发行可交换债券，可解决国有股、法人股流通上市的问题。和国有股、法人股直接上市相比，发行可交换债券等于在中间增加了缓冲渠道，这种借用市场力量的方法解决了因主观判断上市时机给市场带来的不确定性和恐慌，而这正是国有股迟迟不能、不敢上市的关键问题。

可交换债券在国内的应用设想

李   曜    刘孝先    殷   明

 

 可交换债券的理论分析

 

可交换债券(Exchangeable  Bonds，EB)与可转换债券(Convertible  Bonds，CB)一样，是一种与股票相关连的债券，投资者到时有权把它换成股票。但从债券的条款来看，CB是使债券持有者有权把债券转换为事先确定的发行者的普通股票，我们称之为“转股”。而EB是使债券持有者有权用这种债券交换与债券发行者不同的某个其他公司的普通股票，我们称之为“换股”。我们可通过表1比较二者的异同。

    概括起来讲，发行EB可用于筹资、资产重组、收购兼并和我国特有的国有股、法人股流动等几个方面。

    一、筹资

    国外的集团公司(非上市公司)发行EB，其约定的交换对象一般是集团公司拥有的已上市子公司的股票。如泰国石油化工以及印尼MULIA集团的可交换债券，都是非上市的集团公司发行的。EB发行上市后，可在将来交换集团公司拥有的上市公司的股票。以上市公司股票作为转换对象，EB发行时各要素的设计、发行和审批程序比较简单。发行EB与发行CB的程序和手续都无大的差异，所需时间与文件大致相同。投资者的兴趣也因上市公司股票的高流通性和完善的信息披露而大大提高。

    不过，有一种特殊的交换债券，即以未上市但即将上市的公司股票作为换股标的，这称为上市前预售的EB。相对于上市前预售的CB，如我国资本市场中去年出现的两只转债——南化转债和丝绸转债。发行前预售EB比发行前预售CB，有许多优势。

    首先，它的一大优点是允许债券发行和新股发行两次发行主体的不一致。这特别适合于我国重点国企转债试点，因为重点国企可以在改制之前先发行EB，在未来发行股票时，以整个企业改制后的股份公司为股票的发行主体。企业改制后，一般是以部分资产包装上市，整个企业包装上市的作法已经渐渐被放弃了。对于债券的发行和新股的发行来说，两次发行的主体是不一致的。EB正可以满足这一要求，而CB却无法满足这一要求。若要发行CB，只有在重点国企改制之后。许多急需筹资的重点国企无法迅速实行转制，也就不可能发行CB。此时，发行EB就是这些重点国企较好的选择。

    其次，重点国企即使在改制后发行CB也存在难题。最主要的就是高转换率对股本的扩张、对每股盈余的稀释，将导致二级市场上股价下跌的心理预期。在大市走弱的情况下，股价有可能跌至发行价甚至转股价之下，使CB的转股发生困难，公司也不可能配股。其实，只要是发行了CB的重点国企，在新股发行价的确定上就已存在了压力。

    例如，拟发行新股公司的每股收益为0.30元，发行价确定为4.5元，股票发行额度为5000万股，若已发行在外的CB为1.5亿股，转股价格为股票发行价格的90%，即4.05元/股，那么可转换3704万股。在预期CB投资者全部转股的条件下，每股收益摊薄为0.172元。如当时市场平均市盈率为20倍，则二级市场股价将定位在3.45元，低于转股价和发行价，转股无法进行。更重要的是，这是一种市场心理预期，它使新股发行可能得不到投资者的认可，使发行失败。这样，预售的CB成了悬在重点国企头上的一把达摩克利斯之剑。改制后的国企还不如直接发行股票。

    通过EB可以解决以上的难题。EB的转换标的公司不是EB的发行人，因此EB可以在企业完成改制之前由集团公司直接发行，到时交换改制后成立并上市的子公司的股票。如在企业改制前发行，EB的转换对象并不明确，只知道是发行者资产的一个部分。如在改制后发行，则转换对象明确，只能是发行者拥有的将上市的子公司的股票(即国家股或国有法人股)。发行EB不会导致标的公司股本变化，不会影响转换或新股发行。

    二、资产重组

    由于EB的交换不会引起转换标的公司的股本变化，但可促使股份从EB的发行人向EB的购买者转移，可以作为资产重组中剥离股权资产的有效工具。

    首先，发行EB实质上是在资本一级市场出售发行人自己所拥有的股份资产。直接在资本一级市场出售股份比在其他市场和通过其他方式(如资本二级市场、产权交易市场、协议转让、拍卖)出售，有明显的优点：1.相对于其他市场和其他方式，资本一级市场的资金充裕，这使得EB发行者的股权资产更容易出售。2.通过一级市场出售大额股份，可以获得一个相对较好的出让价格，从而节约重组成本。大额股份如果直接在股票二级市场上卖出，将会对股票二级市场产生巨大的压力，进而影响所售股票的价格。而发行EB是在一级市场实现大额股份的转让，通过转换价格和转换机制的设计，转换股票的速度和规模可以预先加以控制，这样，换股对股票二级市场产生的是小而渐进式的压力。

    其次，发行EB可使发行者一次同时出售自己的多种股票。EB的交换对象可设置为一种以上的多种股票和证券。我们把这种为了股权出让而发行的EB简称为“重组EB”，它实质上是通过资本一级市场来出售股份。

    三、收购兼并

    实施购并首先遇到的难题是资金的筹集问题。目前的资金筹集方式主要有：1.直接在资本市场、产权交易市场或通过协议转让出售部分资产或股权，以获得资金。这种方式获得的资金有限，不能满足收购兼并的资金需求。2.通过向银行和其他金融机构筹集。这种方式的缺点是筹集困难，可能受到借出资金机构的控制，而且容易被反收购方所瓦解。

    通过在收购前发行EB，不但能解决资金有限的问题，而且不会像其他杠杆收购一样容易失去控制权和被对手瓦解。这种EB称为收购前预售的EB。它是专为实施并购策略而发行的，其转换对象可以是某一(或多个)指定或未指定的、发行人尚未拥有或尚未完全拥有的收购目标公司的股票，可以称之为“并购EB”。并购EB是直接从资本一级市场筹集资金，可以充分利用市场资金充足的特点，使所需资金及时到位。而且并购EB不会像其他杠杆收购手段一样，容易失去控制权和被反收购方瓦解，主要是因为发行并购EB借的是一级市场上广大投资者的资金，并购完成后，投资者换股，除了发行者自己将拥有部分股权外，其他股权将比较分散，不易形成对发行者有竞争力的威胁，也不易被反收购方购集。

    并购EB的转换标的可以是发行人在发行时尚未拥有或尚未完全拥有的多种股票和证券，因此，并购EB的发行可使发行者一次对多种不同的未来股权实行转让，实现一次性的资金大筹集。而且，发行者可以利用一般投资者对收购目标企业股票的额外关注，通过发行不指明转换对象即收购目标的EB，来达到筹集收购资金的目的。为迷惑反收购方，发行人甚至还可以设计出更复杂的EB交换对象，如“多个指定或未指定的、发行人拥有的或尚未完全拥有的公司股票或其他证券”。

    四、国有股、法人股流通

    随着我国国企改革的逐渐深入，国有股、法人股不能上市流通的缺点日益显露，已成为困扰我国资本市场和国企改革的一大难题。这一难题的关键在于，国有股、法人股的数量太大，如果直接在股票二级市场上市流通，将会给市场造成巨大压力，甚至导致市场供求严重失衡。

    发行EB可解决国有股、法人股流通上市的问题。和国有股、法人股直接上市相比，发行EB等于在中间增加了缓冲渠道。特别是将换股价格定在市价的一个相对较高的溢价上，可以大大消除国有股上市对市场的冲击。在股市低迷时，股票市价低于转换价格，不会转换为股票，国有股上市对市场的冲击不存在。在股市高涨时，股票供不应求，股票市价高于转换价格，债券转换为股票，国有股上市对市场的冲击较弱，市场能够承受。对于股票市场来说，借用西方经济学的一个概念，EB等于是一个“自动稳定器”，可以逆对经济风向进行调整，使得市场趋于均衡。

    总之，利用EB使国有股上市，实际上是借用市场的力量来选择上市的时机，而不是靠主观的判断来确定上市时机。靠主观判断来确定国有股上市的时机，给市场带来的不确定性和恐慌，正是国有股迟迟不能、不敢上市的关键问题，而EB解决了这一问题。

    另外，发行EB能够增加资本一级市场的供给，并有利于我国企业债券市场的发展。设想步骤如下：首先让国有资产管理公司(这里作为国有股的持股代表)和持有法人股的公司在一级市场上发行EB，交换对象为目标公司的股票(国有股、法人股)。接着，让EB上市流通，并允许用EB交换的股票进入二级市场。在具体设计发行时，应最大程度地提高EB的交换率，并使交换发生的时间尽量分散，目的是实现股权的缓慢转换。

香港红筹股的母公司

发行EB案例介绍

我国发行EB的成功案例，有在香港上市的红筹股公司的母公司在1997、1998年发行的EB(见表2)。

表2               香港红筹股公司发行可交换债券情况
发行主体	发行 日期	换股 对象	到期期限	票面 利率	发行 总额	转换 溢价	赎回 价格
上实集团	1997年6月12日	上海实业	5年	1%	3亿美元	24.41%	同期美国国债利率加100个基点
上实集团	1998年2月17日	上海实业	5年	1%	1.25亿美元	20%	同期美国国债利率加325个基点
中远集团	1998年3月5日	中远太平洋	5年	1%	1.5亿美元	20%	同期美国国债利率加300个基点
京泰集团	1998年3月10日	北京控股	5年	1%	1.5亿美元	22.53%	同期美国国债利率加260个基点
注：1、转换溢价为换股价格与股票当时市场价格的比例。如上实1997年6月发行债券时，上海实业的股价1997年6月5日的收盘价为43.5港元，转换价格为54.1192港元，溢价率为24.41%。    2、债券到期后的赎回价格按贴现公式计算出来的复利率，与美国同期国债利率相比较。

    1997年6月12日，上海实业集团首次发行EB，发行总额3亿美元，期限5年，当时股价43.5港元，转换价格溢价24%，债券赎回价格的利率高于美国国债利率100个基点。1998年2月17日，上海实业集团再次发行EB1.25亿美元，5年期，购买者可以在发行后一个月以后至2003年的5年内实行换股，转换价格每股32.34港元，溢价约为20%，票面利率1%，5年到期时由发行主体以146.55%的价格赎回，为同期美国国债利率加325个基点。发行在香港收市后进行，6小时内全部售出，七成买主是欧洲投资者，并进行了2500万美元超额配售。1998年3月5日，中远集团发行1.5亿美元5年期EB，转换溢价为20%，赎回价格为同期美国国债利率加300个基点，在8小时内全部售出，超额配售2500万美元顺利完成。1998年3月10日，京泰集团(北京控股的母公司)发行1.5亿美元5年期EB，转换溢价为22.53%，赎回价格为同期美国国债利率加260个基点。

    3家不同企业发行的债券的条款不同，反映了市场基本情况的变化。尤其是1998年进行的3次发行。上实集团是在香港金融市场遭受风暴袭击之后，在1998年第一家推出股票相关品种(Equity Linked)的公司，所以发行成本最高。企业发债在确定价格原则时，不仅应考虑融资成本，也需要考虑保护后市稳定，维护其市场形象。

    我们以上实集团1997年6月发行EB为例，来对这一品种在技术上作比较详细的介绍(详见资料)。

    EB发行后已经上市。表3是1999年2月8日在香港上市EB的市场行情。

 

EB的市场效应

一、开辟了一条新的市场筹资渠道。

    EB的融资规模十分可观。这是由于EB是和发行者拥有的股权资产相联系的，也即国际金融市场上耳熟能详的“与股权相关”(Equity Linked )的一类金融工具中的一种。只要发行者拥有可供交换的足够股权，就可以以此为“底线”，发行与股权规模相对应的债券。另外，由于换股价格一般高于股票的现时市场价格，换股价格有一个初始溢价，这也扩大了债券的发行规模。按照发行者拥有的股权和初始换股价格，就可以确定EB的发行规模。这个发行规模一般是比较大的。当然发行者可以根据自己的实际筹资需要，并特别要考虑股票市场和债券市场的市场行情，确定实际发行规模。如上实集团最初拥有上海实业65.1%的股权，1997年6月和1998年2月在香港两次发行了EB。第一次发行了3亿美元，第二次发行了1.25亿美元，（资料：上实集团1997年6月发行EB的技术介绍）如果按照初始换股价格计算，分别可换股0.43亿股和386.5万股，占上海实业总股本的5.13%和0.46%。这是不同时期变化了的市场情况的反映。由于我国资本市场中国有股的规模十分庞大，以国有股为交换对象发行可交换债券，发行规模可想而知。

    同时，这是一种债券，票面利率虽然较低(因为含有期权)，但通过到期赎回价格，利息收入还是比较高的。作为一种创新金融工具，EB兼有债券和股票的双重性质，在目前的金融市场中，我们认为会得到投资者的认可。

    二、建立了国有股上市流通的一种市场机制。

    国有股不能上市流通，一直是困扰我国资本市场发展和国企改革的一大难题。国有股的直接上市，从政策面上讲，需要解决公有制经济是否需要在国民经济很多行业保持控股地位的理论问题；从技术面讲，需要解决上市时机的判断和合理确定国有股转让价格，以防国有资产有流失和二级市场崩盘的问题。在党的十五大召开以后，政策面的理论问题已经获得解决，国家将从很多不需要直接控制的领域退出或者保持相对控股地位，那么，下一步就是技术问题了。很多占绝对控股地位的国有股要减少持股比例，但是直接上市不能解决技术问题。

 

    我们认为，如果国有股依靠政府部门或者市场监管机关来选择上市时机和决定如何上市，那种不确定性所带来的市场无准备乃至市场恐慌，是永远阻扰决策者的绊脚石，是永远不会使国有股上市的。而发行EB，是利用市场自身的运行机制，来解决国有股上市的问题。它依靠的是市场永恒的逐利原理。

发行EB的其他几个问题

一、适合发行EB的公司

    作为一种创新金融工具，发行EB目前只能处于探索阶段。氯碱化工的董事会工作报告中，也只是把它作为条件许可情况下的一种尝试行为。国家监管机构对此还没有相应的管理规定，但可以参考我国关于债券发行的规定。目前我国关于发行债券的规定有《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《企业债券发行与转让管理办法》、《可转换公司债券管理暂行办法》等，其中后面的3个法规条例较为直接具体。我们总结后认为，如果发行可交换债券，发行主体必须要满足以下几个主要的规定：1.公司最近连续盈利，且最近3年的财务报告已经具有从事证券业务资格的会计师事务所审计。2.有可靠的偿债能力，最近3年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。3.有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。4.发行人为股份有限公司，净资产额不低于人民币3000万元；发行人为有限责任公司，净资产额不低于人民币6000万元。5.累计债券余额不超过公司净资产额的40%。6.募集资金的投向符合国家产业政策。7.债券利率不超过银行同期存款利率水平。8.债券的发行额不少于人民币1亿元。9.中国证监会规定的其他条件。

    EB发行人，我们认为应该满足以下几个原则：首先必须是重点国有企业集团，如被列入国家512家重点企业集团或者经贸委120家试点企业、现代企业制度试点100家企业等。如果这些企业本身是上市公司，则由其控股集团公司来做发行人，这些企业集团必须拥有下属上市公司的股权。其次，集团公司持有上市公司的股权属于绝对控股，现在需要减持持股比例，国家不需要在此行业保持绝对控股地位。最后，集团必须拥有好的投资项目作为债券募集资金的投向，保证债券最后的还本付息。

    二、EB 条款设计的特点

    EB不能当作一种普通的债券来看待，实际上EB 更是一种具有期权性质的衍生金融工具，它的特点体现在交换价格的确定和调整方法、赎回条款及回售条件等的规定上。我国资本市场上去年的两只转券(CB)南化转券和丝绸转券的出台，曾引起了市场广泛的关注和讨论。我们认为，南化与丝绸两只转券，都是股票发行前预售的，同时又是初创，其条款规定带有很多特殊性。现在发行EB，一是要在发行CB的基础上借鉴CB的经验，一是要突出EB的特点。由于EB的交换对象是国有股，在理论和实践中都带有很大的突破性，更需要精心设计。我们认为，在条款设计上，EB与两只CB必然有不同的地方，其中之一就是到期赎回价格。两只CB有到期无条件强制转股规定，这是很特殊的，实际上取消了债券特性。我们认为，EB的发行应规定有到期赎回价格，这样才能吸引投资者购买。因为初始换股价是高于股票市场价的，如果市场情况不好，投资者不愿换股，持有到期后由发行人赎回，支付本金利息。所以，EB应该保留债券的属性，这是对投资者的保护。

    三 、发行EB 对相关各方利益的影响

    发行EB，是否会对各方利益产生不均衡的影响呢？是否会损害某一方或某几方的利益呢？首先，看发行主体，即持有上市公司国有股的控股集团，它发行债券后立即筹集了大笔资金。如果投资者交换股票，它按照高于现在市场价的价格将国有股权进行了套现，如果投资者没有将债券换股，它到期要按赎回价格支付债券本息，但由于债券的票面利率很低，它在前期的资金成本很低，只要有好的项目进行投入，产生回报，能够到期支付本息即可。其次，看债券投资人，它以票面金额购买了EB，获得了交换股票的期权，可以分享股票价格上升的收益。当然换股成本比以现在市场价购买股票要高。但是，万一股票价格下跌呢？直接在市场上购买股票就会被套牢，而购买EB则可以将其当作债券长期持有等待到期赎回，获得稳定的回报。正如目前香港红筹股的EB 一样，由于港股市场的回落，股票价格跌入换股价格以下，投资者可以持有债券获得保护，EB的市场价格很低，如果此时购买EB，则可获得更高的收益率(见表3)。再次是看现在上市公司的投资者。发行EB，减少国家股比例，增加流通股比例，每股收益、净资产收益率都没有摊薄，现在的投资者实际是受益者。也许投资者会认为国家股套现的价格很高，但是这是使不流通的国家股上市的必需的成本，其实并未损害现在上市公司流通股投资者的利益。总之，我们认为发行EB并未损害任何一方的利益。

国内资本市场应用EB设想

我们不妨以沪市的上市公司氯碱化工为例(其股本结构见表4)，对国内资本市场应用EB作一设想。

    我们设计，可由天原集团发行EB，转换对象为天原集团持有的氯碱化工的国家股。可发行28亿元的EB，转换价格设定为A股的发行价12.5元/股(5月27日的股价溢价14.2%)，假设债券投资者全部转换，则共转换2.24亿股，转换后氯碱化工的股本结构见表5。

    这样操作之后，有以下有利之处：1.对于天原集团，减持了氯碱化工的国家股，用发行交换债券的资金建设上海漕泾化工区或者投入股份公司的技术改造。2.对于氯碱化工，增加了流通股的数量，减少了国家股，有利于建立真正的法人治理结构。3.对于原来的流通股股东，股份公司增加了流通股，减少了国家股，总股本没有扩张，每股收益没有摊薄，也是有利的。

    一个敏感的问题是：这样操作是否会损害国有大股东的利益？国有资产是否会流失？我们从国有资产管理部门(如天原集团的上级——国家授权国有控股集团公司华谊集团)的角度出发来分析。

    首先，天原集团由绝对控股(持股52.51%)转为相对控股(持股31.35%)，仍保持控股地位。氯碱化工的第二大股东为B股股东，持股仅2.8%，根本不会危及第一大股东的控股地位。其次，作为国家股交换对价的是发行债券所得的现金，国有资产没有流失，而是实现了流动。第三，氯碱行业受东南亚金融危机的影响，股份公司去年中期发生了亏损。而在B股市场持续低迷以及现有股权结构情况下，股份公司无法利用资本市场筹集资金，即使筹资资金量也极为有限。在这样的背景下，国家没有必要保持对股份公司的绝对控股。通过发行可交换债券，使国家股流动起来，同时在一级市场募集一笔资金，有利于拯救上市公司。第四，上海的漕泾化工区正在建设中，是上海未来主要的工业园区，估计需要建设资金100亿美元。资金从哪里来？发挥资本市场的筹资渠道作用是一条途径。我们认为，从客观情况考虑，发行EB是一种有利于各方并且现实可行的方法。

    不过，国有控股集团利用持有的国家股或者国有法人单位利用持有的国有法人股来发行EB，是有一定条件的，否则会有一哄而上的可能，现在只能处于试点阶段。选择天原集团作为发行EB的试点的前提条件是：1.天原集团作为国家512家特大型企业集团之一，应取得EB的试点资格。2.漕泾化工区的开发，有众多的大型项目，天原集团就有一个60亿元的新建项目公司，需要18亿元的注册资本金。3.公司属于基础原材料行业，属国家重点支持行业。

    天原集团发行EB的设想已经写入了氯碱化工董事会报告中，并提交1998年股东大会讨论通过了。天原集团将在条件允许并得到主管部门的批准后发行EB。