收益保底契约模式属于“人情式”契约，比较盛行于私募基金的早期发展阶段，尤其当股票市场处于持续“牛市”的情况下，收益保底承诺能够得到兑现。
金新证券有限公司 吴士君 程大中
私募基金“收益保底”承诺的经济学分析
一、分析方法：委托代理理论
私募基金的管理人与投资人之间的关系是一种委托代理关系，私募基金的“收益保底”承诺是基金管理人(代理人)与投资人(委托人)之间达成的有关风险与收益如何分布的契约模式中的一种。
委托—代理理论认为，在委托代理关系下，委托人和代理人一般有各自不同的追求目标。由于目标不完全相同，二者对风险的态度也不尽相同。从机制上分析，代理人可能尽量避免风险，而委托人则希望代理人能够敢于冒风险并承担风险，以实现其最大收益。事实上，信息不对称和信息不完全普遍存在，即委托人无法观察或无法准确观察到其所监督的代理人的特征或行为的情况下，代理人的“道德风险”和“逆向选择”就会发生，从而导致委托人与代理人之间契约设计上的复杂性，而契约设计的核心内容则是收益与风险在委托人与代理人之间的分布状况。
在委托人与代理人之间有关风险与收益分配的合约选择问题上，契约经济学作过深入的研究 。特别是张五常的“佃农理论”和Varian对于激励契约的总结性评述对本文的分析将有所启示 。
二、风险收益的分布与合约的选择：私募基金与公募基金的比较
根据上文的基本理论与基金的现实发展情况，我们可以归纳出以下有关基金风险与收益的分布状态以及合约的基本模式(见表1)。毫无疑问，实际情况远比我们归纳的要复杂得多，但很多具体契约形式都是在此基础上派生出来的。
表1 基金风险收益的分布与合约的选择
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纬 度 合 约 |
风险的分布 |
收益的生成与分享 |
交易费用 | ||||
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收益保底 （盛行于私募基金早期发展阶段） |
基金管理人承担全部风险 |
收益生成的不确定被人为地假想为确定的；基金管理人独享收益剩余 |
不确定 | ||||
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管理费（+业绩激励） （常见于公募基金） |
投资人承担全部风险 |
收益的生成不确定；投资人基本上独享收益剩余 |
低 | ||||
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收益分成 (有限合伙制公司) |
一般合伙人承担较多风险，有限合伙人承担有限责任。 |
收益的生成不确定；一般合伙人的收益/股份比较高，有限合伙人则较低。 |
动态变化 |
1.收益保底
这种契约模式属于“人情式”契约，比较盛行于私募基金的早期发展阶段，尤其当股票市场处于持续“牛市”的情况下更是如此。比如美国20世纪30年代的私募基金和我国现阶段的私募基金，就属于这种模式。
在这种契约模式下，投资人是“旱涝保收”，而管理人则风险过高。这种契约模式的交易费用表面上较低，但在特定情况下则是高得出奇。其原因是，在收益保底并且这一保底收益相当高的情况下，基金管理人为了实现这一收益并更多地攫取收益剩余，往往倾向于搏击风险，而基本处于牛市的股票市场又在客观上使基金管理人的搏击风险动机成为现实。基金管理人搏击风险的结果是，一方面可能扩大投资人的风险，因为较高的保底收益实现起来相当困难，结果往往导致保底、保本模式名不副实；而且保底收益的契约模式多是私约协议模式，无法得到法律的保护。所有这些都很有可能造成投资人的巨大损失，并最终影响到基金管理人。另一方面，这种契约模式具有较强的负的外部性，它会造成资本市场的异常波动，甚至干扰正常的交易秩序。根据2001年7月有关文献的统计结果(夏斌，2001)，我国私募基金的总量已达7000亿元之巨，占当时沪深两市流通市值的30%～40%。由于一些私募基金的资金来源于银行信贷，那么一旦私募基金因搏击风险而失败，则可能会由于连锁反应而殃及整个金融体系的稳定。这也许正是管理层亟于规范私募基金，使之“浮出水面”的直接原因。
2.管理费(+业绩激励)
这种契约模式在公募基金(封闭式基金和开放式基金)中最为常见，并且往往设有业绩激励。为了激励基金管理公司更有效地运作基金资产，规定向基金管理人支付基金业绩报酬，是十分正常和必要的。基金业绩报酬通常是根据所管理的基金资产的增长情况规定一定的提取比例。需要指出的是，我国目前基金的管理年费率为1.5%(当然，随着有关条件的成熟，这一比例可能会逐步降低)，而在美国等基金业发达的国家和地区，基金的管理年费率通常为1%左右。相比之下，我国的这一比例较高。在这种情况下，基金管理人即使仅靠管理费就已“旱涝保收”，加之业绩激励条件较高，管理人常常会不思进取。
“管理费+业绩激励”模式的优点是，交易费用最低；基金管理人的投资运作比较稳健，搏击风险的内在冲动较小，有利于维护资本市场的稳定。这一优点恰恰是股票市场发展与成熟过程中最为需要的。
3.收益分成
收益分成制常见于合伙制私募基金。一般合伙人承担较多风险，有限合伙人承担有限责任。一般合伙人的“收益－股份比”较高，而有限合伙人则较低。比如在美国，一般合伙人须承担无限法律责任，有限合伙人则承担以投资额为限的法律责任，不必对一般合伙人所犯的过错承担无限责任。一般合伙人通常扮演基金管理人的角色，除了按照基金净值收取管理费外，还依据有限合伙的合同，享受比其实际所占权益份额(1%或2%)高得多的利润(20%)。这种契约模式的交易费用呈现出先高后低的动态变化特征，因为声誉卓著的基金管理人都是经过多轮的优胜劣汰后才为投资人所信任的。
通过上述三种基本契约模式的比较分析，我们可以得出以下结论：在稳健性上，收益分成模式的私募基金比收益保底模式的私募基金稳健，公募基金比私募基金稳健；在对基金管理人的激励性上，私募基金比公募基金强。由此可知，从稳定资本市场乃至整个金融体系的角度考虑，大力发展公募基金，特别是开放式基金，具有十分重要的意义。
三、由“收益保底”到“收益分成”：私募基金契约模式的演变路径
在私募基金的发展过程中，“收益保底”契约模式将逐渐被“收益分成”契约模式所替代，其根本原因在于“收益保底”契约模式存在内在缺陷。
从美国基金业的发展史和我国目前基金业的发展状况可以知道，“收益保底”模式的私募基金有其存在的客观基础，即股票市场持续地处于非正常的“牛市”，以及各项证券法规和监管措施的不健全、不到位，使得“收益保底”模式的私募基金有获取暴利的空间。这是私募基金“收益保底”承诺的基本前提条件。然而，这一前提条件必将随着时间的推移而不复存在。这是“收益保底”契约模式的内在缺陷之一。
“收益保底”承诺将本来不确定的收益确定化，使得基金管理人履约的压力较大，违约的风险较高，对双方当事人都有着潜在的负面影响。同时，如前所述，这种契约模式还具有较强的负的外部性。这是“收益保底”契约模式的内在缺陷之二。
“收益保底”契约模式的内在缺陷暴露的客观条件是股市由“牛”转“熊”，或股市处于稳健发展状态而不是持续“牛市”。它造成的直接危害是，为了获取高收益，实现保底收益，基金管理人倾向于搏击风险，而结果不但无力回天，相反只会干扰资本市场的正常秩序，并产生如前所述的连锁反应。
正是由于“收益保底”契约模式的内在缺陷及其危害，所以各国(地区)都对此实施十分严格的规范和监管，再加之“收益分成”模式私募基金的优点，于是“收益保底”契约模式发展到“收益分成”契约模式就成为顺理成章的事了。
“收益分成”契约模式中的股权安排形式以及基金管理人的“三重角色”(管理人、受益人、投资人集于一身)决定了管理人既有搏击风险的内在冲动，又存在规避风险的自我约束。两者冲突的结果必然使这种契约安排比“收益保底”模式稳健，比“管理费+业绩激励” 模式激进。这从而也说明，在资本市场发展的相当长时期内，“收益分成”模式的私募基金与“管理费+业绩激励”模式的公募基金将长期共存，而“收益保底”模式的私募基金将消亡。
既然如此，那么为什么在我国现阶段“收益保底”模式的私募基金如此盛行呢？前面的分析也已表明，根本原因在于我国股票市场持续几年的牛市以及相关法律法规的缺失和监管的不力，造成了暴利空间与机会的存在，使得这种模式的基金能够生存下去。
私募基金“收益保底”的经验考察：以美国为例
对美国私募基金及其“收益保底”模式的考察，无疑有助于找出可资借鉴之处，从而为我国的基金业发展服务。
1929年美国经济大萧条爆发以前，连续几年的牛市行情诱使广大投资者纷纷入市。由于缺乏投资知识和技巧，很多中小投资人委托基金管理人操作，于是，私募基金如雨后春笋般成长起来。在法规缺失的情况下，为了争夺客户，基金管理人之间展开了类似保底收益的竞争，并通过高度的杠杆操作，使这种契约机制自我加强，保底收益越来越高，加剧了弥漫在整个市场中的狂热气氛。然而，随后的市场崩溃使大量私募基金破产，投资人的本金及所谓的“无风险收益”化为乌有。
大萧条使金融当局认识到制定有关法律法规和加强监管的重要性，于是《证券交易法》(1933年)、《投资公司法》和《投资顾问法》(1940)以及各州的《蓝天法》纷纷出台。这些法律基于保护投资者、确保市场完整性和提高市场稳定性等理由，特别加强了对集合投资的制度规范。1982年对证券法律的修订，特别是众多的判例，使得私募基金逐渐有法可依。1990年，美国又修订了法律，允许私募证券进行有限制性的流动，这就是著名的144A条款。144A条款取消了私募证券的购买者两年内不许出售的限制，允许私募证券在大的机构投资者(证券持有量在5亿美元以上)之间进行交易。
金融当局认识到，私募基金的发展是金融深化进程中的必然趋势，对拓展金融服务领域、提高资本市场效率都具有重要的意义。但是，私募基金信息披露要求低、高财务杠杆投资模式的特殊性，决定了它的高风险性和社会震荡性。一般地说，在私募基金管理人与投资者签订的《合伙人协议》中，除了给投资者一个具有吸引力的回报率外，基金经理人要求很大的自由度，投资过程和投资策略高度保密，基本上相当于黑箱操作，投资者很难获取有关的信息。这种信息披露的特殊性不可避免地诱发基金管理人的道德风险。这些关于私募基金法律法规，对私募基金的组织模式、投资者资格、投资者人数、经理人市场准入、基金募集方式、信息传播方式等都作了明确规定。
实际上，在美国有关法律中没有关于“私募基金”直接、明确的定义，根据《1940年投资公司法》，有两类较为接近：一类是指“某发行人，其已出售证券(不含短期票据)的受益人少于100人，他们没有也不准备将这些证券出售”。二类是指“1.私募发行；2.现有证券完全由在购买证券时满足‘有资格买家’条件的‘有资格买家’拥有”。所谓“有资格买家”为：(1)任何拥有不少于500万美元投资的自然人；并且最近两年的年均收入高于20万元，或包括配偶的收入高于30万元；(2)任何拥有不少于500万美元投资的家族企业；(3)某些信托机构；(4)其他(如机构投资者)拥有不少于2500万美元具有自由支配权投资的组织。因此，投资私募基金实际上是“富人的游戏”，因为只有富人才能承受这种特殊的风险。
关于投资人数的限制，一类的有关条款将投资者人数限制在100人以内。但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券不受100人的限制。同时，100人限制只在投资者购买基金证券时才发挥作用。如果是由于“夫妻分离、死亡或其他非自愿事件”而使基金的人数发生变化等原因，造成投资者人数超过100人，可不视为违法。二类的条款对“有资格买家”进行了界定，但没有直接限制其投资人数。根据美国有关私募发行的法律，其实际上是把人数限制在500人以内。
同时，金融当局对私募发行方法和广告进行限制。以上两类的有关条款都规定必须私募发行。1933年《证券法》4(2)节规定“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予登记。1982年的《D条例》506条规定，如果向“合格投资者”和35名以下非“合格投资者”发行证券就可以免予登记。《D条例》502条规定私募发行禁止以下且不限于以下模式的广告：(1)在任何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、广播、计算机的传播进行任何模式的一般性广告宣传；(2)通过一般性召集而召开的研讨会或其他会议。
《证券法》中的D规则为私人合伙投资于证券市场设立了第506号“安全港” (safe harbor)条款，规定符合一定条件的投资者可以设立合伙制的投资机构，《证券法》的S规则则为外国人私人证券投资设立了“安全港”条款。
私募基金在美国一般是实行有限合伙制。由发起人担任一般合伙人(general partner)，投资人担任有限合伙人(limited partner)。在合伙法律上，一般合伙人须承担无限法律责任，有限合伙人承担以投资额为限的法律责任，不必对一般合伙人所犯的过错承担无限责任。一般合伙人通常扮演基金管理人的角色，除了按照基金净值收取管理费外，也依据有限合伙的合同，虽然只占1%或2%的权益，但一般享受20%的利润。这种制度安排使利润或者亏损都直接关系到一般合伙人(管理人)的收益，实现了投资者与管理人之间的激励相容，极大地降低了由于信息不对称带来的监督成本，因此，成为双方都愿意接受的契约模式。同时，之所以乐于运用有限合伙的组织，还在于当有利润时合伙组织并不承担所得税，没有二次交税的情形。当有亏损的时候，合伙人可以将此亏损用于扣抵其他的收入而达到合法避税或合法减税的目的。因此，用有限合伙的方式很具有吸引力，从事私募成功的机会比较大。
关于这一点，我们也可以通过借鉴banerjee(1994)提出的两种假说进行说明。这两种假说本来是用于解释中小金融机构相对于大型金融机构比较愿意为中小企业提供金融服务的。一是“长期互动”假说(long term interaction hypothesis)。即私募基金管理人和投资者通过长期的合作关系，双方对彼此的信用状况和经营能力的了解程度逐渐增加，有效地解决了两者之间的信息不对称问题。另一种假说为“共同监督”假说(peer monitoring hypothesis)。即使投资者(特别是对于新的投资者)不了解私募基金的经营能力，也不能对其实施有效的监督，但为了投资者和私募基金大家的共同利益，这些私募基金的管理人会实施自我监督。一般来说，这种监督要比投资者有限的外部监督更有效。
但中国目前并没有有限合伙的企业组织，所以无法使用这种模式。如果用合伙的方式，虽然可以节税，但投资人都得承担无限责任，募集成功率比较低。
在美国也有用公司模式的，可以用私募的方式增资。有时为了一个新项目，发起人也可以设立新公司来做发行人。如果使用新公司的模式，发起人多半会选择在税率较低的州注册该公司，也有设立境外公司来作为该基金的组织。视投资范围或方向，发起人经常利用英属维京群岛、开曼岛，甚至一些不太为人知晓的国家为注册地。在募集资金的凭证上可以用普通股、优先股、可转换公司债等各种模式。
正是由于美国私募基金契约制度安排的不断演变，塑造了既有内在发展动力又有内在约束的微观基础，促进了美国私募基金业稳步发展。特别是90年代以来，基金的数量和规模每年都以20%的速度增长，现在已经成为美国金融领域一支成长最快的力量。目前，美国至少有4200家私募基金，资本总额超过3000亿美元(李安方，2001)。美国的私募基金在宏观和微观等方面的风险控制措施，也成为世界各国(地区)仿效的对象。
值得说明的是，由于“私募基金”对市场的影响主要是通过控制其资金规模和采用杠杆手段，一旦经营失败，产生的破坏扩散效应巨大，即使在监管已经比较完善的今天，仍然不可避免。美国长期资本管理公司(LTCM)的失败就是一个突出的例子。LTCM在1998年9月投资失败时，财务杠杆比率高达56.8倍，并在此基础上建立了1.25万亿美元的衍生交易仓，总杠杆比率高达568倍。长期资本管理公司的投资失误，引致了一批信贷机构的信用危机。此外，许多国家还经常指责私募基金的代表——索罗斯领导的量子基金是亚洲金融危机的制造者。所以，如何加强对私募基金风险的控制和适度监管，越来越成为世界各国(地区)关注的焦点。无论如何，高风险、高收益是这一市场组织的本质属性，它存在的充要条件是市场经济的存在和发展及投资者风险偏好的不同。目前我国市场经济体系的建立和完善已经到了自主型制度变迁的阶段，即使没有国外示范效应的存在，私募基金的产生也不可避免。因此，金融当局要做的应该是如何规范这种制度安排，兴利去弊，使之走上健康发展的道路。
基本结论与法律启示
基于上面的分析，我们认为，现在已经到了规范私募基金，并使之“浮出水面”的时候了。要引导私募基金朝着理性化的方向发展，当务之急应考虑关注以下方面的问题。
首先，关于私募基金的信息披露问题。有几点需要指出：第一，私募基金的信息公开程度远比不上公募基金；第二，私募基金信息披露的非社会性，亦即主要面向直接投资者(委托人)；第三，私募基金信息披露的真实程度与可信程度几乎完全维系于代理人(基金)与委托人(投资者)之间的信任程度，缺乏既定的行事规则与程序。如果私募基金信息披露的真实程度和可信程度与代理人(基金)和委托人(投资者)之间的信任程度之间发生了巨大偏离，则要么导致私募基金违规操作，要么导致投资者撤资，其结果是私募基金的灭亡和资本市场的动荡。因此，从这一角度审视，必须对私募基金在法律上加以规范。
其次，关于私募基金的收益与风险分布的契约形式的确定问题。应摈除“收益保底”模式，积极引进“收益分成”模式，同时借鉴公募基金的“管理费+业绩激励”模式。
最后，关于弱化、避免私募基金可能产生的负的外部性问题。要抓好私募基金资金流的各个环节的监督管理，防止产生不良的连锁反应，避免影响到整个金融体系的稳定。
在关注上述问题的同时，证券市场的法制规范及其有效监管是关键。只有这样，才能在引导私募基金健康发展的同时，促进证券市场的不断发展。 ■
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