在中国特殊的上市公司治理结构下，流通股股东与公司大股东和管理层之间存在信息不对称，大股东认购水平较低向流通股股东传递的是关于公司价值的负的信息，从而引发配股公告期股价向下调整。
－－来自深圳股票市场的证据
大鹏证券 李树辉
文献回顾
国内上市公司在股票市场进行后续融资主要是通过配股方式，近两年来增发新股方式也逐渐流行。国外上市公司在股票市场中的后续融资方式很多，我们将其统称为“上市后股票发行”(seasoned equity offerings，以下简称SEO)。截至目前，中国学者对配股公告期的价格调整研究的还比较少，该方面的研究及所发现的证据主要来自国外。国外对SEO公告期价格调整的研究大致始于1986年、Asquith和Mullins(1986)、Masulis和Korwar(1986)分别在《财务经济学》杂志发表了《股票发行和发行稀释》及《上市后股票发行：一个经验调查》。他们证明，在SEO的公告期，发行新股的公告会引起股价下跌。在此之后，对SEO价格行为的研究逐渐盛行起来。
目前，关于SEO公告期的价格调整主要有四种理论模型：
1.最优资本结构效应
最优资本结构理论一般暗示，资本结构变化会导致非负的市场反应。该理论强调各种股票和债务发行之间存在着平衡效应，如债务抵减公司税的作用和财务危机成本之间存在平衡；当交易成本非零时，如果资本结构调整的收益大于必要的交易成本，则有可能出现最优资本结构的调整等。上述情况均会引起SEO公告期非负的价格调整。
2.不对称信息与现金流量效应
在现实世界中，公司的经理人与投资人之间总是存在着信息不对称，管理人员总是拥有一些不为市场所知的公司内幕信息。在这种情况下，“纯粹”的资本结构变化是不可能的。Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)，Heinkel(1982)，以及John和Williams(1985)的信号传递模型都预测，财务杠杆减少的公司事件，传递的是经理人对于公司未来现金流量的负的修正信号，因而会引发公司股票价值负的再确定，即股票价格向下调整；相反，财务杠杆增加的资本结构变化传递的是关于公司价值的正的信息，将引发正的公告效应。而Miller和Rock(1985)的不对称信息模型预测，公司的任何高于预期的外部融资，向市场传递的是关于公司目前和预期未来现金流量的负的信息。在该理论下，不管隐含的财务杠杆的变化方向如何，证券的发行公告都会降低发行公司的股价。Miller-Rock模型同时也暗示，发行规模越大，市场的反应就越是负的。
3.逆向选择效应
Myers和Majluf(1984)的逆向选择模型认为，发行公司比市场知道更多关于公司资产的真实价值的信息。假设经理人具有这样一个激励：不愿卖定价过低的证券，市场就会要求一个价格折扣，以降低证券定价过高所带来的风险。这将引起股价对SEO发行公告作出向下的调整。
4.所有权结构变化效应
增加经理人持股比例会向市场传递一个关于公司品质的正的信号，相反，降低持股比例会向市场传递负的信号。Masuli和Korwar(1986)发现，管理层持股比例的降低引起了更大的负的公告效应。Wruck(1989)考察了普通股私募的公告效应，发现SEO公告期收益率为显著的正的4.5%。其原因是私募与股票的公开发行不同，会增加股东的集中度，减少了股票发行人和购买人之间潜在的信息不对称程度。
我们的信号传递模型
上述四种理论都来源于美国，其提出都是建立在美国上市公司的法人治理结构之上的。但是，中国上市公司的法人治理结构明显不同于美国。根据对中国上市公司配股的直觉观察和思考，本文提出一个针对中国股票市场具体情况的模型，模型的背景根源于中国上市公司特有的法人治理结构。
1.模型的背景之一：中国上市公司法人治理结构的特征
世界各国上市公司的法人治理结构通常都是由股东大会、董事会、监事会和管理层几个方面构成，但在股权结构上不完全相同。美国上市公司股权高度分散是一个显著的特征，
据统计，财富500家和纽约证交所的上市公司，最大股东的平均持股比例为15.4%(Jensen，1988)。英国的情况与美国相似，最大股东平均持股比例为14.4%。而欧洲大陆国家股份公司的股权结构则比较集中，德国最大股东的平均持股比例为49.6%, 奥地利最大股东平均持股比例为52.4%, 西班牙为40.09%(夏冬林，2000)。
中国上市公司股权结构也具有非常集中的特点。截至1998年底，沪深证交所826家A股上市公司中，国家股、法人股和流通股分别占总股本的31.08%、31.57%和33.97%(陈晓、江东，2000)。但与国外不同的一个最大特征是，国家股和法人股不能上市流通。
以美国为代表的高度分散化的股权结构下，管理层是代理人，全体股东是委托人，公司治理结构的主要问题是管理层与全体股东在委托—代理关系中的信息不对称以及利益冲突。而中国的情况则不完全相同，大股东(国家股和法人股)占据绝对控股地位，董事会成员主要由大股东的代表构成，管理层通常也是由大股东直接决定，这样，股东大会、董事会和管理层之间的相互制衡效应很不明显，所有权与经营权的分离也很不完全，因而大股东与管理层之间的信息不对称较低。小股东在公司治理结构中没有发言权，他们通常只能“用脚投票”。
在中国上市公司特有的法人治理结构下，上市公司的全部股东事实上可以分为不同的两类：一是其股份不能流通的大股东(主要是国家股和法人股)；二是流通股股东，即小股东。由于公司管理层通常是由大股东决定，两者利益关系一致，管理层的目标是大股东利益最大化，其决策通常是大股东利益的体现。因此，大股东代表的是内部股权，大股东和公司管理层之间不存在信息不对称(或较少存在信息不对称)，他们和公司管理层共同构成了内部人；而小股东代表的是外部股权，他们是外部人，小股东与上市公司之间存在严重的信息不对称。据此，我们认为，与西方国家不同，中国上市公司法人治理结构的主要问题是内部股东(以及管理层)和外部股东之间的信息不对称以及利益冲突。内部人比市场上的外部股东更了解公司的价值。外部股东处于信息劣势，他们不能从配股的有关信息公告中准确判断配股项目的前景，也无法准确了解公司目前的资产状况。由于大股东的股份不能流通(这对他们也是不公平的)，股权流动性的缺乏增加了他们资本的风险，这反过来会更加诱使和加剧大股东的逆向选择和道德风险。
就配股而言，大股东具有配股的完全决定权，小股东没有发言权。在利益关系上，大股东可以放弃配股认购，而小股东则进退两难，他们要么在股价下跌时卖出股票来“逃权”，否则的话只能参与配股，因为小股东所持的是流通股，要承担配股除权的稀释效应所带来的价格损失。
2.模型的背景之二：大股东的认购水平
在上述公司治理结构前提下，大股东与小股东在对公司价值以及配股项目前景的判断方面存在严重的信息不对称。而市场对配股公告的价格调整(由买卖行为引起的)主要由小股东作出(因为大股东的股票不能流通)。小股东如何作出自己的买卖决策？我们认为，大股东的认购水平是一个关键变量，它会向市场传递关于公司价值以及配股项目前景的信号，小股东会根据大股东认购水平所透露出的信号来决定自己的买卖行为。如果大股东认购水平传递的是有利的信号，则小股东会作出买进决策，造成股价上涨；相反，如果大股东认购水平传递的是不利的信号，则小股东会作出卖出的决策,造成股价下跌。
那么，在中国股票市场，大股东认购水平具有怎样的特征？向市场传递的是怎样的信号呢？表1提供了深圳股票市场1993～1996年大股东配股认购水平的统计数据。
表1：大股东认购水平分布表
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第一组：认购水平 |
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类型 |
家数 |
占比 |
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全部认购 |
17 |
12% |
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部分认购 |
79 |
54% |
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全部放弃 |
27 |
18% |
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全部转让 |
23 |
16% |
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合计 |
146 |
100% |
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第二组：认购方式 |
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非货币认购 |
货币认购 |
货币+非货币 |
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家数 |
44 |
47 |
5 |
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占比 |
45.83% |
48.96% |
5.21% |
表1第一组显示，大股东全部认购其应配股份的比例只有12%，完全不配的比例为34%(完全放弃18%+完全转让16%)，部分认购的比例为54%。而在部分认购的情况中，认购的比例相当低,平均认购水平只有36.73%。而且，表1第二组显示, 在承诺认购的大股东中，采用货币认购方式的只占大约一半，另外一半则采用非货币方式(或者是货币与非货币的结合)，包括实物资产、无形资产、净资产等，这些资产的真实价值恐怕要大打折扣。
由上看出，大股东的认购水平很低，而且有约半数的大股东采用非现金方式进行认购，因此，从整体上我们可以说大股东的认购积极性很低。这将向市场传递关于公司价值以及配股项目前景的不利信号。
3.模型的假设
基于以上分析，我们认为，公司内部人(大股东和管理层)与外部人(社会公众股股东)存在这样一种委托—代理关系，即大股东和管理层构成了代理人，社会公众股股东构成了委托人，代理人充分了解公司的价值以及配股项目的前景，委托人无法充分知晓公司的价值以及配股项目的前景，他们以大股东对所应配股份的认购水平为决策依据。又由于实际数据表明大股东的认购水平很低，据此我们作出如下假设：
大股东认购水平偏低，将向市场传递关于公司目前价值以及配股项目前景的不利信号，从而引发配股公告期股票价格的向下调整。以下对该假设进行实证检验。
实证分析
1.研究方法
研究公告期价格调整情况，首先需要确定公告期。在整个配股过程中，配股公司通常会在有关媒体进行数次公告，主要包括三个时点的公告：董事会配股决议公告、股东大会决议公告和配股说明书公告。投资人会在哪一次公告时作出反应？选择哪一次公告日作为事件日？因为有关配股事项的若干次公告的内容不尽相同，比如，在董事会公告中可能未披露大股东的认股情况，在股东大会公告中可能未确定最终的配股价，而在《配股说明书》中与配股有关的所有事项均包括其中。为了使我们的考察尽可能全面，按照配股信息披露的时间顺序，我们为配股公告选取了三个时间窗口：一是配股信息的第一次公告日即董事会公告日；二是股东大会公告日；三是《配股说明书》公告日。
由于上市公司配股信息可能会在股市收盘后公布，或是在双休日、节假日公布；有时候虽然是在股票交易时间公布，但上市公司可能会申请在信息公告当日停牌，所有这些情况都可能使股价无法在配股信息公告当日作出调整。因此，我们为每个事件期选择了两天的时间窗口，公告当日为第0日，公告日紧接着的下一交易日为第1日；第0日和第1日合在一起，我们称之为“公告期”。如果公告期为双休日或节假日，则选择其后的头两个交易日为公告期。
考察配股在公告期的价格调整，就是确定在公告期的异常收益率。确定异常收益率，首先要确定正常(预期)收益率。正常收益率确定后，将公告期的实际收益率与正常收益率进行比较，两者之间的差额就是异常收益率。因此，正常收益率的确定是关键。
在事件研究中，有两种可供选择的方式可以确定正常收益率：一是通过对有关资产定价模型的回归来确定正常收益率，比如资本资产定价模型和市场模型；二是采用比较期法。近年来的经验研究证明，资本资产定价模型不能完全解释股票的收益率，用它来确定正常收益率在近年来的事件研究中已很少见。因此，我们避开资产定价模型而采用比较期法，以比较期的收益率作为对公告期正常收益率的估计。
如何确定比较期？由于比较期是指没有发生可能影响股价变动的特殊事件的期间，具体到我们的研究情况，为整个配股的发行过程从董事会公告期开始到配股可流通部分上市日结束。所以在董事会公告前的期间和配股可流通部分上市后的期间都可以作为比较期，但为了避免因信息提前泄露对股票价格可能造成的影响，我们选取了配股可流通部分上市日后的第21个交易日作为比较期的起点，一直到第50个交易日。简言之，比较期就是自配股可流通部分上市日后的第21个交易日开始的后30个交易日的时间区间。
2.市场对配股公告的反应
本文的分析以深圳证券交易所的上市公司为对象，考察期为1993～1999年共7个年度。在这7年间实施配股的公司共有371家，我们根据数据的获取情况(有些公司的相关数据无法获得) 从中选择了184次配股作为研究样本。
表2是3个配股公告期的收益率情况，以及比较期收益率情况。董事会公告期两日收益率合计为－1.25%，股东大会公告期两日收益率合计为－1.14%，配股说明书公告期两日收益率合计为－1.09%；相应的两日平均收益率分别为－0.63%、－0.57%、－0.55%。比较期30日平均收益率分别为0.16%、0.13%、0.10%。我们对3个时点上公告期与比较期收益率的均值进行了配对t检验，t 值分别为－2.3626、－2.5675、－3.0768，在1%的水平上均具有显著性。另外，我们还进行了符号检验，Z－值分别为－1.69、－3.03和－3.10，第一个Z－值在5%的水平上具有显著性，其他两个在1%的水平上均具有显著性。显然，市场对配股公告作出的是显著的负向价格调整。
表2：配股公告期收益率
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董事会公告期 |
股东大会公告期 |
配股说明书公告期 |
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（配股家数=101） |
（配股家数=133） |
（配股家数=184） |
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投资组合收益率 |
投资组合收益率 |
投资组合收益率 |
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公告期 |
0 |
-0.05% |
-0.91% |
-0.20% |
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|
1 |
-1.20% |
-0.23% |
-0.89% |
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比较期 |
1 |
0.46% |
0.13% |
-0.01% |
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2 |
0.32% |
0.46% |
0.52% |
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3 |
0.36% |
0.17% |
0.13% |
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4 |
-0.64% |
-0.50% |
-0.40% |
|
|
5 |
0.67% |
0.39% |
0.52% |
|
|
6 |
0.04% |
0.41% |
0.18% |
|
|
7 |
0.18% |
0.27% |
0.32% |
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8 |
0.20% |
-0.06% |
-0.12% |
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|
9 |
-0.08% |
-0.16% |
-0.18% |
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10 |
0.03% |
-0.08% |
-0.13% |
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|
11 |
0.20% |
0.15% |
0.33% |
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12 |
0.41% |
0.35% |
0.38% |
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13 |
0.03% |
-0.22% |
-0.13% |
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14 |
-0.04% |
0.08% |
-0.20% |
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15 |
-0.07% |
-0.08% |
-0.19% |
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16 |
0.41% |
0.26% |
0.22% |
|
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17 |
0.23% |
0.11% |
-0.03% |
|
|
18 |
-0.23% |
-0.33% |
-0.26% |
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|
19 |
-0.21% |
0.10% |
0.09% |
|
|
20 |
0.29% |
0.46% |
0.49% |
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21 |
0.36% |
0.41% |
0.31% |
|
|
22 |
0.26% |
0.22% |
0.37% |
|
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23 |
-0.13% |
-0.01% |
0.05% |
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24 |
0.48% |
0.29% |
0.23% |
|
|
25 |
-0.32% |
-0.16% |
-0.30% |
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26 |
0.36% |
0.16% |
0.16% |
|
|
27 |
-0.13% |
0.15% |
-0.06% |
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28 |
0.04% |
-0.14% |
-0.27% |
|
|
29 |
0.72% |
0.56% |
0.52% |
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30 |
0.73% |
0.68% |
0.48% |
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公告期两日平均 |
-0.63% |
-0.57% |
-0.55% | |
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比较期30日平均 |
0.16% |
0.13% |
0.10% | |
进一步分析：横截面多元回归
为了更深入、全面地认识配股公告期的价格调整，以下我们按照前面的几种理论，结合前文提出的中国股票市场的信号传递模型，将124个配股样本按照几个特征进行横截面回归，辨识哪种理论能解释中国股票市场配股公告期的价格调整。我们以公告期两日收益率(RET)为依赖变量，以财务杠杆变化(ΔLEV)、配股规模(SIZE)、大股东认购水平(TAKEUP)为独立变量分别作回归分析。回归结果详见表3。
表3：公告期股票收益率的横截面回归
RET=α+β1ΔLEV+β2SIZE+ β3TAKEUP（括号中为t统计量）
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β1 |
β2 |
β3 |
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-0.0159 |
-0.0601 |
—— |
—— |
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| ||||
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（-2.7746） |
（-1.0567） |
|
|
| |||||
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|
—— |
0.0333 |
—— |
|
| ||||
|
|
（-0.3984） |
|
|
| |||||
|
-0.0234 |
—— |
—— |
0.0286 |
|
| ||||
|
（-3.2758） |
|
（-1.9813） |
| ||||||
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-0.0375 |
0.0548 |
0.0279 |
|
| ||||
|
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（-0.6485） |
（-0.6563） |
（-1.8625） |
| |||||
表3显示，在对每个特征进行的简单回归中，ΔLEV的系数符号为负，显示发行引起的财务杠杆降低的幅度越小，公告期负效应越强，反之，负效应越弱；SIZE的系数符号为正，显示配股规模越大，公告期负效应越弱，反之越强；TAKEUP的系数符号为正，显示大股东认购水平越高，公告期负效应越弱，反之越强。除TAKEUP外，ΔLEV和SIZE无论是简单回归还是多元回归，均不具有显著性。不管是简单回归还是多元回归，只有大股东认购水平具有显著性。
综合以上的经验证据，我们认为国外的几种SEO的相关理论大部分不能解释中国的情况。就我们的研究发现而言，只有大股东认购水平这一变量最能解释深圳股票市场配股公告期的价格调整。
结论及进一步研究的方向
本文的研究证明，深圳股票市场对配股公告作出了负向的价格调整，造成这种调整的主要原因是大股东的认购水平太低。具体来说，在中国特殊的上市公司治理结构下，流通股股东与公司大股东和管理层之间存在信息不对称，大股东认购水平较低向流通股股东传递的是关于公司价值的负的信息，从而引发配股公告期股价向下调整。
目前，针对市场对配股公告的负反应，流行的观点认为原因在于配股价过高。但是，我们认为这只是表象，根本原因不在于此。实际上，绝大部分公司的配股价格均低于其当时的二级市场交易价格。配股价格是高还是低取决于上市公司对配股资金的运作效果。如果预期资金运作效果良好，配股价格又存在折扣，对市场上的投资人而言这显然是个好消息；相反，如果预期配股资金的运作效果不佳，那么即使存在配股价格的折扣，投资人仍然会将配股视为坏消息。因此，对配股项目前景的判断是决定市场对配股公告调整方向的关键因素。
由于信息不对称的存在，市场中的流通股股东对配股项目的预期，会通过对大股东认购水平所传递的信息的判断来决定，这也是我们的信号传递模型的逻辑基础。文中的经验证据对此作出了验证。
本文的研究结果对配股问题的未来研究隐含着两点启示：一是本文的模型隐含着一个假设，即上市公司未来对配股资金的使用效率不高，因此有必要对配股资金投入使用后的实际运作效果作进一步的深入细致研究；二是我们的研究发现大股东在投票赞成配股的情况下其自身的认购水平却很低，这似乎从一个侧面印证了股市上流传的“圈钱”的说法，对这一问题的后续研究应结合上市公司的治理结构来进行。 ■
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