利率结构不合理、金融市场尚不发达和完善，决定了我国近期实行房地产证券化的条件还不成熟。因此，创造一个适宜成长的各种金融条件和环境应是房地产证券化的当务之急。

 

我国房地产证券化现状及发展前景

 

王进才

 

发展现状

一、抵押债权证券化

房地产证券化从银行金融机构的角度看，表现为金融机构出于单纯的融资目的，将其拥有的房地产抵押权即债权分割成小单位的有价证券面向公众出售以筹集资金的方式，由此形成的资金流通市场，称之为房地产二级抵押市场。

房地产抵押债券被认为是解决房地产融资机构长期资产与短期负债相矛盾，从而是解决银行从事房地产金融业务方面资金流动性困难的有效途径。由此在欧美等西方国家发展颇为迅速。

从我国目前房地产证券化发展的实际来看，抵押债权证券化的发展尚为一片空白。主要表现为：

1.抵押贷款的规模很小。从目前的发展状况来看，全国房地产金融业务量中，抵押贷款所占的比例很小。拿建设银行来讲，该行是目前我国承办房地产金融业务量最大的商业银行。而建行房地产信贷部所经办的抵押业务仅占到房贷部贷款总额的10.7%，占总行贷款总额比例还不到1%。由于抵押贷款规模很小，没有相当规模的抵押贷款积累，抵押债权的证券化便难以推行。

2.与抵押贷款的发展规模相联系，目前，我国住房抵押贷款市场只有一级市场还不存在二级市场。

从下图可见，我国住房抵押贷款市场结构单一，只有一级市场，抵押贷款市场的发展仍处在放贷——还款的简单循环阶段，由此决定了抵押贷款资金的流动性差，抵押贷款市场尚须进一步发展。

 

二、项目融资证券化

房地产证券化从非贷款机构的房地产投资经营机构出发，表现为房地产投资经营机构直接进入资本市场，通过发行股票、债券等证券化形式筹集房地产建设资金的行为方式。

项目融资证券化使得房地产的价值由固定的资本形态转化为具有流动性功能的证券形态，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系，从而使房地产的权益关系通过证券化后使其不动产的性质具有了可分割性、流动性与变现性。房地产融资证券化的这些特性使得巨额的不动产价值通过小额分割后，大大方便了小额投资者对房地产的投资，从而扩大了投资范围，有利于分散和资金的迅速集中。正因为如此，也使得融资证券化成为全球金融发展的一大趋势而迅速在许多国家发展起来。

就我国而言，改革开放以来，伴随着资本证券市场的不断形成和发育，房地产项目融资证券化也得到了一定程度的发展，并构成我国目前房地产证券化发展的主体格局。我国房地产融资证券化的发展主要表现在以下两方面：

(一)房地产股票市场的发展

目前我国股票市场的发展已初具规模，围绕上海、深圳两大证券交易所和全国17个证券交易中心，全国已有从事证券业务的专业证券公司70多家，证券营业部达100多家。1994年股票市值达3800亿元左右。除开办了上海、深圳证券交易所外，又开通了NET和STAQ两个场外交易市场系统，这都为投资者筹集资金提供了市场。

从股票市场与房地产投资的关系来看，房地产股票融资主要有如下特点：

1.股票融资中形成对房地产的投资占到了一定的比例。我国目前股票市场上170多家上市公司中，尽管从事房地产业的公司不到10家，但几乎80%左右的企业从股票市场上发行股票筹集来的资金均有一部分是流入房地产业的渠道。其资金融通形式表现为一是以资金拆借方式流入房地产公司；二是以参股形式即通过股权投资方式参与房地产业。

2.房地产业的发展对股票市场的变化具有很大的影响。上海、深圳两个股市上的“龙头股”几乎都是从事房地产的公司。以1992年和1993年房地产发展最热的年份看，只要房地产公司发行的股票一上市，不管股价有多高，股民都争相购买。（附表：93年上半年地产类上市公司每股税后利润表）因而房地产股票行情一直看好。1993年国家对房地产业的发展作出宏观政策调控以后，将房地产业的发展规模控制在50个亿，以及制定了支持具有进行危旧房改造和配合住房改革性质的房地产公司的政策，并在一定程度上限制了房地产开发公司股票的上市。由于国家宏观政策的如上调整，使得93年以后股票市场上股市的变化呈不断下跌的状态。这不能不说明房地产业的发展对股票市场具有很大影响。更为具体的例子还体现在1994年国家证监会发布上市公司股票的配送股盘子收缩，最多不能超过总股本的30%的政策消息后，上海股市指数一下子跌落了117个百分点。当然，这一股市变化还有其它许多方面因素的影响，但与房地产股票以及其它性质股票相联系的相关政策的变化不能不说是成为影响股市指数大幅度变动的一个主要原因。由此不难看出房地产业发展对我国股票市场所具有的直接影响。

3.房地产股票的变动特征通过证券市场上股市的变化得到明显显示。我国房地产股票主要集中在深圳和上海证券交易所上市，因而房地产业的发展也通过这两个股市的变化反映出来。目前已上市的房地产公司的股票，其主要特点表现在：一是在深交所上市的地产类公司多于上交所，盈利方面，深交所上市公司的盈利能力一般高于上交所。

二是深沪两地中反映出了房地产投资结构在不同地区的不同特点。从深交所的上市股看，一线股大多是房地产企业上市股票，二、三线股也多是以主营或兼营房地产的公司股。而在上交所的股中，一线股大多数是工业股，地产股进入较少。但是从经济发展环境与经济发展的前景看，上海房地产证券具有潜在的发展实力。如陆家嘴、浦东金桥、外高桥这三支明显具有发展空间大、地产增值快、效益增长率高的优势，能够成为投资者长期持有的较佳的投资选择目标，并吸引了上百亿美元的外国资产在这三个开发区进行投资，由此形成了整个沪股中处于发展前列并具有支柱地位的三支房地产股。而且从全国各省市在沪上市公司的相关指标统计分析表明，沪市股市中已形成明显的房地产板块。（附表：沪市房地产板块上市九公司股本结构等基本情况表）

 

 

将上市公司作为房地产板块加以概括，主要体现在房地产股价行业性质和地域划分上具有联动效应。如浦东板块，其股价的涨跌会辐射到同行业同地域的个股，进而辐射到全国。由此决定了浦东板块在沪市中成为高速成长的上市公司的典型代表，并进而成为“全国看上海，上海看浦东”的发展格局。

4.场外交易系统的形成。有条件的房地产企业，除了可在深交所和上交所办理一定手续上市外，还可以在NET和STAQ两个场外交易系统上市。目前这两个交易系统已得到规范的运作和发展。这主要表现在：一是交易系统设立了上市公司进行上市交易的严格条件。如在NET系统上市，要求上市公司必需具备以下条件：第一，股票发行必须符合国家规定；第二，最近一个会计年度末的净资产须在4000万以上；第三，最近一年度税后利润与净资产比率不低于10%；第四，法人股面值总额在3000万元以上；第五，法人股东不少于100个。二是两个交易系统已具有了现代化的操作和发展功能。NET系统通过卫星数据通讯，与全国100多个城市的计算机网络连接起来，速度快，效率高，能为证券市场提供集中交易、报价、交割、登记、托管、咨询等服务。STAQ系统目前已覆盖全国22省46个城市，充分发挥着及时报价、辅助交易、统一结算和信息分析四大功能。总之，这两个交易系统的开通与发展，为房地产融资业务的进一步扩展创造了极为有利的条件。

(二)房地产债券市场的发展

我国目前的债券市场上，为房地产开发筹资而发行的债券已有两种：第一种是房地产投资。我国海南省于1993年初率先在国内推出房地产投资券，主要有“万国”、“仙乐”和“富岛”等，这三种投资券的发行总额达1.5亿人民币，并在海南证券报价中心上市。第二种是受益债券。如农业银行宁波市信托投资公司于1991年1月20日向社会公开发行了收益率按资金实际运用收入决定的“信托投资收益证券”，总额达1000万元，期限为10年，这笔收益券主要投资于房地产和工商业等项目。

房地产股票、证券的发展，表明我国房地产项目融资证券化已经形成并逐渐步入发展的新时期。同时在形成和发展过程中，也不可避免地存在着如下方面的一些问题。

1.房地产开发公司的发展鱼目混杂，良莠不齐，严重影响和制约了房地产证券市场的发展。许多未形成开发规模的公司也纷纷将触角伸向证券市场进行筹资，对证券市场的规模化发展容易形成潜在的冲击。如按照我国《股票发行与交易管理暂行条例》规定，上市企业的总资产值须达到5000万元以上，具有三年经营业绩，而且无亏损。但目前的许多房地产开发公司既无法保证具备三年的经营业绩，又在管理经营方面缺乏经验，尤其是新组建的公司，其发起人和牵头人对房地产公司的长期发展并无细臻致的规划，资产总值也达不到条例规定的标准，但也通过各种途径和手法申请上市，根据从证监会交易部的审查资料获得的情况看，这种情况下，一旦审批机关疏漏之处，使得这些公司在股票市场上进行筹集资金，其资金投向与回报率便具有很大的不确定性，无疑会增大股市的负面影响。另一方面，我国房地产业发展到今天，在已有的近三万家企业中，大多数规模较小，根据建设部曾经制定出的房地产企业开发的资质标准，应当说这一结合国情制定出的资质标准并不高，但该标准认定的一级企业仅有220家，其中经过百里挑一，并能同境外行业进行竞争的龙头企业仍未形成，从这种意义上说，我国房地产融资证券化的发展，仍有待和取决于上市公司中能与境外同行业试比高低的支柱企业群体的形成。

2.上市公司利润分摊问题。房地产公司一经上市，发行股票后，资产就会增大，但同时，目前开发公司的开发成本、管理成本、评估费用等也都很高，在加上企业固定资产折旧的增加，每股税后利润便摊薄和减少了，这种结果也令股东无法满意。

3.评估及其机构的成长问题。无论是房地产抵押贷款，还是证券化的发展，都存在一个必不可少的信用评估定级的问题。房地产开发公司在申请上市公开发行股票当中都存在着资产评估不细，信用评级透明度不高等问题。其中突出表现为房地产市场没有一个公开而统一的评估标准，各地各行一套标准，这对于房地产证券市场的发展是极为不利的。

4.我国目前的金融环境和资本证券市场的发展还不十分成熟和规范，由此也制约了房地产证券化的发展。

我国房地产证券化

发展的对策思路

以上分析表明，我国房地产证券化的发展，尚属于理论探讨与实际操作逐渐形成的阶段。从房地产抵押债权证券化方面看，房地产抵押放款，在我国来说，目前仅是刚刚萌芽，抵押债权的证券化及其二级抵押市场的建立基本上是一片空白。我国住房制度改革以来，住房商品化逐步开始实施，并有了一定发展，但由于相应的证券化法规未出台，金融机构对个人发放房地产抵押贷款尚不敢作过多的问津。尽管在一些地方开始房地产抵押放款的试验，但数量和影响面都很小，远未达到可以证券化的程度。从房地产融资证券化方面看，证券化程度还很低，发展的各个方面都有不成熟的种种表现。加之，我国目前利率结构不合理，金融市场尚不发达和完善，由此也决定了我国近期实行房地产证券化的条件还不十分成熟。

房地产证券化作为今后我国房地产业发展必然生成的趋势，在目前阶段，其重点是要为房地产证券化创造一个适宜成长的各种金融条件和环境。根据国外在这方面的经验和我国的实际情况，我国房地产证券化发展的思路应是：

一、大力发展房地产抵押贷款市场，并在此基础上推行房地产抵押债权的证券化，建立和发展房地产二级抵押市场。

欧美国家在房地产证券化发展中不无差异，但经过多年的实践，已形成了大致相似而可借鉴的实际运营操作规范和特征，其抵押债权证券化的内容可归纳为以下几个方面：

1.设计与发行。首先挑选出具备合适条件的贷款组合，由银行等金融机构设计和聚集为数众多而有担保的抵押债权组群，再由政府通过发行大额金融证券，对已按标准化组群的房地产抵押担保债券进行收购发行。

2.信用加强。已收购的抵押担保债权组群，再以政府信用加强作为保证或经保险公司或其它信用保证机构作担保，使抵押债权证券能够按时支付本息，从而获得较高的信用评估。

3.上市交易。通过证券承销准则等中介机构作用，将抵押债权证券在市场上为广大投资者、企业法人、金融机构等购买。

4.抵押债券的运行通过转手债券、担保抵押债券的形式在二级抵押市场上进行交易和营运。

就我国房地产抵押债权证券化的发展而言，也应遵循如上基本的运行规范。在具体的运行中逐步推行转手债券和担保抵押债券这两种具体的形式，使房地产抵押债权证券经过组合设计，在一级抵押市场上发行后，进入二级低押市场流通。从而使房地产证券这种长期债权经过抵押转让而进入短期资金流通市场，增强资产的流动性，较好地解决对从事房地产信贷业务的金融机构而言短存长贷的资金结构性错位的矛盾。当然，正如前述，抵押证券的推出还有待于房地产抵押信贷市场的大力发展。而抵押信贷市场的发展又依赖于有一个良好的金融环境。可见抵押二级市场的推行需要理顺房地产金融业各个方面的关系。按照财政部等国家有关部门提出的发展我国房地产市场及其管理的政策框架设定，争取利用20年的时间把我国房地产业与金融业的关系理顺，从而创造出一个成熟的房地产资金市场。由此可见发展房地产抵押二级市场的道路艰难与漫长，任重而道远。鉴于此，可设想在前10年重点发展房地产抵押一级市场，为抵押二级市场的推行打好基础和创造条件；后10年大力发展抵押二级市场。从而最终形成一个成熟的房地产抵押证券市场。

二.项目融资证券化发展的推出方式

从房地产投资开发经营机构退出的项目融资证券化方式，一般表现为普通股票、债券凭证、受益凭证、土地信托、房地产投资基金等不同类型。从我国目前的发展状况来看，主要是房地产股票和债券两种。考虑到今后融资证券化的进一步深化，防止大企业控制和垄断市场，分散和减少投资风险，提高投资回报率，根据我国中小投资者众多的实情，除了进一步规范和发展房地产股票、债券市场外，还应大力推出房地产投资基金这一证券化投资工具。本质上讲，房地产投资基金与国外房地产投资信托具有直接的同一性。投资基金投资由于具有集中分散资金，化短期资金为长期资金，以及有利于推动经济增长等好处；也有通过专家管理和投资组合分散风险、减少盲目投资行为、提高投资回报的优势。利用投资基金进行房地产投资，则可以降低房地产投资成本价格，保护投资者的利益。同时，将大众投资者手中的资金汇集于少数基金管理机构手中，也便于政府对其进行宏观监督和管理。从我国的国情看，目前居民手中的金融资产不断增多，又急需寻找新的投资渠道和工具。有关资料显示表明，1995年，居民储蓄已突破6000万大关。这就意味着让个人掏出更多的钱投到房地产是大有潜力可挖的。考虑到社会闲散资金对市场的潜在威胁和城市人均住房面积拥挤的状况，由政府有关部门出面，发行公有住房投资基金券，是可以募集到大量资金的。国家房地产投资公司通过这笔资金，加以集中使用，又可提供居民急需的相对廉价的住房，其销售对象限基金券持有着，由此便体现了住房投资基金的“取之于民，用之于民”的性质。另外，由于有国家控制的力量雄厚的房地产公司的存在，也便于政府对房地产市场的规范管理和价格调整。

三.政府应对房地产金融体制的建立和发展房地产证券化给予大力支持并加强管理。

一国经济的发展离不开政府的支持和参与，这是世界各国经济发展的事实所证明了的，拿美国来说，房地产证券化就带有明显的政府参与色彩。目前美国的房地产抵押放款证券中绝大部分都与联邦政府机构或得到联邦政府支持的机构有关。可以说，没有联邦政府的支持，美国房地产资产证券化至少要推迟若干年。美国作为一个市场经济发达的国家，政府对房地产证券化的参与尚且十分积极，对于我国市场经济体制下房地产证券化的发展来说，则更应如此。

房地产证券化发展中，政府支持与加强管理是完全具有高度一致性的。国外对房地产证券化运行的管理大致显示出如下的内容特征：1.在经营决策方面，投资者不直接参与，而是委托于专门的管理机构或董事。2.经营期限及运作方面，分为定期和不定期两种，财务运作对大众公开。3.投资组合方面，规定75%的资产必须为不动产，其它资产比例不能超过25%，而且投资于任何一种证券的价值不得超过总资产的10%。4.所得分配方面，必须将95%以上的税后利润分配给投资者。根据发达国家如上管理的规范要点及经验，我国在房地产证券化发展中，应当配合“证券法”制定出体现如上基本操作规范的相关管理法规，实行规范化管理。

4.逐步创造出一个适宜的金融环境。

房地产证券化的发展，首要的前提在于要有一个适宜的金融环境。具体表现在：经济增长、改革进程、利率参数的调控、不动产融资项目权益关系的界定、资本证券市场的发育、金融工具的创造、具有流动性抵押市场的形成以及中央银行公开市场操作业务等。就目前而言，我国这些方面的条件还不成熟。以利率调控而言，仍属管制阶段，这一点当然是具有现实客观必然性的，即现阶段性的。因此国家对利率的管制并不意味着是对利率的永久性控制。否则金融管制的观点就会变成谬误。随着金融的发展与深化，金融市场化程度有提高，政府对利率的控制就必然将逐步放松，即使利率有了一个可调节性程度。

具体而言，利率政策的选择目标应该是：

第一，逐步提高存、贷款利率水平，使利率基本上能反映资源配置中的稀缺程度。这样可以提高信贷资金的使用效益，也可以保证银行体系的稳定发展。同时又可以防止“补贴性贷款”所造成的不利后果。

第二，保持政府对利率的最终控制权。即使利率水平的调整已达到市场均衡利率的程度，也同样存在着对利率的控制与不控制的问题。许多发展中国家的经验表明，当利率水平相当高，存贷款利率都保持正利率的理想状态下，由于金融市场发展的不完全成熟，政府仍要对利率实行控制，之所以如此，主要是为了避免因利率变化的大起大落和银行随意提高利率等造成信用危机致使企业风险增大的不稳定行为的发生。即使是那些经济发达的欧美国家也只是近几年才出现利率自由化的趋势。就我国而言，由于市场经济体制正处于形成时期，银行体制、价格体制、金融市场体系都还不相配套，由此决定了目前实行利率控制的客观必然性。另一方面，利率管制并不意味着是要保持目前的低利率而不动，恰恰相反，而正是要通过政府对利率的调整性控制，使之与其它金融改革相配套，从而推动整个金融市场的成熟和发展。

与此相适应，银行也就可以通过公开市场业务，根据市场利率的变化进行房地产抵押贷款业务的操作。而这一目标的实现就确定了大力发展社会主义金融市场在现阶段的必然性和迫切性。                                            ■