期货试点暂停导致的“5.18”井喷行情后不久便又出现高台跳水，其直接原因便是55亿新股发行与上市的公布。从近几年的情况看，新股发行与上市额度的大小对市场走向的中长期影响几乎超过任何因素。而这种规定额度、按地区分配发行与上市的方式则具有典型的计划经济特征。这种情况在美国股市上是没有的。也就是说，中国股市风险背景中，还存在着某些计划经济因素。

    对股市产生较大影响的另一因素为银行利率。在美国，尽管银行利率受联邦储备银行调控，但整个国民经济已经充分市场化，这意味着联储在根据相关经济状况及指标调整利率时，实际上是以市场为背景做出决断，而商业银行等金融机构作出的反应则更是市场供需的表现。利率的市场化，对股市有直接的影响。

    相比之下，中国经济正处于由传统的计划经济向商品经济过渡之中。国民经济各个领域发展状况的不平衡，导致各个不同的经济领域市场化的程度与速度不同。从近几年情况看，越是与股市关系密切的领域，领导层在实际市场化进程中越持谨慎态度，而银行利率的市场化又是市场经济中最为敏感的问题。一方面，由于整个国民经济尚未充分市场化，目前我国央行调整利率尚不能仅考虑市场因素；另一方面，我国政策性银行甚至商业银行等金融机构也无法仅根据央行的调整与市场情况做出反应。银行利率尚未充分市场化是导致中美两国股市二级市场风险背景不同的另一个基本因素。

整个经济市场化程度直接影响了上市企业的市场化程度。美国作为一个发达的资本主义国家，整个经济市场化程度较高。因此，不仅上市企业的市场化程度相对较高，而且不同领域的企业市场化程度也较为接近。而中国股市的上市企业却受到了整个经济尚未充分市场化的制约。一方面，不同领域的上市公司在市场化程度上差异相对较大，比如，银行类上市企业经营的市场化程度一般而言小于商业零售类企业等；另一方面，即使是同一领域的上市企业也会由于所处地区的不同等因素而在市场化程度上有较大的差异，比如处于特区或开发区的企业与内地企业政策不同，有些地区在不同程度上存在地方保护等。详见表1

全球化的资产组合（%） 1996年1季度
	艺林	莱曼兄弟	日兴证券	法国农业信贷银行	瑞士信贷银行资产管理公司
美洲：美国	36	51	35	28	29
其他	4	3	1	2	2
欧洲：英国	7	4	7	3	8
德国	3	2	7	8	4
法国	3	2	2	10	6
其他	10	8	1	15	14
亚洲：日本	24	20	35	28	30
其他	13	10	12	6	7
总计	100	100	100	100	100
资料来源：本刊资料室

 

    就股票在交易所挂牌流通而言，由于美国市场经济与证券交易历史较长，因此规范较为完善，信息披露等方面都符合统一的标准，这在很大程度上意味着二级市场投资人面临的风险具有相对的共同性。而中国市场经济与证券市场历史较短，遗留问题较多。由于历史的原因，这些历史遗留问题企业在信息披露、企业规模、经营业绩甚至内部结构等方面都有较大的不同，这不仅导致了历史遗留问题企业的上市标准可能会与非历史遗留问题企业上市标准不完全相同的情况，而且各个历史遗留问题股之间也不尽相同。这意味着对不同的上市企业在上市要求，甚至上市程度上采取了不同的标准，而且同类规模、相近效益、经营同类产品的企业在上市要求与程度上也会有较大的不同。这种情况在企业股票上市后的相当一段时期内仍会对股价产生一定的影响。在这一点上，与美国股市投资人相比，中国股市投资人面临的风险背景更为复杂。

    由上可见，美国股市以经济充分市场化为背景，而中国股市在宏观面上受计划经济因素影响较大，主要表现为中国实行额度发行，而美国股市则无计划额度问题；美国的银行利率比中国更加市场化；中国上市公司不得不在一定程度上实行不同的标准，而美国上市公司相对而言标准较为统一；在上市企业市场化程度上，美国上市企业市场化程度高于中国企业。

    2.经济对外开放程度不同与风险差异

    中美股市经济背景的另一个不同点就是对外开放程度的不同。这主要表现在外资入市与本国货币开放程度的不同，以及上市企业对外开放程度的不同。美国经济已经充分对外开放，其股市也是全世界最开放的股市之一。不仅来自欧洲、日本等国的资金可以较为自由地进入美国股市，且源于新兴国家甚至较为落后国家的资本也可以进入美国市场。这使美国股市投资人不得不考虑多国经济状况与整个国际资本流动状况与趋势，所以进行宏观面分析时面临着更为复杂的问题。

    中国整个经济尚未充分对外开放，受其影响，股票二级市场也未充分对外资开放。目前境外资金能够投资于国内上市的企业仅限于B股市场。一方面，外资尚未被允许投资A股市场，另一方面，A、B股市场相对隔离又使这两个市场相互影响较小。因此，外资目前对中国股市二级市场几乎无影响。这使中国股市投资人面临的外部因素相对简单得多。

    但不可否认，二级市场对外资开放是股市符合国际规范的重要内容之一。尽管管理层对外资进入二级市场持谨慎态度，但境外资金投入A股市场及A、B股的并轨只是时间问题。在决策与信息披露程序尚未完善的情况下，中国股市投资人不得不随时关注有关外资入市的政策。1994年7月底上海与深圳两地股市大盘受证监会公布的四大政策影响而跳空高开，且连续几日在量价配合下高走，其直接原因就是受管理层公布的允许外资入市的影响。随后的转向低迷，也与投资人认识到外资入市并非短期内可为有关。目前中国股市投资人必须时刻注意有关允许外资入市的政策动向及其风险，而类似的问题在美国二级市场上基本不存在。

    货币自由兑换程度的不同是整个经济对外开放程度不同的另一表现。美国已是完全自由兑换的世界，而世界主要资本大国的货币也实行了自由兑换制。这不仅意味着主要资本大国的资金可以自由地流入美国二级市场，从而通过改变美国股市的资金面状况影响股市走向，且同时意味着与股市密切相关的汇率、利率等因素也会更多地受境外资金流动的影响，主要资本主义国家的货币状况、利率变动、汇率变化等都有可能波及美国股市。

    中国股市同样会受到外币在利率、汇率等方面变化的影响。比如，日元升值会使日元负债较多的上市公司股票价格受到利空因素的影响等。但另一方面，人民币毕竟尚未实现完全自由兑换，尤其是个人不能自由地将手中人民币兑换外币，因此，主要资本大国的资本流动及货币汇率的变化难以对中国二级市场资金面产生较大的影响。

    但从长远看，人民币完全自由兑换将不可避免。这意味着中国股市迟早会遇到美国股市同样的问题。在适应货币自由兑换的过程中，中国股市面临的问题可能会更为复杂。

    整个宏观经济对外开放程度的不同必然影响到上市公司。尽管美国企业也不免受到本国政府的保护，但从整个世界经济环境而言，美国的市场仍然是最开放的，因此，美国的企业也处于开放的经济环境之中，面向世界进行竞争与合作。在这一较长期的过程中，这种竞争与合作所产生的利与弊已经较为充分地被企业所消化，并包含于上市企业的股票价格风险之中。

    中国的上市公司生存于正在走向全面开放的经济环境之中，原有体制的影响短期内难以全面消除，比如，长期存在的对进口实行行政配额审批制及外汇管制等。这使中国上市企业一直未能在充分开放的经济环境中锻炼自己。随着改革与对外开放的深入，中国上市企业必然面临更多的来自海外的竞争与机遇。但问题的关键在于，各个领域中的进一步开放不可能同步进行，每一项措施的出台对不同的上市企业会有不同的影响。比如，江泽民于大阪会议上宣布中国将于1996年降低关税30%，同时取消现实中存在的优惠性减免税措施等，并不意味着所有进口产品同时减税30%。另一方面，同一措施的出台对不同的上市企业也会有不同的影响。在今后走向世界的进程中，更加对外开放的措施仍会不断出现，每一措施的出台，都会对不同的上市企业产生不同的影响，并会在股票价格中有所体现。

    当然，美国股市也难免受到带有更加开放或贸易保护色彩的影响。但相对而言，与已经充分开放的经济环境下的美国股市相比，处于正在开放的经济环境下的中国股市在逐步开放的过程中遇到的新问题可能会更多。

    由上可见，美国股市以整个经济充分市场化为背景，而中国股市则以正在向市场经济转化的经济状况为背景，在股票上市、利率浮动、上市企业经营等方面，仍不得不受旧体制的影响。美国是已经充分对外开放的国家，而中国则处于正在对外开放之中，在外资入市、货币自由、企业经营环境等方面，美国已基本达到充分开放，而中国则会在开放的过程中遇到更多问题。当然，就整个经济的市场化与对外开放而言，上述内容似乎还足以说明全部问题，但对于股市风险而言，上述问题具有不可替代的影响。

研判风险的比较

    由于中美两国股市市场化程度、对外开放程度方面所依托的经济背景不同，两个市场上的投资人在研判时面临的风险也有所不同。在基本面研判方面，美国股市与经济发展的关系相对而言更加密切，能够提供的分析指标与数据也更为全面，但存在指标结构的老化与改革问题。而中国股市中可供投资人研判的有效数据指标较少。在美国有效的技术分析在中国也较为有效，但可能遇到可能会产生某些参数、指标与维度是否需要修正的问题。在运用波浪分析方面，中国的条件有待成熟。此外，由于中国正处于转轨之中，研判时投资人不得不更多地考虑意外因素。

    1.基本面研判风险

    从狭义上讲，基本面研判指以宏观经济背景为依托的股市大势研判。这一研判不仅要求整个宏观经济与股市在充分市场化的前提下有机紧密地结合，且还要求整个经济中相关的统计数据与股市自有数据间存在结构合理的联系，使两者能够以量化标准表现自身状况的同时，能够间接地反映、预示或影响对方的变化。但一般而言，两者间不会存在一一对应关系。

代表美国股市走向的基本指标为人所共识的道·琼斯指数。详见图1。构成这一指数的有：以工业企业为主的30家上市公司组成的道·琼斯工业指数、由20家运输企业组成的道·琼斯运输指数以及由15家公共事业类上市企业组成的道·琼斯公共事业指数。道氏指数的上述构成自有其道理。从理论上讲，美国是一个以工业为主导的国家，因此工业企业的经营状况业绩最能反映整个宏观经济的形势，同时对经济的走势也有难以替代的预示作用。运输类企业的发展则是整个经济良性循环的先决条件，工业企业的价值实现又往往依托于运输行业的发展；另一方面，运输业的发展又依赖于工业的发展，并反过来促进工业本身的进一步发展。这意味着运输业上市企业的业绩不仅能反映工业甚至整个经济的状况，且对后两者也有预示作用。工业指数的运行只有得到运输指数的支持和确认，才有可能对大盘起带动作用，这是道氏理论的重要内容之一。至于公共事业企业，特别是能源业企业，本身即是工业与整个经济发展的前提条件，又是后两者进一步发展的基础，其业绩的变化对整个经济的影响与预示作用更加不可忽视。由此可见，从整个构成上看，道·琼斯指数能够较为全面地反映美国经济的状况与趋势。这也是这一指数长期以来具有权威性的重要原因。

 

 

    作为高度市场化的美国经济，在其长期发展过程中已经形成了一系列能够反映各个相关领域与整个经济状况的数量指标，如反映整个国民经济发展状况的先导经济指数、反映通货膨胀率的生产价格指数与消费价格指数、反映国民个人所得状况的个人收入指数、反映贸易状况的净出口指数等。此外，还有债券市场指数、期货市场指数、外汇市场指数、基金市场指数等。由于这些指数较为全面地反映了整个经济状况，特别是与股市密切相关的债市、外汇、期市、基金等方面的发展状况，因此对投资人有较大的参考价值。

    由上可见，一方面，反映美国股市变化的道·琼斯指数本身在结构上能够较为全面地反映和预示整个经济的发展状况，另一方面，整个国民经济本身也有一整套相对完善的指标系统。这有利于投资人掌握整个宏观经济形势及股市本身的运行状况，并将此二者有机地结合进行分析，从而对大盘走向有个更为正确的判断。

    这并不意味着美国股市的投资人根据上述两类数据操作就可毫无风险地赚钱。首先，上述两类数据并不全面，更不存在简单的对应关系。其次，股市的投资者很少不受投机因素的影响，其所搏的因素与经济走向可能相反。比如，理论上讲，经济复苏有利于股指的上行，但今年初美国公布就业状况远比投资者预计的好，从而说明经济状况良好时，华尔街股市不升反跌，其原因之一在于投资人搏的是经济发展势头减弱会导致联储降息的消息。此后不久，有经济学家撰文认为，美国经济的增长力度并不像2月份失业率数字所显示的那样强。受此影响，纽约股市又大幅回升。

    更为重要的是，战后科技革命对整个国民经济产生了结构性的影响，但这种影响目前尚未在道·琼斯指数结构中充分得到反映。比如，目前高科技企业在整个经济中影响较大，以高科技为主的上市公司对股市大盘的作用也有所加大。1995年至1996年初华尔街股指连创新高，在很大程度上就是受科技股的带动。但目前科技股在道·琼斯指数中没有得到应有的体现。有行家认为，随着整个经济结构的发展及股市的变化，道氏指数在反映股市变化上有待完善。

    此外，由于以整个经济充分对外开放为背景，美国投资人宏观研判还要考虑更多的数量指标，如反映发达国家股市的世界股市指数、反映发展中国家股市的新兴股市指数等。除本国股市及相关经济指标外，投资人还要考虑相关国家，特别是发达国家的股市及相关指标。这使美国股市投资人研判时面临着更为复杂的问题。

    中国的情况则有所不同。受整个经济处于市场经济初级阶段的影响，中国的股市也处于初级阶段。一方面，历史的原因使挂牌企业难以充分反映国民经济状况，尤其是在整个经济中举足轻重的国有大中型企业难以在股市指数中充分发挥影响；而另一方面，目前中国二级市场规模较小，据悉，到1994年底，美国股市总市值约45000亿美元，而中国则为4402亿元人民币。美国、日本、英国、法国等国1994年底总市值平均达同年GDP的160%，而中国则为10%，这使中国股市难以充当经济发展的晴雨表的作用。宏观经济指标数据的影响甚至远不如临时性政策与带有行政计划色彩的措施。1994年的7月行情、1995年的5·18行情，以及今年春节后的3月4日行情等便是例证。

    市场经济不发达的表现之一是，相关领域中缺乏能够较为准确地反映各自领域状况的数据，尤其是目前债市、期货、汇市等均无指数指标。有些领域虽然发布相关指标，但因该领域的上市企业难以反映整个领域的景气状况而在市场中缺乏相应的表现。在这种情况下，尽管中国股市指数也有工业股、商业股、地产股、公共事业股及综合类股的划分，但却很难使投资人看出相关的领域状况，而相关领域的变化也较难在指数中及时反映。

    上述情况的存在使整个经济及各个领域的发展状况难以在股市有所体现，加之缺乏相关的数据指标，从而造成了两方面的相对脱离：一是整个大势与宏观经济状况相对脱离；一是个股与相关的经济领域相对脱离。这更使投资人在根据宏观经济形势进行研判时遇到较大的困难。

    但另一方面，由于整个经济尚未充分对外开放，中国股市受外部影响相对较小。这不仅表现为国内股市几乎不受世界主要证券市场及他国经济波动的影响，且在允许境外投资人投入的B股市场对A股市场的影响也微乎其微。这使投资人在进行大势研判时相对简单。当然，从长远看，中国投资者研判中还要考虑法人股问题，A、B股的关系问题等历史遗留问题。

    2.技术分析与波浪分析中的研判风险

    技术分析与波浪分析都是二级市场中必不可少的研判手段。两者都以前阶段指数或价格为基础，并在相对封闭的假设前提下进行研判。在美国有效的技术分析方法在中国也有作用，但面临“本土化”问题。而在中国运用波浪分析的条件有待成熟。

    从本质上讲，所谓技术分析，就是以成交量及成交价格为基础，加入时间因素等变量，再进行有针对性的设定，而后计算出指数或股价在特定范围内运行趋势的概率的一种分析方法。这是一种经过多国长期实践检验过的、较为有效的分析方法。中美股市均证明了这一点。

    有人以中国股市常受政策及消息甚至带有计划经济特征的行政措施的干扰为由而否定技术分析。这种做法有失片面。一方面，管理层意外措施虽然会改变原有走势，但在新的形势下，投资者研判仍然要以价格与成交量为基础；另一方面，外界的影响往往只是暂时的，最终会被技术面修正。几次由政策措施的出台导致的指数跳空几乎均被补缺便是例证。其中道理并不复杂：不论出现何种情况，只要有交易，就有成交量与成交价格，就能进行技术分析。

    技术分析的缺点一是具有某些不切实际的排他性假设；二是许多指标受某点数据的影响，比如开盘价、收盘价等在许多指标中影响过大。由于这一方法是“舶 来品”，因此其不足及由此产生的研判风险对中美两国股市的投资人而言是共同的。但在中国运用时会产生两方面的特征：一是由管理层措施造成的跳空补缺的次数可能更多，因此指标的变动与修正更为剧烈；二是在美国股市研判中被视为操作信号的某些数值指标在中国可能无效，因此，投资人不得不对某些指标数值重新设立或修改。

    与技术分析不同，波浪分析更注重的是股市周期性基本走势，而波浪的背后实际上是经济运行周期，尽管两者间的关系并非简单地一一对应。很难想象，如果摆脱经济运行规律，仅从已经出现过的股指或成交量出发，会有人能计算出大盘运行的三十年趋势。这一点在美国已经证实，中国正在证实。

    在中国，整个经济尚未充分市场化与对外开放影响了经济周期的运行，从而也影响了股市的波浪。此外，中国的股市毕竟仍处于幼年期。小小的盘子不足以承担经济状况的晴雨表的重任。一个不能充分反映经济运行状况的股市，很难产生随经济运行规律与周期性的波动而变化的大势，自然也难以走出以经济周期为依托的波浪。而历史的短暂造成基数过小也是妨碍波浪分析的重要因素。

操作风险的比较

    广义的操作风险涉及研判与具体操作两方面的内容，而此处所讲狭义操作中的风险主要存在于投资品种与时机的选择。这方面中美两种股市各有不同。中国股市投资品种相对较小，主要有个股及权证两种。而权证又是与相关的个股紧密相关。股市的发展已使不同业绩的企业在股市上有所体现，但由于宏观调控及某些带有计划性特征的措施的影响，个股联动甚至齐动的现象相对突出。虽然短期内个股行情表现明显，但从长期看，盘中各股市齐动的特点仍是中国股市的重要特色。这意味着个股的选择很可能难以避免系统性风险。

    在非系统性风险方面，由于计划经济的某些影响及尚未充分开放的情况下企业受到一定的保护等原因，使投资人认为企业完全破产的可能性微乎其微。这种认识是否正确另当别论，但看法的存在本身即可对股价起一定的支持作用。因此，除恶炒权证外，投资于个股的资金全军覆灭的现象几乎没有。这不仅无形中使非系统风险有了“底线”，且当出现外界影响，特别是带有计划或行政性措施及新的法规出台造成普遍利好时，垃圾股也获利斐然。回顾近年来市场行情，每次重大利好政策与措施出台都有这种情况发生。

    相比之下，美国股市投资人就没那么幸运了。一般而言，一旦将资金错投垃圾股，将会陷入全面被动，投资人很难象中国投资者那样有机会借助政府措施解套或获利。但由于美国市场监管体制相对完善，上市企业在信息披露等方面远比中国充分，这使投资人在选择投资方向时有更多的信息可供分析。如果选股得当，不仅可减少非系统性风险，且有时还可减少由宏观背景及外界因素引发的系统性风险。

    此外，美国市场上存在股票期权交易。这种交易以小搏大的性质，其中有些期权交易风险极大，比如在手中无股票的情况下卖出待买期权，一旦股票发生意外，投资者很可能会承担无限的风险。就微观而言，使投资人避险与冒险的机会都有所增加。但从宏观上看，期权交易本身具有对冲与抵消的作用，加之美国证券监管当局对期权交易管理较严，使期权交易有助于股市的稳定发展。

    投资分散化是减少风险的重要操作方法。中国股市投资人只能以购买多种股票的方式进行。这样做的缺点在于个股研判耗费精力较大，而个股本身又可能受非市场经济因素影响。此外，这种方法不仅难以减少由非市场经济因素所产生的系统性风险，且对由纯市场经济因素所导致的系统性风险也难抵御。

    对美国股市投资人而言，除投资于不同的股票外，投资于指数交易是减少风险的最好办法。指数期货、指数期权等交易品种有助于投资人最大限度地减少非系统性风险。S&P500指数、纽约交易所综合指数等都是指数交易的重要品种。而指数交易的存在则使投资人的风险分散达到最大化的程度。但指数交易对系统性风险则无抵御之力。

    由上可见，中国市场投资人操作时可选择余地相对较小，投机的机会与非系统性风险相对较少，但抵御系统性风险与非系统性风险的手段也不多。美国股市投资人有更多的选择与投机的机会，其冒险与避险的手段相对较多，在非系统性风险的避险方面，投资人有更多选择。

    无论在中国股市还是在美国股市，投资人在选择时机上都要对宏观形势及投资品种进行研判。除前述各项风险外，中国投资人还需要更多地考虑因市场不完善及整个经济尚处在不断市场化与开放中管理层突然出台政策与措施的风险，因此必须在资金及筹码上留出更多的操作空间，而美国投资人则需更多地考虑由境外突发性因素产生的风险，因此同样要留出操作空间。

    总之，由于两国在经济市场化与对外开放方面有很大的不同，股市的风险背景也大不相同，投资人在股市研判与操作中的风险各有不同。中国的风险更多地源于旧体制的影响及转轨过程中出现的新情况，以及市场的不成熟给投资人造成的不便。而美国的风险更多地源于经济充分市场化和充分对外开放所面临的更为复杂的国内外问题，以及股市本身较为完善使投资操作面临更多的投资与投机选择。

    中美两国股市对比的结果表明，由于国民经济市场化程度不同，对外开放程度不同，使两国股市的风险背景有很大的不同，中国股市投资人面临的计划体制影响风险较大。在研判风险上，美国人不可避免地面临指数结构的调整及更多的国内外相关因素的影响，而中国投资者则更多地面临政策性措施所导致的风险；技术分析原理对中美两个股市都较为有效，但在中国运用时会面临数值指标信号的修正等问题，而波浪分析在中国发挥作用的条件有待成熟。在具体操作方式上，因投资品种较少，中国股市投资人投机与避险的方式都较为有限。但中国股市非市场体制的影响限制了非系统性风险的发展。在减少非系统性风险方面，美国股市有更多的选择。在减少系统性风险方面，美国投资人的操作手段同样有限。             ■