《证券法》的颁布和实施，宣告我国证券市场原始积累阶段的结束，证券行业形成垄断竞争的格局成为必然。证券机构通过兼并扩大规模不一定能获得规模经济报酬，其垄断竞争只能由证券公司不断进行资本积累和增资扩股，借助市场力量形成。而增资扩股正是目前解决券商融资问题的首选方式。

关于我国证券机构增资扩股问题的思考

东方证券     田素华

 

        近年，我国证券市场不断有大戏上演。1998年，多家证券机构增资改制。 1999年，证券机构又掀起增资扩股浪潮： 5月底，湘财证券注册资本金从1亿增加到10亿；时隔不到一个月，湖北证券注册资本金从3.02亿增加到10亿；不久，中信证券后来居上，注册资本金从3亿猛增到21亿。这些令人注目的事件，标志着我国证券机构一直悬而未决的融资问题终于有了眉目，说明证券机构的融资渠道将逐渐被纳入正轨。

 

证券机构增加资本金的必要性

证券机构作为证券市场的主体，积极进行功能创新、制度创新，既有助于自身发展，也有助于证券市场发展。证券机构自身资本实力的增强，是从事创新的内在条件；从法律方面消除困扰证券机构扩大资本金规模的制度性“瓶颈”，是证券机构从事创新的外部条件。

    一、增强证券机构资本金实力，重构我国证券业格局

    证券行业的发展趋势是整个证券市场由少数几家大型券商以绝对优势占据市场业务的绝对份额，形成垄断竞争格局。具有垄断竞争特点的证券市场，有利于减少完全竞争造成的市场混乱和大量投机行为，有利于提高国家对证券市场的监管力度。垄断竞争的证券市场，可以避免完全垄断市场近乎扭曲的价格发现功能、资源配置功能和制度创新功能等缺陷。

    西方发达国家的证券市场，已经形成由少数几家券商占有绝对多数份额的垄断竞争格局。比如美国位居证券业前列的美林、所罗门、摩根·斯坦利等十大投资银行，资本额占据同业资本总额的3/4。类似的情形还有英、德、日等国。

    我国还没有形成证券业的垄断竞争格局，位于前15位的证券公司的资本和资产仅为整个证券业的一半。据统计，截至1999年7月，我国共有专业性证券公司97家，兼营机构330多家，其中注册资本在10亿元人民币以上的有11家，400多家证券经营机构平均注册资本不到3000万元；总资产约1600亿元，平均每家3.72亿元。而美国1993年底最大的10家投资银行平均股本达29.8亿美元，其中排名第一的美林证券高达54.8亿美元。我国所有证券机构的资产总和不及美林证券一家总资产的零头。我国主要证券机构注册资本金和净资产情况参阅表1，与外国证券公司的对比参见表2。

 

    造成我国证券经营机构数量多而资产规模小的原因主要有以下几点：

    1.准备不足，仓促设立证券经营机构。我国证券市场发展初期，单边的卖方市场使得证券经营机构仅靠一级市场上承销新股就可获得高额的收益，刺激了银行、信托投资公司、各级政府的财政部门以及其他企事业单位，在资金和技术准备并不充分的情况下，短期内竞相投资创建证券公司和证券营业部。例如仅人民银行就持有40余家证券公司的股权。

    2.资本金少，资产扩张基础薄弱。股市发展初期，管理层为促进发展，对证券机构设立的资格审查条件，特别是关于注册资本的金额规定相对较松，促使一批小机构应运而生。

    3.资产负债比例不高，不能充分应用杠杆经营。根据我们对50家样本公司的研究，它们的平均资产负债比率为84.94%，其中大型券商为86.28%，中型券商为81.13%，小型券商为87.16%，与日本券商基本相当，例如野村证券(82.57%)和山一证券(83.98%)。不过，美国的美林(负债率为96.76%)、摩根·斯坦利(96.67%)、莱曼兄弟(96.99%)等著名证券公司的资产负债率都在95%以上。值得注意的是，尽管我国券商的资产负债率不是很高，但资产的流动性却远低于上述西方投资银行。主要原因是，我国许多券商的资产被套在流动性不强的资产上不能脱身，如南方证券有许多资金被套在房地产。我国证券机构低资产负债率与流动性不足并存。

    4.发展期短，资本积累不够。自80年代末第一家证券公司成立以来，我国证券业的发展历程不过10多年时间，加之证券市场机制不完善、投机性强、波动性大，对券商业务的稳健发展造成了不利影响。在如此条件下，证券公司难以充分积累资本和形成庞大资产规模。而西方投资银行大多历史悠久，如美国的美林、莱曼兄弟分别创建于1820年和1850年，至今已有100多年的发展期，摩根·斯坦利也于60多年前就成立了；而日本的四大证券公司早在二战前就已具有相当规模。无疑，西方投资银行能有今日雄厚的资本实力，很大程度上得益于其漫长的发展期。所以，我国证券机构急需扩大资产规模。

    中信证券近期在一份研究报告中认为，《证券法》的颁布和实施，宣告我国证券市场原始积累阶段的结束，面向21世纪的中国证券市场，必将同发达国家一样，优胜劣汰，市场集中度提高，少数大证券机构起着引导和影响市场的作用。不过，这样的市场格局不会从天上掉下来，必须经过特定的途径逐步形成。

    形成垄断竞争的证券行业格局途径有二：第一，政府出面干预，指令证券机构重组整合存量资本，选择少数券商作为市场的领导者；第二，让证券市场完全竞争，国家逐步完善证券机构的融资和并购法规，证券公司充分发挥主观能动性，不断进行资本积累和增资扩股，自身实力增强后，再采用大鱼吃小鱼的方式，借助市场力量形成垄断竞争格局。前一途径违背了市场经济自由竞争的游戏规则，效率较低；后一途径可能会慢一点，但是效率极高，可以避免政府行为导致的决策失误。

    西方发达国家主要通过第二条途径形成垄断竞争的证券市场格局。以前，我国政府倾向于通过第一条途径，利用存量调整建立垄断竞争的证券市场，但是，经过一段时间的探索后，逐渐注意到第二条途径的价值。走第二途径的关键是在短期内增强我国现有证券机构的实力。改变我国证券公司实力弱小现状的途径也有二条：其一，进行证券业内资产重组；其二，券商本身通过增资扩股，增加自有资金存量。

    通过前一途径扩大券商实力障碍重重。根据英国《经济学家》杂志(1999年6月5～11日)分析，金融机构通过并购重组扩大经营规模，并不能获得规模经济报酬。比如保险公司、商业银行，由于金融部门必须向每一个顾客提供不同的产品，兼并后的集团不能像工业企业那样生产标准化程度较高的产品。而且，兼并后形成的企业集团会出现官僚主义，如果不同业务部门之间形成竞争，还会对顾客提供重复的服务。证券机构通过兼并扩大规模也存在类似问题。所以，证券机构扩大规模主要应该考虑后一条途径。

    二、改善证券公司经营风格，需要证券公司扩大资本金规模

    证券业属于资本密集型行业，多种业务均需要大量的资金投入。

    1.形成特色经营需要证券公司扩大资本金规模。

    在国外，大型券商各有经营特色。比如，美林证券的主要优势是从事债券股票的全球发行、承销和资产重组、项目融资，所罗门兄弟公司的特长是商业票据的发行和债券交易，摩根·斯坦利则精于股票承销，而高盛、J.P摩根和第一波士顿三家在并购市场中几乎无人能出其右。目前，我国证券公司主要从事三大传统业务，即一级市场承销业务、二级市场经纪业务和自营业务。证券公司之间业务结构雷同，竞争十分激烈，证券公司的经营风险越来越大，违法、违规行为由此不断发生。我国证券市场的进一步发展，必然要求各家券商形成自己的经营特色。证券业形成某种经营特色，除了人才因素外，还要有大量的资金支持。因此，通过增资扩股，扩大资本金规模，有利于证券公司发挥和发展优势业务，形成自身的经营特色。

    2.增加资本金是券商革新交易手段和服务方式的需要。

    证券网上交易正在全球各地兴起。截至1998年底，美国提供网上交易服务的证券商已超过80家，股市网上交易的账户总数超过300万(估计2002年网上交易账户总数会超过1400万)，散户交易量的30～50%是直接或间接以网上方式进行的。目前美国最大的网上券商是嘉信(CHARLES SCHWAB)，有150万客户，占其客户总数的30%。台湾1997年初出现第一家网上券商，现有宝来、大信等8家券商开展网上交易，最高的月交易量达到30多亿台币。网上证券交易在英国、瑞典也方兴未艾。证券交易网络化正成为潮流。为了跟上世界科技进步的潮流，证券机构必须积极酝酿开展网上证券交易。

    新技术的不断发展加剧了券商之间的竞争。在美国，随着互联网证券交易方式的采用，降低了证券交易成本，一些优先采用了新技术的公司，比如嘉信开始降低交易费用，争夺其他证券公司的顾客。为此，其他券商，比如美林也不得不紧随其后，采用新技术，降低交易费用。纽约证券交易所受此影响，正考虑在1999年7月增加夜间证券交易服务。我国改革开放后证券业运作才10余年时间，但由于起点高，发展快，新技术在证券行业中的应用、公司设备的无形折旧明显快于其他行业。不断的技术设备改造需要大量资金投入。然而，由于我国券商正常的融资渠道尚未解决，有关证券公司融资的法律规定还不完善，增资扩股是国家目前基本认可的融资手段之一。

    另外，增加资本金是券商获得其他融资便利的先决条件。据有关媒介报道，除增资扩股外，我国券商还将有四个融资渠道，包括允许证券公司进入银行间同业拆借市场，允许证券公司在银行同业市场上进行国债回购业务，允许符合条件的证券公司以自营证券作抵押向银行申请抵押贷款，允许符合条件的证券公司发行债券。不过这都将在规范和法律的框架下运行，而且只有那些规模较大、经营规范、有较好经营业绩的证券公司才能获得以上四个融资渠道。证券公司注册资本金的多少则是一个重要指标。

    3.参与国际金融业竞争的需要。

    我国加入世贸组织的脚步逐渐加快，证券机构将面临国外成熟券商的竞争。缺乏足够的资金，就不能引进先进的技术设备，就不能有效培养我国一流的投资银行专家。为了应对国外证券机构的竞争，没有强劲的资金实力支持等于强求券商做无米之炊。只有增加证券机构的资本金才能解决问题的根本。

    三、有利于规范证券市场运作，建立券商合法融资渠道

    1.增资扩股：解决目前券商困境的主要手段。

    证券机构像商业银行一样注重资本充足率，提高资产负债管理的水平，有利于券商剥离不良资产，防范证券经营风险。增资扩股有利于提高券商的资产比例，增加券商的经营安全性。

    目前我国券商的经营范围涉及经纪、自营、承销、证券的代保管、证券的还本付息，以及资产委托、基金管理、重组并购策划等业务。这些业务大多数对资金的需求具有很强的突然性和临时性。比如说，证券承销等业务需要大量的中长期资金，新股发行承销时向上市公司垫付资金、配股及新股发行的市场风险可能导致承销的新股或配股不能一次性完全销售出去而形成资金滞留。另外，由于新的发行定价机制引起的券商承销风险的加大，以及出于稳定证券二级市场、培育理性投资理念的需要，我国证券行业做市商制度的出现将被认可，这使券商自营和其他业务也将需要大量资金。由于没有正规融资渠道，券商常常违规融资。据有关部门调查，目前券商占用客户保证金比例一般介于15%－40%之间，这是比较高的。我国证券机构资产构成参见图1。

 

    根据上交所研究发展中心对50家样本专业证券公司(其中资产超过50亿的大型证券公司10家，资产25－50亿的中等证券公司15家，资产小于25亿的证券公司25家)的分析，目前国内证券公司的资金来源结构大致如图2。

 

        从图2可以看出，证券公司的资金主要来自以下几个方面：

        资本金。股东权益占券商资金来源的比例为15%，与国内银行、保险等金融机构相比，券商的资本金相对薄弱。

           保证金。保证金在券商资金来源中占有最高比例，达到42%。在选出的50家证券公司当中，有20家保证金占资金来源的比例超过50%，其中福建华福证券高达81%。

         所以，我国券商原有资金来源大多数违规违法，风险很大。《证券法》将有效堵住三块违规资金流入股市：一是客户保证金，二是银行违规拆借资金，三是国有企业炒作股票的资金。由于我国实施证券业、银行业、信托业和保险业分业经营，券商其他融资渠道受到限制。允许券商增资扩股，就有利于《证券法》出台后券商克服资金不足的问题。

        2.我国证券机构缺乏合法融资渠道。

    如前所述，证券的发行、代理、自营业务都需要大量资金，而我国的证券公司自有资金不大，融资渠道缺乏，不能满足开展业务的资金需求。我国证券机构融资正面临下列问题。

    (1)证券公司被排除在全国统一的同业拆借市场之外，且证券公司只能拆入7天以内的资金头寸，使券商通过同业拆借市场取得流动资金受到限制。

    (2)券商不能进入银行间债券市场，从而不能与中央银行进行回购交易进行融资。

    (3)国外成熟的证券市场都是把保证金划归商业银行，如果我国也实行保证金制度改革，将保证金划归银行，证券公司的资金需求缺口将更大，大量证券公司将出现严重的资金困难。

    我国券商由于缺乏融资渠道，资金来源短缺，违规融资的现象屡禁不止。

    (1)盗用保证金的名义，变相开立存款账户。一些券商的分支机构以远高于保证金的利率，在保证金的名义下开立存折，筹集资金，所得资金用来从事放款和自营业务。

    (2)违规拆借。根据有关规定，证券公司只能拆入7天以内的资金头寸，一些券商却超期拆借，或私下拆借，一些券商甚至在拆借的名义下倒资金，吃利差，严重扰乱了拆借市场的秩序。如海南证券，拆借资金占资金来源的6.94%，因违规拆借资金曾被冻结8个席位，标的资金为382万。

    (3)违规回购。一些券商利用证券回购融资，却没有或只用少量证券实物券抵押，从而把证券回购业务变为买空卖空进行融资的手段。例如中山证券(资本金5000万元)，其证券回购在资金来源中的比例高达51.07%，是50家证券公司中最高的。因其在证券回购中违规操作，到期债务拖欠严重，曾被冻结5个席位，标的资金达1065.88万元。

    不过，我们有理由相信，证券机构增资扩股制度化运作以后，将极大地减少证券机构违规融资行为，同时也有助于其他融资方式的逐步推出。

增资扩股是我国证券机构

当前主要的融资方式

证券公司融资手段可以分为股权融资和债权融资两种。融资手段不同，证券公司获得融资的便利与要求具备的条件也不同。下面的比较说明，增资扩股是我国证券机构扩大资金规模较为现实的选择。

    一、证券公司扩大资金规模的各种手段比较

    债权融资包括参与商业银行或证券行业的同业拆借市场、由商业银行提供证券业特种贷款、国家专门组建证券金融公司、以及证券公司发行各种债券进行融资。各种债权融资方式的优缺点参见表3。

    相比较而言，债权融资属于外源融资，条件较为苛刻，对当事人风险较大。比如，为了满足券商在股票承销、国债承销、企业重组、兼并收购等方面的短期资金需要，往往只有那些资信度高、经营状况好的大券商，才有机会参与全国统一的银行同业拆借市场融资。为了防范与化解金融风险，防止商业银行的资金过度地流入股票的二级市场，券商在银行同业拆借市场上融资的投向与融资的总规模会受到一定的限制。

    另外，券商与券商之间资金融通仅能通过证券买卖与国债回购方式进行。证券买卖，即资金的需求方在证券市场上抛出证券，而资金的供给方在证券市场上买入证券，因证券价格的不确定，供需双方要承担很大的风险。国债回购只能在拥有国债的需求双方之间进行，需要100%的国债现货作担保，其在调剂券商的资金盈余方面所起作用十分有限。另外，券商资金拆借市场存在“市场准入制度”，经营稳健、业绩良好的券商才能获得资金融通。

    随着资本市场向纵深方向发展，发行债券融资将日益成为我国券商融资的主流，而券商业务发展对资金需求的连续性也只能靠债券融资的多样化来维持。券商发行债券融资有两种方式：一是通过发行特种金融债券来满足券商诸如国企重组转向资金的需求，二是通过发行可转换债券来消化券商以往变相拆入的资金或变相吸收公司存款的融资。上述债券融资方式，一般要求券商资产状况好、业务规模大。因此，并非所有券商都能够获得这一融资工具。

    对券商从事特大型国企的改制上市、新股送配和资产重组等业务而采取的发放特种金融贷款的融资方式，对贷款用途有严格规定，为保证资金的运作方向，必须专款专用。

    至于通过组建证券金融公司融资，我们可以借鉴日本的经验。早在1949年日本就创立了日本证券金融公司。这种证券公司融资模式是由一家专门的证券金融公司(或类似组织)全权负责对证券公司和投资者进行融资。该机构所从事业务包括：信用交易的融资融券、一般证券贷款、债券承销机构融资等。这种融资方式便于形成证券公司融资的制度化和统一化的信用机制，便于主管部门统一地、集中地调控证券市场的资金流入和流出，有利于降低和化解证券经营的风险。这种融资方式可能成为我国未来证券公司融资途径之一，但目前还不具备有关环境因素，时机也不够成熟，有待相关法律实施后才能产生，也有待于我国证券市场的进一步规范。

    需要指出的是，上述各种券商融资方式只是一种可能的设想。

    我国关于银行业与证券业分业经营的“格拉斯－斯蒂格尔墙”的存在，决定了证券机构一切融资方式必须建立在证券业与银行业分业经营的基础之上，决定了增资扩股是证券公司解决资本金约束的首要选择。

    另外，增资扩股属于内源融资，资金具有一定稳定性，没有还本付息的负担，唯一不足之处是易于分散公司控制权，不利于原有股东充分分享证券市场繁荣的好处。所以，在证券市场景气时，增资扩股常常难以得到有关股东的认可。

    二、证券公司要求增资扩股的现实原因和可行性

    1.我国证券公司倾向于增资扩股的原因。

    在目前具有可行性的各种融资方式中，券商最热衷于增资扩股。抽样调查表明，我国大中型券商中70%以上都有增资扩股的计划，其中很大一部分增资扩股的规模都在原注册资本金的2～3倍。券商资本金的适度扩张有利于改善券商的资产质量，提高券商整体实力。还有其他一些原因。一是我国券商的自有资金所占的比重虽然很大，但由于资产质量不高，应收账款和长期投资的比重过大，影响了资产的流动性，而目前缺乏长期融资渠道，只能通过扩股融资来解决长期投资和不良资产的资金占用问题。二是一些券商融资是为了弥补挪用客户保证金或其他违规委托资金的漏洞，这些资金有些成了不可流动的股权或实业投资，有的超常账龄的应收账款无法流动。短期资金难以弥补这个窟隆，只有增资扩股才能弥补。

    证券机构申请综合类券商资格，要满足对注册资本金要求和证券营业网点的要求。为了与综合类券商的规模相符，增扩证券营业部成为不少券商做大规模的必经之路。增加营业部有两个途径：一个是购买商业银行、保险公司、企业财务公司、租赁公司、典当行及融资中心所属的证券营业部，每一家大约500万元；另一个途径是证券机构直接建立新的营业部，但这个做法有明文规定，即除上海和深圳外，各省、自治区、直辖市和计划单列市辖区内平均每家证券营业部上一年度日均交易额超过500万元的，可以根据需要新设证券营业部。一个营业面积2000平方米的证券营业部，从装修到购置设备等全部开办费约500万元。所以，这需要投入大量资本金。增资扩股对证券公司而言，则起了一石两鸟的作用。

    从我国券商的股权规模来看，股权融资具有广阔的空间和发展前景，将成为我国券商融资的重要渠道。随着近年资本市场的发展，许多券商对经营中资本实力的作用已经有了相当深刻的认识，业务扩张的动力和抗风险能力的提高都有赖于券商自有资金的加强。以盈余资金、产业资金入股，改善资本的股权结构和资金结构，是提高资本实力的主要手段，也是最常用的手段。

    另外，由于我国证券行业属于朝阳产业，盈利水平高，增资扩股易于得到股东认可和积极支持。我国证券机构盈利参见表1和表4。从总资产报酬率和净资产收益率来看，1997年我国券商的盈利状况良好，50家样本证券公司平均净资产收益率达30.12%，远远高出其他行业，其中，小型证券公司的平均净资产收益率最高，达41.12%，中型证券公司次之，大型证券公司最低。

        2.国家对证券公司增资扩股的有关法律规定。

 法律规定，增资扩股是券商扩大经营规模的主要途径。中国证监会主席周正庆曾经指出：综合类券商将通过增资扩股形式扩大规模， 券商的增资扩股工作将逐渐形成一种制度性安排。根据中国证监会1999年第14号文件规定，证券公司增资扩股应当具备的条件是：(1)距前一次募集资金一年以上；(2)申请前三年连续盈利，且三年平均净资产收益率不低于10%；(3)申请前两年公司无重大违法违规行为，财务会计文件无虚假记载；(4)新增股本的5%以上为公司公积金转增，以及证监会规定的其他一些条件。所以，国家对证券公司的增资扩股是大力支持的。

        因此，我国证券机构具有增资扩股的必要性，更重要的是，增资扩股是我国证券机构的首选融资方式。