1998年底民营上市公司数占深沪两市上市公司总数的比重仅为6.23%，民营上市公司总股本占深沪两市上市公司总股本的3.16%。证券市场上的这种格局显然与非公有经济在国民经济中的地位不相称。引入民营上市公司，对从整体上改变上市公司质量，优化资源配置，活跃市场交易，具有重要意义。

 

我国民企上市的动因、环境、特征与效应分析

 

君安证券   陈湘永

    自改革开放以来，我国的民营经济取得了迅猛发展，而近几年随着证券市场的扩展，民营企业上市数已愈来愈多，民营上市公司成为上市公司中一股极为活跃的新生力量。截至1998年底，我国境内证券市场上共有民营上市公司53家(其中深市23家，沪市30家)，占同期我国境内上市公司总数851家的6.23%。

民营上市公司的市场进入动因

证券市场作为一种市场条件下资源合理配置的重要机制，其功能作用于任何一个上市公司。民营企业与其他企业一样，上市动因的一般性都体现为：筹集发展资金、改善经营管理、提高经济效益。但由于民营企业自身性质和上市背景与其他企业相比存有较大差异，因而两者的市场进入动因在具体的深度和广度方面是不一样的，即民营上市公司的市场进入动因呈现一些具体的特点。

    一、筹集发展资金：融资渠道窄，资金缺乏已成为民营企业发展的“瓶颈”。

    目前我国民营企业的资金状况如何，我们以全国范围内民营经济比较发达、代表性较强的深圳市为例来说明。一项由深圳市总商会于1998年组织的“深圳市民营企业发展状况调查”显示：与其他类企业相比，在对民营企业影响大的不公平待遇中，融资列第一位；有50.5%的民营企业将资金不足列为其发展过程中遇到的最大困难；有 68.5%的民营企业认为“银行贷款难，融资渠道窄”对企业影响严重。下文就此给出一般性解释。

    我国民营企业经营资金的来源归纳起来，除通过发行股票募集资金外，一般还有以下途径：企业组建时的注册资本金及其他实缴资本金；将企业过去的未分配利润(即利润留存)转化为资本公积金；通过商业银行贷款取得信贷资金；争取政策扶持，获得国家或地方的专项资金；通过黑市(即非正常渠道)融资。

    在现实经济中，上述5种筹资途径均存有较大的局限性：

    1.资本金途径。由于民营企业组建时，股东资本实力一般相对较弱，企业注册资本金额偏小，小则几万元、几十万，多也只是几百万，过千万者极少。例如：1991～1994年完成销售额20亿元、实现利润4.2亿的民营医药企业沈阳飞龙集团公司1990年成立时，注册资金只有75万元；已于1998年上市的新希望(0876)，其母公司的前身最初组建时实收资本不到10万元。过小的注册资本金不仅难以满足企业初期的投资扩张需求，同时也限制了其对外融资。

    2.利润留存途径。如果一个民营企业不能对外融资，而只单纯地用已成定量的上一个年度(或上一经营期)的利润留存来增加本年度的投资营运资金，则企业自身的发展极可能受到约束。这是因为，拟作为本期投资营运资金的上期利润留存，来自于上期的经营业绩(严格地讲，是本期以前的经营业绩的累计)，如果出现以下3种情况中的任何一种，都将使本期所需的投资营运资金得不到保证：第一，企业上期决策失误，经营不善，出现亏损或微利。如1997年深圳市有62.2%的民营企业年度亏损。第二，虽然企业决策正确，经营有方，但企业在上期已进行了大量投资，且投入(投资)与产出(收益)之间存在一个时间差，于是，这个时间差势必会影响企业当期的利润和利润留存。进一步讲，企业上期的投资有可能需要本期追加投资方能在未来某个时期产生收益，这样导致在长期收益看好的情况下近期利润却相对较少。第三，企业上期经营业绩不错，具有较多的利润留存，但这只是账面上的体现，实际上企业应收账款过多，净现金流量为负数。这种“利润留存”自然难以作为本期的投资营运资金。

    3.银行贷款途径。目前，民营企业直接从商业银行贷款存在不少困难，有企业自身的原因，也有来自银行的问题。具体表现是：(1)大部分民营企业资产规模偏小，提出贷款申请时很难寻求到满足银行要求的抵押物或担保单位；(2)目前我国民营企业正处于高速发展期，企业变化过快，给银行实行跟踪监管带来了困难；(3)民营企业中私有企业占相当大比重，其资产的私有性，使得在企业出现资不抵债的情况下银行维护债权的难度很大；(4)大多数银行首选做大额批发业务，不愿向中小企业做零售业务。

    4.专项资金途径。当前，一部分有实力(尤其是技术实力)的民营企业凭借自身优势，通过争取国家的发展项目，或切入国家重点扶持的产业，或从事国家支持的社会公益事业，以低成本地获取发展资金。虽然这种靠项目取得专项资金的融资方式不仅能使民营企业获得国家的政策性扶持资金，而且政府也可通过这种优惠政策引导民营企业进行结构性调整，拓展民营企业的发展空间，但是此种融资方式依然存在较大的局限性。其原因是这种项目很稀缺，资金总量不大，能获取到这种专项资金的民营企业数极为有限。因而这种融资方式从范围上讲不具有普遍性，从时间上讲不具有持久性。

    5.黑市融资途径。由于通过上述正常渠道难以融资，一些民营企业为解资金上的燃眉之急，不得不通过非正常渠道高成本融资。据深圳市总商会对深圳市民营企业的调查，黑市融资的利率最低不低于18%，最高达到了30%。这种近乎高利贷的融资大大地增加了企业的经营成本，使企业面临极大的财务风险，不利于企业的长远发展。

    基于上述资金来源渠道面临种种困难，一些条件较好的民营企业转而着力开拓上市这一新的融资渠道。与其他融资渠道相比，上市融资具有成本低、金额大及融资连续性与资金的非偿还性等优点，对民营企业极富吸引力。

    二、改善企业机制：产权不清和家族化管理严重制约了民营企业的规模化发展。

    筹集发展资金是民营企业力争上市的一个重要目的，但显然不是唯一目的。通过上市还可以有力地促进民营企业改善治理结构和转化经营机制，这也是民营企业界的共识。

    目前，在国企中存在政企不分、剩余索取权和剩余控制权不对称、资产委托代理成本过高等严重影响企业生产效率和经营效益的机制弊端。而民营企业在产权制度和经营管理方面则普遍存在产权不清、家族管理等严重制约企业长远发展的不足或缺陷。虽然在民营企业发展初期，这些缺陷是保证其超常规发展的特有优势：

    1.产权不清，打集体的旗号(俗称“戴红帽子”)，可避免受到政策上的轻视，并能获得经济上的实惠(如假集体企业可享受税收优惠政策)。据国家工商局1997年对35个县市的抽样调查推算，全国有假集体企业100多万户，接近当时全国登记在册的私营企业总数的2倍。

    2.家族化管理既可降低管理成本，又可借助亲情在创业艰苦时期保持企业的凝聚力。如已成为上市公司母公司的四川新希望集团公司的前身就是由刘氏四兄弟联手创建。但是，当企业度过初始创业阶段，已具有一定规模后再寻求更大发展时，上述“特有优势”就将成为企业发展中的严重障碍：(1)产权不清随时可能导致经营权旁落，甚至有可能出现挂名所有者弄假成真而企业真正的出资者却不能享受所有者权益的情况，即因为产权不清而使企业中实际存在的私有经济成分极可能受到来自其他经济成分的侵害。私有财产权益不能得到有效保障，必将严重挫伤民营企业业主经营的积极性。显然，随着企业规模的扩展，由于所涉及的资产量增大，因而产权不清的问题将更为严重。(2)家族化管理既不利于来自于家族外的且为企业所必需的优秀人才进入管理决策层，又容易使家族内工作不称职者占据企业要职，裙带关系左右企业人事制度，进而难以有效提高企业决策、管理水平和员工整体素质，影响企业二次创业。

    对民营企业而言，无论是产权不清还是家族化管理，不对企业现有机制作彻底改革而要解决这些问题是难以奏效的。目前看来，将民营企业改制上市不失为一条有效途径。因为上市公司的产权必须是明晰的(原来的产权不清可趁改制上市之机予以理清)；公司有健全的法人治理结构，即由股东大会、董事会、监事会和经理人员构成紧密有序的企业控管体制，公司采取的资产委托代理制能将所有权和经营权有效分开，而且企业的所有者由多元主体组成，这样可最大限度地弱化家族化管理的存在基础－－所有者主体单一、股权过度集中、所有权与经营权不分，从而使民营企业转向构建一种开放式、多元化、能满足现代公司发展要求的经营管理机制。

    三、获取市场绩效：提高企业知名度、谋求二级市场差价利益也是民营企业上市的一大动因。

    民营企业上市可以通过两个方面来获取市场绩效：一是提高企业知名度，二是谋求二级市场差价利益。前者是一种客观上必然产生的合理公开的企业目标要求，而后者在当前的市场条件下则是企业的一种含有相当投机成分的市场功利行为。

    在提高企业知名度的众多途径中，进入信息量大且透明度相对较高的证券市场无疑是一条有效的捷径。不仅“企业上市”自身就是向市场表明企业具有较强的竞争力和光明的发展前景，而且上市公司的每日交易也是一种免费广告，因而在取得同等宣传效果的情况下，上市公司的广告费用将明显低于非上市公司。

    谋求二级市场差价利益主要集中在买壳上市上。部分民营企业在买壳上市过程中，一般要进行周密的成本收益核算，不仅从中长期的角度考虑在买壳之后如何充分利用壳资源的价值，而且也将尽可能争取买壳过程中的短期投机收益(当然，也含有一定的投资成分，但投机成分相对更大)。之所以存在上述短期投机收益，是因为在目前不成熟的市场上，民营企业的买壳事件会导致目标方的股价出现大幅波动，这样收购方就可通过事先掌握内幕信息的优势，在二级市场的炒作上获取差价收益，以降低收购成本，弥补现金收购时及收购后的资金短缺。而实际上这种现象在我国目前证券市场上已极为普遍。

民营上市公司上市的

有利条件和制约因素

近几年，民营企业上市的趋势明显加强，仅1998年就有24家民营企业上市(其中直接上市5家，买壳上市19家)，这说明民营企业上市的政策环境和市场环境正不断得到改善，具备了一些有利条件。但全面来看，民营企业上市仍面临诸多的制约因素，而且这些制约因素还将在相当长的一段时间内继续存在。由于这种有利条件和制约因素存在相互转化的可能性，同时为方便评述，本文将二者综合在一起来讨论。

    一、市场投资者对民营企业上市持积极认同态度，原有观念、认识上的误区或成见已大为减少。

    不可否认，在我国证券市场发展的初期，由于过去旧观念的影响和民营企业上市的实践很少，社会和市场投资者对民营企业上市存在相当大的误区或成见，主要表现在两个方面：

    1.鉴于民营企业在所有制上的私有性(本文如此提法，主要是基于它们中大部分是私有企业或实际上是私有资本控股的企业)，许多投资者(其中也包括企业内部职工)认为民营企业发行股票是集大众之钱谋私人之利，中小股东在其中的所有者权益难以像在国有企业中那样得到有效保证，因而不愿购买民营企业发行的股票。

    2.虽然早在前些年，我国民营企业的经营环境和政策环境已有了一定的改善，但比较而言仍比较恶劣，加之企业规模不大，从而导致企业在经营发展上呈现出不稳定和风险较大的特性，也因此使得一些投资者顾虑其投资难以获取预期的回报而在购买民营企业股票的问题上显得迟疑不决。例如，在红桃K集团入主东湖高新之前，为聚合武汉地区制药业的优势，持有武汉健民药业(集团)股份有限公司70％股份的武汉国有资产经营公司曾设想与红桃K集团合并重组上市，但遭到健民集团职工的强烈反对。其中一个主要原因是：不赞成民营企业兼并控股健民。

    但是，近几年随着民营企业和证券市场的迅速发展，民营企业上市实践机会的不断增多，社会和市场投资者对民营企业和民营企业上市问题的认识已经有了较大幅度的提高，过去的误区或成见已大为减少，代之的是对投资民营上市公司持认同态度并对民营上市公司表现出积极的参与热情。这一点可从下面两个实例中得到印证：

    以新股上市涨幅为例。1998年我国境内共上市106家新公司，其中民营上市公司5家(华神集团属历史遗留问题，此处不纳入统计)。所有新股平均发行市盈率为13.85，其中4家民营上市公司为14.08，后者还略高于前者。而所有新股挂牌日高低价平均涨幅均值为123.47%，4家民营上市公司为213.48%，较前者提高了70.01%。在发行市盈率相差很小的情况下，民营企业上市日的涨幅远高于上市公司的平均水平，这在很大程度上说明民营上市公司较其他类上市公司更受市场的欢迎和追捧。

    以买壳上市涨幅为例。1998年有19家民营企业通过买壳上市，据统计，因为这些民营企业的入主，所有目标公司的股价都出现了成倍的增长。如新疆德隆控股合金股份(0633)，后者股价剧涨525.45%；北京和德收购国嘉实业(600646)后，涨幅高达700%。这种情况也从一个侧面反映了市场投资者对民营上市公司的期望值较高。

    导致市场投资者由过去对民营上市公司认识上存有相当大误区或成见并消极待之，到目前在市场上明显地偏好民营上市公司这一转变的主要原因可归于以下两点：

    1.所有者权益保障方面。民营上市公司与国有上市公司一样都是按照《公司法》和现代企业制度的基本要求建立起的股份有限公司，对中小股东所有者权益的保障制度是相同的，在对中小股东所有者权益保护方面不存在国有上市公司强于民营上市公司。相反，由于民营上市公司控股资本的私有性导致企业的高效率，从而使得其中小股东的权益在某种程度上更能得到充分的体现和保障。

    2.企业经营业绩方面。目前，民营上市公司的经营业绩明显好于上市公司的整体水平(参见表1)，已成为市场投资者的共识。企业只有取得优良的业绩，才能给股东以优厚的回报。

表1   1998年民营上市公司平均收益(加权)           与上市公司总体水平的比较
类别	每股收益	净资产收益率(%)
民营上市公司	0.284	10.97
上市公司总体	0.199	7.97

    二、民营企业上市的政策、法律环境有所改善，但民企直接上市依然面临政策障碍。

    近几年，民营企业上市的政策环境确实有所改善，从总体来看，是政府在不断提升民营企业和私营经济在国民经济和社会主义社会中的地位。1999年九届全国人大二次会议通过的宪法修正案将“国家允许私营经济在法律规定的范围内存在和发展。私营经济是社会主义公有制经济的补充”，修改为“在法律规定范围内的个体经济、私营经济等非公有经济，是社会主义市场经济的重要组成部分”，就是这方面的一个里程碑。具体而言，主要体现在以下两个方面：

    1.各级政府对民营企业上市重要性的认识有所提高，并相应地采取了一些实际行动，如在上市额度上对民营企业有所松动，这一点可从近几年民营企业直接上市数有所增加得到反映(见表2)。

表2           民营上市公司市场进入时间与方式比较(1992~1998年)
年份	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	总计
直接上市数	1	2	3	1	8	6	5	26
买壳上市数	0	0	0	0	1	7	19	27
合计上市数	1	2	3	1	9	13	24	53

    2.在民营企业买壳上市方面，一些政府部门为挽救绩差国有上市公司，支持其国有股权向非国有企业转让，从而为一些有条件的民营企业入主上市公司创造了机会。而且，《证券法》已明确规定自然人与法人一样也可直接控股上市公司，这对民企买壳上市提供了更进一步的法律支持。

    尽管如此，民营企业直接上市仍面临政策制约。自1990年初我国股市创建以来，我国在股票发行上一直是采取额度审批制，其本质特征是：并非所有符合条件的企业都能发行股票上市，企业能否上市关键是能否从地方政府(或企业主管部门)与证管部门获得上市额度；企业的素质如何则在相当程度上不是最重要的，因为包装可以出业绩。额度审批制的实施，使民营企业上市处于极为不利的处境。这是由于我国政府将现阶段证券市场的首要任务确定为：为国企改革和发展服务。要完成此任务，政府必然将手中的额度向国有企业倾斜。如在下达1997年300亿元发行规模时，主管部门强调考虑国家确定的1000家重点国有企业，为大中型国有企业改制上市提供制度上的保证。1998年我国境内直接上市的106家新公司中，民营企业只有5家；截至1998年底，民营企业直接上市数仅占上市公司总数的3.06%。这种低比例与当前民营经济所占国民经济的高比重是极不协调的。1997年，非公有制经济占国内生产总值的比重为24.2%，而1998年这个数字将更高)，这也是民营企业在上市方面受到政策制约的体现。

    虽然《证券法》规定“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”，但这并不表明我国在股票发行上将完全实施国际通行意义上的核准制。限于现阶段我国证券市场的政策任务和规模尚小难以承受大规模扩容冲击等特征，我国在今后相当长一段时间内在股票发行上只能是实施标准控制和规模控制相结合、具有中国特色的“核准制”。

    三、目标方的股权结构不合理、收购方的成本过大以及购并市场不发达均不利于民营企业买壳上市。

    在政策和法律上没有障碍的民营企业买壳上市，在实际操作中却面临这样三个难题：

一是目标方股权结构不合理，收购方不易获取控股股东地位；二是收购方资金实力有限，难以承受过大的收购成本；三是是国内购并市场不发达，购并交易难以及时、有效完成。

    目标方股权结构不合理体现在流通股比例偏小和股份过于集中两方面。至1998年底，我国851家境内上市公司流通股占总股本比例的算术平均水平仅为29.2%，其中总股本1亿以下者流通股只占25%；同时，除沪市6家“三无概念股”外，其余上市公司控股股东基本上均为法人股股东，控股股东平均持股40%以上，其中90%的控股股东持股在20%以上。流通股本比例偏低和股份过于集中对民营企业买壳上市造成如下困难：

    1.使民营企业难以通过流通市场购买上市公司股份而达到控股地位(不少企业即使购买其全部流通股，也不能达到控股地位，因为原有控股股东所持股本大于流通股本)。

    2.流通股本比例偏小，在供求关系影响下，其股价相应趋高，从而抬高了收购成本。

    3.股份过于集中，使得收购方拟收购的股份来源变少，一般必须从原有控股股东受让股份，否则难以获得控股股份。

    收购资金方面，买壳上市一般要求收购方具有雄厚的资金实力，因为买壳需要付出少则几千万多则上亿元的巨大资金成本。据对11家1998年买壳上市的民营企业的统计，收购方的平均收购(资金)成本为8450万元。如红桃K集团股份有限公司入主东湖高新(600133)、光彩事业投资集团控股南油物业(0046)直接支出的资金成本分别高达14500万元和21621万元。而目前在我国具有这种资金实力的民营企业是极少数，绝大多数民营企业连进行正常产品经营的资金都难以保证，更不必说斥巨资收购上市公司。可见，买壳上市这种从中长期来看有利于民营企业融资的购并行为，要求本来资金就很缺乏的民营企业首先必须在短期内投入巨额资金，这显然是一大矛盾。由此看来，买壳上市于一些前景看好但目前资金实力较弱的民营企业而言无疑是可望而不可及。

    购并市场不发达，投资银行功能不健全，使得购并双方的信息难以及时、准确、全面地进行交流，加大了购并难度和风险，也增加了交易费用。如1984年万通集团收购东北华联(600670)就是因为市场机制不完善、双方信息研究不充分而导致的失败之例。万通收购东北华联15.63%的股份成为其第一大股东后却发现业务重组乏力，不能达到预期目的，结果只好2.7元(每股价格)买入，1.9元卖出。当然，购并市场不发达，对所有的企业购并都是一大障碍。

    通过归纳民营上市公司市场进入的行为特征发现，民营上市公司的市场进入在进入方式、进入时间、地域分布、行业分布和股权收购等诸多方面均呈现出鲜明特征，具体表现为：

    一、进入方式与进入时间：自1996年以来民营上市公司数逐年稳步递增，买壳上市已成为民营企业进入证券市场的主要方式。

    自1992年第一家民营企业(ST深华源，0014)进入证券市场成为上市公司组以来，我国民营上市公司的发展已历经了7年多的进程。根据民营上市公司市场进入的时间和方式的不同，可将民营上市公司的市场进入划分为两个阶段：1992～1995年和1996～1998年。1992～1995年间，民营上市公司的发展速度较慢，基本上是处于一种起步、徘徊态势，4年间只有7家民营企业上市，且都为直接上市，未出现买壳上市情况。但在1996～1998年间，民营企业上市的数量逐年显著递增，3年共有46家民营企业上市，是前者的6倍之多，而且其中有27家是买壳上市，比重达58.7%；尤其是1998年上市的24家民营企业中有19家是买壳上市，比重高达79.2%。这种高比重表明了目前买壳上市已成为民营企业进入证券市场的主要方式。

民营上市公司的市场进入在过去7年间呈现出上述两个显明的发展阶段，与我国证券市场与民营经济的发展以及政府关于民营企业上市(尤其是买壳上市)的政策取向密切相关。自1990年末1991年初上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立至1995年底，我国证券市场只能说是刚刚起步，市场容量很小(截至1995年底深沪两市的上市公司数、总市值分别仅为323 家、 3474 亿元)，政府对企业上市条件限制很严(在上市方面，基本上只考虑国有企业)，加之1994～1995年股市低迷，这些因素使得民营企业上市面临一个极为严酷、苛刻的市场环境，从而导致这个阶段民营上市公司数很少。而在1996～1998年间，我国证券市场发展迅速，初具规模(至1998年底，深沪两市上市公司数、总市值分别达到了851家、19505亿元，两个指标分别较前一阶段增长了 163%和461%)，同时政府鉴于民营经济在国民经济中的地位日趋重要，对民营企业上市在政策上有所放宽(虽然政府依然将服务国企改革和发展作为证券市场的首要任务)，加之近几年证券市场上企业间的并购较前一阶段远为活跃，有更多的民营企业经过长期发展已具有相当的实力和规模、上市条件更为充分，这些因素无疑都是促进民营企业上市的积极、有利因素，使民营企业的上市环境远优于前一阶段。这也是1996～1998年民营企业上市数(特别是买壳上市公司数)显著增加的原因。

二、地域分布：分布不均衡，四川、广东等少数省(市)的民营上市公司数量优势明显，而华北、西北等地区远远落后。

    从表3可看出，截至1998年底，深沪两市53家民营上市公司分布在17个省(市)，其中买壳上市的27家民营上市公司分别注册在12个省(市)；四川、广东、湖北、浙江等省份优势明显，四省共有28家民营上市公司，占总数的52.8%，而华北和西北两大地区总共仅有3家民营上市公司，从数量上看已远远落后于其他地区；西南地区中，四川拥有10家(其中7家是买壳上市)，高居全国之首，而云南、贵州均是空白。由此可见，民营上市公司的地域分布是不均衡的。

表3           民营上市公司地域分布状况(1998年末)
地域分类	华南			华  东					华中		西北		西南	华北	东 北
	广东	广西	海南	浙江	福建	江苏	上海	山东	湖北	湖南	陕西	青海	四川	河北	辽宁	吉林	黑龙江
民营上市公司数	7	1	1	5	4	4	3	1	6	3	1	1	10	1	2	2	1
其中买壳上市数	3	1	0	1	2	1	1	0	4	3	0	0	7	1	2	1	0

    民营上市公司地域分布的不均衡现象说明(某种程度上也就是导致地域分布不均衡的原因，而且某地区民营上市公司的多少是由下述因素综合作用所决定)：

    1.地区之间民营经济的发展程度不同。民营上市公司(尤其是直接上市的民营上市公司)较多的地区一般其民营经济也相对比较发达，如广东、浙江、四川等省。

    2.各地区上市公司中壳资源的多少不一样，若某地区买壳上市的民营上市公司较多，则表明该地区的上市公司中壳资源相对比较丰富，如四川、湖北等省。

    3.各地政府对民营企业上市所持态度及政策支持力度存在差距。民营企业无论是直接上市还是买壳上市，都离不开当地政府的政策支持和工作协调，因为大部分情况下，直接上市要挤占国有企业的上市额度，而买壳上市则需国家股或国有法人股让出控股权或第一大股东地位。民营上市公司较多表明当地政府对民营经济和民营企业上市的支持力度相对较大。

    三、行业分布：呈多极分化状态，纺织服装、生物医药和电子信息等少数行业拥有半数民营上市公司，其中电子信息行业民企买壳最为活跃。

通过图1发现，截至1998年底，深沪两市53家民营上市公司分布在16个行业，其中买壳上市的民营上市公司分属于12个行业。整个行业分布呈多极分化，以拥有民营上市公司的数量为序依次为：服装服装、生物医药、电子信息3个行业形成一极，每个行业拥有8～9家民营上市公司，共有25家，占总数的47.2%；农业、房地产、汽车配件与化工4个行业形成另一极，每个行业拥有3～5家民营上市公司，共有15家，占总数的28.3%；其余9个行业形成第三极，每个行业拥有1～2家民营上市公司，共有13家，占总数的24.5%。在买壳上市方面，电子信息行业表现最为活跃，8家民营上市公司中有6家是买壳上市；房地产、农业和化工等产业次之，均有3家是买壳上市；纺织服装行业情况最差，8家民营上市公司无一是买壳上市。 

 

    拥有民营上市公司数的不同，反映了民营经济和资本市场在各个行业中的发展程度存在差距。电子信息、生物医药是目前运用高新技术较多、具有高成长性和高回报率的产业，也是民营资本的主要投向产业，民营经济和资本市场相对比较发达，因此拥有较多的民营上市公司；纺织服装是我国传统优势行业，民营经济发展较早，背景较深、影响面大，因而较其他行业的民营企业获取直接上市的额度多。正由于纺织服装行业获取的直接上市额度较多，加之该行业成长性和回报率较低，付出巨大资金成本买壳上市的民营企业一般均不会以纺织服装为主营，这也就是纺织服装行业买壳上市的民营上市公司很少(或无)的主要原因。

    四、股权收购：买壳上市的民营企业均是通过受让法人股入主上市公司，其第一大股东持股比例远小于直接上市的民营上市公司。

    根据统计发现，截至1998年底，深沪两市27家买壳上市的民营企业均是通过受让壳公司的法人股而成为其新的第一大股东的。民企选择通过受让法人股而不是购买流通股来入主上市公司，主要是基于如下考虑：

    1.降低收购成本。目前情况下上市公司的流通股市场价格远远高于其每股净资产，而法人股的转让价格主要是以每股净资产的多少来确定的。

    2.成功获取控股地位。由于我国上市公司流通股本偏小，第一大股东持股比例过大，若仅通过购买流通股难以取代原第一大股东。

    在股权收购方面的另一特点是，买壳上市的民营企业在受让法人股上并非一味追求高比例控股，而是只要能达到相对控股地位即可。统计得出，截至1998年底，27家买壳上市的民营上市公司第一大股东的平均持股比例为27.99%(其中有6家第一大股东持股比例低于20%)，远低于26家直接上市民营上市公司第一大股东38.26%的平均持股比例。对于买壳上市的民营上市公司，第一大股东低比例持股一方面可降低收购成本，另一方面则能改善公司的治理结构。53家民营上市公司第一大股东平均持股比例为33.03%，明显低于深沪两市40%以上的平均水平。从公司治理结构这一点来看，民营上市公司较之其他类上市公司更符合市场经济条件下上市公司的发展取向。

民营上市公司的市场进入效应

    本文第一部分“民营上市公司的市场进入动因”主要是从民营企业自身的角度讨论民营企业上市的目的，而本部分则重点分析民营企业上市对证券市场的客观影响。总体来看，这种影响是一种有利于证券市场健康发展的正面效应。

    一、引入非公有资本，调节上市公司的经济成分。  

    从产权的角度来看，民营上市公司的一大特点是民营资本在上市公司的股本结构中处于主导、支配地位，而在我国目前情况下，组成民营资本的主要经济成分是私有资本，因此，民营企业上市可以有效地将私有资本引入证券市场并使其享有控股地位。虽然，国有企业上市也可能把一些非公有资本引入证券市场，如私营企业作为较小的发起人被捆绑上市或私有资本认购募集法人股(此处均不考虑流通股所包含的经济成分)，但这种“引入”是将非公有资本作为公有资本(尤其是国有资本)的附加成分带入证券市场的，在这种上市公司中，非公有资本要受到公有资本(尤其是国有资本)的控制和支配。可见，前后两种“引入”存有质的差别，前一种引入对调节上市公司的经济成分即增加上市公司股权中非公有资本的比重更为积极、有效。

    这种上市公司经济成分的调节是极为必要的，因为只有这样才能使证券市场的发展与整个国民经济的发展保持一致性，从而更有效地服务于后者。改革开放以来，我国非公有经济取代了迅猛的发展，其在国民经济中的地位日趋重要。1997年我国非公有经济实现国内生产总值占全国国内生产总值的比重已达到24.2%，较1978年提高了23.3个百分点。而我国的深沪两市至1992年6月才有第一家民营上市公司，1998年底民营上市公司数占深沪两市上市公司总数的比重仅为6.23%，民营上市公司总股本占深沪两市上市公司总股本的3.16%。证券市场上的这种格局显然与上述非公有经济在国民经济中的地位不相称。

    二、引入竞争机制，改善上市公司质量，优化资源配置。

    作为市场经济体系的一部分，证券市场的效率必须通过竞争规律发生作用体现出来。如果证券市场上全是清一色的大国企，则势必造成国企对证券市场的垄断，这种没有竞争的市场又如何体现效率？而民营企业上市则可以促成民企与国企竞争上市资源、国企为获取上市资源而不得不改变落后经营机制、着力提高企业竞争力的市场格局，这自然有利于市场效率的提高。

    实践证明，当前我国证券市场上，民营上市公司的经营业绩明显好于国有上市公司。而且，一些原本经营困难、业绩不佳的国有上市公司由于民营企业的买壳介入而转变成为民营上市公司后，资产质量和经营业绩都在不长的时间内有了大幅度的提高(据统计，19家于1998年被民企收购的上市公司1997年和1998年的每股收益的简单平均值分别为0.0057元和0.18元)。可见，民营企业的上市，可以从整体上改善上市公司质量；而且从目前的情况来看，民企上市越多，上市公司整体质量的改善幅度将越大，证券市场优化资源配置的作用将发挥得更充分。

    三、引入投资热点，活跃市场交易。

    股市交易是否活跃对证券市场的发展至关重要，因为只有交易活跃的股市才能吸收更多的投资者和投资资金。而股市交易的活跃程度与市场上是否形成投资热点密切相关。一般在其他条件相同的情况下，投资热点愈多，则股市交易愈活跃。近几年，民营企业上市为市场引入了一类新型上市公司，这类新型上市公司不仅增加了市场投资品种，而且更重要地是形成了一种新的投资热点(即绝大部分民营上市公司成为市场追捧的对象)，活跃了市场交易，为投资者带来了丰厚的投资收益。这一点，可从以下两个方面得到反映：一是直接上市的民营上市公司在上市日的高低价平均涨幅均值远高于市场的同类指标；二是买壳上市的民营上市公司在买壳前后股价均有大幅度的增长(其中虽有投机成分，但仍不失活跃市场的作用)。上述两方面涉及到的具体统计数据本文已分别在第二部分和第三部分中给出，此处不再赘述。民营企业上市形成市场新的投资热点的根本原因在于：与国有上市公司相比，民营上市公司具有较灵活的更贴近市场的经营机制和较好的经营业绩。