本文研究发现，我国上市公司自1998年编报现金流量表以来，总体上呈现现金流与净利润背道而驰的发展趋势，这一方面是由于会计稳健程度的提高，也就是通常所说的“挤干业绩水分”现象，另一方面也归功于经营现金流与净利润的差异——应计项目包含了较多非持续性因素。

上市公司净利润与经营现金流趋势背离分析

上海证券交易所   王  啸

国家粮食局       刘  伟

净利润、经营现金流变动趋势及基于会计环境的初步解释

研究样本为1998年至2002年各年度末已上市的全部A股公司(这里包括仅发行A股公司、既发行A股又发行B股公司、既发行A股又发行H股公司)。由于金融类企业的经营现金流有特殊含义，而且招商银行、浦发银行等金融类公司的现金流金额巨大，因此剔除金融类公司。所有数据均来自巨灵证券信息系统，并与巨潮信息网上披露的上市公司年度报告进行了抽查核对。

一、每股收益、每股经营现金流变动趋势

统计结果见表1及图1、图2所示。表1显示：(1)1998年，A股公司每股经营现金流的加权平均数、均值、中位数分别为0.160元、0.090元和0.081元，分别低于每股收益的同类指标(加权平均数、均值、中位数分别为0.180元、0.205元和0.260元)。(2)从1999年开始，每股经营现金流的加权平均数(0.238元)开始超过每股收益的加权平均数(0.196)，但每股经营现金流的均值、中位数(分别为0.170元和0.135元)仍小于每股收益的均值、中位数(分别为0.185元和0.223元)。(3)2000年，每股经营现金流的加权平均数、均值、中位数(分别为0.293元、0.216元、0.175元)均超过每股收益的同类指标(分别为0.197元、0.186元、0.220元)。(4)2001年，每股经营现金流继续升高(加权平均数、均值、中位数分别为0.366元、0.217元、0.194元)，而每股收益则同比下滑(加权平均数、均值、中位数分别为0.130、0.103和0.160元)。(5)2002年，每股经营现金进一步大幅提高(加权平均数、均值、中位数分别为0.445元、0.233元和0.242元)，每股收益则略有提高(加权平均数、均值、中位数分别为0.139元、0.090元、0.140元)。

表1：1998年至2002年每股净利润、每股经营现金流的加权平均数、均值和中位数

年度	1998年	1999年	2000年	2001年	2002年
样本数量	819	915	1052	1129	1193
每股收益：
加权平均数	0.180	0.196	0.197	0.130	0.139
均值	0.205	0.185	0.186	0.103	0.090
中位数	0.260	0.223	0.220	0.160	0.140
标准差	0.376	0.411	0.332	0.463	0.507
每股经营现金流：
加权平均数	0.160	0.238	0.293	0.366	0.445
均值	0.090	0.170	0.216	0.217	0.284
中位数	0.081	0.135	0.175	0.194	0.242
标准差	0.405	0.417	0.464	0.512	0.610
利润含现率：
加权平均数	0.889	1.214	1.487	2.815	3.201
均值	0.441	0.919	1.164	2.114	3.155
中位数	0.311	0.605	0.797	1.210	1.727

注1：加权平均数以股本总数为每家公司的净利润或经营现金流赋权，该指标能够反映大盘股对上市公司整体业绩的影响。注2：本文对均值的计算没有剔除极端值，目的是反映一些异常业绩公司对整体的影响。在描述业绩变动趋势时，如果均值和中位数不一致，则以中位数为准。注3：2002年总资产净利率为-1.6%，这是由于极端值的影响——2002年共有6家公司总资产净利率低于-100%，其中*ST北科、ST国嘉、*ST长控的总资产净利率为-998%、-645%、-634%。表1的计算均未剔除各年度极端值。注4：“利润含现率”指标计算中，如果某家公司的净利润未负，将导致该指标无效。为避免这种情况，这里计算“利润含现率”的加权平均数、均值和中位数的方法为：将每股经营现金流与每股收益的相应指标相除，例如以每股经营现金流的加权平均数除以每股收益的加权平均数，得到“利润含现率”的加权平均数。这种计算方法会造成表1和表2中“利润含现率”的数据不一致。

 

综上所述，1998年至2002年上市公司整体利润的下滑趋势十分明显(2002年下降趋缓)，而经营现金流则节节上升。因此，如果仅以利润指标(包括每股收益的加权平均数、中位数)或仅以经营现金流指标(包括每股经营现金流的加权平均数、中位数)衡量历年上市公司业绩变动，则会得出完全相反的结论。

另外，从表1还可以发现以下值得注意的现象：(1)历年每股经营现金流的加权平均数均高于均值和中位数，说明大盘股公司的经营现金流通常较充沛。(2)历年每股收益的中位数均高于加权平均数和均值。究其原因，可能是历年都存在“巨亏”现象或者说利润“大清洗”行为，导致加权平均或算术平均计算的每股收益较低。(3)每股收益的均值、中位数逐年下滑(只有均值在1999年和2000年基本持平)，只有加权平均数在2002年有所回升，说明2002年的业绩回升主要是由大盘股(尤其是新上市的大盘股)带动。

二、控制规模影响后的趋势特征

由于发行新股或股票股利、公积金转增股本等造成股份数量频繁变动，从而影响每股收益、每股经营现金流，为准确反映上市公司经营业绩，我们计算总资产净利率、总资产收现率，即以每家公司的净利润、经营现金流分别除以各公司相应年末总资产账面价值，并对各年度的横截面数据取均值和中位数。计算结果见表2。如表2所示，以总资产作为平减因子(deflator)的净利润、经营现金流变动与每股收益、每股经营现金流变动趋势一致。图3清晰描绘了这种趋势。

表2：1998年至2002年总资产净利率、总资产收现率的均值和中位数

年度	1998年	1999年	2000年	2001年	2002年
样本数量	819	915	1052	1129	1193
总资产净利率:
均值	0.043	0.043	0.029	0.009	-0.016
中位数	0.056	0.049	0.042	0.032	0.026
标准差	0.081	0.084	0.102	0.209	0.436
偏度	-2.45	-4.30	-8.56	-13.54	-16.71
总资产收现率:
均值	0.021	0.037	0.042	0.042	0.048
中位数	0.017	0.032	0.036	0.041	0.048
标准差	0.077	0.083	0.080	0.082	0.094
偏度	-0.10	0.24	0.73	-0.75	-2.90
利润含现率：
均值	0.484	0.853	1.448	4.493	-
中位数	0.298	0.664	0.857	1.268	1.857

 

表2还显示，总资产净利率的偏度始终为负数，且偏移程度逐年加大，而总资产收现率则没有明显的偏移趋势(除2002年之外)。这从一个角度说明，随着会计制度、准则及有关会计规则的逐步完善，企业会计处理的稳健程度加强，甚至“过度稳健”(如大幅计提减值损失清洗利润)愈发普遍。

三、控制新上市公司影响后的趋势特征

上文以截止各年度末已上市的全部A股公司为研究样本，因此有关指标各年度的变动包含每年新上市公司的影响。为使跨年度样本具有可比性，我们取截止1998年1月1日已上市，至2002年12月31日仍为上市公司的全部公司为研究样本(以下称恒定样本，前文的样本简称全样本)。统计结果见图3、表3。表3所示，恒定样本的利润、现金流的变动趋势与全样本基本一致。

表3：恒定样本1998年至2002年总资产净利率、总资产收现率的均值和中位数

注：样本选择为截止1998年1月1日已上市，至2002年12月31日仍为上市公司的全部公司，并剔除总资产在某年度为零或接近零的公司。

 

四、分交易所的趋势特征

为检验在沪、深交易所上市的公司业绩变动趋势是否存在系统性差异，将恒定样本的807家公司按上市地点分类，得到419家上交所上市公司和388家深交所上市公司两个子样本。统计表明，两个子样本的利润下降和经营现金流上升的趋势都与恒定样本保持一致，彼此没有显著差异(表略)。

五、对变动趋势的初步解释

1.1998年每股收益大于每股经营活动现金流，属于异常现象。净收益与经营活动现金流相比，前者扣除了折旧摊销等非付现费用，因此通常应该低于后者。产生这种异常的可能原因包括：(1)根据魏刚(1999)的一项研究，我国上市公司主营业务利润比重从1995年的90.54%一路下跌到1998年的38.50%，1998年约有19.55%的利润来自投资收益，11.44%来自补贴收入。根据我国现金流量表准则，投资收益、补贴收入不属于经营活动产生的现金流量。考虑到1998年上市公司利润的构成情况，经营现金流相比净利润之低也就不足为奇了。(2)从某种意义上说，上市公司普遍存在现金流量不佳的潜在风险促使现金流量表准则于1998年3月20日发布，“显然是应证券市场的危机对准则的需要”(刘峰，2000)。(3)1997、1998年开始兴起重组热潮，不少上市公司为迎合配股政策的刚性管制(主要表现为净资产收益率资格线远远超过宏观经济条件下企业的整体水平，见陈信元，2003)，报表性重组泛滥，缺乏现金支撑的“纸上富贵”较为普遍。

2.1999年和2000年每股收益保持稳定，同时每股经营现金流增幅分别为18.82%和39.27%。原因可能包括：(1)1999年中国证监会重新修订了《年度报告准则》，将每股经营活动现金流作为重要会计指标与每股收益并列于年度报告的首要章节。这进一步促使公司经理人员重视现金流指标的好坏，提高现金管理水平；(2)1998年经营现金流过低，正常回转(mean-reverting)也会带来次年现金流的提高；(3)1998年末，财政部就《股份有限公司会计制度》在1998年年报执行中的问题发布问题解答，针对一些公司年末突击重组、操纵利润等行为进行了规范，这在一定程度上促进了1999年利润“含金量”的提高。

3.2001年每股收益同比大幅下滑33.67%，经营活动现金流则上升幅度较大，这与该年几件会计改革和证券监管事件不无关系：(1)2001年开始实施《企业会计制度》，会计利润的稳健程度进一步提高；(2)企业利用新会计制度实施和宏观经济不景气之机“大清洗”利润；(3)监管层开始意识到企业通过应计利润进行盈余管理的问题，在股票发行审核中开始对应收账款周转率、存货周转率等指标予以重点关注，这在一定程度上遏制了虚增应收账款、多计存货成本的行为，此举有助于进一步挤干业绩中的水分；(4)以前年度利润中被高估的应计项目的转回，例如以前提前确认的应收款项在期后收到现金；(5)2001年证监会开始加强大股东资金占用(包括经营性占用和非经营性占用)的清理工作，促使不少公司(暂时)收回被占用的资金。在编制现金流量表时往往将这笔收回的资金计入经营活动产生的现金流量的有关项目(即可能计入“销售商品、提供劳务收到的现金”，也可能是“收到的其他与经营活动有关的现金”等)。

4.2002年每股收益略有升高，同时经营现金流大幅增长，使利润含现率达到历史最高点。为了了解经营现金流大幅增长的原因，这里先从经营现金流的结构入手进行初步分析，下一节再详细展开讨论。2002年全部A股公司“销售商品、提供劳务收到的现金”(以下简称主营业务收现)的每股加权平均数比2001年增长2.84%，而“销售商品、接受劳务支付的现金”(以下简称采购付现)的每股加权平均数同比增长仅0.45%。这是经营活动的“现金流入小计”(以下简称经营现金流入)比2001年增长1.76%，而经营活动的“现金流出小计”(以下简称经营现金流出)基本不变(增长0.07%)的主要原因。经营现金流入与经营流出增长的差距虽不及两个百分点，但由于经营现金流入、流出的绝对金额较大，导致经营活动产生的现金流量净额同比增长高达16.55%(表略)。

净利润与经营现金流之差异的结构分析

上文对会计利润与经营现金流的变动趋势进行了统计性描述，并从会计环境的角度试图分析这种趋势变化的成因。下面进一步分析会计利润与经营现金流之差异——总应计项目的组成部分，以定量揭示上述趋势变化的原因。

一、研究方法

净利润作为权责发生制会计的“产成品”，它与基于收付实现原则的经营活动现金流之间的差异统称为总应计项目(Total Accruals，TA)。这为我们研究净利润与经营现金流相对变动的原因提供了一个角度：将总应计项目按不同的性质拆分，分析具体组成项目的金额和变动情况。对总应计项目进行如下拆分：

1.由于我国现金流量表准则将利息收支、股利收入计入筹资、投资活动产生的现金流而非经营活动现金流(采纳了国际会计准则委员会而非美国财务会计准则委员会的观点)，这使得利润表中的净利润和现金流量表的经营活动现金流无法完全对应。因此，在比较净利润与经营现金流的差异时，首先将净利润扣除财务费用、投资收益的影响。经过上述调整后的总应计项目用下述计算公式表示：

总应计项目＝净利润－经营现金流

经调整的总应计项目＝总应计项目＋ 财务费用－投资收益

2.由于折旧与摊销的转回(即购买长期资产)并不纳入经营活动现金流，而是计入投资活动现金流，因此，会计利润加回折旧与摊销(以下简称折旧)的金额应当与经营活动的现金净流量趋于一致。或者说，折旧前的经调整总应计项目金额经过较长的时期应趋于零。计算折旧前的调整后总应计项目的方法如下：

折旧前经调整的总应计项目＝经调整的总应计项目＋折旧

3.折旧前经调整的总应计项目包括经营性应计项目(Operating Accruals)和非经营性应计项目(Non-operating Accruals)两部分。非经营性应计项目由于我们已经扣除了财务费用、投资收益等项目，这里主要包括资产减值准备、预提费用、预付费用、处置固定资产及无形资产损益、固定资产盘亏与报废损失等。经营性应计项目反映了营运资本(非货币的流动资产、流动负债)的变动，具体包括存货增加(减少)、经营性应收项目增加(减少)和经营性应付项目减少(增加)。具体计算公式为：

经营性应计项目＝存货的增加＋经营性应收项目的增加 －经营性应付项目的增加

二、研究样本

以2000年、2001年、2002年的全部A股非金融类上市公司为研究样本，并剔除少数数据不全的公司。现金流量表中各明细项目的始数据来自巨灵证券信息系统、利多公司开发的上市公司信息分析系统、巨潮网(http://www.cninfo.com.cn)公布的上市公司年度报告，并以巨潮网数据为准对取自前两个系统的统计数据抽查核对。有关汇总项目及财务指标项目根据以上原始数据计算而得。

三、统计结果及分析

我们根据上述关系式，将目前按照会计准则编报的现金流量表(间接法)的各项目重新归类，得到经营活动现金流量表(见表4)。表4列示了总资产平减后的应计项目经过各步调整、拆分后的数额。

表4：2000年至2002年上市公司整体经营现金流量表

	总金额(亿元)			加权平均数（元/股）
	2002年	2001年	2000年	2002年	2001年	2000年
样本数量	1185	1091	1048	1185	1091	1048
净利润	876.41	665.47	720.61	0.156	0.132	0.199
经营现金流	2,528.57	1,843.32	1,063.19	0.449	0.367	0.294
总应计项目	-1,652.17	-1,177.85	-342.57	-0.293	-0.234	-0.095
加：财务费用	349.86	286.04	199.83	0.062	0.057	0.055
减：投资收益	92.14	118.62	137.94	0.016	0.024	0.038
调整后总应计项目	-1,394.45	-1,010.44	-280.69	-0.247	-0.201	-0.078
加：固定资产折旧	1,113.38	849.33	634.66	0.198	0.169	0.175
折旧前的调整后总应计项目	-281.07	-161.10	353.97	-0.050	-0.032	0.098
非经营性应计项目	-416.18	-339.03	-62.66	-0.071	-0.069	-0.116
其中:计提的资产减值	146.71	199.57	59.26	0.024	0.042	0.115
其他	269.47	139.46	3.39	0.048	0.028	0.001
流动性应计项目	135.11	177.93	416.63	0.024	0.035	0.121
其中:存货的增加	432.03	186.78	341.83	0.059	0.037	0.100
经营性应收项目的增加	514.99	258.63	400.77	0.091	0.051	0.111
经营性应付项目的增加	710.74	267.49	325.96	0.126	0.053	0.090

注1:样本中剔除了现金明细项目数据不全的公司，所以样本数量与表1略有不同。

注2:净利润、固定资产折旧、财务费用、投资损失、“存货的增加”、“经营性应收项目的增加”、“经营性应付项目的增加”来自现金流量表中的补充资料；流动性应计项目等于“存货的增加”+“经营性应收项目的增加”-“经营性应付项目的增加”；总应计项目=经营现金流-净利润；经调整的总应计项目=总应计项目+财务费用-投资收益；折旧前的经调整的总应计项目=经调整的总应计项目+折旧；非经营性应计项目=折旧前的经调整的总应计项目-经营性应计项目。非经营性应计项目中的“其他”项目，为非经营性应计项目减去“计提的资产减值”的余额。

表5：应计项目结构分析

	均值			中位数
	2000	2001	2002	2000	2001	2002
总应计项目/总资产	-0.013	-0.033	-0.053	-0.005	-0.014	-0.029
调整后总应计项目/总资产	-0.009	-0.025	-0.043	0.003	-0.005	-0.019
折旧前的调整后总应计项目/总资产	0.019	-0.004	-0.019	0.026	0.013	0.001
其中：非经营性应计项目/总资产	-0.005	-0.026	-0.031	0.004	-0.005	-0.007
经营性应计项目/总资产	0.023	0.022	0.012	0.021	0.021	0.012
其中：经营性应收款项的增加/总资产	0.022	0.012	0.018	0.016	0.011	0.015
存货的增加/总资产	0.016	0.013	0.011	0.008	0.004	0.004
经营性应付款项的增加/总资产	0.014	0.003	0.017	0.009	0.002	0.011

 

 

如表5和图4、图5所示，经过扣除财务费用、投资收益以及折旧的影响后，“折旧前经调整的总应计项目”持续下降，这与扣除财务费用、投资收益以及折旧的影响之前总应计项目的变动趋势一致。“折旧前经调整的总应计项目”在2001年出现了结构性的变化：从该年开始，“折旧前经调整的总应计项目”由正数转为负数。

将“折旧前经调整的总应计项目”分解为经营性和非经营性部分后，发现2001年“折旧前经调整的总应计项目”的减少主要由于非经营性应计项目大幅下滑，2002年总应计项目的减少则主要来自非经营性应计项目大幅下滑。

非经营性应计项目金额在2001年同比大幅下滑显示了2001年实施《企业会计制度》后，上市公司会计处理更加稳健，另一方面也可能说明一些公司利用会计制度出台和宏观经济不景气之际“清洗”利润行为。经营性应计项目也呈连续下降趋势，如表5所示。其中，2001年“经营性应收款项的增加”、“经营性应付款项的增加”的金额都比2000年大幅减少，“经营性应收款项的增加”的金额减少说明经营活动占用资金量下降，而“经营性应付款项的增加”金额的减少则说明经营活动占用资金量升高，两者变动的相互抵消作用导致经营性应计项目的同比下降并不十分明显。2002年，“经营性应收款项的增加”、“经营性应付款项的增加”都发生反弹，但“经营性应付款项的增加”同比增幅远远超过“经营性应收款项的增加”的同比增幅，导致经营性应计项目同比大幅下降。鉴于“经营性应付款项的增加”的异常增长，可能说明部分公司通过延期付款等方式美化了经营现金流量。这使得2002年经营现金流包含了较多非持续性或非正常性因素，偏高的经营现金流能否持续下去值得怀疑。

结语

近年来，“现金为王”(cash is king)的投资理念也渐入人心。以公司经营活动产生的现金净流量除以净利润，作为衡量公司利润“含金量”的指标，经常见诸财经报道。同时，该指标可能产生的误导也受到一些财务专家、学者的关注(李若山，2003；田华臣，2003)。本文较详细地分析了我国上市公司自1998年编报现金流量表以来总体上呈现的现金流与净利润背道而驰的发展趋势，并发现造成这种趋势的原因一方面是由于会计稳健程度的提高(尤其是2001年)，也就是通常所说的“挤干业绩水分”现象，另一方面也归功于经营现金流与净利润的差异——应计项目包含了较多非持续性因素(突出表现在2002年)。因此我们认为，上市公司近两年(2001年、2002年)经营现金流占净利润的比重之高超出了正常范围，这种状况很可能在2003年难以为继。                              ■

(作者感谢中国注册会计师协会吴溪提出的宝贵意见，但最终稿未经过他审阅，一切错弊皆由作者负责。本文观点仅代表个人，与所供职的单位无关)。