国内券商应对新股发行承销风险，应当分别制定短期和中长期策略，密切关注发行政策的调整和市场整体市盈率的变化，做好拟上市公司的筛选。

新股发行承销的风险及对策建议

平安评券综合研究所课题组

我国新股上市的定价方式

我国在创建股市的10年中，新股发行基本上采取的是行政主导为主的方式，当中也曾尝试过市场化的运作。如1994年6月至1995年1月，管理层在哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘4家公司上市时采用了上网竞价发行，但当时我国基本上没有机构投资者，散户投资者又缺乏判断公司价值的能力和信息，受以往新股上市首日高额收益的吸引，投资者竞相抬价申购，导致前3家公司以高价售出全部新股，但上市首日均跌破发行价，而第4家琼金盘只售出47.3%股票，其余的由主承销商包销。针对上网竞价发行存在的问题，1995年12月证监部门放弃了这一方式，其后基本沿用以前的限制最高市盈率的定价发行方式，发行市盈率一般不超过20倍。2000年下半年监管部门再次尝试市场化发行机制，将20倍市盈率的限制逐渐放开。由于当时市场投机炒做相当严重，致使发行市盈率的上限不断突破，如洪城股份发行市盈率达到50.32倍，广州药业也达到50.84倍，烽火通信为52.37倍，而用友软件和闽东电力的发行市盈率更分别高达64.35倍和71.45倍。发行定价的混乱现象，对市场稳定产生了严重的负面影响。实践证明，由于我国股票市场还属于新兴市场，又处于转轨期，特别是各种形式的股权分裂现象，使我国股市在很多方面还不能完全市场化，其中包括新股发行定价。因此，2001年底以来，我国股市事实上已恢复了最高发行市盈率限制，20倍市盈率成为一般不可突破的上限。

2002年至2003年8月底发行的119只新股，发行市盈率基本都在20倍或接近20倍，只有两只股票例外，一是星马汽车(6.78)倍，另一个是石岘纸业(26.09)倍。其他的新股发行中只有中国联通和招商银行的发行市盈率略微超过20倍，分别为20.23倍和21.47倍。而皖通高速、八一钢铁等的发行市盈率低于20倍，分别为12.22倍和14.44倍。

整体来看，20倍的发行市盈率既起到了抑制拟上市公司过度融资的意愿和行为，同时也使发行新股基本没有风险，因此新股的发行市盈率定在20倍或接近20倍的政策在中国股市发展的初级阶段具有一定的合理性，而且预计也将会维持较长一段时间。

新股发行风险与收益分析

目前我国股票的新股首发、增发和配股的定价采用不同的形式。从目前实际情况看，首发新股一般都采用定价发行余额包销的方式，但有20倍发行市盈率的限制，目前也基本没有风险；配股虽然也采取定价发行余额包销的方式，但由于其发行价格与二级市场价格挂钩，风险最大；增发由于一般采用网上网下询价累计投标定价，最终根据投标情况由发行人和主承销商确定发行价和发行数量的方式，承销商不承担包销，因此没有风险。

一、首发风险与收益分析

从近年来的新股首发政策指引、市场运行趋势及实际发行情况看，新股首发基本上没有风险，使得券商一般采取余额包销的方式。这种在成熟市场属于高风险的运作方式，在国内不仅没有风险，券商反而更乐意包销更多的余股，以赚取新股上市后一、二级市场价格的差价。

1.上市后的首日涨幅高低可以判断发行风险的大小。从市盈率分析，目前采取的20倍市盈率的发行上限，如果按发行后的总股本计算，发行后的平均市盈率约为30倍左右，已与目前市场的平均市盈率基本相等。但是，由于目前上市的新股90%以上都是流通盘小于2亿股的中小盘股，而目前中小盘股的市场平均市盈率依然高于40倍以上，这就使绝大多数的新股上市首日的升幅依然可观。如果排除不同大盘点位对上市首日涨幅的影响，我们可以从表1看出不同上市首日涨幅对应的新股特征。比较明显的是：

表1、不同上市首日涨幅对应的新股特征

涨幅（%）	50以下	50-99	100-149	150-199	200以上
家数（家）	28	39	30	12	9
平均发行价格（元）	7．71	8．11	6．41	6．92	4．13
平均发行数量（万股）	40439	8081	4967	4842	4278
集中的行业	银行、航空、电信、交通、纺织、医药、煤炭等	石化、医药、金属、有色金属、计算机等	有色金属、医药、机械、电子信息等	化工、计算机、专用设备制造、旅游、房地产等	机械、医药、交通运输、食品、电子等

 

(1)首日涨幅与发行价格呈反比关系，既发行价格越低，首日涨幅越高；

(2)发行数量与首日涨幅也呈反比关系，既发行的盘子越大，首日涨幅越小；

(3)从行业看，由于大盘股多数集中在银行、航空、电信、交通等行业，因而这些行业的股票上市后首日涨幅都相对较低。而首日涨幅较高的公司，其行业特征不是很明显。

2.发行方式中对发行对象的限定，也造成不同的发行风险。2002年以来实施了增发的上市公司的平均流通股本与实施配股的上市公司的平均流通股本基本相同，而增发的平均发行市盈率高于配股的平均发行市盈率，但增发都有一定的超额认购，而配股却反而有不同程度的承销商包销余额的情况。显然这主要是因为增发是针对所有的投资者，而配股只针对特定的投资者。配股因为有发行对象范围的限制大大提高了发行的包销风险。

将市值配售和上网定价发行与配股和增发比较，不难发现，市值配售与配股很相似，都是针对特定的投资者；而上网定价发行与增发很相似，都是针对所有的投资者。因此对承销商而言，市值配售方式包销风险远大于上网定价发行，也就是说在目前的市值配售方式下，承销商的新股包销风险比上网定价方式来得早。1997年以前，配股也基本不会跌破发行价，承销商包销的余股，就像目前市值配售下的余股一样，是一笔承销费之外的额外收入，有时还很大，但今天配股的余股已经成为包袱。也许很快，市值配售下的余股也有可能成为包袱。

3.不同行业二级市场的平均市盈率水平决定发行的风险。由于各行业的平均市盈率水平差距很大，某些行业的平均市盈率水平可能比较低，如钢铁行业。基本可以肯定，如果现在以20倍市盈率发行一个流通股本大于10亿股的钢铁行业股票，承销商很可能将包销大量的余额。因此，目前的首发新股的承销风险已经存在。

假设依然以20倍上限市盈率发行新股。由于发行市盈率的相对固定，市场的平均市盈率水平将影响新股上市后的升幅，而上市公司业绩的提高和大盘的下跌都将会降低市场的平均市盈率水平。因此，根据目前市场不同流通盘的平均市盈率水平，以及股价结构调整的趋势，我们预计的可能出现包销风险的条件见表2(仅供参考)。

表2、不同流通盘的新股首发可能出现包销风险的条件

2.增发的风险与收益分析。目前增发大多数采取的是网上和网下累计投标定价方式，而最终根据投标情况由发行人和主承销商确定发行价和发行数量，因而可以认定为完全市场化的发行方式。由于承销商不承担包销，因此没有风险。事实上，由于增发条件较为严格，能够增发的上市公司都是基本面相对很好的公司，此外增发价格相对增发前若干天的平均价格一般都有一定(一般不超过15%)的折扣，因此投资者对增发的认购一般还比较踊跃。从以往的情况看，除了浦发银行外，其他增发都有一定的超额认购，而浦发银行承销商认购部分从实际的情况看也是主动认购的，后来获利不菲。

对投资者而言，参与首发新股的申购在上市首日以开盘价卖出，基本是只赚不赔，但参与申购增发新股在上市首日以开盘卖出，则是有赚有赔，也就是说，参与申购增发新股存在着较大风险。但从2002年以来的总体情况看，涨多跌少，自2002年到2003年8月底共有34家公司实施了增发，如果每次增发都参与申购，并在上市首日以开盘价卖出，平均利润率为1.1366%，而累计获利高达38.19%，远远超过新股首发申购的利润水平。

可见，近一年多以来，参与新股增发的申购虽然存在着风险，但由于总体还是涨多跌少，同时由于申购新股增发不需要按照持有股票的市值，且比首发申购的中签率较高，因而参与增发的申购已经成为许多机构的主要获利方式。

3.配股的风险与收益分析。到目前为止配股都是采取余额包销的形式。自2002年以来共有36家公司实施了配股，其中几乎所有配股的承销商都自己认购了相当大比例的余额。在沪州老窖的配股中，光大证券包销比例高达99%，就是说几乎所有老股东都放弃了配股权。其中只有4家公司的配股承销商的包销比例低于10%。由此不难推测，众多的券商在2002年以来的配股承销中遭受重大损失(见表3)。

表3、2002年以来券商包销配股比例最大的情况

公司简称	发行日期	发行价（元）	发行量（万股）	发行市盈率（倍）	发行市净率（倍）	包销比例（％）	配股上市开盘升幅（％）	主承销商
沪州老窖	2002.11.11	8	3694	47.06	3.19	99	-2.75	光大证券
神火股份	2002.5.23	13.6	2100	31.63	4.05	96	0.74	华泰证券
焦作万方	2002.11.18	7.5	3046	43.35	3.49	77	1.33	天同证券
国风塑业	2002.11.29	7.59	2700	34.5	2.39	74	3.95	兴业证券
南方汇通	2003.6.23	10.98	2100	21.53	3.32	73	3.73	海通证券
金果实业	2002.9.20	7.8	3181	28.89	1.94	71	0.13	泰阳证券

但是，配股的大量余额包销是个双面剑，并非只能带来损失。资料显示，绝大多数配股上市的开盘价高于发行价，有些配股高出幅度还很大。因此，虽然包销的股份可能由于数额较大，短期内无法卖出，但如果把握和操作得好，也可能因此获得很高的收益。

由于配股的发行对象是老股东，在制定配股价时可比较灵活，相对当时的股价可以有较大的折让比例。资料显示，配股价格的平均市盈率为31.89，如果考虑配股后对业绩的滩薄，市盈率估计也就在35倍左右，低于增发股票的平均市盈率38.19倍的水平，这也说明配股价相对市场价格的折让比例的确比增发大一些。因此，就目前的市场环境看，承销商如果能把握好配股价格，包销余额也许能成为一个很好的获利手段，而不能仅仅将包销看作风险。

国内新股发行及承销风险的趋势分析

一、出于抑制圈钱行为的目标而调整现有的新股定价机制，但暂时不会增加承销风险

1.市盈率的计算方式可能会改变。2002年以来实施的新股首发20倍市盈率政策，虽然在保护投资者利益和维护市场平稳发展方面发挥了巨大作用，但随着市场规模的扩大和投资者结构中机构投资者的比例越来越大，这种缺乏市场化运行机制政策的弊端就越发突出。特别是在市场持续走弱的情况下，新股发行时的市盈率水分过大而导致高溢价发行，成为投资者抨击的对象。

首先，新股发行都是以上市公司上一年度的各项财务指标来计算市盈率的，这种计算方式会引导拟发行新股的企业粉饰业绩、过度包装甚至弄虚作假。如南方航空2002年全年的每股收益是0.152元，照此数据并按南方航空2.70元的发行价计算，南方航空新股发行市盈率是18倍。但是由于南方航空今年上半年业绩发生重大亏损，若以2003年上半年的财务数据评测其市盈率，发行价格就缺乏依据。其次，新股发行市盈率计算方法的另一个缺陷是总股本的统计方式。目前，计算发行市盈率是以未包含新股的总股本作为依据，而如果以包含发行新股的总股本计算，发行价就要相应降低。还是以南方航空为例，不算10亿股新发行的A股，其2002年的每股收益为0.152元，而如果以把10亿股新发行的A股统计在内的总股本来计算每股收益，2002年只有0.117元，按20倍市盈率计算，其发行价格只有2.34元，低于其2.70元的实际发行价格。

由此看来，调整目前市盈率计算方法，完善固定市盈率定价机制，并结合新股发行规模设上限的政策，将成为新的政策趋势。

2.增加募资规模不超过净资产2倍的上限。2003年9月，证监会发布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，将早在2001年证监会出台的内部指引作为一个公开的和强制执行的政策。因为在推出该内部指引后的实际操作过程中，大都突破了上述限制。该《通知》的出台，我们认为会对新股的定价在以下几个方面产生影响：

首先，会降低单只股票的募资额。由于《通知》第五条明确规定，筹资额不得超过上年净资产的2倍，这就在很大程度上限制了过度“圈钱”的行为。根据统计，2003年前9个月，在首发的49家公司中，有14家的筹资额超过了净资产的2倍，占比28.6%。如华海药业，募集资金总额是其当年净资产的6.49倍。这一限制，将使得类似的公司必须压缩筹资规模，在目前依然实施20倍固定市盈率的政策下，必将使整体融资规模降低。

其次是使发行市盈率有降低的趋势。根据对2003年前9个月首发的49家公司市盈率分析，14家筹资额超过了净资产2倍的公司，其发行市盈率平均为18.6倍，而没有超过2倍的35家公司的平均市盈率为18.72倍，可见35家公司之所以募资规模没有超过净资产的2倍，主要是受到了20倍发行市盈率的限制。换句话说，一旦14家公司降低募资规模，将使得整体市盈率下降。

再次，也有可能再次出现新股小盘化的趋势。20世纪90年代中期以来，随着《公司法》的实施，新股发行基本上消灭了发行数量小于1000万股的袖珍股。1997年以来，小于2000万股的新股发行情况也开始减少；到1999年除了宝华实业和隆源实业的发行股本在2000万股以下，小于3000万股的也只有两家，其余都在3000万股以上。

但2000年以来，再次出现了小盘股抬头的现象，主要是由于当时一度实施新股发行的市场化，发行价格势必出现继续上升的趋势，在每家公司募集资金没有大幅提升的情况下，就必然加剧股本规模小型化的趋势。而在筹资额不得超过净资产2倍的政策下，当公司不想降低发行价格，就要压缩发行数量，从而再次出现新股小盘化的问题。

二、市场的整体市盈率持续下降，增加首发的风险

深、沪市场在2001年6月见到历史高点之后持续下降。9月18日收盘数据显示：沪、深A股加权平均价为7.27元，加权平均市净率为2.86倍，加权平均市盈率为35.72倍(《中国证券报》2003年9月25日)。随着机构投资者结构的变化、QFII和QDII带来的投资理念的转变，使得目前国内股市的整体市盈率水平仍有一定的下降空间。如果新股发行仍维持固定市盈率的定价机制，势必使得目前基本上没有风险的新股首发出现承销风险。

三、发行对象的限制也会增加发行风险

在目前市值配售政策下，新股的发行对象与配股一样只针对特定的投资者，这种风险来得可能会很快。将市值配售和上网定价发行与配股和增发比较，不难发现，市值配售与配股很相似，都是针对特定的投资者；而上网定价发行与增发很相似，都是针对所有的投资者。

1997年以前，配股也基本不会跌破发行价，承销商包销的余股，就像目前市值配售下的余股一样，是一笔承销费之外的额外收入，有时还很大，但今天配股的余股已经成为包袱。由于市值配售和配股一样，投资者获得配售权时不需要承担任何风险和付出任何代价，而当市场环境不好时，出现了较多的新股跌破发行价，必将会有部分已获得配售权的投资者放弃认购，而这部分股票将由承销商包销。因此对承销商而言，市值配售方式包销风险远大于上网定价发行，市值配售方式下承销商的新股包销风险比上网定价方式来得早。如果市场环境继续恶化，也许很快，和配股一样，有些新股配售的余股将可能成为承销商包袱。

四、新股发行市场化将使首发的风险向增发或配股靠拢

由于股份全流通的问题在3～5年难以实现，在此期间也不可能出现新股首发的完全市场化，但调整新股的定价机制，逐步实现市场化是有可能的。实际上，除了2001年尝试的市场化发行之外，2002年年底，新股发行市盈率一度出现逐步走低的迹象，如中信证券发行市盈率只有15倍，皖通高速为12.22倍。这说明在不同的市场环境下，新股的发行政策是有调整余地的。

新股首发的市场化给券商承销业务带来的风险可以参考目前的增发或配股。一方面，首发股价的确定可以类似增发新股所采用的网上和网下累计投标定价方式，而最终根据投标情况由发行人和主承销商确定发行价和发行数量。由此将使得一、二级市场的差价缩小。一旦出现这种局面，如果券商是采取余股包销的方式，则可能出现目前配股遇到的承销商需要认购相当大比例的余额的情况。而且，与配股有所不同，新股首发一旦出现券商包销比例过大的局面，将有可能出现社会公众股股东持股比例达不到法定比例或没有出现千人千股的局面，从而使得发行失败或无法上市。因而，市场化的发行将对券商的综合素质带来巨大的考验。

如何应对新股承销风险

一、境外成熟市场处理证券包销的方式简介

在美国，大约2/3的证券发行采取包销方式，1/3采取代销方式。对有信誉的绩优公司，承销商通常采取包销的方式，对低于“投资级别”的证券，主要采取代销方式。

尽管各大券商都会采取合理的定价和发售机制，但有时也会出现投资人认购不足、承销商被迫包销余股的情况。一般来说，美国承销商会视市场的状况将余股分步抛出。在项目巨大、超出承销商资金承受能力的极端情况下，承销商一般会与发行人协商放弃发行。在中国电信首次募股时就发生了股票认购率过低的情况。截止最后期限，面向机构投资者配售的股票仅获得80%的认购，在香港市场上也只是刚刚达到足额认购。根据事先签订的包销协议，主承销商摩根斯坦利需要动用自有资金约50亿港元购入剩余的20%股票，还要冒着这些股票卖不出去的风险。主承销商临阵退缩，是中国电信最终重新募股的根本原因。

为了控制或规避可能出现的承销风险，国外投行一般会采取事前、事中、事后等多种方式来回避承销风险。

1.事前——严格筛选项目和分销商。

(1)严格根据风险和收益对称的原则承接项目。在这方面，高盛可谓是模范。2002年5月，因不愿为发行人提供贷款，高盛主动退出了埃森哲股票二次发行的承销交易，放弃了1000万美元的承销收入。在华尔街的11家机构当中，高盛是唯一拒绝为通用电气子公司——通用电气金融服务提供信贷额度的公司。有些银行控股公司为了吸引投行业务，不惜以贷款做诱饵，导致了数以百亿美元计的呆坏账。如在安然事件中，摩根大通损失8.07亿美元，瑞士信贷第一波士顿损失10亿美元，花旗集团的损失也至少3亿美元。

(2)严格筛选和控制分销商。一般而言，新股认购之初，主承销商与获得配售的分销商或战略投资者签订禁售期协议，禁售期内(通常为半年)禁止抛售该证券。为防止有人“放水”，承销商可以实施“特权取消”措施，即如果投资者在发行完毕后就抛售股票，将取消其日后的证券配售资格。而如果分销商有类似的抛售行为，主承销商就实行“回购惩罚”，即根据抛售情况扣减分销商的佣金收入。

2.事中——采取灵活的定价和销售方式。

即使采取了包销的方式，在定价和销售过程中，国外券商也采取各种方式回避市场波动，尽快销售完包销的证券，主要的方式包括：

(1)合理定价。证券发行的定价过程中尊重市场，通常采取累计投标定价方式，使价格充分反映市场当期的供求情况，避免了固定价格发行过程中可能出现的市场变化带来的风险。

(2)选择正确的卖点，刺激投资者的需求。在欧美市场上，投资者最为关注的是发行人的市场优势与核心技术。这在中海油两次上市的过程中表现最为典型。中海油第一次的卖点是公司的海上石油专营权，但在海外投资者眼里却变成了最大的风险，因为万一专营权被取消后其垄断优势将不复存在。因此，在第二次路演过程中，中海油强调的重点改变为公司掌握了海上勘探、生产的核心技术，投资者对公司的预期改变，股票发行也得以顺利完工。

(3)利用“415规则”分散风险。美国证券交易所于1982年通过了相应的法规(rule 415)，允许某些发行人在未来两年内一次或多次发售一定数量的某种证券。这意味着发行人一定数量的筹资可以根据市场情况在一定期限内多次进行，也意味着承销商发行不了的证券可以在以后的有利市场环境下重新发行，避免了承销商包销的风险。我国香港也有类似的规定。据《香港上市条例》规定，上市公司可每年在股东大会授权下增资发行不超过现有总股本20%的股份，上市公司股份增发或配股并不需要香港交易所批准，增发股数在此授权范围内仅需公司董事会通过即可进行。我国内地如引入这项规定，将能够保证发行人和券商选择到更为有利的发行时机，减少增发配股价与市场价脱离的可能性。

(4)“绿鞋”和“光脚鞋”。“绿鞋”即指，为防止股票发行上市后股价下跌，在发行人的许可下，包销商可以超额配售股份。包销商一旦使用这种超额配售权，就处于卖空位置；一旦股价下跌至发行价，包销商就可以按发行价格购买抛售之股票，从而达到支撑股价的目的。如果超额配售未获发行人许可，则被称为“光脚鞋”，它常被包销商将其与“绿鞋”一起合用，以增大买卖空间和市场支撑能力。

(5)闪电配售。香港的做法是，发行公司和承销商(配售代理)订立一项配售及包销协议，常采用“先旧后新”方式，先由大股东拨出旧股作批股用途，由承销商或承配人一次性买断该部分旧股，然后再由公司发行同量及同价的新股给大股东。按照正常的工作程序，整个发行过程除了召开董事会和股东大会的时间外，只需要几个工作日的时间。在美国，整个发行过程可能更短，往往第一天确定发行价，第二天即开始发售。

3.事后——利用衍生工具避险。

即使存在了一定数量的包销证券没有发售出去，国外券商也有相应的方法规避风险。特别是衍生工具的使用，对于投行控制风险有极其重要的作用。如通过金融期货和期权的运用，避免了可能的价格损失。

二、国内券商建议的应对措施

1.短期内出现承销风险的机会不大，但应当密切关注发行政策的调整和市场整体市盈率的变化，做好拟上市公司的筛选，并把握好发行时机。

2.选择优质企业，保证上市后当年业绩不出现大幅下滑。上市公司总体业绩提高幅度是决定承销风险的关键因素，尤其是上市当年业绩的预计表现，决定了其上市后的价位，这一点从亨通光电的首日涨幅只有16.43%可以明显看出。同时，由于发行数量在1亿股以内的股票承销风险与行业的关系不大，因而只要公司自身质素高，可不考虑行业因素。

3.在大盘走势低迷的情况下，尽量选择小盘股作为承销对象，以回避可能出现的承销风险。

4.由于发行的绝对价格也会制约一、二级市场的差价，因而对于8000万股以下发行规模的公司，在募集资金总额一定的情况下，在设计发行数量与发行价格上，以降低发行价格为优先考虑。

5.对配股来说，当预计大盘向上运行时，配股承销风险相对较低；而当配股实施过程中出现大盘急跌，则承销风险急剧放大。如沪州老窖2002年11月实施配股的时候，正是大盘开始下冲1319点两年新低的时候，由于股价跌破发行价，承销商光大证券被迫吃下99%的配股，成为近年来最失败的配股案例。因而，配股作为一个高风险业务，应该慎之又慎。同时，在配股实施的时机选择上，应当认真细致地研究大盘的走势，选择大盘上升过程实施配股，可减少发行风险。

6.中长期的风险迟早要出现，应在组织与业务结构、引进境外人才或聘请境外顾问、制度建设及客户培养等方面提早安排。中长期的风险主要是新股发行市场化以及国内股市全流通以后带来的风险。由于政策以及可供操作的金融品种等方面的限制，国内投行还不能直接运用海外成熟市场的避险工具，但可以借鉴海外投行在组织结构、业务结构、制度建设等方面的制度安排，降低包销风险。      ■

(课题策划：高利；执笔：罗晓鸣、高利、梁希民、刘春胜、封树标)