从80年代中期开始，特别是1987年股灾之后，证券市场交易方式对交易行为和市场运作的影响，逐渐得到金融界、学术界、金融市场监管部门的重视，在理论和实证研究方面都有很大发展。交易方式的选择，成为设计证券市场模式时需要考虑的核心问题。

 

证券市场交易方式研究

 

澳大利亚新南威尔士大学王建新

广州大学             秦 洁

 

    在设计证券市场模式时，证券交易方式的选择是需要考虑的核心问题之一，它直接关系到市场的操作过程是否能够完成其经济职能。本文简单介绍一下目前世界上主要的几种交易方式以及选择交易方式时所需要考虑的一些因素，并简单论述交易方式对市场运行和健康发展的影响，以期对国内证券市场的建设提供一些帮助。

交易方式对证券

市场发展的重要性

目前从国家决策机构到金融证券业人士对证券市场的职能及其对经济发展的重要性已经有很高的认同。证券市场的运作对提高社会资源利用率和优化资源分配具有重要作用。影响证券市场健康发展的因素很多，包括国家的政策法规、经济发展水平、交易所的管理，以及交易方式和清算系统等微观结构的选择。交易方式从狭义上讲一般是指订单执行方式，即从一笔订单转化成一笔交易的过程。从广义上讲它包括整个市场的信息流通、订单的流动和执行、做市机制(Market Making)及其他市场功能，因而对证券市场的运转和投资人的交易行为都有重要影响。

    概括来说，交易方式的重要性主要体现在以下几点：首先，交易方式直接影响交易成本，包括信息搜索成本、买卖价差和大额订单对价格的冲击等，进而影响资产的流动性，决定投资人能否有效地实现风险分担和转移。其次，理论和实证研究表明，交易方式会影响价格稳定程度。价格大幅波动，会使证券市场失去提供参照价格和资金导向的作用。恰当的交易方式可以在不对市场造成过度振荡的前提下实现交易风险的平稳转移。第三，通过影响交易成本和市场活跃程度，交易方式会进一步影响到长期投资回报和公司的集资成本。最后，交易方式的选择，直接影响证券市场能否在极端条件下正常运行。某些交易方式能够承受极端市场条件，如价格大幅下跌所带来的压力。另一些交易方式，如透明度很高的喊价市场，在信息分布极端不均衡的情况下，可能会使投资人止步不前，致使市场不能运行。

    交易方式的重要性已被金融市场的发展所证实。例如伦敦股市的电子报价系统SEAQ运行以后，很快取代了传统的人工场内交易，成为交易所国际股的主要交易方式。又如在伦敦实行金融改革以后，德国政府债券期货交易主要是在伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)通过人工公开喊价进行。但近一两年内德国期货交易所(DTB)采用了先进的电子自动交易系统，交易量逐渐从伦敦返回到法兰克福，迫使LIFFE不得不全面考虑其交易方式，提出改革方案。

几种主要交易方式简介

一、做市商制(Market Maker System)

    所谓做市商(Market Maker)，是指通过提供买卖报价(Bid-Ask Quotes)为金融产品制造市场的证券商(Dealer)  。所谓做市商制，也就是以做市商为中心的交易方式。做市商制也可称为券商制，使用做市商制的市场也称为券商市场(Dealership Market)。做市商制有两个重要特点：第一，所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。第二，做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单；因此在金融理论中，这类市场又称为报价驱动市场 (Quote-Driven Market)。

    1．多元做市商制 (Multiple Dealer System)

    伦敦股票交易所和美国的那斯达克(NASDAQ)市场是典型的做市商制，而且每一种股票同时由很多个做市商来负责，因此我们称之为多元做市商制。在那斯达克市场，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60个做市商。做市商通常也是代理商，他可以为自己、自己的客户或其他代理商进行交易。做市商之间通过价格竞争吸引客户订单。做市商的报价通过网络传送到代理商的计算机。代理商查看所有报价，然后通过电话进行交易。代理商一般会有自己的“特选(Preferred)”做市商；他可以和最优报价的做市商成交，也可以由特选做市商以最优价格成交。代理商还会和做市商在电话上讨价，争取以更好的价格成交。那斯达克还有一个用于做市商之间交易的内部报价系统叫SelectNet。做市商可以在SelectNet上报出不同价格以调整库存。在注册成为那斯达克的做市商后，做市商要承担以下职责(NASD,1992)：

    (1)做市商必须随时准备用自己的账户买卖他所负责的股票，并有义务持续报出他对该股票的买卖价格。

    (2)做市商必须恪守自己的报价，必须在他的报价下执行一千股以下的买卖订单。

    (3)做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大限额之内。

    (4)那斯达克禁止做市商“锁定”或“交叉”市场。当做市商的买方报价等于另一个做市商的卖方报价时，被称为锁定；当做市商的买方报价高于另一个做市商的卖方报价时，被称为交叉。因此，多元做市商的最高买方报价必须低于最低卖方报价。

    2.特约经纪人制(Specialist System)

    在纽约证券交易所里，交易所指定一个券商来负责某一股票的交易，券商被称为特约经纪人(Specialist)。交易所有将近400个特约经纪人，外加900多个代理商。一个特约经纪人一般负责几个或十几个股票。当订单下达到交易所后，小额订单一般由交易所的SuperDot系统直接传给特约经纪人执行。较大额度的订单或条件苛刻的订单会由BBSS系统传给公司的代理商自己掌握执行。特约经纪人收到订单后可以和代理商进行交易，也可以用自己账户买进卖出。代理商可以和特约经纪人或其他代理商交易。交易是通过喊价进行的，喊价过程与下面讨论的公开喊价相似。

    与那斯达克市场相比，纽约股市有三个特点：第一，一个股票只能由一个特约经纪人“做市”。特约经纪人是唯一可以根据市场状况使用自己账户报价的交易商，所以特约经纪人制可以被看作是“垄断”做市商制。第二，客户订单可以不通过特约经纪人而在代理商之间直接进行交易。特约经纪人必须和代理商进行价格竞争，所以纽约交易所并不是单纯的做市商制，而是做市商制和喊价制的混合。混合的程度因不同股票而不同。在交易活跃的股票中，特约经纪人的交易量为总交易量的7～8%；而在不太活跃的股票中，特约经纪人的交易量会占到70～80%。一般来说，特约经纪人的交易量占到市场交易量的30%左右，远远大于普通代理商。交易越频繁，对市场了解就越透彻。因此，特约经纪人除了赚取佣金和买卖价差之外，还可以利用他的信息优势在价格波动中赚取高额利润。

    纽约股市的第三个特点是特约经纪人除了履行做市商的责任外，还有责任保持“市场公平有序”。他们的职责主要有以下几方面：

    (1)保持价格连续性。当股票价格变化太快时，经常会使投资人做出错误决策。作为特约经纪人，有责任避免价格大幅度跳跃。比如说，下一个成交价比前一个价格有很大下跌时，作为特约经纪人有义务在中间下一个买单，以稳定价格。特约经纪人并不是要操纵价格走向，他们的责任是减少每次交易之间的价格波动。

    (2)保持市场活跃。当一个市价订单下到交易所时，如果在一定时间内找不到和它匹配的买单或卖单，特约经纪人有义务做这个买单或卖单，为这种股票“制造市场”。如果没有特约经纪人的参与，订单在长时间内得不到执行，会加大投资人的风险，也增加交易成本。

    (3)保持价格稳定。如果买单暂时多于卖单，特约经纪人有义务用自己的账户卖出；如果卖单暂时多于买单，特约经纪人就有义务用自己的账户买入。当价格出现持续下跌时，特约经纪人有义务以等于或高于前笔交易的价格卖出；当价格出现持续上涨时，特约经纪人有义务以低于或等于前笔交易的价格买入。

    (4)其他职责，包括大额交易、散股交易、卖空交易及订单保价等。卖空交易指特约经纪人在必要时可以卖出股票空头。但是卖空交易只能以等于或高于前笔交易的价格卖出，这样可以防止卖空者驱动股价下跌而牟取暴利。特约经纪人在卖空之后，必须弥补他的空头状况，也会创造需求压力，使股价上扬。订单保价是指在市价订单(Market  Order)进入市场时本应得到立即执行，但是经纪人可以向特约经纪人申请一个保证价格，暂时不执行订单，而去为客户谋求更好的价格。如果没有找到更好的价格，订单也可以在预定的保证价格下执行。

    除了管理市场，特约经纪人在客观上还起到信息综合的作用。他在频繁的交易过程中，接触了大量信息，培养了对信息的识别能力，使他的价格最能准确反映股票公平价值，为整个市场，特别是普通投资人提供了很好的参照价格。此外，特约经纪人与代理商在竞争的同时也形成了一种相互制约、相互扶持的关系。由于特约经纪人的特殊地位，代理商愿意与特约经纪人保持互惠的关系。

    纽约证券交易所对特约经纪人的考核主要有以下几项：对于交易过程的参与程度，如特约经纪人的交易额；所负责股票的价格稳定性；资本利用情况，即特约经纪人使用自己资本的额度与他所负责股票的总交易额的比较；同业分析，即与负责其他类似股票的特约经纪人的表现相比较。特约经纪人所属公司必须逐月汇报交易活动，并进行季度分析。另外，交易所也会邀请专家及上市公司对特约经纪人进行审核。

    二、公开喊价制(Open Outcry)

    公开喊价又称双向拍卖(Double Auction)，即买卖双方同时报价，目前主要使用在期货交易中。喊价制或拍卖制的最大特点是客户订单可以通过代理商直接和其他客户订单交易，价格通常由客户订单决定，所以在金融理论中这类市场也称为订单驱动市场(Order-Driven Market)。

    1.人工喊价 (Pit Trading)

    传统意义上的公开喊价是在交易大厅内的交易场进行。一般交易厅四周是租给各个公司的工作台，中间有几个盆地型的交易场(Pit)，交易商在交易场内依靠手势和喊叫来传送订单和进行交易。交易商包括代理商和进行投机买卖的自营商(Local) 。自营商的作用和做市商相似，都为市场提供流动性(Liquidity) 。芝加哥能成为世界期货交易的中心，很大程度上归功于一批经验丰富、资本雄厚的自营商。自营商和代理商不需要像做市商那样承担“制造市场”的责任，他们只维护自己和客户的利益，市场价格则完全由供求变化来决定。

    期货订单由电话或计算机传到交易厅内的工作台，然后通过传送员(Runner)交给场内代理商(Floor Broker)。有时订单会从工作台直接用手势传到场内。场内代理商收到一批订单后，就开始用手势和喊叫参与拍卖。例如掌心向内表示“买进”，掌心向外表示“卖出”，手臂向上伸直、手指迅速活动表示“价格是……”，大拇指向上翘起表示“成交”。根据公开喊价的原则，只有最好的买方报价和卖方报价可以报出。一个卖方报价报出以后，其他交易商就不能再报出比它高的卖方报价，只有比它更低的卖方报价可以报出。买方报价则是高价优先。成交后双方记录对方号码、交易价格和数量，并用手势通告给交易场上方的交易所人员，他们将信息输入电脑，交易价格和数量被列示在交易大厅上方的电子屏幕上。一批订单完成后被传回场边的记录员，由他通过公司通知客户交易结果。

    在芝加哥期货交易所，一个有很大争议的规则是一个交易商可以有代理商和自营商的双重身份，可以为客户也为自己进行“双重交易”(Dual Trading)。支持者认为这样做可以降低客户交易成本，反对者认为客户和代理商会有利益冲突。Fishman and Longstaff(1992)对这个问题进行了探讨。他们的理论模型显示双重交易对没有特殊信息的客户有利，而对有“内线信息 ” (Insider Information)的客户不利。实证研究表明双重交易给有双重身份的交易商及其客户都带来了高额利润。

    2.电子喊价(Computer-based Auction)

    随着信息技术的发展，公开喊价的交易方式开始使用电子技术，出现了电子交易系统，其中比较典型的是芝加哥商品交易所的GLOBEX。GLOBEX是一个国际性的、全自动的订单输入及撮合系统。它覆盖了芝加哥、伦敦、纽约、香港等9个金融中心，成百个计算机被联在它的全球网络里。每天下午芝加哥时间2:30，当交易场内的人工喊价停止营业后，GLOBEX系统就开始运行。在星期天及公假日也照常运转。

    GLOBEX系统撮合订单采用价格和时间优先原则。它的基本程序如下：    1.订单通过GLOBEX的终端输入系统，按照价格和时间优先原则进行排序，然后留在系统里直到执行或取消。2.交易价格由订单簿上的价格决定，比如一张买单数量为20手，限价为12元，订单簿上的最低卖价为11元，在这个价位上的供给量为10手；下一个价位是12元，供给量为8手。那么该买单有10手在11元成交，8手在12元成交，剩余2手留在限价订单簿上等待执行。

    GLOBEX系统为使用者提供了人工交易所没有的服务，即当重大事件发生时，投资人可以立即作出反映，而不受场内营业时间的限制。有些期货的交易时间可以达到每天23.5个小时。经纪人可以通过在计算机终端上查看列出的最好的5个买方和卖方报价以及他们的交易量，了解市场的深度，然后决定相应的交易策略。

    三、电子交易(Electronic Trading System)

    随着证券交易的发展，证券市场的交易量越来越大，交易也越来越频繁，传统的人工交易方式不能满足市场的需要。信息技术的发展为改进交易方式提供了条件。从70年代开始，信息技术被广泛地应用于证券交易，如订单传送、报价系统和自动交易系统。这里我们主要介绍后两者的应用。

    1.报价系统(Quotation System)

    在60年代之前，纽约证券交易所只会报出实时成交信息，而不报出有关股票的实时买卖报价。从70年代开始，那斯达克的做市商可以从计算机上输入并修改自己的报价，这些报价和交易信息被传递到设在康涅狄格州的那斯达克计算机网络中心，再从那里发送到不同层次的使用者。

    那斯达克的报价系统提供三个层次的报价服务：第一层次是向注册代表和公众提供本系统中每种股票的最好买卖报价；第二层次是向做市商显示所有做市商的报价；第三层次提供与第二层次相同的信息，同时还允许做市商通过计算机终端输入及更改自己的报价。此外，对于交易额比较大以及比较活跃的股票，那斯达克还提供它们的实时交易价格。经纪人可以在自己办公室的计算机终端上了解股票报价，再通过电话与合适的做市商洽谈。伦敦股票市场的运作与那斯达克相似，做市商通过SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation)系统报价，代理商通过电话和做市商进行交易。

    2.自动交易(Automated Execution)

    订单传送和报价系统都只是在交易过程中部分地利用电子技术作为辅助，而在很多证券交易所里，计算机的作用已经扩展到整个交易过程，即订单传送、执行、清算和交割。

    如多伦多交易所的计算机辅助交易系统(CATS)是一个典型的全自动交易系统，巴黎、马德里、东京及圣保罗的证券交易所都借鉴了它的交易系统。CATS的核心是一个显示客户限价订单的电子订单簿(Lucas and Schwartz,1989)。客户可以通过计算机输入订单，如果限价买单的价格高于或等于订单簿中最低卖价，这个买单就会被全部或部分执行，执行价格是订单簿上的最低卖价。同样，如果限价卖单的价格低于或等于订单簿中最高买价，这个卖单就会以订单簿上的最高买价全部或部分执行。没有执行的部分被留在订单簿上。市价订单以订单簿上的最低卖价或最高买价执行，没有执行的部分按被执行部分的价格转成限价订单。在订单簿中保存的订单按照价格优先的原则执行，在价格相同时，按照时间优先的原则执行。大额订单在多于10手的时候，CATS允许投资人只显示订单的一部分。如果显示的部分得到执行，剩余的部分就失去了时间优先权，要排在同样价格的订单后面等待执行。

    CATS还向投资人提供重要的信息。每一个价格及该价格下供求的累计数量都公开显示。多伦多交易所的会员经纪人还可以了解到每一个订单的数量、价格和负责它的经纪人。最近交易的价格和交易量也被公布出来。另外，CATS按照定时交易方式计算每天的开盘价格(Opening Price)。

    CATS最初是为交易不活跃的股票设置的，交易活跃的股票仍然通过人工交易。从1997年4月开始，多伦多交易所为交易者提供了TOREX系统，全部股票采用自动交易方式，交易者在他们的计算机终端－－TOREX交易站里与交易中心相连接，由交易中心处理、监督、记录每一笔交易。

    四、定时交易(Call Trading)

    在世界主要证券市场里，交易一般是连续进行的，即在交易所的营业时间内，投资人可以随时下单，市价订单将得到立即执行，限价订单则等待到相配的订单后就被执行。这就是连续交易(Continuous Trading)。与连续交易不同，定时交易只在事先约定的时间进行，例如每天上午10点和下午3点。交易集中在特定的时间，交易价格由买单和卖单数量决定，所有交易在同一个价格执行。目前世界主要证券交易所在日常营业中都采用连续交易的方式，但是每天的开盘价格则是用定时交易的方式来确定的。台湾和吉隆坡交易所使用高频率的定时交易，交易间隔在两分钟以下。欧洲一些交易所，例如阿姆斯特丹交易所，对部分股票也采用定时交易。

    定时交易的程序可以用以下例子来说明。每天开市之前，投资人在开市前规定时间内下达订单，所下订单按照价格和数量累积起来。假设限价订单的情况如表1，所有的订单按照价格和累积数量排列，然后列出供给和需求的价格曲线(见图1)。

 

表1                       假设限价订单的情况
累积买单	限价买单（手）	价格（元）	限价卖单（手）	累积卖单
10	10	56	10	85
20	10	55	20	75
40	20	54	35	55
60	20	53	10	20
70	10	52	10	10
80	10	51

 

    根据价格曲线，很容易可以看出由供给和需求决定的平衡价格是54元。于是按照价格优先的原则，价格高于或等于54元的限价买单和价格低于或等于54元的限价卖单得到执行，交易量为40手。这些订单执行之后，限价订单的情况如表2。

表2             限价订单的情况
限价买单	价格（元）	限价卖单（手）
	56	10
	55	20
	54	15
20	53
10	52
10	51

 

    如果是完全采用定时交易的交易所，在这次交易之后，股票价格就不再变动，而是等待下一个预定交易时间，再按照上述程序重新确定交易价格。在两次交易时间之间所下的订单，如果要求价格与上次交易价格相同，它就将得到执行；如果不同，它就会同其他订单一起累积起来，等待下次交易开始后在新的交易价格下执行。

    五、大额交易(Block Trading)

    从50年代开始，机构投资人(Institutional Investor)在美国市场上占有越来越重要的地位。越来越多的普通股被机构投资人持有，他们的股票持有量很大，经常超过某些企业股票日常平均交易量的几倍。而且机构投资人往往不满足于只对他们的投资组合做小的调整，他们更倾向于参加大额交易。因为机构投资人经常可以比较早地获得证券交易的新信息，如果是利多信息，当然是买进越多越好，而他们雄厚的资金实力也为此创造了条件。如果是利空信息，他们就会希望卖出越多越好。在1992年，大额交易的交易额占到纽约证券交易所总交易额的50%以上。

    机构投资人的大额交易给垄断做市商的操作带来了很大的困难。比如，基金管理人将一个出售300000股A股票的订单下达到交易大厅内，而大厅内的买方在目前价位上最多只愿买进15000股，多出的285000股供给如果由垄断做市商全部买下，势必会给垄断做市商带来极大的风险。他要花费相当长的时间慢慢将这笔存货卖出，时间越长，风险就越大。更严重的是，如果该基金管理人是在事先掌握了利空消息后卖出股票的，那么利空消息一经公布，已经按照接近市价的价格买下股票的垄断做市商就不可避免地会蒙受巨额损失。

    因此，在执行大额交易时，垄断做市商或者要求大笔回扣，或者会要求交易在买卖价差很大的前提下进行，这些也都不是大额投资人所希望的。因此，大额投资人往往寻求其他更经济的方法。

    方法之一是将大额订单分割成小额交易。比如，逐笔小额购进，慢慢积累到预定大额买进的数量，或是将大额存货分成小额订单逐步卖出。这样做虽然可以无需支付垄断做市商所要求的回扣，但是有可能要很长的时间才能完成，超出大额投资人预期的时间，因此这种方法并不普遍。

    方法之二是雇请一位经纪人专门为这笔订单搜寻合适的交易对家并商议双方可接受的价格。大部分证券商都提供这种服务。他们在长期的市场交易中与机构投资人建立了合作关系，了解机构投资人的买卖兴趣。当他们受托完成大额交易时，他们通常不会在交易大厅里寻找市场，而是判断哪些机构投资人可能会对这笔交易有兴趣，然后直接与这些投资人联系。这种方法就是通常所说的大额交易，又称“楼上交易”(Upstairs Trading)，承担这种交易的经纪人被称为“大额交易商”(Block Trader)。

    假设前面例子中的基金管理人决定卖出300000股Ａ股票，但是他知道如果他将这一出售意向在市场公开，势必会引起Ａ股市场价格大幅下跌。因此他与他的经纪人联系，请他帮助寻找合适的大额交易商。经纪人受到委托后，将这一信息传递给负责A股票的大额交易商。该大额交易商首先向同行询问他们最近有否听说他们的客户有购买Ａ股票的倾向，然后他会去查询其他持有大宗Ａ股的银行等机构投资人是否有交易的可能性；他也会向本公司的专业分析人员询问最近有否关于Ａ股的特别信息，并同时询问本公司在交易所大厅的场内经纪人有关该股场内交易的最近动向；当他认为自己已经掌握了尽可能多的信息时，他就会根据这些信息报出他愿意买入300000股Ａ股的价格，这个价格通常会低于Ａ股的当前市价，本例中假设为35。

    如果这一价格得到了基金管理人的认可，大额交易商就开始与他知道的可能会买入Ａ股的机构投资人联系。他会从联系那些最有可能的买家开始，因为如果他将这一交易信息扩散得越广，就越有可能使该股市价下跌，因此大额交易商必须联系尽可能多的买家，同时又将交易信息控制在有限的范围内。在这个过程中，投资人和交易商都面临着一个选择：是继续寻找可能的买家，使越来越多的投资人知道这一信息，加大价格下跌的风险，还是停止寻找，由交易商承担剩余未卖出的部分(以一个比前面报价稍低的价格)？

    当买卖双方就价格达成一致意见后，大额交易商还有一个重要步骤要完成。按照纽约证券交易所的规定，即使交易的一切条件都已经在场外谈妥，作为交易所的会员，大额交易的正式执行要在交易大厅内完成。也就是说，大额交易商必须委托本公司场内经纪人与垄断做市商将这笔交易完成。当场内经纪人将300000股Ａ股要在35的价位上成交的消息报告给垄断做市商时，因为35的价格是低于当前市价的，因此在垄断做市商的限价订单簿上或是场内经纪人保留的订单中，如果有价格等于或高于35的买单，就要先被执行。结果是，交易仍旧按35的价位成交，但大额交易商实际上从基金管理人那里买到的股票要比他计划的少一些。

    大额交易的产生解决了垄断做市商进行大额交易的困难，同时也在客户和代理人之间建立了一种新的合作关系。通过大额交易商的帮助，机构投资人以较快较好的价格完成交易，这是他通过场内交易所不可能获得的。从长远来看，大额交易商在不断的搜寻过程中，一方面与客户形成了长久的合作关系，另一方面也了解了主要机构投资人的交易兴趣，这是他的重要信息来源，为他以后的操作提供了保证。

主要交易方式的比较

    从80年代中期开始，特别是1987年股灾之后，交易方式对交易行为和市场运作的影响，逐渐得到金融业、学术界、金融市场监管部门的重视，理论和实证研究都有很大发展，形成了市场微观结构理论(Market Microstructure Theory)，成为金融学的一个重要分支。市场微观结构理论仍然是一个很年轻的学术分支，由于交易方式对交易行为的影响会因不同金融产品、不同市场条件而有所不同，因而在理论和实证研究上有很大难度。以下我们简单介绍一下几种主要交易方式的比较。

    一、垄断与多元做市商制

    前一节提到，在不太活跃的股票中，特约经纪人的交易量会占到70～80%，因此特约经纪人可以被看作是小额股票的“垄断”做市商。与垄断做市商制相比，多元做市商制的特点是做市商之间的竞争。竞争有利于减小买卖价差，降低交易成本，也会使价格定位更准确。在那斯达克市场上，平均每种股票有10多个做市商，比较活跃的股票有超过40个做市商。参加竞争的做市商越多，他们为证券市场带来的资本就越多，有利于价格稳定。在价格相对稳定的前提下，竞争也会使市场比较活跃，交易量增加。

    但是多元做市商制也有其弱点。如果每个股票有几十个做市商，每个做市商所收到的订单要比垄断做市商收到的少得多，他便不具备垄断做市商那样强的信息综合能力。信息量的分散使得单个做市商对市场走向的预测不如垄断做市商那样准确，进而降低了交易利润，也增加了价格波动。没有高额利润也限制了他们承受风险的能力。

    当市场风险很大时，做市商可能不得不退出市场，使得市场无法运行。相反，垄断做市商由于拥有本文前面提到的信息独享特权等原因，通常可以获得高额利润，他们有能力、也愿意在市场波动较大时承担稳定市场的职责。因为预计到未来可以继续获得高额利润，退出市场的机会成本可能会更大。同时，垄断做市商的信息优势使他们不依赖买卖价差来获取高额利润，因而垄断做市商有能力把买卖价差降到多元做市商所不能承受的地步。

    许多实证研究表明，那斯达克的买卖价差远高于纽约交易所。Bessembinder and Kaufman (1996) 在纽约交易所和那斯达克各选择了市值相近的300家公司进行比较，他们发现纽约交易所的有效价差 普遍低于那斯达克，大公司股低34%，中等公司股低78%，小公司股低38%。同时他们发现那斯达克的日收盘价格波动比纽约高60%，价差中点波动高23%。Christie and Huang (1994) 及Barclay(1996)发现一旦公司从那斯达克转到纽约上市，交易成本有大幅下降。

    但是必须指出，这些研究结果只能作为比较垄断与多元做市商制的借鉴。那斯达克和纽约股市的差别不能完全由交易方式来解释。首先，纽约股市既非完全的垄断市场，也非完全的做市商制。前面提过，纽约交易所是喊价制和做市商制的混和。特约经纪人要和代理商及公众的限价订单进行价格竞争，还要和6个地区性交易所的做市商竞争。其次，两个交易所的上市条件不同。除了微软等几家大公司外，在那斯达克上市的主要是中小企业和技术开发性企业，股市的风险一般比纽约股市大。即使是从那斯达克转到纽约上市的公司，也有可能是因为公司自身的发展使得交易成本降低。在实证比较中很难把以上这些因素和交易方式的作用完全分开。因此，目前没有直接比较垄断和多元做市商制的实证研究。

    二、喊价制和做市商制

    喊价制和做市商制的一个重要差别在于订单执行风险(Order Execution Risk)。在喊价制中，客户在下市价订单时不知道订单的交易价格，因而要承担价格风险，使用限价订单有可能因为价格偏离而不被执行。相反在做市商制中，做市商要保证在所报价格执行订单，所以没有订单执行风险。但是做市商要赚取买卖价差，客户要付较高的交易成本。买卖价差可以看作是保证订单执行的保险金。Pagano and Roell (1990) 研究表明，做市商制优于喊价制的一个必要条件是做市商对风险的敏感程度应低于客户对风险的敏感程度，就像保险公司应比投保人更能承担风险一样。通常做市商都有大额资本，或者有银行优惠的信贷支持。在交易上，交易所也会给做市商一些信息优势。但这只是必要条件，而不是充分条件。满足这个条件不能保证做市商制优于喊价制。

    Madhavan(1992)对喊价制和多元做市商制进行了理论比较，他的模型显示在一定条件下做市商制优于喊价制：首先，做市商制比喊价制更鲁棒(Robust)。在信息分布极不均衡的情况下，喊价制可能不存在供需平衡的均衡价格，而做市商制存在均衡价格。其次，在均衡价格存在的情况下，做市商制产生的价格比喊价制更稳定，也更准确地反映潜在价值。造成这些差别的主要原因是做市商之间的竞争，竞争使做市商的交易价格更准确地反映价值。而在喊价制中，因为每一张订单都有可能影响价格，促使投资人更积极地使用交易策略去影响价格。而这些策略往往会使价格偏离价值，也使得市场对信息分布更敏感。尽管喊价制中每一个交易价格不如做市商制中准确，但整个价格系列的信息含量在两种制度下是相同的。投资人可以通过价格系列过滤单一价格带有的噪音。同时，如果做市商和自营商的数量都不断增加，在两种制度下的价格和交易量的均衡关系会趋于一致。

    由于喊价制多用于期货市场，做市商制用于股票市场，目前没有直接比较两种制度的实证研究。Huang and Stoll (1996)比较一组在纽约上市的大公司和一组市值相当、在那斯达克上市的公司。因为大公司股的交易一般比较活跃，特约经纪人参与较少，所以纽约市场可以被看作是喊价市场。他们发现那斯达克的有效价差比纽约高两到三倍，其中一个重要原因在于那斯达克做市商之间的价格竞争并不强烈。那斯达克容许代理商使用“特选做市商”：尽管特选做市商的报价不好，代理商仍然可以把订单交给他，由他按目前最优价格执行。做市商本身也是代理商，自己客户的订单也由做市商按最优价格执行。因此做市商不用报最好的价格就可以得到很多订单。另外做市商可以通过内部报价系统SelectNet来调整库存，减少了在公共报价系统NASDAQ上进行价格竞争的必要。做市商之间缺乏价格竞争使得那斯达克的最优报价远不如纽约股市价格具有竞争力。所以那斯达克的问题不在于做市商制本身，而在于如何增加做市商之间的竞争。

    三、电子交易和人工交易

    与人工交易相比，电子交易有很多优点。首先，电子交易方式的建立和运行成本大大低于人工交易的成本，所以几乎所有新兴市场都采用电子交易。其次，订单传递速度、交易处理效率都大大提高，减少了交易成本；第三，电子报价系统可以提高订单信息的透明度，有助于交易商及时准确地做出决策；第四，电子交易使交易商能及时掌握全面信息，如宏观经济信息、其他市场价格等。第五，电子交易脱离人工交易的哄乱气氛，便于交易商做出冷静的决策。第六，电子交易便于市场监控，防止个人操纵市场。最后，电子交易使得交易不再被约束在固定的交易场所内，经纪人在自己的公司里通过计算机操作完成交易，为证券交易的国际化提供了条件。

    但是电子交易有两个严重缺陷。其一是电子交易缺乏人工交易的灵活性。在人工交易中，订单能否执行的主动权掌握在经纪人手中，如果经纪人发现行情变化，可以拒绝执行前面的报价；但是在电子交易中，订单被输入计算机系统后，交易商(自营商或代理商)必须随时根据市场变化调整或取消订单。一旦行情发生变化，系统里的订单有可能处于“任人宰割”的状况。理论上讲，系统里的订单为其他交易商提供了一个免费的期权合同，即其他交易商可以随时选择以订单报价进行交易，而不用支付期权费。下单人可以间接地通过调整订单价格来收取应有的期权费，但这样会使订单价格趋于保守，加大买卖价差，增加交易成本和价格波动。

    电子交易的另一个缺陷是交易商之间缺乏了解，而且不能像人工交易那样观察交易场内气氛。人工交易中交易商通过长期的、面对面的业务交往，对各自的交易风格、所代表的公司或客户、资本量及风险承担能力等有一定了解。交易商之间会形成互惠和制约的关系。例如，有时某个自营商会“成全”某个代理商的一笔交易，尽管这笔交易不会给他带来直接利益。但以后代理商会给他好的订单作为回报。相反，如果某个交易商使用内线消息造成场内其他交易商重大损失，其他交易商必然会联合起来对他进行报复。因此他必须权衡短期和长期利益。对决策理论(Game Theory)显示他应该采用合作的策略，至少和一部分交易商合作。这种互惠和制约的关系会减少信息分布不均对市场的冲击。交易商在人工交易中能观察到各自的表情、语调和形体语言(Body Language)，有时也能看到工作台和场内代理商之间用手式传送的订单，这些信息对他判断市场状况至关重要。相反大部分自动交易系统都采用匿名制，不披露订单来源。因此场内交易商对信息分布和交易状况的了解远大于在计算机前的交易商。在同等交易量下，人工交易的价格会比较稳定。

    目前对电子自动交易的理论研究较少，实证研究较多。Glosten(1994)从理论上阐述电子交易的优越性。他用模型证明电子交易比其他交易方式更有效，更具有竞争力。Domowitz and Wang (1994)通过排队论模型把交易价格、买卖价差等市场变量的概率分布和订单下达的随机过程联系起来。这一模型在实证检验中显示出很好的样本外(Out-of-sample)预测能力(见Bollerslev,Domowitz,and Wang,1997)。在第二节中我们提到德国的债券期货交易同时使用人工交易的LIFFE和电子交易的DTB。许多实证研究，如Grubishler,Longstaff,and Schwartz(1994)，Pirrong(1994),Franke and Hess(1996)，Kofman,and Moser(1997),对LIFFE和DTB进行比较后发现电子交易产生的价格比人工交易更快地反映新的信息；电子交易的交易成本及市场流动性与人工交易相似；执行大额订单时，或在高风险市场条件下，人工交易优于电子交易。Naidu and Rozeff(1994)发现新加坡股市在从人工转为自动交易后，交易量和买卖价差增加，价格波动也加大，回报率的系列相关系数(Serial Correlation)减小 。

    Wang(1998)对悉尼期货交易所的日间人工喊价和夜间电子交易进行比较时发现，在控制了交易量差别之后，电子交易的买卖价差远大于人工喊价，为交易商通过调整订单价格来收取期权费提供了一定实证依据。另外人工喊价的价差中只有10%左右是由信息分布不对称造成的，而在电子交易的价差中有30～40%是由信息分布不对称造成的。由此可见使用电子交易的交易商会对信息分布比较敏感。总体来说，人工喊价和电子交易各有长处。人工交易更适用于高风险的金融产品。

    四、定时交易和连续交易

    与连续交易相比，定时交易的优点可以归纳如下(Lucas and Schwartz,1989)：

    1.对于交易量小的股票来说，定时交易的成本要比连续交易成本低。在定时交易里，从上一次交易之后所下的订单都在下一次预定时间里参加交易，因此，除了定时交易本身外，不需要其他设置(如垄断做市商的服务)来撮合订单。

    2.对于不活跃的股票来说，由于定时交易中订单下达的时间集中，减少了价格定位的误差。在连续交易中，交易量及交易价格会随着订单下达的顺序不同而改变；而在定时交易里，订单下达顺序对交易价格没有影响。两次定时交易之间信息分布越均匀，定时交易所确定的价格就越接近市场均衡价格。

    3.大额订单对市场产生的负面影响在定时交易中小得多。因为定时交易开始之前，所有订单都被累积起来，等待由总供给与总需求决定的价格，大额订单与累积起来的订单总量相比就小得多。它对市场的影响也就不会很大。

    传统的定时交易市场一般交易时间间隔比较长，限制了投资人的灵活程度。例如，当一个投资人想要卖出A股票，然后用所得资金买进B股票，但是在定时交易市场里，B股票的交易时间在A之前，很显然，这个交易者的交易策略就不能被实现。新兴的定时交易市场如台湾和马来西亚交易所将活跃股票的交易间隔减少到两分钟之内。

    定时交易的另外一个缺陷是没有买卖报价。在连续交易中，一些交易者报出的买卖报价是另一些交易者的信息来源，同时至少可以使一些小额交易在比较确定的情况下进行。因此，一些交易者更倾向于连续交易。

    在某些极端的市场条件下，连续交易市场不能正常运行，而定时交易仍然可以继续运行。这是因为定时交易要求一段时间内所有的订单都集中起来同时执行，这样就减少了信息不对称的问题，而这一问题是连续交易所不可避免的。然而正如本文前面所谈到的，定时交易不能够实现订单的立即执行；而且定时交易中通常没有报价显示机制，交易者必须花费更多的成本搜索信息，而不能像在连续交易中那样通过观察当前报价来了解市场。

    Chang, Hsu,Huang和Rhee(1995)对定时交易和连续交易对市场运行的影响作了比较。他们发现定时交易有更准确的价格定位功能，而且定时交易下价格的波动程度平均是连续交易下价格波动程度的一半。传统观点认为定时交易更适用于交易不活跃的股票。但他们发现定时交易的优势在交易量较大的股票中表现得更出色。

选择交易方式的几个因素

在建立新的证券交易系统或是对现有的交易方式进行改进的时候，有许多需要考虑的因素，其中既有宏观因素，例如一个国家的经济政策和法律法规的约束；也有微观因素，例如所交易的证券种类、交易量大小以及投资人的构成(如长线或短线投资人、机构投资人或散户)。交易所的一个中心任务是将分散在投资人中的信息综合反映到股票价格中，使得股票价格及时准确地反映企业价值。所以在设计或选择交易方式时，应该将交易方式的信息综合能力放在重要地位考虑。一般来说，选择时应考虑以下几方面。

    一、优先权(Priority)

    优先权这里是指订单执行的优先权，它取决于订单的价格、下单时间、交易量以及交易者的优先级别。下面简单介绍决定优先权的几个主要因素。

    1.价格。高价买单比低价买单有执行优先权，低价卖单比高价卖单有执行优先权。价格优先原则是基于公平交易和价格定位两个因素来考虑的。从公平交易的角度讲，买单价格越高，表示投资人的购买欲望越强烈，所以应该给予优先考虑。从价格定位角度讲，买单价格越高或是卖单价格越低，买卖价差就越小，价格定位越准确。

    2.下单时间。时间优先是指在同一价格下，先下的订单有执行上的优先权，这样可以在投资人之间实现公平竞争。在有些交易系统如伦敦国际金融期货交易所的APT系统和香港股票交易所的HKTS系统中，时间优先只适用于在同一价格下最早下达的订单，其余订单享有同等的优先权。比如，当前最高买价是10元，在这个价位上有5张买单，每单交易量是10手。如果一张市价卖单交易量为30手，五张买单中最先下达的一张(10手)被执行，剩余的20手由其余4张买单均分，即每单可以执行5手。

    3.订单种类。在大多数交易系统中，市价订单都优先于限价订单。有些系统如香港和斯德哥尔摩的交易所给交叉订单以优先权。所谓交叉订单是指同一经纪人以同一价格、同一数量同时下达买单和卖单。

    4.订单交易量。在同样价格下，订单交易量越大，越有执行上的优先权，这时数量优先就取代了时间优先。瑞士期权期货交易所对于交易量在一定限额之上的订单采用这一原则。

    5.订单显示。显示优先这里指交易量显示优先。交易所允许投资人显示交易量的全部或一部分，但未显示的部分就失去了时间优先权。芝加哥期货交易所的GLOBEX系统和多伦多交易所的CATS系统都采用这一原则。

    6.交易人等级。美国市场普遍规定，在同一价格下公众订单要优先于做市商或自营商的订单，取代时间优先原则。但是在电子交易系统中，只有辛辛那提、香港和爱尔兰的交易系统使用这一原则。

    二、透明度(Transparency)

    所谓透明度，是指在交易过程中，市场信息在市场参与者(公众投资人、证券商及管理者)中间的披露程度。市场信息可以分为两类：第一类是有关订单的信息，又称交易前信息，包括在某一价位有多少买卖订单，订单额以及下单人身份等等；第二类是有关交易结果的信息，又称交易后信息，包括前笔交易的价格和交易量、每笔交易的对家身份以及每盘交易中的高价和低价、每盘交易的累计交易量等等。市场信息透明度有两方面内涵：首先，哪些信息应该即时披露给市场参与者，哪些应该延缓披露。其次，哪些市场参与者应该得到市场信息，是做市商、经纪人，还是下单的投资人或潜在投资人。

    对以上两方面的考虑在选择交易方式时非常重要，因为对交易信息的掌握程度直接影响到市场参与者的交易策略。如果透明度过低，投资人不了解其他投资人的买卖意向以及最近的交易数量和价格，会妨碍他积极参与交易。而如果透明度过高，每个投资人的意向马上被整个市场了解，投资人就得不到应得的利润，也就失去了发掘信息的动力。比如说，一个投资人为了在股票交易中获取较高的利润，必须花费很大的精力和财力了解一个公司的经营状况和发展前景，他所得到的信息有助于使股票价格更准确地反映该企业价值，有助于证券市场的健康发展。该投资人会充分利用他所得到的信息，向市场下达尽可能大的买单或卖单以减少交易成本。但是如果他的订单情况立即被其他投资人知道，他就可能得不到预计的利润，他所付出的代价没有得到补偿，势必会使他失去继续开发信息的动力。因此交易所在选择交易方式的时候，要考虑如何将信息公开控制在适当的程度内，保护投资人参与交易和发掘信息的兴趣。

    从交易后的信息公布来看，上述结论仍然适用。大多数市场对小额交易的价格和交易量都是立即公布的，但是对大额交易来说，这样高的透明度反而会伤害交易者。如果大额交易一经发生，立即就在交易所内被公开，其他投资人得知有做市商持有大额存货等待出售，势必引起股价下跌，给持有者造成损失。因此，一些交易所允许大额交易信息推迟公开。例如伦敦股票交易所在大额交易后隔日才向公众提供有关信息，这样就使做市商有时间处理他的存货，减小了他所承担的风险，因此有助于降低交易成本，同时做市商也愿意以较高的价格成交。但是这种方式也存在不良的后果，即在交易被公开之前，做市商垄断了这一信息，使得其他不知情者在和做市商交易时处于不利地位。

    世界各国(地区)的交易所对信息透明度有不同的选择。在大多数有自动定价设置的交易系统中，都向交易者提供有关前笔交易的信息和累计交易量。有些股票市场还同时与其他几个地方市场相连。除了CATS、SEATS等少数系统外，很少系统提供报价者的身份。但成交后，交易双方通常可以知道对方的身份。此外，很多交易系统并不向所有市场参与者显示所有的买卖报价，而只显示当前最好的一个或前几个买卖报价。

    从透明度的第二个内涵来看，并不是所有市场参与者都享受同等的信息服务。纽约股市中限价订单一直由特约经纪人把持，直到最近才向交易厅内的经纪人披露。法国的CAC系统和美国的NASDAQ系统都将它们的信息分为等级，不同身份的市场参与者获得不同等级的信息。在NASDAQ，做市商得到最详细的市场信息，其次是经纪人，再其次是一般机构投资人，散户只能得到最优报价，而看不到其他价位，也看不到每个价位上的潜在交易量。辛辛那提交易所的NSTS系统向一般的交易者提供累积报价信息，而向指定做市商提供所有做市商的报价及报价者的身份。 

    三、价格定位(Price Discovery)

    在人工交易系统中，交易价格的确定即价格定位是在做市商、自营商或是经纪人的参与下完成的。它通常有两种方式：一种是做市商定价，即交易价格是由做市商的买卖报价确定的；另外一种是订单定价，即交易价格由所下达的订单价格决定。本文重点讨论在全自动交易系统中目前存在哪些不同的设计来提高价格定位的自动程度。从目前世界各交易所的实际操作来看，电子交易中价格定位机制按照其自动化程度由低到高可以划分为以下几个层次(Domowitz,1993)：

    1.外来价格。芝加哥期权交易所的RAES系统和交易大厅同时运行，RAES系统的订单执行价格由交易大厅的买卖价格决定。订单通过限价订单簿或是直接通过垄断做市商、自营商、做市商轮流执行。有些类似的交易系统在市场许可的情况下，会将进入系统的订单先显示给垄断做市商或者做市商，以使交易者有几秒钟时间改进报价。但是这类交易系统仍然是没有价格定位机制的。

    2.有价格改良机制的外来价格。有些系统(SuperMax)将向做市商显示系统订单的步骤自动化。这些系统综合多个市场的买卖报价，保证小额订单的执行价格是所有市场价格中最好的，而且可以根据买卖价差大小和市场状况进一步改良。这标志着价格定位向自动化迈出了一步。计算机可以估算市场状况并根据做市商的交易确定系统交易价格。

    3.具有议价功能的电子交易系统。某些交易系统允许大额交易双方直接商议成交价格，但双方在议价时不一定知道对方的身份。例如，在瑞士期货期权交易所里，投资人可以只报出计划交易量，而不报要求的价格，然后吸引其他投资人讨价还价，双方一经议定价格，交易就被提供给电子系统自动执行。

    4.交叉订单的自动定价。当最高的买方报价等于或低于最低的卖方报价时，交易自动形成，交易价格根据订单情况和优先原则在电子系统内部确定。这种设计在实际操作中非常普遍。

    5.定时交易系统。在这种系统下，买单和卖单在规定时间内下达并累积起来，然后在同一时间以同一价格执行。交易价格由计算机确定，具体方式同本文前面所介绍的定时交易定价方式相同。亚洲的一些交易所，如东京谷物交易所、台湾交易所和吉隆坡交易所都采用这种自动定价及交易系统，同时还有许多交易系统采用这种方式确定开盘价格。

    在实际操作中，某些自动交易系统是同时采用上述两种或两种以上自动定价机制的。例如CAC系统既具有交叉订单自动定价功能，又为大额交易设置了匿名议价的方式。总的来说，期货市场的价格定位自动机制要稍高于股票市场，私营交易系统自动化程度则更高；从地区角度看，亚太地区期货和股票交易所的自动程度比北美洲来说相对要高。

交易机制与中国证券市场的发展

中国的上海及深圳证券交易所自90年代初建立以来发展非常迅速。1991年两地上市的有价证券仅46种，全年成交额126亿元，而目前在深、沪两地上市的证券合计已经超过800种，两市仅日成交额即分别超过30亿元(1998年7月)。随着经济的进一步发展，改革的不断深入，有价证券种类和交易量势必会有更迅猛的增长。从交易方式上来看，上海证券交易所和深圳证券交易所分别在1991年9月和1992年2月实现了股票交易的无纸作业，从开户、股东数据处理、订单执行、信息传输、统计直到清算交割和股票过户的全程都由电脑自动处理，交易过程则采用电脑撮合的自动竞价机制。

    交易方式的自动化是近年来世界各地的新兴证券市场共有的特征。但是计算机自动处理并不意味着完善的交易机制。目前我国证券市场有两个弱点：一是过度炒作。 1997年我国股市周转率(Turnover Ratio)为2.25，即每一股上市股票转手两次以上，远高于美国(0.84)、日本(0.41)、香港(0.37)。由于我国上市股票的三分之二是国家股和法人股，所以实际流通股票的周转率又远高于2.25。过度炒作造成价格大幅波动，综合指数日波动5%以上时有出现，个股涨跌幅度更大。二是人为操纵的现象比较严重。一些券商为了获取暴利，与上市公司联手，操纵市场，进行内幕交易。散户不知内情，盲目跟风，进行短线炒作。这种人为操纵对市场的健康发展极端有害。其短期效应是股市暴涨暴跌，散户受损，不法券商获取暴利。长此以往，人为操纵市场使得股票价格中的经济信息含量减少，噪音含量增大，从而失去正确引导投资的作用，股市发展也就和经济发展失去联系。另一方面，股市风险加大，融资成本必然增高，对企业发展、经济增长都会有很大负作用。

    要减少价格波动，杜绝人为操纵市场，首先要加强证券交易的法制法规建设，特别是对监督执法机构在人力、资金、技术方面给予支持。另外还应考虑改进目前的交易方式。这里我们对引入做市商制、建立大额交易机制及改进信息披露进行简单探讨。

    一、做市商制可以减少人为操纵市场

    在法制法规不够健全、监督执法机构力量不足的情况下，可以设法将主要券商的经济利益和市场的正常运作结合起来。在目前公开竞价、电脑撮合的基础上引入做市商制，使券商不仅参与交易，而且监督市场。引入做市商制的初步设想如下：

    1.每种股票指定数名做市商(如5名左右)。做市商受交易所的委托和约束，必须保持连续报价，不能自行退出市场，并有维持市场稳定和活跃的责任。做市商和其他券商及经纪人在计算机交易系统上以价格优先和时间优先进行公开竞价，既与现行交易机制接轨，也保证做市商参与公平竞争。但做市商有义务将买卖价差保持在合理范围内，并在股价出现不正常波动或交易不够活跃时，用自己的资金或存股参与交易，避免股价出现狂跌或暴涨。

    2.做市商由于承担了用自己的资金造市的义务，必然会面临交易风险，交易所可以对他们作出一定补偿，如适当降低做市商的交易手续费，或在交易过程中给做市商一定的优先权。例如，在订单进入交易系统后，可以将小额订单优先显示给负责该股的做市商，做市商可以在一定的时间内(如30～60秒)以当时最优价格满足这些订单，其余订单参加公开竞价交易。这样做市商就有了一定的获取利润的优先机会，这也是对他们做市功能的补偿。

    3.证券交易所对于做市商的操作应该设立严格的法规监管体制。这是引入做市商制成功与否的关键。在券商申请成为做市商时，交易所要邀请专家对申请者的资金实力、技术素质、经营信誉等做出全面的综合评估。确定做市商之后，交易所仍然要对做市商进行连续跟踪监管，并要求做市商定期汇报经营业绩。

    引入做市商制的好处主要是做市商作为主要交易人，其价格为市场的主要参照价格，使其他券商难以炒作。做市商的经济利益也不容许其他券商进行炒作。因此做市商既参与交易，又协助监督市场，改变目前券商和监督机构隔岸相望的局面。同时做市商的交易行为成为监控的重点，使监控工作有的放矢。引入做市商制会有许多具体困难，如市场法规不健全、券商资本不够、券商素质不高等。但另一方面，做市商的运作有助于券商累积资本，提高素质，也会促进监管部门加快健全市场法规。

    二、大额交易机制有助于价格稳定和市场发展

    大额交易机制可以降低机构投资者的交易成本，增加信息流通，减少大额交易对价格的冲击。其发展是互助基金、投资基金、退休基金等金融机构发展的前提，也是证券市场发展的必然结果。目前我国在B股交易中已经引入大额交易机制，但在对股市影响最大的A股交易中还没有实施。

    我国的机构投资者主要由券商和投资基金构成。股市形成之初的大额交易主要由券商参与，随着国内近年来对养老保险制度、住房制度的改革，住房公积金、养老基金的发展很快，大量分散在个人手中的小额资金被集中起来，由此而形成的这部分投资基金对证券市场开始形成重要的影响。从发展趋势上来看，与其他成熟的证券市场类似，我国的机构投资者也将在证券市场上发挥主导作用。国内股市中参加交易的虽然以散户居多，但是从入市资金上比较，机构投资者投入的资金占到80%以上。而且目前在深、沪两个交易所公开交易的股票只占全部已发行股票的三分之一左右，其余占三分之二的国家股和法人股还没有真正公开交易。当未来这两种股票被允许在交易所中公开买卖时，资金雄厚的机构投资者将会有更大的施展空间。扶持机构投资者的大额交易，对于稳定证券市场、满足市场扩容等方面都有积极作用。

    要扶持本土的机构投资者，发展互助基金、投资基金、退休基金等金融机构，首先要降低大额交易成本，使机构投资者有规模优势；其次是减小价格波动，使本土的机构投资者注重于长线投资。但是根据目前证券交易所的规定，无论交易额度大小，二级市场交易的订单一律要输入电脑参与自动撮合，即一张100股的订单和一张10000股的订单运作方式相同。对于进行大额交易的机构投资者来说，这种方式的交易成本很高。比如一张10000股的市价买单进入交易系统，目前最低卖价为10元，从10元到14元的5个价位上各有2000股，这样一张买单使最低卖价从10元升至15元，平均交易价格为12元，远高于目前卖价10元。如果是大额限价买单，卖方必然提高卖价，延长订单执行时间，迫使买方提高价格。机构投资者只能将订单分割执行，延长等待时间，增加交易风险。相反如果由大额交易商出面为其寻找交易对家，有助于买卖双方信息沟通，逐渐形成所谓“阳光交易”(Sunshine Trading) ，可以减少大额订单对价格的冲击，同时缩减订单周转时间，减小交易成本。

    三、改进信息披露，减少短线炒作

    目前国内交易所对散户和机构投资人“一视同仁”，提供同等信息披露，包括3个最优价位及每个价位的潜在交易量。这种做法出于公平原则，也有其历史原因。在交易所建立初期，散户几乎是其唯一客户，因此交易方式也是以散户为中心。但是随着证券市场的成熟和发展，机构投资人数量不断增加，机构投资人的信息获取能力、信息分析能力、数据分析能力、资本额和交易额都远高于一般散户。目前在信息披露和订单执行上“一视同仁”的做法，客观上已不能保护散户利益，就好像在高速公路上容许自行车和汽车混行，必然会有自行车被撞的事故。

    本文第四节中谈到信息披露要有的放矢，并非越多越好。一方面股票价格是证券市场信息开发的结果，是交易所最重要的产品。实时买卖信息应该作为交易所的主要资源(财源)受到保护和开发，而不是作为“副产品”免费赠送。另一方面，散户对宏观经济及公司经营分析能力有限，应该避免短线炒作，搭乘互利基金等“机动车辆”进行中长线投资。如果场内交易以机构投资人为主导，不法券商就很难误导市场。散户通过证券公司进行中长线投资，也有助于培养本土机构投资人的发展。目前交易所为散户提供最大限度的实时买卖信息，有助于散户的短线投机心理，机构投资人没有优势，也为不法券商误导散户提供了机会和条件。

    因此本文建议交易所对实时买卖信息实行分层次收费。最高档次信息包括所有价位及每个价位的潜在交易量、最近成交价格及交易史，也可以考虑披露下达订单的机构号码。这一档次主要面向交易所会员机构。其次是面向金融机构和机构投资人，包括目前披露的3个最优价位和每个价位的潜在交易量及最近成交价格、交易史。散户需付费获取实时最优买卖价格及最近成交价格，这些信息在延迟半小时后由交易所免费提供。本文建议都很粗糙，希望与交易所和证券业人士共同探讨。

 

注释

1． 中文中证券商似乎也包括代理商（Broker）。英文中的Dealer多指自营商。本文中的证券商是指后者。尽管本文使用第三人称（他），但不论是做市商还是代理商，都是代表其公司而非个人。 2． 那斯达克规定券商只要提前一天注册就可成为注册股票的做市商，在“签到”后半小时之内就可以在系统上报价。做市商也可以在半小时内退出注册股票，但在退出后30天内不能重新进入；详细讨论请参考Huang and Stoll(1996),Wahal(1997)。 3． 在1992年，纽约股市75%的订单通过传给特约经纪人执行，但这些订单只占总交易量的28%。 4． 纽约交易所的交易大厅外围有1500多个公司租用的工作台，中间是17个交易站（Trading Post），交易站的中心是一个多边柜台，上方是显示交易信息的屏幕。每一个交易站有18或22个交易区（Panel），一个交易区内平均有8个股票进行交易。通常特约经纪人和他的助手站在柜台附近，代理商会在不同交易区或交易站之间走动。关于纽约交易所的详细讨论请参考Hasbrouck, Sofianos, and Sosebee(1993)。 5． 在期货市场上，Local和Dealer的概念是相同的。他们有时被称为Scalper，所以也可译为投机商。 6． 因此纽约交易所也可以被看作是公开喊价市场，但只有一名负有特殊责任的自营商。 7． 内线信息包括通过深入研究分析得到的合法信息。 8． 关于大额交易的详细讨论请见Luskin(1989)。 9． 通常做市商和经纪人会洽谈一个在买卖价差之间的价格进行交易，所以报价价差不能准确反映实际交易成本。有效价差=2×（交易价格—价差中点）÷价差中点。价差中点=（买价+卖价）÷2。 10．            这时的均衡价格是线性的，即价格和交易量是线性关系。 11．            目前大部分交易系统标价在200—500万美元之间。 12．            美式期权合同规定期权的买方有权在有效期内以合同价格和卖方进行一定数量的交易。卖方得到一定的期权费。 13．            相关系数越大，则价格吸收信息程度越低，市场效率越低。 14．              阳光交易是指不含有信息的大额交易，多用于调整基金组合，或满足短期资金需求。

 

 

 

参考文献

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