杠杆收购与垃圾债券是经济中的狐狸，然而世上没有不露尾巴的狐狸。从国外股市风波中可以看到，垃圾债券市场和杠杆收购活动本身是金融体系动荡不安的重要因素。

’89股市风波的原因与教训

李旭利

股市跌风四起

    在87年股灾两周年前夕，纽约股票交易所再次荡起轩然大波：10月13日星期五下午收市前一个多小时，道·琼斯工业股票指数突然开始迅速下跌，抛售的指令蜂拥而至，以至不能按时收市。收市时，道·琼斯工业股票指数创下了两年来日跌190.58点、跌幅为7%的最高纪录。由于这种跌势恰恰类似两年前“黑色星期一”的前一个交易日下跌108点的态势，因而世界各地股市顿时陷入惶惶不安之中，唯恐“黑色星期一”再次降临。

    同87年股市危机一样，星期一(10月16日)世界各地股市开市后跌风四起，一片惊涛骇浪。伦敦股市金融时报指数跌204点，跌幅达9%，下午两点后又回升至2163.4点收市；法兰克福则创造了战后日跌幅纪录12.8%。

与87年不同的是，1989年10月的这次股市风波详见表1、表2，尽管跌风四起，但是除少数市场外，各股市的跌幅均比1987年危机小得多。1987年10月19日及以后的一两个交易日内，纽约道·琼斯工业股票指数日跌508点；悉尼股市下跌515点；香港恒生指数日跌1032点。而且这次股市风波后的反弹也很迅速，纽约股市周一开市后不久就出现较强劲反弹，收市时上升88.12点；受美国市场影响，伦敦股市当天也出现反弹，使当日跌幅缩小；此外法国、瑞士等股市也均出现当日反弹、缩小总跌幅的态势。

89年股市风波的起因

这次股市风波的导火线是由于传闻说美国花旗银行和大通银行牵头收购美国联合航空公司(UAL

)的67.5亿美元辛迪加贷款计划，因几家日资银行拒绝贷款而宣告失败，一些持有该公司股票待价而沽的投机者和经纪商为轧平头寸而削价抛出股票，引起了股市的恐慌性抛售。这种兼并收购行为失败在金融市场是司空见惯的，为何这次引起如此风波呢？主要有以下原因：

    1.美国垃圾债券(Junk Bond)和杠杆收购(Leveraged Buyout)热潮带来的后果。87年股市风暴以后，西方各国为了防止经济衰退而纷纷采取措施刺激经济增长，致使1988年普遍出现通货膨胀。为了控制通胀，各国相继抽紧银根。在这种情况下，许多信誉评级较差的企业融资困难，只好通过发行高风险、高收益的垃圾债券来筹集资金。到1988年底，美国垃圾债券总额达到了2000亿美元。为了吸引投资者，垃圾债券的收益率一般要比三个月国库券收益率高3.5—7%，即要支付15%左右利率，这样高的利率一般企业是很难承受的。美国商业部的数据表明，89年上半年美国企业的净利息支出比88年同期上升了18%；而与此同时，美国企业的净现金流量却平均下降了1%。这种情况对垃圾债券投资者来说是极坏的征兆。垃圾债券的购买人主要是机构投资者，其中共同基金和保险公司就购买了大约总量的60%。在垃圾债券市场不景气情况下，它们必然要抛售股票以作应急。事实上，早在8月29日，美国Resort International公司就宣布其不能支付9.25亿美元的债券利息而引起垃圾债券市场危机，这次股市风波可以说是垃圾债券市场危机的延伸和反映。

    与此同时，美国企业购并风潮盛行，而且越来越多地倾向于使用杠杆收购。根据美国德崇证券公司的调查：从事杠杆收购的美国公司其资本结构大致为股本5—20%，垃圾债券10—40%，银行贷款40—80%，杠杆比率一般在1：5到1：20之间，而高杠杆比率是以小吃大的前提。公司收购需用现金支付，这使投资人将大量现金注人股市，抬高股价。8月7日洛杉矶首富戴维斯首先提出以54亿美元收购美国联航，当日联航股价狂升46美元。面对收购挑战，联航新主席韦联合了英航，在9月宣布以比戴维斯更优厚的价格收购联航，总值达65亿美元，使道·琼斯指数升至2764点。此时垃圾债券市场已风雨交加，而日资银行已退出融资集团，使收购融资难以进行。这立即引起股市恐慌，导致联航及其它交通股大跌，随即波及IBM、GE、AT&T等蓝筹股，从而引发10月13日的股市暴跌。

     2.银行风险暴露过大。80年代以来，西方许多国家放松金融管制，使银行信贷市场竞争加剧，存贷利差缩小，而第三世界债务危机又使银行的贷款和投资重点从国际转向国内。为了增加盈利，银行增加了高收益高风险的投资和贷款，并积极参与企业杠杆收购。事实上，美国大的货币中心银行已依赖于收购融资，有15%的年收益来自杠杆收购。89年25家美国大银行对杠杆收购的贷款总额达436亿美元，比88年上升25%，其中大部分是高级债权(Senior Debt)。银行卷入收购活动后，需不断加码才能完成收购计划，一旦贷款出现问题，银行资金就会出现周转困难而引起金融体系动荡。美国联储主席格林斯潘在此之前就曾发出警告，各商业银行不要过分介入杠杆收购，以免整个金融市场发生清偿危机。

    3.企业借债过多。中央银行抽紧银根，经济增长活动放慢，89年上半年美国经济增长3.1%，低于88年同期的4.9%的水平，同时企业盈利下降。但由于资本收益税较高，加上持续的通胀以及人们对通胀的预期，甚至是为了防止被收购，许多企业增加借债以维持经营，借款与收入比重高达40—45%。因此企业利息费用和经营风险上升，一旦盈利不能满足利息红利支付，就会引起股价下跌和债市波动。

4.股市过热，股价背离收益太远。87年股市跌后，许多投资者对股市望而却步，88年股市升幅仅为6.4%。89年以后，由于企业购并活跃，股市牛气盛行，吸引大批投资和投机者入市，道·琼斯指数已上升30.2%，达到10月9日的2791.41点的历史高峰。而近期企业收益不佳，已经有许多经济学家预计股市会下跌。所以有人认为这次股价暴跌是市场的“正常调整”。

    当然89年10月13日的这次股市风波也与一些临时因素有关。暴跌之前恰逢劳工部发表9月份批发物价指数，其在连续几个月下降后猛升0.9%，使人们预期联储为控制通胀而不会降低利率。而对降低利率的期待是股市在此之前上涨的原因之一。此外，资本收益税削减法案在国会遭到阻挠和夏天以来美元汇价上扬使外国投资者对美国股市兴趣大减，也加深了这次股市风波的程度。

股市风波没有继续发展的原因

此次股市暴跌后迅速反弹而没有象1987年股灾那样继续跌落，原因何在呢?

    最重要的是美国的联邦储备委员会、证券管理局以及一般的投资者都从上次股市崩盘中吸取了教训，采取了种种回应措施。

这次股市暴跌后的两天是周末假期，联储主席格林斯潘、SEC主席布里登、财政部长布雷斯以及预算行政管理局长达曼连日举行会议，表示要采取一切措施防止市场滑坡。其它各国中央银行也枕戈待旦，随时准备向经济注入资金，保证市场流通性。联储明白表示，它将象1987年一样向银行系统提供足够的资金，日本银行甚至暗示某些大机构投资者不要轻举妄动。中央银行的表态使银行系统明白资金很充裕，没有必要停止或压缩对经纪人和自营商的现金贷款，不致使后者抛售更多股票。10月16日开市后，纽约联邦储备银行宣布其已向银行系统注入20亿美元现金，这对市场无疑起了镇定作用。

     经过87年股市大跌经验，许多投资者表现较为理智，较为相信央行干预经济的能力，特别是当时美国经济状况良好，尽管经济增长放慢，但贸易赤字逐月改善，从10月开始的1990年预算赤字不到1986年2210亿美元的高峰的一半，这使市场人士很快冷静下来。许多投资者了解到这次风波并非基本经济因素所致，也就趁此大量买进，待价而沽。这就是10月16日开市后纽约股市交投空前热络，股价立即扬升88点的原因之一。

    此外，自1987年崩盘后，证券管理当局采取了一些新措施，完善某些规章制度，改进程序交易机的使用等。如纽约股票交易所规定，如果道·琼斯指数跌落250点时，停止交易一小时；开盘后如再跌150点，则再停止一小时。在全国各大交易所，设立了一种称为“断路器”(Circuit Breaker)的制度，可以自动停止电脑程序交易，防止股市大跌或上升到一定幅度以上。10月13日芝加哥商品交易所以标准普尔500股指数为基础的期货合约下跌12点后，自动停止交易30分钟；重新开始交易后，指数又继续下跌18点，再次停止交易至收市。从而给予市场有效喘息时间，在一定程度上防止了87年出现的对股市大跌所起的推波助澜的作用。

89年股市风波的教训

1989年10月股市风波虽经政府及时挽救，没有引起更大的金融灾难，但其留下的教训却是值得市场时刻注意的，那就是垃圾债券和杠杆收购对金融市场和整体经济发展的潜在破坏力不能忽视，因为杠杆收购本身是一个倒立的“金字塔”。

    由于杠杆收购过热，过多的资金追逐过少的合格收购对象，收购价格和收购成本急剧上升，债务负担加重，这些在牛市和经济繁荣期被一俊遮百丑。然而，在收购热潮中，被收购企业的股票成为牛市中“重心”，任何有关这些公司的风吹草动，都足以使这个倒立的金字塔崩塌。

    杠杆收购与垃圾债券是经济中的狐狸，然而世上没有不露尾巴的狐狸。在80年代末大牛市和经济景气终结时，市场终于急转直下。1990年，以杠杆收购著称的德雷克塞尔公司破产，其它投资银行纷纷收缩这方面业务，保险公司、基金、商业银行则大举退出对杠杆收购的融资，市场萎靡不振，一直到1995年才又重新活跃起来。

    我国尚没有发展垃圾债券市场，杠杆收购也没有先例，但我们应该从国外股市风波中认识到，垃圾债券市场和杠杆收购活动本身是金融体系动荡不安的重要因素。                       ■