在众多融资渠道中，公司债因比银行信贷使用更加自由、期限更加灵活；比股票筹资成本更低、速度更快，且有偿债灵活，减少企业税收支出，增加企业收入以及维持对企业的控制权等诸多优势，成为现代企业必不可少的工具。

公司债发行：缘何冷清?

 

西南财经大学   唐万明

    近年来，众多上市公司为筹集资金，不惜稀释股权而纷纷选择高额配股的作法，对资金供给不足的股市来说，无疑又是雪上加霜。但与此同时，在西方国家作为公司融资的另一重要渠道——发行公司债，在我国却显得冷冷清清。据有关人士透露，近年来国务院安排的发行额度每年都未能用完。这种一冷一热的强烈反差引起了我们的注意，带着“公司债缘何冷清”这一问题，我们在深圳地区对此作了深入的调查与研究。

上市公司：并不拒绝公司债

    我国《公司法》规定，只有股份公司、国有独资公司以及两个以上国有企业或其他两个以上的国有投资主体设立的有限公司才有资格发行公司债。那么上市公司作为公司债的发行主体之一，是如何看待公司债这种融资方式的呢?

    莱英达股份有限公司：该公司在1994年由深圳投资基金管理公司担保，深圳国际信托公司承销，向社会发售了两年期公司债2000万元，年利率16%，日前正在进行1994年度派息工作。该公司有关负责人认为，通过公司债券筹资改变了企业单独依赖银行信贷的局面，给企业融资开辟了新的渠道，有助于弥补企业资金需求缺口，并抓住有利的投资机会。公司将所筹集资金运用于投资回报率高的项目，可以发挥财务杠杆的优势为股东创造高额回报。在公司债的筹资成本方面，该公司认为，虽然债券利率高于同期银行存款利率，但与回购市场的短期资金利率相比较，则低得多。

    飞亚达股份有限公司：“飞亚达”作为深圳股市的一只小盘绩优股，1995年度推出了10配3的配股预案。对于为何选择股权融资而不选择公司债券进行融资这一问题，该公司财务部负责人认为，主要出于以下几方面的考虑：首先，公司因其小盘绩优，在二级市场配股融资显得方便、快捷。其次，公司债券成本太高，还本付息压力大。尤其是目前公司债期限只为1—2年，这与项目投资周期相比实在是太短了，当项目还没能投产，便会遇到还本付息的压力。再就是公司债发行需经多层审批，手续复杂。不过公司债券作为一种融资方式，该公司表示在时机成熟时还会予以考虑的。

    中国国际海运集装箱股份有限公司：由于目前国内债券筹资成本比国际市场高得多，对公司债发行审批程序繁琐，准入限制比较高，因此该公司打算首先在国际市场上筹资。公司称，作出这种筹资决策是因为该公司业绩优良，财务结构较佳，同时又有较大份额的国际业务，具有足够的外债偿还能力。

    在调查研究过程中，还有的上市公司虽然有意发行公司债，但因财务状况不佳，没有担保人提供担保等原因，难以获得批准而只好作罢。

    由此观之，尽管上市公司对目前发行公司债券有不同的看法和选择，但它们并不拒绝公司债。其实大家都知道，在现代企业管理中，企业靠自身的积累去取得巨大的发展是罕见的，必须通过银行信贷、债券和股票等多种融资渠道来融通资金，否则，就不会有今天的IBM、GE等现代企业公司。毫不夸张地说，一个公司能否在激烈的市场竞争中取得成功，融资能力是关键性因素之一。在这众多融资渠道中，公司债因其比银行信贷使用更加自由，期限更加灵活；比股票筹资成本更低、速度更快，且具有偿债灵活、减少企业税收支出、增加企业收入以及维持对企业的控制权等诸多优势，成为现代企业必不可少的工具，因此上市公司作为我国现代企业制度的典型代表，又怎能拒绝它的诱惑呢?曾任美国金融学会主席的S·梅耶在他的“顺序理论”中还进一步证明，在直接融资的三种方式中，公司投资先用内部积累，其次发行公司债券，最后才是发行股票，这是公司在资本市场上的最优决策。

    不过，在中国问题又需另当别论了。从我国绝大多数上市公司每年都推出高额配股方案这一事实来看，它们实际上对配股筹资还是偏爱有加的。为何如此，这里有一个于许多公司不便明白的原因，即公司负责人往往认为，债券是“硬”的。发行债券要承担风险，有还本付息的压力；股票是“软”的，这既不用承担风险，又可长期占用资金，无还本付息的压力。同时还可以从“高溢价”发行中得到额外资金，因此，上市公司会尽量利用股权融资这种方式也就不足为奇了。的确，这应该算得上公司债券市场冷清的又一重要原因了，但似乎又不是问题的全部答案。市场本身是否也有问题?

    主管机关：原因众多

    在我国，对债券发行行使管理监督权的是中国人民银行。中国人民银行对企业、金融机构发行债券实行集中管理、分级审批制度。人民银行深圳分行非银行金融机构管理处作为深圳特区公司债券发行的主要审批机关，他们应该对公司债市场有比较全面的了解。就此我们采访了该部门的有关负责人，在肯定了公司债的积极作用后，该负责人分析了公司债发行冷清的诸多原因：

    第一、目前有关公司债的一些法规限制，导致公司债在金融市场中缺乏竞争力。金融市场是一个极富竞争力的市场，风险与收益密切相关。公司债与国债相比较，由于公司债风险比国债大，只有用比国债收益高的利率才有可能吸引投资者。但按我国《债券管理条例》规定，公司债券票面利率不得高于银行同期限居民储蓄定期存款的40%，这样公司债券在利率方面只能在3年期以下的品种上高于相对应的国债利率，对于3年期及其以上期限债券，由于国债享有保值贴补且免征20%的利息所得税优优惠条件，公司债利率即使达到其法定上限也是难以与国债竞争的，尤其在通货膨胀率较高时，公司债利率还会低于同期国债利率，这就使公司债丧失了竞争力。那么为何公司也很少发行短期融资债券呢?其实这也是有其原因的。一方面是，由于银行信贷资金成本低，因此公司会首先选择向银行融资；另一方面是我国《公司法》规定，公司发售债券必须由董事会制定方案，股东大会作出决议。短期融资债券本来是公司为满足短期(临时)资金需要而发行的，若要经过如此严格的程序，则根本无法满足企业对资金需求的紧迫性。

    第二，承销商和担保人认为承销担保收益低，风险大而不愿为公司承销担保。按照有关规定，公司发售债券必须要有担保人担保，若是委托承销商则只能是采取包销方式。由于目前许多公司资信不佳，偿债能力较弱，承销商因发售不出而被迫包销，担保人因企业不能到期偿债而负连带责任的风险都很大。从全国近年来公司债兑付情况来看，兑付困难的问题在内地显得日渐突出。据报道，陕西省西安市近一年来因债券兑付问题，已经不止一次发生群众挤垮柜台、砸坏玻璃事件；渭南地区持券群众围堵人行行长办公室，作为债券发行总代理的证券机构也常被搅得不得安宁，甚至被纷纷推上法庭。在深圳虽然总的情况是好的，但也有个别公司出现了兑付困难。

    第三，公司债的管理体制也影响到了公司债市场的发育。目前是人总行、国家计委和中国证监会(可转换债券发行)多个管理机构共同管理以及对公司债过多的准入限制，这一方面在宏观上导致了对公司债市场缺乏统一认识和统筹规划，另一方面在实际工作中也出现了审批环节过多，时间拖得太久的问题，影响了有实力的公司发行公司债的积极性。

    第四，由于二级流通市场未能建立起来，公司债券流通性差、变现能力较弱，增大了投资者的投资风险，影响了它在一级市场上的发行。同时该负责人还谈到了公司财务状况虚假、地方保护主义的存在以及法规等方面的问题。

可见，影响我国公司债市场发育的原因是多方面的，但作为主管机关，对培育和发展这个市场具有不可推卸的责任。从目前的情况看，在发展资本市场上，我们虽然明确了间接融资为主的前提下，坚持发展直接融资的方针，但在理解直接融资时，不少人仅将其理解为股票融资，忘记了它至少还包括公司债券融资。从目前多数市场经济发达的国家来看，历来股票融资在直接融资中比重并不大。美国曾经是个例外（附图1），它在历史上比较倚重股票融资，但近二十年来这种状况也发生了变化。美国净股票发行额占公司总投资比例在1970年—1989年为-8.8%(上市公司发行新股赶不上回购现股的规模，资本在股票市场中是净流出)。在其他发达国家股票融资在资本净增加量中所占份额也只有2%，自然，刚刚起步的中国资本市场不能和西方发达国家相提并论，但随着我国商业银行化的推进，直接融资的方式将被各方认可。尽管我国目前要快速发展公司债市场还存在诸多困难，但对这个市场给予关注和探索是极为重要的。

  

 

 承销商与担保人：收益小风险大

    据有关规定，公司发行债券必须要有担保人担保，发售方式上虽允许公司自己销售，但从目前情况看，公司都是委托承销商包销，并且往往是担保人与承销商合二为一。尽管承销商和担保人都只是中介机构，但也是公司向投资者筹资的必经环节，否则，债券便不可能发售。从管理层那里，我们了解到企业找不到承销商和担保人已成为企业难以发售公司债的一个重要因素。造成这种状况的原因何在呢?以下来自市场部分承销商和担保人方面的信息大概能说明一些问题。

    深圳某证券公司：证券商在1994年为开拓业务、占领市场，承销了该年度深圳公司债券发行总额的70%，并在其注册资本允许的范围内为数家公司债提供了担保。在收入方面，按惯例，收取的承销费和担保费总计为发行总额的3%。由于深圳地区发售较难，只好到内地推销，这样扣除推销费、差旅费等各项支出，几乎是收不抵支。更让该公司苦不堪言的是，发售债券的公司往往不能到期偿还债务，作为负有连带责任的担保人不得不以月息高达17.5%至18%的成本从回购市场借入资金，以保证公司债的及时兑付，这给公司经营造成了巨大压力，因此他们希望政府能出面协调。

    深圳国投证券公司：该公司坚持担保人与承销商分离的原则，1994年承销了深圳数家公司债，但今年该公司承认因风险太大而不想进一步拓展这方面的业务，主要原因在于：目前公司债发行年限长、利率低、承销商发售困难。由于多是采用包销方式，一旦承销商发售不利，只得全部买下，给公司资金造成极大压力。同时，公司偿债能力弱也给承销活动增加了风险。

如果说市场经济是法制经济的话，那么它同时也是信用经济，没有法制与信用的维持，经济秩序必然崩溃。公司债券就其性质来说就是一种信用凭证，担保的功能只能是辅的。个别企业自己运用资金后，将还债的包袱甩给担保人，这就难怪承销商不愿背这个“包袱”了。

投资者：散户、机构各有所爱

    投资者构成了公司债的需求方，是这个市场的上帝，他们如何看待公司债，是否愿意购买公司债券，是决定公司债能否发售成功的关键。

    我们采访调查是从居民投资者和机构投资者两个层次进行的。众所周知，尽管我国金融市场发展速度较快，但面对高通货膨胀率，大多数老百姓的小额资金既经不起股市狂起狂落，更不可能进入期货市场，而只好选择银行存款、债券等有限的投资工具。因此居民投资者对公司债券的态度是较为明确的，大多数人以为，公司债比同期银行存款收益要高，又有担保人，兑付风险也不大(其中也有许多人根本没有意识到这种风险的存在)，因此投资于公司债是值得的。我们在采访中发现，今年股市的不景气，更加强部分居民对公司债投资的信心。在选择投资品种上，居民们趋向于期限较短的公司债券，3年期以上的公司债对居民来说缺乏吸引力。

    那么机构投资者看法如何呢?

    南山基金证券投资部负责人：我们的投资组合中没有公司债，我们对公司债进行调查研究过，结论是：公司债是所有债券中较差的一种。首先是它的风险极大，到期后许多公司无力偿债，担保人也不愿偿还。其次是公司债的灵活性往往不及国债，既难以转让又不能象国债那样能够兑现。其三在收益方面它比国债强不了多少。机构投资者对公司债券投资价值持否定态度是有其原因的。尤其是投资基金，由于追求的是利用机构的大规模资金及其专家决策的优势，来实现优于个人投资者的投资业绩，因此流动性对它们来说极为重要。稍稍令人安慰的是，拥有3万亿储蓄存款的居民却在为不满足获取银行利息而寻找新的投资途径，这无疑构成了对公司债的潜在市场需求。同时，我们也注意到，在企业资金紧张的同时，银行系统则有高3000亿的存差资金。可见，市场需求方的信息显示：如何满足市场需求是矛盾的主要方面。

    在采访中，居民投资者和机构投资者都提到公司债券流通性较差的问题。就流动性与风险的关系来说，流动性越小，风险越高，反之则反之。道理很简单，当你急需现金时，若公司债券流通性差(即变现能力弱)，你必须四处寻找买主，大幅降低卖价，甚至亏本才可能出手。过去曾安排许多公司债券在证券交易所挂牌交易，但因交投太冷清，并没有有效地解决流通性这个问题。目前，也有人提出通过发展公司债的高级市场——期货期权市场来激活现券市场，这种“倒爬楼梯”的方式肯定是违背市场本身发展规律的，国债期货市场中暴露出的种种问题，已雄辩地证明了这一点。由此看来，我们还必须探索根本的解决方法。

    政策选择：建议与思考

    经过以上调查与分析，我们应该是找到了“公司债发行，缘何冷清”这一问题的根本性答案：公司业绩不尽人意。许多上市公司每年仅以不到10%的净资产收益率回报股东，这种回报比银行存款收益还低，又怎能奢谈还本付息呢?既然不能还本付息，又有哪个机构敢对公司债提供担保，哪个承销商敢承销呢?投资者也不是慈善家。因此公司债一级市场发售困难，二级市场流通受阻也是情理中的事。

应该说，上市公司作为我国现代企业制度的试点企业，可谓占尽天时地利，但大多数上市公司每年经营业绩依然不佳，究其根源还在于上市公司没有真正实现经营机制的转换，传统计划体制下那种重投入轻产出、重规模轻效益的投资饥渴症并未能根本消除。因此，从长远来看，真正解决我国公司债发行困难，加快公司债市场发展的治本之策是：进一步深化企业制度改革，从根本上建立起独立自主、自负盈亏的经营机制和风险约束机制，促使企业加强资金管理，提高资金利用效率、降低公司债的兑付风险。的确，深化企业改革，建立现代企业制度是一个长期的过程，不可能一蹴而就。那么是不是只有等导致公司债发行困难的根本原因解决之后，我们才可能在发展公司债市场方面有所作为呢?答案是否定的。原因主要有：其一，我们要看到并不是所有公司都是经营绩效低下，应该说，经过十年的改革，我们已有一批制度规范、业绩优良的公司建立起来了，在它们发展过程中，急需资本市场的发展相配合与支持。其二，公司债券市场的建立与发育与企业改革之间并没有明显的先后关系，并不是只有等到企业改革到位之后，公司债市场才可能发展；相反，公司债券市场的发展也有助于企业改革的进行。其三，我们认为制度的形成是渐进的，中国的改革，包括公司债券市场的发育，也只能在发展中逐步走向成熟（附表：深圳证券市场历年股票与企业债券的发展比较）。那种寄希望等到万事俱备之后，再将国外成熟的市场搬进中国，这种一步到位的想法只能是空想。基于此，我们建议可考虑采取如下措施逐步激活我国的公司债市场。

 

——设置“公司债券抵付准备金”，增强发债公司债务偿付能力。发债公司债券能力较低不仅影响了投资者的积极性，也大大增加了公司债担保人和承销人风险，致使这些中介机构不愿介入公司债的发行。为了解决这一问题，从目前来看，我们建议设置“公司债券抵付准备金”，发债公司以其债券发行量或按公司自有资金净值或是企业税后利润中提取一定比例的抵付准备金，以增强公司债务偿负能力。

——放松对公司债券的利率管制，增强公司债券在金融市场中的竞争力。我国公司债券发行规模是纳入国家信贷计划的，在宏观金融调控体系未能建立，国家建设资金紧张的情况下，要在短期内放开利率，实现利率市场化的确是不现实的。但我们也应看到，由于公司债券利率受到法规限制而出现低于国债利率的现象也是极不正常的。因此，建议在放松对公司债利率上限控制的同时，加强对企业发债资格的审查与控制，完善有关政策措施，杜绝某些业绩不良公司趁机乱集资，这对公司债券的发行是有利的。

    ——建立公司债券信用评级制度。在我国内地出现的许多公司兑付困难的一个重要原因就是，没有一个公正机构监督企业，造成许多发债公司在财务方面弄虚作假，欺骗审批机构和投资者，从而使这些业绩不良、偿债能力差的公司也冠冕堂皇地以绩优公司名义向投资者发售公司债。对此我们建议借鉴国外经验，在我国建立公司债券信用评级制度。

债券评级是债券发行的监督管理过程中一个极其重要的环节。只有对债券等级进行科学、严格地评定，管理机关严格地按照债券等级标准来审批债券的发行，才能最大限度地保证债券投资的安全性，流动性和收益性，才能增强投资者的信心，保证社会资金的合理配置和运用。在公司债券发行市场上，公司债券信用评级的作用与意义可具体地表现在以下几方面：

1.为投资者的投资决策提供参考依据。公司债投资是带有一定风险的，而投资者仅以发行者公开的信用来判断债券的风险程度是困难的，专门的评级机构提供的评级结果则可弥补这一不是；2.为确定公司债发行价格和利率提供参考依据。一般公司债级别高，市场的发行价格就高(或票面利率较低)，债券的销售也更容易。所以，公司债信用评级有助于公正地确定它的发行条件，同时这也为承销商，担保人的承销决策提供了依据；3.可以促使公司债券发行者努力提高信用等级。公司债的信用级别，对发行债券的成本和销售有很大的影响，这就促使发行公司改善经营管理，努力提高自身信用等级。同时，我们也建议我国债券发行审批机构对申请发债公司的债券信用级别进行审查，并限定达到一定信用等级的公司才有发行公司债的资格。

    因此，我们认为目前在我国建立信用评级机构是十分必要的，这也要求中国人民银行尽快建立批准设立信用评级机构的标准。

    ——发展公司债券二级流通市场，增强公司债的流动性。公司债券二级流通市场为一级市场发行的公司债提供流动性，如果没有公司债流通市场，或流通市场不发达，公司债就难以及时实现转让，投资者不能灵活运用资金，就会裹足不前，最终会影响公司债的发行，使一级市场难以为继。目前发展公司二级市场，我们建议对建立全国性的债券托管、清算机构的研究进行评估，并开始实施，从而使债券的全国性交易市场得以形成。

——统一公司债市场管理，制定公司债券市场发展纲要。现在的公司债多头管理格局，不仅是造成政策相互矛盾的根源，而且也是导致公司债市场缺乏一个统一的发展纲要的重要原因。同时繁复的管理程序也大大降低了市场的运行效率。                           ■