60年代以来美国证券业的历史留给人们这样一个启示：传统业务上的竞争已不是主要的方面。谁抢先占领了新的业务领域，谁就拥有了未来。

60年代以来美国证券业的竞争与重组

群荔

证券业历来被人认为是一个高风险、高收益的行业。在这个行业中经营的证券机构，无一不是在大起大落、大悲大喜的环境中奋斗与生存，面对着“其兴也勃焉、其亡也忽焉”的严峻现实。目前，由于中国证券市场长时间的低迷，证券经营机构财务困难，证券业的产业组织问题已引起了业内人士的普遍重视。为此，我们不妨借鉴一下大洋彼岸的经验，研究一番美国证券商60年代以来兼并、竞争的历史，或许会得到有益的启示。

自由竞技场

进入一个行业，必须获得主管机关的批准，筹集必要的资本购置场地设备、建立客户网络与销售渠道，才有生存的希望。所有这些，在产业经济学中统称为进入壁垒。在钢铁、汽车和航空工业中，进入壁垒是很高的。没有巨额的资金购地建厂，就无法达到必要的规模经济，以低成本与竞争对手抗衡；同样，不花大力气做广告、搞促销，产品就无法获得客户的信任。但研究表明，美国的证券业进入壁垒很低，是一个自由竞技场。

美国的有关监管条例规定，要成为证券经纪-自营商，须向证券与交易委员会(SEC)提出申请，递交财务报告（表1）。注册后证券商还须成为全国证券商协会(NASD)或交易所的会员，并加入证券投资者保护公司(SIPC)。SEC对经纪-自营商的最低资本要求并不苛刻，仅为25000美元(1976年制定)。NASD对会员收费也很低廉，每年基数是500美元，再加上以下四项中最大的一项：1.来自州政府或市政府债券交易毛收益的0.21%；2.来自其他OTC证券交易毛收益的0.25%；3.来自国债交易毛收益的0.25%；4.350美元。此外，NASD还对会员的公司融资业务收费，以500美元为基数，加上该项业务总金额的0.01%(超过3亿美元的部分不计)。

从事证券交易需要拥有交易所的席位。到NYSE（表2）购买一个席位，通常要花数十万美元，1987年股市繁荣时超过100万美元。券商要是不想多花钱，最便捷的方法是租用一个席位。纽约证交所的席位年租金，随市场活跃程度而波动，1991年最高为85200美元，最低为48000美元。这也是券商能够接受的。

有人曾经用固定成本与可变成本之比来研究证券业的进入壁垒。固定成本所占比例越低，可变成本所占比例越高，证券业的进出就越容易。根据1968年NYSE的报告，在样本企业中，将近90%的券商固定成本只占成本的50%左右。而根据Friend和 Blumel1973年对1961-1970年间NYSE会员的研究，事实上只有场地和设备才构成固定资本，因为1968-1970年间券商收益下降，只有这两项支出不变。如此看来，固定成本的负担更轻了。

有人提出，员工和客户关系也是进入壁垒的一部分。但是实际上，它们并不构成证券业进出的严重障碍。新的证券经营机构往往是证券业中有经验的老手建立的，他们自己就把原先的客户关系带过来了。

也许觉得二级市场的进入壁垒太低了点，1989年美国证券和交易委员会员(SEC)建议提高经纪-自营商的净资本要求；持有顾客资金或证券的经纪-自营商必须至少保持250000美元的净资本；只负责清算顾客交易的须保持100000美元。SEC振振有词地提出了这样做的理由：1.让小券商过于自由地进入证券业，对SIPC是个沉重的负担；2.原先25000美元的资本金要求是1976年制订的，如今美元的购买力已不足当时的一半；3.证券市场产品更趋复杂、波动更趋剧烈、交易量也更大了。单个券商持有的顾客头寸越大，越有可能因倒闭引起连锁反应。然而，由于小券商的激烈反对，SEC的决议并没有得以立即付诸实施，只能逐步落实到位。

二级市场如此，一级市场的进入壁垒也不高。美国的投资银行有三个层次：1.做小规模(1000万美元以下)、中等规模(1000-5000万美元)证券发行的主承销；2.做全国性主承销的分销商；3.做全国性主承销商。达到第一个层次并非难事。例如，1979年4月-1980年9月89起小规模的普通股发行中，有87起是地区性券商做主承销的，不少券商还是新成立的。因为许多发行没有采用包销方式，主承销商没有资本风险，SEC也对资本额不作要求。等券商逐渐累积了发行经验，壮大了实力后，就可以向全国性证券发行的领域进军。

总之，比起其他行业来，证券业是一个容易进入的行业。所以，它在牛市中往往扩张过度，熊市中又会剧烈收缩。这明显地表现在证券业从业人员数目的变化中。1981年美国证券业有16.72万雇员，到1987年猛增至26.04万，随后熊市来临，1991年又回落至21.38万。全国证券商协会(NASD)的会员，1980年为2933家，1987年为6722家，1991年又减至5576家。自由竞技场尽管自由，却是残酷的。

适者生存

规模经济是产业经济中又一个重要概念，它指的是由于生产规模扩大而导致平均成本下降的情况。在重化工业中，规模经济非常明显，小企业根本无法在成本上与大企业竞争，行业中的适者生存变成了大者生存。证券业也常常给人类似的印象。大投资银行财大气粗，不可一世，小券商惨淡经营，以养家糊口。其实，美国证券业60年代来的历史表明（图1），传统证券业务的规模经济并不明显。

西方经济学家常用最小有效规模(Minimum Efficient Scale,MES)来量度规模经济，结果表明，证券经纪业中MES是比较小的，要在其中占有一席之地，不一定需要庞然大物。美国有6000多家经纪-自营商。大多数小券商长于一项特定业务(如折扣经纪、OTC证券自营)，即使市场份额小于千分之一，也有利可图。当然，要想同时从事三种传统的证券核心业务(经纪、承销和做市)，所需资本较多。据SEC1979年资料，有70家券商同时从事上述业务，最小的所占市场份额不足1%，也不太大。因此，在传统业务中，通过市场竞争来兼并重组、提高集中率，并不现实。

即使如此，美国证券业的集中趋势仍十分明显。从1968年到1991年，美国前10大券商的资本额占全行业资本额的比重上升了1倍多，从33.2%达到了76.6%。大券商的优势并不表现在传统的经纪业务中，而表现在证券业的新兴领域中。由于大券商财力雄厚、网络广泛、研究开发力量强，从事新兴业务更为得心应手。小券商在传统领域中生存不成问题，但要跟上证券业发展的步伐则显得力不从心，因此差距越拉越大。证券业中的经纪佣金收入占全行业总收入的比重，1972年为53.8%，1991年仅为17.3%。用于经纪业务的资本，1972年尚占总资本的45.4%，1991年为6.3%。在承销业务方面，由于1982年SEC制订了415规则，允许发行商在证券公开出售前，在两年的时间内履行注册要求。与这相伴随的，是自营投资、兼并收购、衍生证券业务的迅速崛起。证券业务的结构性变化，为券商们开辟了一个又一个新的竞技场。谁能迅速抢占新业务，谁就能称雄。而资本实力的壮大，是开展新业务的物质基础。因此，象摩根·斯坦利和比尔·斯特恩斯(Bear Stearns)这样著名的私人投资银行，也不得不在80年代公开发行股票，以筹集足够的资本在垃圾债券、兼并收购、抵押后备证券上与其他券商一决雌雄。

值得一提的是，新业务的开创者如果没有相应的实力迅速推广并占领市场，同样会被淘汰出局。许多小券商并不缺乏创新的能力，但是由于金融新产品无法得到知识产权的保护，最终是为他人做了嫁衣裳。据Tufano研究，开发一种新金融产品通常需要5-500万美元，用于培训投资与交易人员、支付有关的法律会计费用、建立定价或交易的电脑系统等等，但是模仿者只需付出50-75%的成本就行了。所以许多大券商通常采用快速跟随战略(Fast Second Strategy)，以尽可能低的成本尽快地占领新兴市场。这充分显示了大的好处。但如果大券商自恃实力雄厚，对证券业的新领域熟视无睹，拘泥于传统业务，也同样危险。E·F·Hutton就是前车之鉴。该公司1980年资本额在全美投资银行中排名第3，1988年竟落到了被人收购的悲惨境地。Hutton的强项在于零售经纪和市政债券业务，但它没有对80年代的两项新兴业务--对机构投资者的经纪服务和公司融资予以足够的重视。机构投资者的投资组合中，股票越来越多地被私募证券、欧洲市场信贷、能源交易和不动产合伙的取代，而Hutton对后者均不愿意问津。机构投资者偏好的固定收入证券，它也敬而远之。Hutton还忽视了兼并收购、垃圾债券和证券抵押发行业务，最终被时代抛弃。

走向多元化

1990年，美国证券界爆出了特大新闻：德雷克塞公司破产了!众所周知，德雷克塞是美国80年代投资银行的佼佼者，金融创新的英雄。1986年，它以5.455亿美元的利润雄居证券业榜首。然而，时隔3年，它就遇上了严重的财务危机。这场危机始于德雷克塞因内幕交易受罚6.5亿美元。之后，祸不单行，偏偏它所擅长的垃圾债券市场陷入了严重的萧条，20亿美元的私募证券、垃圾债券和桥梁贷款被深深套牢，无法支付短期负债，只好宣告破产。

德雷克塞的命运启示人们：证券业，特别是其新兴业务风险很大，只倚仗于一两项新金融产品固然可以发迹，可以暴富，但是无法保证投资银行长期稳定地成长。有鉴于此，有实力的美国大券商均把业务多元化作为自己自觉的追求。

业务多元化往往是通过兼并的方式进行的，美林公司是一个典型的例子。美林在40年代最早建立了遍布全国的分支机构，成为最重要的发行商。1963年，长于政府证券业务的大券商C·J·Devine因总裁去世，美林接受了它的大批雇员，从而进入了这个领域。1969年，通过收购Lionel D·Edie公司，美林把触角伸向了货币管理与咨询业务。1970年，美林收购了Goodbody公司。当时Goodbody是第五大证券零售商，在市政债券业务上有很强实力。同年，美林收购了一家加拿大投资银行和纪纪公司，开始大力拓展国际市场。1972年，美林又与一家金属公司合资开展了商品交易业务。1974年，美林收购了家庭生命保险公司，进入了保险业。这样，通过不断开疆拓土，美林终于成为一家能够提供全方位金融服务的投资银行。

美林的成功来自于它敏锐的市场感觉。用其前总裁Donald Regan的话来说：“如果我们没有新的思想以适应于时代，就会被竞争对手打倒。”所以，早在固定佣金制取消之前，美林就开始有意识地将业务多元化，以降低风险，保证收益的稳定性。1968年证券市场的严重萧条促使大批投资者离场，美林当机立断，以提供更为广泛的金融服务继续保住这些客户。1977年，美林推出了现金管理帐户。被《幸福》杂志誉为该年度最重要的金融创新。到80年代，美林又成为桥梁贷款的先锋，并在垃圾债券和商人银行业务方面取得了成功。

经济学家们通过研究发现，80年代期间投资额排名位次上或保持不变的投资银行，都在新兴领域(全球发售、垃圾债券、抵押后备证券、资产后备证券、兼并收购等)拥有很强的实力，有效地实现了多元化经营。

证券业是一个动荡不安的行业。美国证券业60年代以来的历史，是一部新金融产品不断推出，新兴领域不断开辟的历史。因此，竞争不是在传统业务层面硬碰硬地展开，而更多地是在新兴领域中展开争夺，由此形成了证券业的兼并重组。这对正在寻找新的发展天地的中国证券业，该是一个有益的启示。