基于自由现金流量的投资组合具有一般组合的优点，同时又克服了经典组合理论只关心历史数字而不追寻其内在经济原因的缺点。实证分析表明，FCF组合具有更小的波动性、更为稳定的回报和相对更小的风险。

基于自由现金流量的组合投资策略与实证分析

广发证券博士后工作站    何荣天

广发证券投资理财部      林国春

 

组合投资的策略

一、组合投资可有效防范个股风险

自从马科威茨在20世纪50年代创立了现代投资组合理论以后，该理论曾被誉为是金融理论的一场科学革命。以现代投资组合理论为基础的组合投资策略也随着证券市场的发展而逐渐被投资者运用和完善起来。组合投资是指投资者将资金按一定比例分别投资于一系列不同种类的股票，每只股票的购买数量均十分有限，组合中的股票市场表现可能参差不齐，有好有差，但作为一个组合整体，单只个股大跌所带来的风险对整个组合的收益水平所造成的不利影响相对较小，因此进行投资组合可有效降低个股非系统风险，投资收益也相对比较稳定。可以说，利用组合进行投资是大资金有效规避市场投资风险的首选途径。

研究表明，投资分散化对投资组合的影响呈现以下几方面的趋势：(1)随着投资分散化程度不断提高，组合的风险水平趋于降低并逐步接近系统风险水平；(2)适当程度的投资分散化和有效的组合有助于提高整体投资收益水平并可以超越指数的涨幅。

二、组合投资的种类

组合投资总体上可以分为三大类：

1.指数型组合投资。指数型组合投资是按照所跟踪的标的指数构造，具有管理成本低的优点。其标的指数既可以参考现成的指数，比如深证综合指数、深证成份指数、上证综合指数、上海30指数等，也可以使用自行构造的专门指数，如科技股指数、绩优股指数、公用事业股指数、地产股指数、次新股指数，重组股指数等，并进行相应的指数型组合投资。指数型组合内的股票数目较多，一般有几十只。

2.积极型组合投资。积极型组合投资是根据对上市公司的精心调研，选择一批有潜在价值的股票进行重点投资，但每一只股票的购买数量都比较有限，这与传统的“坐庄”炒作方式有较大的区别。积极型组合投资中股票数量不会太多，重点持有的股票一般在20只左右。

3.数量化组合投资。数量化组合投资是在经过一系列数量化研究的基础上，通过选股模型精选的投资组合品种。其优势在于所选择样本家数多，能够有效地降低非系统性风险，获取的收益超越大盘平均收益，尤其适合大资金的运作。数量化组合投资为了降低非系统风险，其组合中的股票数量一般会超过30只。现代投资理论证明，当组合中股票数目超过30只时，其非系统风险几乎为零。即使构建的数量化组合没有跟上市场热点，投资业绩也不会低于市场平均收益率。通过一些科学的数量分析，就可以发现一些规律用以构建成功的数量化组合，并获得很高的投资收益率。

三、经典组合投资理论存在的固有局限

实践证明，经典组合投资理论本身存在着一系列局限性，基本上表现在以下几方面：

首先，将方差作为测量风险的参数具有理论色彩。该理论隐含的一个假设是，收益的数学期望值附近结果的离中趋势是一个对称性的概率分布。但实证表明，结果的离中趋势并不都是呈现对称性概率分布，尤其是单个证券的结果趋势更是如此。现实世界中收益率的离中趋势很难像理论中抽象的那样简单明快，往往是非对称的。所以实践中只有运用原理与精神，不可照搬照学。

其次，该理论所假设的投资者均有相同的时间概念，这与现实相距较远。从现实投资来看，该理论所表现的最优组合只是一种暂时的静态均衡组合，而实际上投资的风险、价格以及收益都是不断变化着的。第三，所谓预期收益和方差等，是建立在过去状况的概率将在未来实现的主观评价上，鉴于未来的不可知性，历史会有相似之处，但绝不会相同或重复，尤其是不可能在投资者构建自己的组合时重复。因此，在现实中运用该理论也有风险。

在我国股市中，有许多大基金的组合投资运作实践也表明，投资分散化对投资组合的影响呈现以下几方面的趋势：1.随着投资分散化程度不断提高，组合的风险水平趋于降低并逐步接近系统风险水平；2.投资分散化并不能有助于提高投资收益水平；3.目前的中国股市系统风险占总风险的比重约为2/3左右，而美国股市系统风险一般占1/4左右。因此，相比美国股市，目前在中国股市上进行投资分散化操作的成本较高，而由此带来的收益并不明显。

另外，经典的投资组合理论实际上是以有效市场理论为前提的。前面的分析已经表明，经典投资组合理论的风险分散化原理对于中国股市而言并不完全适用。这些事实显然也大大削弱了中国股市符合有效性假说的可能性。

基于自由现金流量的投资组合

由于经典投资组合理论的固有局限性，我们提出了基于自由现金流量的投资组合。这种投资组合首先具有一般组合的优点，即能很好地化解非系统风险；同时，这种组合又克服了经典组合只关心历史数字而不追寻其内在经济原因的缺点。所以，基于自由现金流量的投资组合应是一种以价值分析为基础的积极型的数量化组合。

一、自由现金流量的概念

我国的现金流量表将现金流量划分为三大部分，即经营活动产生的现金流量(CFO)、投资活动产生的现金流量(CFI)和筹资活动产生的现金流量(CFF)。企业经营活动产生的现金流量是企业长期的、主要的现金流量。企业由于经营活动中产生的自由现金流量(Free Cash Flow，FCF)，是衡量企业财务弹性及企业内部成长能力的重要指标。虽然对现金流量分析的目的不同，对自由现金流量的定义也可能不同，但一般认为：自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE)的差额，即：

FCF=CFO－CE

其中，CE是维持企业现有生产能力的全部资本支出，包括投资在固定资产、无形资产和其他长期资产上的现金支出。

美国会计学界对现金流量表的使用与分析相当注重“自由现金流量” 的概念，它表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、分发股利、资本扩张后剩余的可动用部分，也就是相当于计算机内存中的未占用空间。

其定义式为：自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额－股利－购买长期资产支出＋出售长期资产得到的现金

一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越大，其可自由运用的内源资金也越多，企业对外融资的要求也越低，企业的财务状况越健康。对于任何一个企业，只有自由现金流量才是用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。

二、自由现金流量分析

一个健康而具有成长性的企业，一般具有持续创造自由现金流量的能力，也就是说具有稳定而较高的收益质量。从理论上来说，主营业务收益只有占企业收益总额的绝大部分，才能保证企业的经营方向。我国规定股份公司的主营业务收益应达总收益的70%，否则应引起关注。同时，应注意企业利用关联方交易调节收益的可能性。上市公司常常采取大大高于或低于市场价格的方式，进行商品的购销活动。由于这部分收益并不是上市公司真正赚得的，在对主营业务收益进行分析时应予剔除。非主营业务收益包括其他业务收益、投资收益和营业外收支净额。

一般来说，上市公司利用非主营业务粉饰会计报表的常见手段有：(1)利用资产重组，调节利润。借助关联方交易，上市公司以劣质资产换取非上市国有企业的优质资产，或者由非上市国有企业将其优质资产廉价卖给上市公司，或者上市公司将其闲置资产高价售给非上市国有企业。(2)利用资产评估消除潜亏。部分企业利用对外投资、租赁、抵押，通过资产评估，将毁损存货、固定资产损失等潜亏确认为评估减值，冲销资本公积，从而达到虚增利润的目的。(3)其他方法。如利用股权投资、利息资本化等手段调节利润。

所以，我们认为，投资者使用较少受经理人控制的指标会更好地评价一个公司的投资价值。而自由现金流量就是更少受到经理人调控的指标。由于有真实的现金支出，自由现金流量不受会计方法的影响，也不受经理人的操纵。

应当说明的是，在分析自由现金流量时，必须考虑企业所处的行业及其发展阶段。一般来说，行业前景看好或收益水平高的企业，其内部投资机会较好，需要的内源资金会多，因而FCF有可能不足。而产品处于成熟阶段的企业，其经营活动产生的现金流量往往会超过其内部可行的投资机会(即NPV≥0的项目)的需要，从而形成大量的FCF。也就是说处于经营扩张阶段的企业，往往容易产生流动性问题。

由于我国公司在上市时都受到一定的经营时间和业绩等约束，都有良好的经营和业绩基础，因此公司上市后如果健康发展，应该有比较稳定的自由现金流量。使用自由现金流量的指标来评判上市公司是合适的。并且以该指标为基础构筑的组合，也可以剔除进人衰退期、市场萎缩、销售下降和前景黯淡的公司。

三、基于自由现金流量的投资组合方案

能产生稳定的自由现金流量表明公司的主营业收入稳定，经营良好。低财务杠杆也说明公司的财务风险较低，价格的上涨潜力大。选择低自由现金流量乘数，是因为自由现金流量乘数更加准确地衡量了投资者的投资回报。与利润相比，自由现金流量乘数更少地受到会计方法和股利政策的影响，同时它考虑了资本支出对现金流量的影响。这一点也是有意义的，因为公司的资本资产要增加并保持现有的增长水平，才不会阻碍公司今后按现在的增长率增长。

为选择进入组合的股票，我们首先应当识别低自由现金流量乘数的公司。我们可以计算得出公司当前的市场价值为：

V0＝FCF0[(1＋g)/(r－g)]

于是，自由现金流量乘数为：

M＝V0/FCF0＝(1＋g)/(r－g)

在以上公式中，V0表示当期的公司价值，FCF0为当期的自由现金流量(为简单起见，我们假设自由现金流量是在期末产生的)，r为投资的必要收益率(公司的资本成本，假定它在整个期间不变)，g为自由现金流量增长率(假定它不变，即每期自由现金流量的增长率都为g)，M是自由现金流量乘数(即Vt/FCFt，t期的公司价值与t期的自由现金流量之商)。

当自由现金流量的增长率为0时(即g=0)，M即为必要回报率的倒数(1/r)。由自由现金流量乘数的计算公式可以看出，自由现金流量乘数对必要回报率与增长率之差十分敏感。例如，当r大于g超过6个百分点时，自由现金乘数很难超过20，实质上只要必要回报率比增长率高5个百分点以上(表明实际贴现率超过5%)，自由现金流量乘数一般会小于20。我们使用以下的步骤和标准选择组合：

总体股票→经营现金流量(无负值年份)→自由现金流量(无负值年份)→稳定增长的自由现金流量→低财务杠杆(能用自由现金流量偿还财务)→低自由现金流量乘数→组合

由于我国上市公司1998年开始公布现金流量表，以巨灵信息系统提供的沪深两地上市公司年报财务数据为依据至今可以取得3年的连续数据，以正值的自由现金流量、正值的自由现金流量增长率、(负债总额/自由现金流量)＜5、自由现金流量乘数＜5为标准，构建投资组合(这种组合以下称为FCF组合)。  

自由现金流量组合的市场特征的实证分析

为了克服单一年度经营自由现金流量数据的偶然性，在以上标准的基础上，我们使用3年平均的自由现金流量及自由现金流量增长率来计算自由现金流量乘数，得出一个FCF组合(具体见表1，为简化起见，投资于每只股票的股份数相等)。我们在2000年4月30日所有上市公司公布完1999年年报后的第一个交易日，即2000年5月8日，构筑我们的FCF组合，并对该组合的收益性和波动性等市场特征进行分析。

表1  FCF组合

股票代码	股票名称	股票代码	股票名称	股票代码	股票名称
600847	万里电池	0866	扬子石化	0778	新兴铸管
0548	湖南投资	0572	琼金盘Ａ	600673	成量股份
600877	中国嘉陵	0034	深信泰丰	0533	万家乐Ａ
600713	南京医药	0727	华东科技	600604	二 纺 机
600834	凌桥股份	600098	广州控股	600616	第一食品
0062	深圳华强	0728	北京化二	0539	粤电力Ａ

一、FCF组合的收益性分析

我们使用相对收益率crit来表示某只股票或某个股票组合价格走势相对于市场的强弱，股票或组合i在时间段t的相对收益率crit为：

crit＝rit－rmt。

式中，rit为股票或组合i在第t时间段的对数收益率，rit＝logPit－logPit-1 (Pit是股票或组合i在第t时间段的收盘价)；rmt为市场指数在第t时间段的收益率，rmt＝logIt－logIt-1(It为市场在第t时间段的收盘指数)。若t时间段内股票i发生送股、配股或分红除权，则根据除权资料对 Pit作相应调整。

当crit＞0时，认为股票i或组合i第t时间段内强于市场；当crit < 0时，认为股票i或组合i第t时间段内弱于市场。

利用国泰安信息公司提供的2000年5月8日至2001年10月31日的后复权行情数据库，运算并作图后得出如下结论：

1.从2000年5月8日至2001年10月31日的上证综合指数、组合指数对数累积回报率和组合指数的相对收益率曲线可看出，FCF组合指数的收益回报率在考察的时间跨度内几乎都强于上证综合指数的收益回报率，组合指数的累积收益回报率最高达到36.30%，而其相对收益率crit曲线也几乎都大于0。

2.在考察期内，上证综合指数的日平均对数收益率是－0.000114663，而FCF组合指数的日平均对数收益率为＋0.000151202，FCF组合的日平均收益率远高于大盘的市场收益率。

3.在考察期内，FCF组合指数对上证综合指数的超越于2001年6月6日达到最大，高出316.47点，至2001年10月31日考察结束时仍超出184.83点。以上的统计数据说明，FCF组合投资策略能取得高于市场的收益。

二、FCF组合的波动性分析

在证券市场上，波动性用回报的标准差来度量。与正态分布相比，回报时间系列的实际分布具有“尖峰后尾性”、集聚性和爆发性、持久性、自相关性和均值回复现象等，因而不能用常用的无条件方差来度量回报时间系列的波动性。Engle 在1982年首先提出了ARCH模型对方差进行建模，1986年Bollerslev将ARCH模型推广为广义的ARCH模型，即GARCH模型。随后的十几年里，计量经济学家们对基本的GARCH模型进行了许多变形，现在已经发展成为一个包含众多方法的模型类别。GARCH是一个首字母缩写词，它的含义是“generalized autoregressive conditional heteroscedasticity(一般化自回归条件异方差)”。大量的实证研究表明，GARCH类模型特别适合于对金融时间系列数据的波动性和相关性建模，估计或预测波动性和相关性。

我们使用MatLab6.0的GARCH工具箱，对上证综合指数和FCF组合指数的日回报时间系列作出了GARCH(1，1)的模型估计。同时，为了检验求出的GARCH(1，1)模型对数据是否是一个良好的拟合，我们求出模型的残差并计算直至滞后20的ACF(自相关)和PACF(偏自相关)，发现没有任何自相关和偏自相关是个别地在统计上显著的。再使用杨——博克斯(Ljung—Box)的LB统计量对原假设测量残差(ε1/σt) 的x 分布进行检验，在0.05的显著性水平上，基于10期、15期和20期滞后的检验结果也不是统计上显著的。这说明GARCH(1，1)模型对回报时间系列的波动性作了很优良的拟合。

根据以上的统计结果，我们可以得到上证综合指数和FCF组合指数的回报时间系列的条件标准差{σt}系列。为了消除系统差别，对两者波动性大小进行比较，对σt用无条件回报均值 进行标准化，得到条件离差系列{vt=σt /y}。从条件离差曲线图(略)可以看出，FCF组合指数的回报时间系列的条件离差曲线似乎是对上证综合指数的回报时间系列的条件离差曲线的钝化，表现得更为平坦，这说明FCF组合具有更小的波动性、更为稳定的回报和相对更小的风险。

结论及其局限

本文研究的最重要结论就是：基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆和低自由现金流量乘数的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率，不论是事后的检验还是我们投资理财的实际组合的表现都证明了这一点。这说明了自由现金流量在组合选择中的重要性，更为可贵的是,自由现金流量的投资组合在获得更高的收益时，没有增加更多的风险。

与其他众多的证券分析方法不同的是，自由现金流量分析有很多直观的含义，很容易在大总体的组合选择、行业分析和公司分析中进行运用。随着投资者对现金流量分析重视程度的加强，市场对证券的更好定价应该是基于现金流量而不是利润，这对培养我国投资者新的投资理念具有很重要的意义。

我国已经加入了WTO，随着我国日益融入国际经济，投资者将面临更多的对外国公司进行投资的机会。在这种国际化的投资中，自由现金流量要比收益或者经营现金流量的分析方法更为优越，因为它减少了不同国家(地区)选用不同会计方法带来的差异。并且随着我国会计制度、信息披露制度、风险自律机制的完善和证券市场的规范和成熟，这种组合投资策略将越来越显示它的优越性。

但是，本文研究也存在一定局限，首先是由于我国上市公司从1998年开始才公布现金流量表，连续的时间太短，我们也只能估算出近几年的自由现金流量数据，年限太短就很难确定它的增长是否稳定；其次，股市行情的复权数据库至今还没有权威的版本，对于其规范性、可靠性和准确性目前也还没有比较科学的诊断模型和评估方法；再次，我们使用的方法和指标还有待于进一步完善。         ■