研究发现，在剥离公告前后的短暂时间内(尤其是公告后的7个交易日内)，将近有一半的公司获得了正的累积超常收益。这说明样本公司在剥离事件公告前后的短暂时间内，的确能够增加股东的财富。

我国上市公司资产剥离实证研究

上海交通大学管理学院              罗良忠  朱荣林

上海市上市公司资产重组领导小组   范永进

问题的提出

所谓剥离(Divestment或Divestiture)，是指企业将其所拥有的资产、产品线、经营部门、子公司出售给第三方，以获取现金或股票或现金与股票混合形式的回报的一种商业行为。由于公司的资产包括实物资产、无形资产(商誉、土地、专利技术或其使用权)、金融资产(股票、债权等)，因此，公司资产剥离的形式又有两种：一是出售(或转让)股权和债权，二是出售实物资产和无形资产。企业进行资产出售和剥离性重组的动机可以归结为：盘活存量资产、调整产品结构、优化资产结构、改善财务结构等。资产剥离的交易方式有：协议转让、拍卖、出售、员工持股；交易的结算方式则有现金支付(一次性付款、分期付清)、资产置换支付、混合支付等。

资产剥离适应以下几种情况：(1)当企业所在的行业竞争环境发生变化，例如由垄断进入完全竞争，从产品开发期进入产品成熟期之后，行业利润率呈现下降趋势时，企业通过资产剥离和出售可以实现产业战略收缩，转而投资新兴产业和利润更高的产业。(2)当企业在所投资的领域不具备竞争优势，资产赢利能力低下的情形下，为了避免资源浪费和被淘汰出局，出售和剥离资产可以使企业掌握主动，减少风险，及早实现产业战略转型。(3)在存量资产大量沉淀的企业里，存量资产的出售是实现资产保值增值的重要手段，并有助于企业集中资源优势，培养核心竞争力。(4)非经营性资产的剥离是对企业办社会功能的清理，让企业在市场竞争中放下包袱，轻装上阵。(5)不良资产和债权的转移和出售可以改善企业的财务状况，减少亏损，降低成本，增强企业的赢利能力。尤其是当资产受让方以现金支付来完成交易的情况下，资产出售方不仅可以获得一笔流动性资金，而且增强了企业的再投资功能。

我国企业收缩性资本运营，是从1993年开始的。当时，我国正开始国有企业的股份制改造。对非生产经营性资产进行剥离，让企业真正摆脱办社会的负担，轻装上阵，是国有大中型企业股份制改造成功的重要条件。一大批进行股份制改造的国有企业，陆续、分步骤地对非经营性资产进行了剥离。此后，许多非改制的国有企业，也把剥离非经营性资产作为搞活企业的重要手段。还有一些国有企业，通过分拆的方式在香港或其他国家(地区)上市。党的“十五大”以后，收缩性资本运营逐渐为上市公司所采用，而且有不断上升的趋势，尤其以资产剥离为甚。从1998年到现在，共有1000多家上市公司进行了资产剥离。现在看来，资产剥离已成了上市公司日常经营的组成部分。但是，到目前为止，还没有出现对我国上市公司资产剥离的实证研究，这可能有两方面的原因：一是案例太多，分析起来不容易；二是股票数据收集和处理困难大。正因为如此，对我国上市公司资产剥离进行实证研究，就更显得有价值。

文献回顾

西方学术界对自愿剥离的研究，大约分为两个阶段：(1)1984年以前，主要研究公司剥离能否获得超常收益。代表人物有Alexander、Bensen和Kampmeyer、Boudreaux、Hearth等。(2)1984年以来的研究，主要集中于对剥离的动因的各种假说以及剥离宣布所产生结果的假说的验证上。代表人物有Jain、Klein、Montgomery、Pashley、Rosenfeld]、Tehranian、Travlos和Waegelein]等。此外，在上述两个阶段，还夹杂着公司剥离的人力资源、资本结构、公司治理等问题的研究。下面着重回顾有关剥离对股东财富的影响的文献。与并购活动一样，公司剥离资产肯定会对其股价产生影响。1975年，美国的Boudreaux采用月收益价格指数，首次研究了剥离公告对股价的影响。这个尝试，引发了20世纪80年代一系列采用日价格指数和标准事件研究法的论文。这些研究的结果表明，在剥离公告的前一天和公告当日，样本都获得了正的平均累积超常收益(见表1)。

表1                上市公司资产剥离超常收益情况

国内对上市公司资产剥离的研究，还停留在对国外剥离理论的介绍上，真正的实证研究并不多见。宋亚丁在对1999年我国上市公司重组进行实证分析时，也涉及到了剥离的动因、时间特征以及关联交易等内容。俞铁成则对我国1999年上市公司资产剥离进行了实证研究，在介绍当年上市公司资产剥离总体情况的基础上，着重分析了剥离的各种原因、关联交易和资产评估问题。到目前为止，尚无人对我国上市公司资产剥离的财富效应和动因进行实证检验。

资产剥离总体状况

一、剥离概况

自党的“十六大”以来，我国上市公司展开了大规模的资本运营(或资产重组)活动。根据《中国证券报》“中国上市公司重组事项总览”的统计，从1997年到2001年12月31日，累计发生各种形式的资产重组活动4616起，涉及到上市公司1995家，其中2001年发生1457起，涉及上市公司680家，占沪、深两市1161家上市公司总数的58.57%。我国上市公司的重组活动主要包括收购兼并、股权投资、资产剥离或所拥有的股权出售、股权转让、资产置换、股权托管等方式。其中，资产剥离是仅次于收购兼并的第二大重组方式，1998年以来一直占整个上市公司资产重组的20%以上，而且还有上升的势头。

二、剥离的动因

资产出售作为上市公司的一种收缩战略，其目的是运用资产出售手段，将那些盈利能力差、流动性不强的低质量资产出售，以提高企业的盈利能力和市场竞争能力，或者通过资产出售来加强主营业务，提高上市公司的核心竞争力。公司出售资产是上市公司对经济环境变化所做出的调整。根据上市公司的经营情况及上市公司的发展战略，可以把上市公司资产出售的直接动因归纳为四个方面：

1.减轻债务负担，改变财务状况。具有这种动机的上市公司一般是那些严重亏损或者经营状况尚可但负债比例过高的上市公司；也有一些是由于资产质量差，或者是企业亏损，无法给上市公司带来效益，上市公司为改变财务状况而不得不将部分资产出售。

2.盘活资产，套取现金。具有这类动机的上市公司出售的资产一般是一些闲置的资产，如土地、生产线以及一些流动性较差、收益不高的股权。当然，也有一些上市公司出售成功的投资项目以获取收益。

3.回归主业或者调整主业。具有该动机的上市公司可能是从事过于广泛的多种经营，导致难以有效地经营与控制，不得不出售与公司核心业务没有关系的业务部门以集中资源；也有可能是上市公司发展战略发生改变，需要调整主营业务，从而出售部分资产。

4.资产优化。这种类型的上市公司主要是为了调整多种资产类型和比重，改变资产的获利能力和流动性，或者是出于上市公司与其子公司之间生产和经营协调的需要。

在实践当中，上市公司出售一项资产可能有多个原因，因而很难说到底是哪个原因。从总体上看，1998年上市公司出售资产的主要动因是“盘活资产，套取现金”和“减轻债务负担，改变财务状况”，两者合计占79.4%。这说明上市公司采取资产出售手段，主要将那些盈利能力差、流动性不强的低质量资产出售，以提高企业的盈利能力和市场竞争能力。而2000年和2001年，与企业主业有关和优化资产结构的资产出售行为上升到40%以上，其他动因也占30%以上。这说明上市公司在实施产业化经营战略的同时，也越来越强调主营业务的重要性，注重资产质量，通过资产出售来优化资产结构，提高上市公司的核心竞争力。此外，资产剥离的动因也出现多样化的趋势(见表2)。

表2               1998-2001年我国上市公司资产剥离的动因

资料来源：根据《中国证券报》提供的上述各年“中国上市公司重组事项总览”有关数据以及各公司的公告和决议整理而成。

三、剥离的时间特征

1998～2002年，我国上市公司的资产剥离的“年末效应”非常明显，越到年末，资产剥离发生的频率越高。1998～2002年的10～12月份，上市公司资产剥离占资产剥离总数的比重分别为61.2%、47.6%、45.1%、42.8%、35.1%(注：2002年的数据截止2002年12月21日，21～31日应当还有许多剥离)。资产剥离的“年末效应”逐年下降。另外，值得注意的是，上市公司尤其是一些业绩滑坡或者亏损的上市公司，在年末将不良资产出售给其关联公司，则具有明显的利润操纵动机，上市公司在年末出售不良资产的情况表现得非常明显。1998～2002年我国上市公司资产剥离的时间分布见表3。

表3  1998-2002年我国上市公司资产剥离时间分布

四、关联交易

上市公司剥离的多半为经营不善、业绩欠佳的资产，一般只有实力雄厚且关系密切的母公司或其他公司才愿意接受并将其消化。因此，上市公司资产剥离通过关联交易进行的案例很多，而且剥离的金额越大，存在关联交易的几率也越大。从资产出售情况看，1998年上市公司资产出售的受让方是上市公司关联方的数量为83起，占上市公司资产出售总数的63.4%，关联交易比重远远超过收购兼并行为。从表4可以看出，1998～2001年，我国上市公司资产剥离的关联交易虽然很大，但比例却在逐年下降。

表4   1998-2001年我国上市公司资产剥离关联交易情况

从上市公司资产出售的关联交易中，我们可以看出上市公司资产出售的主要动因是减轻债务，改变财务状况，盘活资产，套取现金，出售的资产主要是盈利能力不强、流动性差的资产及一些亏损企业。上市公司为避免不良资产经营所产生的亏损，将不良资产剥离给关联企业以达到账面止损的目的。这种关联交易往往缺乏透明度，许多交易中资产和股价的转让未给出明确的作价依据，买卖价格的确定缺乏合理性。这种资产出售很大程度上是利益或负担的转移，仅仅是为了提高上市公司的账面盈利水平，实际效益并未得到根本性的改变。

资产剥离财富效应实证分析

一、样本的选取

根据《中国证券报》公布的“中国上市公司重组事项总览”的统计，1998年至2002年12月21日，我国上市公司总共宣布了1359起资产剥离事件。由于样本庞大，本文要做一些取舍，取舍的标准为：(1)在上海证券交易所上市。(2)没有关联交易。由于多数剥离的关联交易存在价格不公、信息披露不及时的问题，给市场带来负面影响，故在样本中排除。(3)没有交迭的重组事项。如果同一个月发生两起或以上的重组事项，或者在剥离公告当月以前的3个月内发生重组事项，就会与当月公告的剥离事件产生交互作用。(4)剥离金额在1000万元人民币以上。如果剥离的金额太小，对公司股票的价格就没有影响。(5)排除ST、PT的公司。(6)多选上海的上市公司，适当兼顾其他地方的公司。按照这些标准，本文最终选择了44家公司的44起剥离事件。

一般来说，在事件研究中，样本数目在50个以上的，属于大规模实证研究。本文选择44家宣告剥离的公司作样本，大体上可认为是大规模的实证研究，需要个股的日实际收益率指标。该44家公司的A股股价的日实际收益率数据从北京大学中国经济研究中心“色诺芬信息服务有限公司(SinoFin)”获得。该公司专门从事我国股票数据的研究与开发，其开发的产品可以与美国的CRSP、Compustat等媲美。

二、研究方法

本实证分析采用事件研究(event study)法，“事件”就是资产剥离的公告，具体应用Brown和Warnar所描述的定常平均收益率模型(Mean Adjusted Return Model)。他们的研究认为，在测定超常收益方面，这个简单模型与市场模型(Market Model)等复杂模型的效果几乎一样，这表明正常收益率的估计对模型选择并不敏感。这个模型建立在理性预期假设以及某只股票的事前收益等于预期收益的假设(ERt加上随机干扰项)基础之上。于是，预期的事前收益就等于ERt，超常收益(AR)就等于实际收益与预期收益之差。在股价没有重大变动的情况下，超常收益应当随机分布在零附近。在事件研究中，预期的事前收益一般被定义为事件发生足够前一段时间内的平均收益，这样可以避免受到该事件的影响。在本研究中，估计期用来估计－240D日到－30D日之间的预期事前收益。于是：

                              ⑴

按照事件窗(－20，＋20)的长度来计算样本中每家公司公告剥离的超常收益(AR)。计算公司如下：

                              ⑵

事件发生对股东财富的影响由事件窗内交易日t的平均超常收益(AARt)和累积平均超常收益(CAARs)的大小来衡量。计算公式如下：

                              ⑶

                              ⑷

其中，N为样本中的公司数目，s为一时间区间包含的交易日数。

然后，对平均超常收益和累积超常收益的统计显著性进行检验，以检验各个事件窗内是否有显著的异常价格波动。由于我们不知道总体的方差，所以本文采用t检验，检验公式定为：

                                 ⑸

其中，D为事件窗的日数，， 为估计期的股价实际日收益率，n为ER估计期的日数。

三、实证结果及其分析

样本中的44家公司的44起首次剥离公告前后以及各个时间段内的超常收益情况如表5、表6、表7所示。总的来说，样本在事件窗(－20，＋20)内的累积平均超常收益(CAAR)为负(－0.04922)，且有不断下降的趋势，而且这一趋势在统计上的显著性很强(t＝2.00489，α＝0.025)。

虽然样本在(－20,＋20)内的累积平均超常收益为负，但在(－1,＋1)、(0,＋7)内却有正的累积平均超常收益，分别为0.7%、0.93%，但显著性不太强(α＝25%)(见表6)。这说明样本公司在剥离事件公告前后的短暂时间内能够给股东带来财富。

但是样本中的44家公司，就单个公司来说，在不同时间段内的累积超常收益情况不
同，有的为正，有的为负。在(－1,＋1)、(－3,＋3)、(－5,＋5)、(－7,0)、(0,＋7)、(－10,＋10)、(－20,＋20)内，获得了正的超常收益的公司分别为25、20、19、17、22、21、12家。从表7可以看出，在剥离公告前后的短暂时间内(尤其是公告后的7个交易日内)，将近一半的公司获得了正的累积超常收益。

结论

一、资产剥离是我国上市公司收缩性资本运营的主要工具

我国上市公司资产剥离的数量与金额都在逐年增长。由于我国资本市场的不完全，国家对上市公司的资本运营进行了严格规制，不允许国内主板市场的上市公司再在国内二板市场分拆上市，对股份回购也控制严格，上市公司的分立和定向股技术还没有引进和开展，更谈不上制订相关的法规。因此，就目前来看，资产剥离是我国上市公司从事收缩性资本运营的最主要的工具。

二、资产剥离的“年末效应”和关联交易下降

我国上市公司资产剥离的“年末效应”下降，主要是不当关联交易下降的结果。而不当关联交易的下降，又是我国会计准则的颁布与修订的结果。2000年1月1日，我国实施《企业会计准则－－非货币性交易》；从2001年1月1日起，我国又执行新修订的《企业会计准则－－非货币性交易》。2001年12月21日，我国财政部发布《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》并要求自发布之日起执行。这些财务制度的出台，使以往通过向关联方溢价转让资产增加利润的做法难以行通，因而2001年以来的关联交易不断下降，年末变卖家产突击增加利润的现象也有所改善。当然，在年末出售资产的“大潮”中，仍然有一些公司(尤其是一些ST公司)靠卖资产突击增加利润。值得注意的是，非关联方正逐渐成为这些“高危”公司的“救世主”。

三、资产剥离增加了股东财富

通过上面的实证结果和分析可以发现，样本公司(44家公司的44起剥离)在(-20,+20)内的累积平均超常收益为负，但在剥离公告的前后一个交易日(－1,＋1)内以及剥离公告后的7个交易日(0,＋7)内，分别有0.7%、0.93%的累积平均超常收益。就单个公司来说，在剥离公告前后的短暂时间内(尤其是公告后的7个交易日内)，将近有一半的公司获得了正的累积超常收益。这说明样本公司在剥离事件公告前后的短暂时间内，的确能够增加股东的财富。■