上市公司管理当局在制定股利分配政策时，要遵循一定的原则，并充分考虑影响股利分配政策的相关因素与市场反应，使公司的收益分配规范化。

股利分配政策相关因素与市场反应研究

北京大学光华管理学院    王咏梅

研究背景

股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值即股东财富最大化。因此，上市公司非常重视股利分配政策的制定，通常会在综合考虑各种相关因素后，对各种不同的股利分配政策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需要的股利分配政策予以实施。

股利分配政策的发布也会对市场产生重要影响。既然股利分配政策与公司价值有很强的相关性，那么其中必然传递着某些价值信息。“信号传递”理论认为，公司股利分配政策不仅是一种分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具。股利分配政策的变化往往是公司经营状况发生变化的信号，这些信号有积极的也有消极的市场影响。资本市场的效率性越强，这种传递方式越有效、成本越低。因为，投资者相信，作为内部人的管理层拥有公司目前最真实全面的经营发展信息，他们会通过发放股利向投资者证明其经营能力 。投资者由于具有不同的股利偏好特性，会选择在适合自己股利偏好的上市公司群落周围积聚。因此，公司可能通过设计和修改股利分配政策、在股利分配政策中包含更丰富的信息来吸引投资者。

国外成熟资本市场上，上市公司股利政策一般可以分为现金股利、股票股利、财产股利、负债股利四种方式，其中现金股利方式运用最普遍。在中国股票市场上，公司常见的股利分配方式一般有三种：派发现金股利、送红股、公积金转增股。再考虑到上述几种方式混合使用，全部股利分配政策可分为八种：不分配、派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增。本文希望在国外研究方法与中国证券市场的具体情况相结合的基础上，通过2002年上市公司数据检验中国上市公司制定股利政策相关因素和市场反应。

文献综述

在国外类似研究中，经过验证的会对上市公司管理当局制定股利分配政策产生影响的因素有很多。Julie Ann Elston在一项关于美国上市公司股利分配政策影响因素的研究－－“Dividend Policy and Investment：Theory and Evidence from US Panel Data”中，检验了股利分配政策与流动性约束、公司投资机会之间的关系。结果证实这种联系在不完善的资本市场上是很有可能的，当公司现金状况不佳或者投资机会较多时，通常会考虑停止或削减股利分配。Michael与Anjan研究发展了股利政策选择与投资者偏好理论。尽管资本利得具有税收优惠，但是实证结果表明大多数个人投资者还是希望少发放现金股利，保留未来潜在的增长机会，或者通过资本市场回购实现大额回报。Sudipto在研究中作出外部投资者关于公司盈利状况具有不充分信息、现金股利税负高于资本利得的假设，检验了股利函数的若干相关因素，结论显示股利函数受到预期现金流量的显著影响。

 股利分配政策作为上市公司期末分配收益的政策，在二级市场上也通常引起股票价格的波动。国外对股利分配政策与股价关系的研究较多。Miller 和Modigliani于1961年提出的MM定理认为，在完全资本市场条件下，公司股利增减引起股票股价的变动，原因在于股利分配政策所包含的有关企业未来运作的信息。Lintner1956年对其进行实证研究，结论支持MM定理；而且证实公司管理当局不愿意因为利润的短期波动而改变每年的股利支付水平，而努力在未来相当长的时期内保持一个稳定增长的股利支付水平。Aigbe与Stephen针对保险公司样本的研究表明，保险公司通过调整股利分配政策来创造独特的信号机制。这项研究使用事件研究方法和对照样本组，检验了股利增加后股票价格相应的变动，结果表明价格显著正向变动，横断面分析表明股价变动与公司特性和主营业务无关。

国内对这方面的研究较少，主要包括赵小华《不完全市场与我国上市公司的股利政策》(1997)，廖志刚、华荣晖《我国上市公司的股利政策研究》 (1997) ，陈晓、陈小悦《我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究》(1998)等，分别从证券市场成熟性、股权治理结构、盈利性等方面探讨了股利政策相关因素与市场反应。

本文在借鉴西方股利政策理论中相关因素模式的基础上，使用2002年的数据定量研究中国上市公司股利分配政策的相关因素与市场反应。

研究设计

一、股利分配政策相关因素分析

1.公司规模。公司规模是实力的象征，代表公司的资产金额、历年积累盈利和可供支配的资源，因此会影响到股利分配政策的类型。可选指标为净资产金额。

2.公司盈利能力。盈利能力是某个特定期间内公司利用拥有资源创造利润的能力，直接影响当期利润分配。可选指标为每股收益和净资产收益率。

3.现金状况。上市公司股利分配政策与其现金状况有密切关系，当利润增长、现金流充沛时，公司派现的意愿通常比较强烈。可选指标为货币资金、经营活动产生的现金流入。

4.企业资产的流动性。资产的流动性是指公司资产转化为现金的难易程度。公司资产整体流动性越好，支付现金股利的能力就强。如果公司将大部分资金投放在固定资产和永久性营运资金上，流动性会大大降低，不会优先选择支付现金股利而是倾向于股票股利。可选指标为流动比率和速动比率。

5.公司的成长性。每个公司应依据自身所处的发展阶段和财务状况制定相应的分红方案。一般来说，那些正处于成长阶段、资金需求较大的企业，其股利分配政策倾向于保留利润；而已进入成熟阶段、业绩稳定、成长缓慢的公司完全可以给股东以稳定的现金股利。可选指标为“主营业务利润增长率”

6.公司的再投资能力。股利分配政策在很大程度上受公司再投资能力所左右。如果公司有较多的有利可图的投资机会，往往采用低股利、高留存利润的政策；反之，如果投资机会较少，就可能采用高股利分配政策。当然，在采用低股利分配政策时，公司管理层必须向股东充分披露以留存利润投资于盈利高的项目，以取得股东的信任和支持。选取指标时，由于一个企业要扩大生产规模，长期资产必须增加，反映在资产负债表中的长期投资与现金流量表中的投资活动中的现金流出量就会大幅度提高。同时，通过查阅当年公司披露的投资活动公告，可以计算每家公司披露的全年投资项目总金额，与行业平均水平相比较后，可以设定一个虚拟变量为“投资机会”。如果高于行业平均水平，取值为1，否则取值为0。

7.公司的治理结构。我国大多数上市公司是原国有企业改制过来的，国家股 “一股独大”造成了公司股利分配政策往往只考虑了大股东的利益，其他股东根本不能影响公司的最终决策。目前在我国绝大部分上市公司的股权结构中，非流通的国家股和法人股仍占多数，处于控股地位，而流通股只占很小比例，而且两者的持有成本相差悬殊。如果采取派现政策，非流通股股东分得的现金远高于流通股股东。这些大股东的利益要求无疑是影响企业分配政策的重要因素。

8.公司所属的行业。股利分配政策具有明显的行业特征。一般说来，成熟产业的股利支付的意愿和比例高于新兴产业，比如公用事业公司的股利支付率高于其他行业公司。

二、股利分配政策的市场反应

公司制定了相应的股利分配政策后，在年报中披露，会得到不同的市场反应。股利分配政策制定应当结合上市公司长期发展战略，这样广大公众投资者才能通过股利分配获得合理回报。如果支付过高的股利，将使公司留存利润减少，或者影响公司未来发展，或者因举债、增发新股而增加资本成本，最终影响公司未来收益；如果支付股利过低，虽然公司可以保留较多的发展资金，但与公司股东的愿望相违背，会导致股票价格下降，公司形象受损。

同时需要考虑的一个重要因素是投资者对股利政策的偏好。由于中国股市的不成熟性，长期以来投资者缺乏价值投资意识，最关心的不是公司派发的现金红利，而是公司股本的不断扩张以及二级市场形成的填权效应，因此普通投资者对股票股利的偏好不断强化。细分到八种股利分配政策类型，可以通过实证研究考察不同类型分配政策市场反应的差异。

三、样本选择

深沪两市2002年4月30日前公布年报的上市公司共有1153家。由于新上市公司股价变动因素太大，剔除上市时间一年以内的新上市公司32  家，以及数据不完整公司(资产负债表、利润表、现金流量表数据不全或不一致，投资项目公告披露不完全等) 242家，最终抽样确定样本450家。所有财务指标、公告数据等来源于中国上市公司信息网、全景网络、新股资讯网、中国股票市场交易数据库查询系统V2.0。

四、研究方法

1.股利分配政策八种类型的相关因素分析。

本部分设定的待检因变量是Y1、Y2、Y3、Y4、Y5、Y6、Y7、Y8 “上市公司是否采取不分配、派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增的股利分配政策”，回归方程共有8个。自变量则选取规模、盈利能力、现金状况、流动性、成长性、再投资能力、法人治理结构、行业八类共26个指标。对于分类数据的回归问题，由于正态误差不对应于一个“0—1”类别，因而不适合使用正态线性模型，在此情况下，logistic逐步回归是可用的一个重要方法。

Logistic逐步回归的参数检验可选择似然比检验、比分检验和Wald检验。三种方法中，似然比检验最可靠，Wald检验未考虑各因素间的综合作用，在因素间有共线性时结果不如其他两者可靠。对数似然函数形式为：lnL=∑(ln P)=ln P1+ln P2+…+ln Pn。通过比较两个包含不同参数的LnL值，对新加入模型的参数进行无效假设检验。所用统计量为似然比较统计量（G），即G=2（LnL_i+1-LnL_i），因服从自由度为1的卡方分布，在α=0.05水平上，若G≥3.84则该因素有显著性。将有显著意义的因素选入回归方程，按OR求各影响因素发生概率增加一级的相对危险度。回归分析方法有强迫法、前进法、后退法和逐步法。为研究方便，本文采取前进法。

2.股利分配政策八种类型的市场反应分析。

本部分设定的待检因变量是Z “上市公司公布股利分配政策后第一个交易日股价是否上涨”，上涨取值为1，下降取值为0。自变量则选取八种股利分配政策类型，以及规模、盈利能力、现金状况、流动性、成长性、再投资能力、法人治理结构、行业九类共34个指标。logistic回归方法同上。

检验过程与回归分析

1.     因变量与自变量定义(见表1)。

表1  模型的变量含义

变量	变量含义	计量单位	计算公式
Y1	不分配	虚拟变量	股利分配政策为“不分配”时取值为1，否则取值为0
Y2	派现	虚拟变量	股利分配政策为“派现”时取值为1，否则取值为0
Y3	送红股	虚拟变量	股利分配政策为“送红股”时取值为1，否则取值为0
Y4	转增	虚拟变量	股利分配政策为“转增”时取值为1，否则取值为0
Y5	派现+送红股	虚拟变量	股利分配政策为“派现+送红股”时取值为1，否则取值为0
Y6	派现+转增	虚拟变量	股利分配政策为“派现+转增”时取值为1，否则取值为0
Y7	送红股+转增	虚拟变量	股利分配政策为“送红股+转增”时取值为1，否则取值为0
Y8	派现+送红股+转增	虚拟变量	股利分配政策为“派现+送红股+转增”时取值为1，否则取值为0
Z	股利分配方案公布后第一个交易日股价变动方向（与公布前一日相比）	虚拟变量	上涨取值为1，下降取值为0
X1	净资产规模	万元	直接取自资产负债表
X2	每股收益	元	税后净利/流通股股数
X3	净资产收益率	比值	税后净利/净资产
X4	货币资金	万元	直接取自资产负债表
X5	经营活动产生的现金流入	万元	直接取自现金流量表
X6	流动比率	比值	流动资产/流动负债
X7	速动比率	比值	速动资产/流动负债
X8	主营业务利润增长率	比值	（本年主营业务利润-上年主营业务利润）/上年主营业务利润
X9	长期投资	万元	直接取自资产负债表
X10	投资活动产生的现金流出	万元	直接取自现金流量表
X11	投资机会	虚拟变量	“上市公司公告当年披露的拟投资项目总金额>行业平均值”取值为1，否则取值为0
X12	国家股比例	比值	国家股股本/总股本
X13	法人股比例	比值	法人股股本/总股本
X14	流通股比例	比值	流通股股本/总股本
X15	农林牧渔业	虚拟变量	行业为农林牧渔业时取值为1，否则取值为0
X16	采掘业	虚拟变量	行业为采掘业时取值为1，否则取值为0
X17	制造业	虚拟变量	行业为制造业时取值为1，否则取值为0
X18	电力、煤气、水生产供应业	虚拟变量	行业为电力、煤气、水生产供应业时取值为1，否则取值为0
X19	建筑业	虚拟变量	行业为建筑业时取值为1，否则取值为0
X20	运输仓储业	虚拟变量	行业为运输仓储业时取值为1，否则取值为0
X21	信息技术业	虚拟变量	行业为信息技术业时取值为1，否则取值为0
X22	批发零售业	虚拟变量	行业为批发零售业时取值为1，否则取值为0
X23	金融保险业	虚拟变量	行业为金融保险业时取值为1，否则取值为0
X24	房地产业	虚拟变量	行业为房地产业时取值为1，否则取值为0
X25	社会服务业	虚拟变量	行业为社会服务业时取值为1，否则取值为0
X26	传播文化业	虚拟变量	行业为传播文化业时取值为1，否则取值为0

 

2.股利分配政策相关因素检验结果。

8个回归方程中只有3个通过检验，分别是因变量为Y1、Y2、Y3、Y8时的回归方程，结果(见表2、表3、表4、表5) 。

表2    因变量为Y₁时参数估计值

 

入选变量	参数估计值	估计值方差	估计值标准误	标准化估计参数	相对危险度（OR）	95%CI 下限	95%CI上限
X2	1.2357	0.4432	0.1207	0.8842	0.0213	0.1213	24.0374
X4	0.3254	0.0043	0.0523	3.3265	0.2361	1.0646	1.4371
X17	0.6152	0.0106	0.0342	4.0834	1.8251	1.0024	1.6732

 

表3    因变量为Y₂时参数估计值

 

入选变量	参数估计值	估计值方差	估计值标准误	标准化估计参数	相对危险度（OR）	95%CI 下限	95%CI上限
X2	1.1423	0.0121	0.0453	1.4705	4.1092	1.0992	1.4657
X4	3.0766	1.0323	1.0002	1.9987	10.6545	1.0988	30.6032
X12	1.2755	0.0122	0.5034	1.2453	6.6310	1.1293	51.0377
X16	1.1302	0.2959	0.5708	2.0023	7.2065	1.0032	21.9099
X18	0.6487	0.0187	0.1864	1.0028	12.1662	0.2421	15.3694
X20	1.2112	0.4166	0.3765	2.2145	5.5647	1.1323	20.0253

表4    因变量为Y₃时参数估计值

 

入选变量	参数估计值	估计值方差	估计值标准误	标准化估计参数	相对危险度（OR）	95%CI 下限	95%CI上限
X1	3.2656	0.0167	0.0723	3.5549	4.0123	2.1007	9.3287
X6	1.3657	0.4397	0.1776	1.9465	0.1908	1.1926	6.6707
X10	2.3408	1.2509	0.4725	1.6635	6.8910	1.1328	52.2087
X11	2.6420	0.3208	0.6128	3.5878	8.1097	2.6036	15.8400
X21	1.1287	0.5923	0.8109	2.1177	10.2762	1.0198	25.2584
X23	1.2108	0.3997	0.1908	2.1052	8.9123	1.7033	42.0142
X24	0.8344	0.1765	0.4266	1.0932	4.1534	0.6019	5.8632

 

表5    因变量为Y₈时参数估计值

 

入选变量	参数估计值	估计值方差	估计值标准误	标准化估计参数	相对危险度（OR）	95%CI 下限	95%CI上限
X2	1.2557	0.0164	0.0723	2.1549	1.1096	1.0182	1.9917
X5	2.3749	1.4383	1.2466	2.4141	4.1884	1.0187	62.6102
X12	7.2465	1.4325	2.5990	7.5037	9.1767	5.6671	17.6291

3.股利分配政策市场反应检验结果(见表6)。

表6    因变量为Z时参数估计值

 

入选变量	参数估计值	估计值方差	估计值标准误	标准化估计参数	相对危险度（OR）	95%CI 下限	95%CI上限
Y3	1.1424	0.0545	0.1002	3.2135	1.1733	1.3336	5.5028
Y7	1.2577	1.2093	1.2356	1.1388	7.2196	1.2665	43.8070
X1	2.1049	0.2521	0.4732	3.3349	0.3209	2.0231	12.4641
X21	1.6445	0.2020	0.9991	3.0908	10.3502	3.8110	60.4433

研究结论

分析实证检验结果可以得到以下结论：

1.每股收益越低、货币资金越少、行业特性为制造业的上市公司越倾向于不分配股利，相对危险度小于1，表明反应系数为负，说明公司盈利能力和现金状况不佳会显著影响上市公司分配股利的意愿。

2.每股收益高、货币资金多、国家股比例高，同时行业特性为采掘业、运输业和电力、煤气、水生产供应业的公司更愿意采取派现政策，说明公司盈利能力和现金状况充足的公司更有能力以现金股利方式回报股东，国家股股东比法人股股东和流通股股东更偏好现金股利；行业特性为采掘业、运输业和电力、煤气、水生产供应业的公司，由于具有发展成熟和经营稳定的特征而倾向于向股东派发现金。

3.规模小、流动比率低、投资机会多、投资活动产生的现金流出多、行业特性为信息技术业和房地产业的公司采取送股方式分配股利的概率更高，说明由于规模小的公司股本扩张的潜力大，发展迅速的行业整体增长空间很大，行业的再投资需求相对较强，投资占用现金较多，因此倾向于送红股而不是派现。这体现了再投资能力强的行业的股利分配政策特点，即将利润留在上市公司内部进行更高收益投资，充分显示了资本市场对资产再分配优化的功能。

4.每股收益高、经营活动产生的现金流入高、流通股比例高的公司更加愿意采取派现加转增加送股的分配方式，说明账面会计利润和现金利润都表现良好的公司愿意采用多种分配方式混合的政策以满足多种目标，流通股股东偏好现金股利和股票股利同时增加的方案。

5.从市场反应回归结果来看，采取股利分配政策为送红和送红加转增的公司、净资产规模小、行业特性为信息技术业的公司在公布股利分配政策后第一个交易日股价容易上涨，反映出市场对股本扩张类分配政策反应热情，而对现金分配反应相对冷淡；规模小的公司股价反应更灵敏；信息技术业等高成长行业受到市场关注更多。

从研究结果来看，目前我国上市公司股利分配政策主要受公司盈利能力、现金状况、行业特性、投资机会等因素影响，与国外一些研究的观点基本符合。但是必须看到，国家股在上市公司中的绝对控股地位是影响企业分配政策的重要因素。而且，一些上市公司过度追求股本的扩张，过多选择送红或转增的方式分配，将会给企业未来业绩造成巨大压力，产生负面效应。■