尽管交易所与受它监管的竞争者之间的内在冲突不是新出现的，但当交易所成为以盈利为目的的机构时，冲突会变得更加明显。如果这个交易所是某种特定需要服务的唯一提供者，这种垄断地位无疑将给予它更强的能力，影响其竞争者的活动，交易所的监管角色与新业务之间的冲突机会增强了。
导言
本报告介绍了近年来证券 监管者在其法律管辖权限内，对改变交易所所有权结构进行监管方面所着手解决的问题。一般地说，这些变化是指交易所由不以盈利为目的的会员组织，转变为股东拥有的组织，并很可能成为一个以盈利为目的的公司。这个过程就是被大家所熟知的股份化(demutualization)。
对每一个管理当局和交易所 来说，股份化所面临的特定情况千差万别。本报告无法涵盖所有的问题或监管对策，包括已经出现的，或者未来可能出现的。本报告也无意在对特定的股份化进行监管方面，或在是否应该改变或怎样改变监管以适应新的局面等方面提供指导、建议或规范性的行动纲领，因为没有什么唯一“正确的”监管之路可以依循。本报告有两个目的：
1.概括监管当局主要关心的在不同法律管辖权内的股份化类型；
2.为法律管辖权内可能发生的股份化提供信息资源使用。
这个讨论所围绕的三个主题对于已经发生的各种股份化而言具有普遍性。报告的第一部分提供背景资料，第二部分将具体介绍三个主题以及监管者所考虑到的各种问题和对策。
背景
历史上大部分交易所都是不以盈利为目的、为会员拥有的机构。近年来，在交易所中存在这样一种趋势，即考虑选择以治理结构替代传统的互助或合作模式。在多数情况下，交易所转变成一个以盈利为目的、股东拥有的公司。交易所的股份化可以采取多种形式，每种形式都有各自的问题。有些交易所股份化后成为在自己交易所上市的公众公司。有些交易所虽然股份化，但还是私人公司。还有一些交易所变成了公众公司的子公司。
据国际交易所联盟(FIBV)1999年年会的非正式报道，当时的52家交易所有15家已经完成股份化，14家通过会员投票同意实行股份化，15家正在积极考虑股份化(数字相加不相符，原文如此－－译者注)。竞争和技术的变化极大地推动了股票交易所股份化趋势。传统交易所之间以及交易所与其他交易系统之间日益增强的竞争，要求交易所在包括其决策过程在内的各项活动中有更高的效率。创建更高效的交易系统，要求在新技术方面进行重大投资，这就扩大了对资本的需求。另外，出于竞争的某些对策，比如交易所之间的结盟和合并，可能因股份化而变得容易。
会员制交易所的显著特点是它的所有者、决策者和交易服务的直接使用者经常是同一人，即会员公司 。决策往往建立在一个会员、一张选票的基础上，并且经常由会员公司代表组成的委员会作出。会员制交易所的所有权不可能自由转让 ，而且会随着会员资格的到期而终止。会员拥有的交易所很难从会员以外的其他人筹集到资本。
相反，大部分以盈利为目的的企业以股份资本的公司形式进行组织，其所有者、决策者和主要顾客可以被划分为三个相互隔离的集团。股东们将公司决策权授予拥有选举和罢免权限的董事会，在日常活动中由公司管理层执行这些权力。股东的投票权与他们在公司的经济利益相一致：一股一票 。股东所代表的经济利益构成财产权，这与会员经济利益截然不同。股份公司可以通过各种方式和渠道筹集资本。
竞争加剧使交易所从会员制或合作制实体向追求盈利的公司转变，各种新情况出现了。交易所所有者的利益可能会与它交易服务的主要顾客的利益背道而驰。交易所的商业特征变得越来越明显：利益最大化成为非常清晰的目的。这些变化引发一系列问题和担心，比如：
1.当一个追求盈利的公司执行交易所的监管功能，特别是一级市场监管(公司的上市和准入)、二级市场监管(交易规则)和会员监管，会出现或增加什么样的利益冲突？
2.公平和有效的资本市场符合公众利益。一个营运良好的交易所是资本市场至关重要的组成部分。为保护公共利益，是否需要强制性地对交易所增加特殊机制(诸如在股权方面特定的公司治理安排或规则)？
3.一个以盈利为目的的交易所在运作过程中，是否会正当地顾及它的财务持续能力？是否有足够的资金分配到监管功能方面，包括做计划来管理不能履行的债务？
上述的许多问题并不新鲜，但股份化和日益增强的竞争有可能会激化某些问题，对这些问题和相应的监管对策重新进行审视就变得很有必要。
归根结底，问题的核心是：一个以盈利为目的机构的商业压力(或治理结构)，是否会从根本上影响交易所所承担的配置资源能力？是否损害其按适当标准有效地履行监管职能和维护公共利益的义务？
这些问题在本报告的第二部分进行讨论。值得注意的是，已经出现的问题和采取的相关监管对策在一定程度上是相互依存的。选择一种方法去解决某一特定问题可能影响到其他问题的存在或严重性。例如，如果交易所的所有权仅仅局限于监管者颁发执照的证券公司，这些公司又在已有的法律框架下公正和适当地经营，那么，由谁控制交易所这个潜在的问题可能并不那么重要。同样，股份化交易所采取何种组织形式，即交易所变成为一个仅包括其会员的私人公司，还是变成一个被广泛持股的上市公司，也会影响这些问题及严重程度。最后，恰如其分的对策会依据股份化交易所从事活动性质的不同而变化。也就是说，当这个交易所不承担什么监管职能时，对交易所各项活动监管干预的必要性就可能会大大减少。
不应该假定，解决本报告中所提到的问题和担心没有适用可行的方案。许多监管当局在慎重考虑这种特定情况后，已经采取了一些措施。当然，这些对策是各不相同的。
附录1 概述了一些监管当局处理股份化问题采取的方法。参考文献列出了在准备这个发布稿时所引用的一系列资料的清单。
讨论
一、利益冲突
1.交易所职能与利益冲突
无论是否股份化，一个交易所将履行以下几个职能：(1)作为商业实体负责股票交易所的日常运作，并致力于保障和提高它的业务；(2)依靠制定和执行适当的市场监管规则，保证资本市场的完整和有效。世界各国交易所均担负着一系列责任，包括：(1)设计交易规则，保证它们得到遵守；(2)决定上市或交易准入资格，确保上市公司向市场持续披露重要信息；(3)通过和执行针对交易所会员行为的准则；(4)颁布业内专业人员的任职资格和财务标准；(5)执行对市场及其参与者的监管；(6)调查违反交易所规则的行为，惩罚违规者；(7)监理每天的交易活动和市场的运作情况，确保市场的完整性；(8)公共利益的代表。
交易所在管理和公共利益方面的角色，与它的商业角色与目标形成鲜明对照。一个交易所的商业角色就是提供服务赚得收益。交易所的收益来自：上市和交易服务、结算费、会员费以及提供市场信息的收费。它可以直接取自使用或购买交易所信息的机构，如证券商、中介机构、上市发行人和信息卖主；也可以间接取自投资大众。这样，交易所的上市资源和其他服务的范围与质量，以及交易所吸引和留住高质量上市企业的能力，就成为决定交易所总体营运收入水平的关键。
尽管交易所一直按照自律组织的形式来运营，但交易所发生利益冲突并不是新现象。利益冲突的出现，是因为会员被要求：(1)基于公共利益立场上制订规则，但这些规则可能对他们的商业利益产生负面影响；(2)相互监督和实施这些规则。期望自律能产生更好的规则，是对利益冲突的补偿。因为行业的参与者拥有对本行业所必需的专业技能和知识。会员们也会尽力遵守他们曾参与制订的规则。在会员制交易所中，会员们要共同承担因操作失败招致的财务和名誉风险以实施适当的监管。最后，大部分监管成本很可能由被监管行业来分担。
股份化有可能减缓自律组织的冲突。股份化使交易所所有者与它的会员分离，所有者的利益可能会使仅仅有利于会员公司利益的行动得到控制。当人们把公正和有效市场的名誉看作竞争优势时，一个以盈利为目的的交易所就可能动用更多可利用的资源，并有更大的动力将这些资源用于各种活动来促进这种荣誉。有人提出，虽然罚款是一种潜在的收益来源，但以盈利为目的的交易所可能会比传统交易所更加孜孜不倦地推行它的执法活动。
然而，更为普遍的担心是，股份化交易所对利润的追求，将会增加冲突的范围和程度。在不以盈利为目的的环境下，交易所重点放在收取足够的费用，以满足日常开支、资本投资及其他支出的预算需要。相反，在以盈利为目的的环境下，收入除了满足这个预算外，还需要产生投资者可接受的投资回报率。这样，交易所收入和支出的决定，就受到对财务报表底线所期望结果的左右。在交易所的商业运作中，当成本/收益平衡两者完全直接对应时，只有监管功能的现金支出是明确的 。由于良好监管带来的利益很难量化，它可能不会置于重要地位。因此，以盈利为目的的自律性组织不情愿承担这部分资源，而这正是强有力的自我约束所要求的。在对股东带来投资回报的压力不断增强的情况下，以盈利为目的的交易所可能不愿意对其客户或使用者采取强制行动，因为他们是交易所收入的直接来源。同理，以盈利为目的的交易所可能不愿意暂停在其市场上市的、有较大流动性产品的交易，因为这样做可能会对交易费用造成不利影响。
尽管交易所与受它监管的竞争者之间的内在冲突不是新出现的，但当交易所成为以盈利为目的的机构 时，冲突会变得更加明显。如果这个交易所是某种特定需要服务的唯一提供者，这种垄断地位无疑将给予它更强的能力，影响其竞争者的活动。向一个以盈利为目的的公司转变，可能允许该交易所开始从事新的业务，因此作为市场上的一个竞争者，交易所的监管角色与新业务之间的冲突机会增强了。
2.自我上市(self-listing)
在自己市场上市所引起的冲突，是股份化带给交易所的一个全新的冲突。股份化的关键理由之一，就是赋予交易所通过各种方式筹集资本的能力，包括对更广范围的投资者进行私募或公募。上市无疑会给作为公众公司的交易所、它的投资者乃至整个市场带来巨大好处。公司透明度和其证券的流动性得到增强，同时进一步推动了发行。市场良好的价格发现机制和流动性使投资者受益。整个市场也因这种上市和市场监管过程中所提供的会计责任、透明度和市场纪律而得到好处。
如果交易所实现自我上市，作为其自身的监管者，它能够有效地行使职责吗？相对于自律组织内部各种固有的冲突来说，这是一个更基本的冲突。交易所自我上市，会使它与受其监管、也在其市场上市的竞争机构或企业组织之间的冲突恶化吗？在反对差别对待竞争者的手段方面，有两个因素会起作用：一是竞争，交易所之间为争夺上市资源的竞争－－发行人可能正在其他地方寻求上市；二是风险，这种行为给交易所作为公正市场的名誉所带来的风险远远超过可能的收益。然而，这种担心仍继续存在，即当交易所正被要求监管其自身的上市时，对某些专门行为的市场纪律就可能不是十分坚决。一个交易所的证券被限定只能在自己市场上交易，而它所有的上市监管事宜却被另一个交易所或监管者去承担，一些潜在的冲突就可能减少。
3.对策(responses)
在自律监管的环境下，尽管利益冲突从不可能完全消除(不管交易所采用哪一种形式，以盈利为目的也好，不以盈利为目的也罢)，但创造一种良好的氛围，使冲突能被认知、最小化甚至于能被有效管理，这确确实实是一项挑战。绝大多数方法包括下面的一个或几个：
(1)公司治理的要求，比如要求设立“公共董事”，以增加董事会 对管理过程的公正性责任；
(2)一个明确的、有关交易所责任的法定声明书，以提供一个公正、有效的公共交易市场；
(3)严厉的、有章可循的监管；
(4)通过要求公布规则、措施和决议等，增强交易所决策透明度；
(5)强化交易所对监管当局和社会公众会计责任机制；
(6)交易所商业活动从监管功能中的分离：从划分单一公司内权利和义务的界线，到建立一个独立的法定实体，再到将部分或全部监管职能转移到交易所的监管部门或另一机构。
上述某些方法可能会引起其他问题。例如，为减少利益冲突的机会，交易所的监管活动和商业活动可能被分离。
(7)将交易所部分或全部自律职能通过订立合约移交给另一自律组织或商业机构等第三方，可能引起一系列问题：监管当局对承担这些任务的机构的管辖权；对这个机构财力、经验和名誉的评估要求；交易所可能承担对它的订约人后续责任程度；如何调整监管者的监管活动；以及目前订约者正在履行这些职能时 所形成的其他问题。
(8)将交易所监管职能转移到法定的监管者，可能对这个监管者形成挑战：它是否拥有或能够获得经济资源和专门技术去履行这些职能？
不论发生哪一种情况，交易所监管职能与交易执行或者其他商业活动之间可能存在的协力优势都不能对责任的转移起作用。最后，在实践中完全将监管功能从商业活动中分离也是困难的。
二、交易所被视为公益
交易所公正和有效地发挥功能，对社会公众有重大好处。二级市场在提供流动性和准确的价格发现方面的效率，将有效地促进公司筹集资本，这对于更多公司和国民经济来说是极为有利的。如果交易所不能履行监管职能，也将带来同样广泛的消极影响。
在决定是否应该向一个股份化交易所提出任何特殊的要求方面，监管者需要考虑现存的监管和市场框架总体状况，包括法定责任、公司治理机制、透明度和会计责任要求。还应该考虑这样的要求，即交易所作为一个商业实体，可以像其他任何公司一样，被授权去组织它的所有事物，并免除不必要的妨碍。
1.董事
为了确保会员制交易所的公共利益，将利益冲突控制在可以承受的范围内，普遍的做法就是要求交易所在它的董事会中设立公共董事。公共董事超脱于会员所有者，成为公众利益的代表。这些公共董事被期望在自律组织中充当利益冲突的平衡器，提高董事会决策的公正性。相反，大部分商业机构的董事会董事在作出决策时，被要求只考虑公司和股东利益的最大化。
问题是：(1)为维持公共利益，一个被广泛持有的股份化交易所，仍需要在它的董事会中任命公共董事，或者设置其他干预机制吗？(2)如果确实需要设置公共董事，是否应该在交易所所有董事职责之外，还赋予这些公共董事特殊的公共利益责任呢？
在股份化的环境下，公正、有效的交易所公共利益会继续存在，就像其商业运作与监管功能之间的冲突照常存在一样。这表明仍然需要公共董事。然而，交易所所有权的广泛性，使经过正式董事选举过程产生的董事会有更多的机会代表一般公共利益。同样，对于个别股份化交易所而言，不管其对管理当局的国民经济如何重要，也必然要求强制设立同样的公共董事。
应该注意到，在已经私人化的公共事业公司部门也出现了同样的担心。经常地，公共事业公司的所有董事在公共利益方面均负有强制的、法定的职责。这些职责被一个法定监管者强制执行。目前，一些证券监管当局在其管辖范围内，将同样的责任强加给交易所全部董事。
2.高级职员
被推选进入交易所董事会的会员公司代表和交易所自身的高级职员是会员制交易所的主要决策者。作为交易所的会员(或代表)，这些会员公司(及其代表)通常会被监管当局或者交易所批准，因为他们拥有作为交易所会员(或代表)经营业务所需要的较好的声誉、足够的资源和必要的专门技术。随着股份化交易所股权的广泛分散，其日常活动的主要决策者极可能就是交易所高级管理人员。市场需求将推动交易所尽可能地雇佣有能力的人才。但是，监管者有必要直接卷入决策吗？
在交易所新建或认同阶段，交易所管理团队的实力容易受到全面的监管审查。但是这些评估(例如，恰当性和合适性”)对于交易所现行的管理是否适用呢？评估金融中介董事会和高级管理人员资格和专门技术，是银行业、保险业和证券业的一个核心管理目标。如果从会员营运组织向股份化组织的转移要求在公正和有效市场中更多地体现公共利益，那么这种转移就意味着对真正负责交易所的管理者会考虑采取更加严格的监管审查。当交易所的监管功能被转移到另一个相关机构或全部利用外部资源时，对实际上执行监管功能机构的职员进行专门技术评估就变得特别重要。
3.股东
诚如前面指出的那样，在传统的合作性交易所中，没有一个会员能够对交易所的运行实施控制。作为确认会员资格过程的一部分，全部所有者均有待于资格评估。当股份化涉及到将交易所的所有权扩大到其他非批准的公司时，会出现两个问题，这个交易所可能：(1)被一个人或更多人控制；(2)易受“不合适”股东的影响 。
公共利益需要某种机制来处理这些担心吗？比如对股票所有权进行强制性地限制，对超过持股极限比例的所有权要求优先的监管表决权，或者赋予监管者一项否决权。
在大多数商业机构中，对股东的监管审查程度是相当轻微的。一般地，唯一职责就是一个公众公司的重要股东必须向公司或市场披露其状况。然而在一些关键行业，特别是金融服务业，所有权的限制或者对重要股东的监管表决是普遍存在的。维持有效交易所的公共利益，可能意味着即使监管职能在交易所以外的其他地方执行，也应保证对其所有权的监管限制或审查。
三、财务情况
监管者对交易所财务方面的问题有很多担心。向股份化结构的转变，可能对其中的有些担心产生影响。监管职能的经费不足问题已经讨论过了。其他问题则包括：(1)监管活动和商业活动的交叉资助；特别是将监管活动所得费用和罚款用于资助交易所的商业运作；(2)为扩大市场份额等商业目的而在某一水平上征收的服务和其他费用，正过度耗费交易所的资源；(3)向市场参与者平衡分摊监管成本；(4)所有在交易所持续良好的财务状况中的公共利益问题。
1.交叉资助(cross-subsidization)
交易所监管和商业两方面均可能产生收益，将监管费用重新投入到交易所的商业活动中是可能的。更进一步，交易所有能力为交易服务或监管服务维持垄断价格。如果交易所用向客户征收的费用资助它的商业服务，而这些客户，如另类交易系统，仅仅享有它的监管服务，至少会涉及到公正问题。这种类型的交叉资助，可以被视作为一种扭曲的竞争。为了评估和管理交叉资助问题，交易所的账簿与记录应该明确地分离商业活动与监管活动的收入与支出。
2.定价不经济(uneconomic pricing)
在交易所力图扩大市场份额的过程中，特别是为拓展某种新产品或服务时，存在这样的风险：价格被确定在某一水平上，但不能产生足够的收入以支撑相关的监管活动。还有一种可能，即价格决定没有从交易所的长远利益和财务持续能力出发。运作良好、有恰当的内部控制机制以及适合公众公司的市场纪律，无疑有助于减少这些风险。同样，明确界定提供监管活动经费的职责，也是有帮助的。
3.监管成本的分摊(allocation of regulatory costs)
监管成本应该由受益者均衡分摊。如果监管职能被某一法定监管者再次承担，成本将按照这一机构的经费来源模式，或者由所有纳税者承担，或者由向监管者支付费用者承担，或以其他方式承担。如果不是由法定监管机构而是某一实体来履行这些职能，公正分摊成本问题就出现了。
4.财务持续能力(financial viability)
交易所现行的令人满意的财务状况也需要考虑。作为会员拥有组织，交易所通常有权力评估会员和要求分担资本。交易所向会员毫无拘束地筹资的传统能力，有两个现实的限制：一是会员的支付能力及选择支付而不是辞去会员资格的意愿；二是事实上处于决策者地位的交易所会员没有必要同意这种资本的付款要求。作为已经股份化的公司，交易所将失去要求股东分担追加资本的权力 。作为回报，它将从那些拥有不同投资目的和风险容忍能力的广大投资者中获得筹资的灵活性。
强制的资本要求及其他谨慎性要求，使监管者关心金融中介的财务状况。资本和偿付能力要求至少适合两个目的：第一，它们要求所有者有一定的现金作为缓冲，以用于承担意想不到的损失，从而减少公司失败的风险。第二，资本可能提供流动性，允许公司在预期的不景气期间继续运营，并完成相关产业的转移。中介机构的失败可能产生系统影响，这时的重点经常被要求放在保持公司偿付能力上。
在交易所的持续经营中，要代表公共利益，资本需求还应该被置于一个股份化的交易所中吗 ？其他可供选择的方案是要求股份化交易所建立一定储备，以应付资本不足，或者以备监管者审查交易所的财务状况，然后在它的财务状况开始恶化时采取补救行动。
最近，交易所扩大了提供的产品和服务的范围，如资料的处理、信息的销售、托管和登记服务的供应，以及清算和结算系统的运营等。股份化交易所追求利润的行动，会增加进入其他业务领域的动力，而不只局限于直接、辅助性地执行传统交易功能。上面已提到，存在着发生利益冲突的潜在趋势(特别是交易所致力提供的产品或服务，与享受交易所其他服务的顾客提供的产品或服务进行竞争所产生的潜在冲突)。新的业务使交易所的收入多样化，减少了财务风险，也带来了新的风险。交易所从事商业活动的能力应该不受任何限制吗？或者应该倾向于对它作出某种限制：比如说，分隔核心业务与非核心业务；设计防火墙以保证交易所运用核心业务所必需的资源；限定只能从事依附于核心业务的产品和服务；或者要求有优先的监管表决权。
结论
在目前的环境下，交易所的管理者面临许多挑战。在竞争的市场中，当交易所决定调整其运作方式，成为一个追求盈利的实体时，这些问题可能更具有挑战性。许多在管辖范围内面临股份化的管理者都考虑过以上讨论的问题。对策是五花八门的，反映出管理者在他们管辖范围内对某种特定情况的估量。未来的股份化还可能引起其他问题，会要求有不同的处理方法，没有任何放之四海皆准的管理路径可以遵循。然而，在一国金融和经济制度中，如果这些问题对交易所十分重要，并因为交易所将变成追求盈利的实体积极地参与行业竞争而使得情况更加复杂时，管理者应继续关注这些问题。
附录1 案例分析
澳大利亚－－澳大利亚股票交易所
1996年10月19日，澳大利亚股票交易所的会员投票改变交易所的组织方式，由会员制结构转向公司结构，对于交易所的交易权和所有权之间的联系不再做要求。1998年10月，澳大利亚股票交易所在其自己的市场上上市。
经过立法和行政的协调，澳大利亚股票交易所保留了所有的自律监管功能。由于要求交易所对其监管活动有正式的年度报告，交易所履行这些职能所负的会计责任得到强化。
监管结构的主要变化，是由澳大利亚股票交易所在自己交易所上市带来的。澳大利亚股票交易所不再合适监管它自己遵守上市规则的情况，或执行对自己证券交易的市场监管。依照允许交易所结构变化的法律，有关澳大利亚股票交易所的上市监管，授权澳大利亚证券投资委员会来执行。在澳大利亚股票交易所和澳大利亚证券投资委员会的备忘录中，提到以下方面：
1.上市程序；
2.现行的上市要求；
3.费用；
4.公司公告程序；
5.上市规则弃权程序；
6.监管程序；
7.电子化股份登记程序；
8.交易与结算程序；
9.信息披露规定。
澳大利亚证券投资委员会发现，股票交易所作为在自己市场上市实体受到监管，存在着一些立法制度上的局限。对于澳大利亚交易所的股票在自己市场交易可能引起的利益冲突，法律确实进行了仔细考虑。然而，潜在的利益冲突不是在澳大利亚交易所的股票在自己市场交易方面，而是在澳大利亚股票交易所与其他在交易所上市实体之间有关公司目标和经营利益方面的冲突。例如，新上市的澳大利亚交易所收购悉尼期货交易所时，计算机股份公司(一个股份登记和软件公司)也作出了竞争性收购。这引发了交易所作为投标人的利益与作为计算机公司上市规则的监管人的责任之间的冲突。对此，澳大利亚证券投资委员会、股票交易所和计算机公司已着手解决。
澳大利亚股票交易所和悉尼期货交易所合并的意图，遭到监管竞争者的坚决反对。随后，计算机公司因为商业原因撤销了收购。悉尼期货交易所经议会批准已经完成它的股份化。它的股票在一个为此目的而建立的临时市场上交易。
另外，按照法律，一个人不可能拥有超过澳大利亚股票交易所5%以上的股份。澳大利亚法律这一次对交易所的所有者没有“恰当与合适的”要求。持股限制的设计是为了确保维持对交易所重大所有权利益有一定限度的控制。在澳大利亚，一个经验就是，交易所股份化时，很多分得股票的会员公司会继续持有它们的股票。
2000年10月，澳大利亚政府宣布，持股限制提高到15%，并让交易所的控制者和董事做一项恰当与合适的测试。
2000年11月，澳大利亚政府宣布，证券投资委员会应该被给予足够的权力审计被监管的交易所和清算公司，并向政府报告它们是否很好地执行了其监管功能。同时，澳大利亚交易所宣布将成立一个新机构－－澳大利亚交易所监管审查部。这个机构拟建立一个大部分由独立董事组成的委员会，审查澳大利亚交易所的监管活动。
政府的这些意图将包含在《金融服务改革法案》中。这个法案于2000年4月5日提交给澳大利亚议会，预期在2001年10 月1日付诸实施。
香港－－香港股票和期货交易所
1999年3月3日，香港财政司长宣布了证券期货市场改革的一揽子计划，其中包括香港交易所和结算公司的股份化及合并成立一个新的控股公司－－香港交易所和结算有限公司(以下简称“香港交易与结算所”)。2000年3月6日，股东和议会同意该计划和实施补充规则(《交易所和清算公司合并条例》)等两项安排，股份化和合并开始生效。2000年6月27日，香港交易与结算所在它全资拥有的、由香港股票交易所负责运作的交易所上市。为确保在政策制定和决策过程中的效率，香港交易与结算所的董事会十分精干。它由两类同等数量的董事组成：一是从股东中选举而来的董事；一是由财政司长任命、代表公共和市场利益的董事。香港交易与结算所最初的股东是股票和期货交易所的前会员。通过在股票市场上市和股票交易，香港交易与结算所的所有权实现了多样化，在董事会的股东代表也有所增加。董事会的这种构成，旨在维持股东代表和公共利益代表之间的适当平衡。新的监管框架要求香港交易与结算所在公共利益方面起作用，并确保这种利益优于任何法律框架下香港交易与结算所被要求做到的其他任何利益。
交易所的进入通道将被扩大，以便吸收更多市场参与者，并获得更大的全球份额。市场准入，可以从现有交易所会员及两年合法延缓到期后的交易权中获得，也可以从交易所自身获得交易权。通过股份化与合并，香港证券及期货事务监察委员会(以下简称香港证监会)和交易与结算所之间的市场监管的分派遵循下面的模式：
香港证监会：对交易所客户的所有谨慎性监管由证监会负责。这包括监管遵守流动资本要求的情况，以及确保交易所的客户处于适当的管理和控制制度下。
香港交易与结算所：交易所客户的日常运作方面由交易所监管，以便评估和管理源于它附属经营单位的经营风险。特别是这将涉及到评估风险管理措施的充足性，以及对交易所交易规则的遵守程度。
香港交易与结算所的这种监管框架，目的在于保证香港交易与结算所的商业目标能够通过下面方式达到平衡：
1.有效的自律管理。香港交易与结算所将在业已存在的交易所及结算公司监管框架内进行决策和自律。然而，证监会现在把香港交易与结算所作为上市公司进行监管，并在利益冲突妨碍香港交易与结算所集团公司正当地履行职能时，监管其他上市公司或其他被监管人。
2.阻止滥用垄断。如果香港交易与结算所是在垄断基础上提供产品和服务，证监会按照现行方式对交易与结算所的收费享有表决权。
3.风险管理优势。风险管理在维护与支持市场公正性方面至关重要。香港交易与结算所的风险管理执行状况，由证监会和交易与结算所董事会内的法定风险管理委员会监管，以确保形成足够的风险准备和实际执行的稳健。
4.持股限制。设定一个5%的持股限制阻止任何单个团体或几个集团共同行动控制交易所。
加拿大－－安大略－多伦多股票交易所
1999年6月10日，多伦多股票交易所的会员通过了一项决定，同意多伦多股票交易所在《安大略商业公司法案》下以多伦多股票交易所公司继续存在。
同年12月14日，经过立法当局修订的《多伦多股票交易所法》开始生效。该法案同意多伦多股票交易所过渡为多伦多股票交易所公司继续存在。法律同时规定，这种继续必须得到安大略证监会和安大略政府的批准。对《证券法》(安大略省)的修订也颁布了。这些修订规定，除非事先得到安大略证监会的同意，股票所有权将限定在5%以内。
作为批准这种过渡的一个条件，安大略证监会要求多伦多股票交易所遵守一项重新认可程序(依据安大略省《证券法》，多伦多股票交易所已经被认可为股票交易所)。安大略证监会制订了涉及许多条款的认可标准。主要的条款如下：
1.公司治理结构。公正而有实际意义的代表(至少50%是独立的参与机构)。
2.费用。要求平均分派多伦多股票交易所征收的所有费用，不得设立进入壁垒。
3.准入。公正的准入标准。
4.财务持续能力。开发“早期预警”系统，监控交易所的财务状况。
5.多伦多股票交易所监管服务。多伦多交易所拟在交易所内建立一个独立的部门承担市场监管功能(这个部门叫做多伦多交易所监管部TSE RS。)监管部依据重置成本原则运作。
这个过渡于2000年4月3日在得到安大略政府和证监会的同意后生效。多伦多交易所同意遵守以上提及的一系列现行条款和条件。过渡的影响在于：
1.多伦多交易所是一个以盈利为目的的公司。
2.多伦多交易所为股东所有，而不是拥有席位的会员公司所有。会员以席位换取股票，为多伦多交易所公司最初的股东。
3.除非事先得到安大略证监会的同意，股票所有权限定在已公开发行并售出股份的5%以内。
4.以发行股票交换会员席位的会员拥有很高的威信。但是，除非事先得到安大略证监会的同意，会员不能执行超过已公开发行并售出股份5%的投票权。
5.进入多伦多交易所公司交易系统，依据的是交易合约而非所有权。过渡期间，现行会员以“参与机构”的名义被获准进入该系统，而不要求是多伦多交易所公司的股东，以便交易的正常进行。
新加坡－－新加坡股票交易所
1999年12月1日，新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所被股份化，合并为一个新的控股公司－－新加坡交易所有限公司(以下简称新加坡交易所)。在立法和行政当局的安排下，新加坡交易所保留了原来由新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所执行的自律功能。这些自律功能属于控股公司，而交易和清算公司的活动被则由集团独立的子公司负责。
1999年8月4日通过的《交易所(股份化与合并)法》推进了股份化和合并。《交易所(股份化与合并)法》授权新加坡金融管理局对新加坡交易所的控股公司实施监管。作为新加坡交易所有限公司的子公司，新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所将继续分别独立地接受《证券业法》和《期货交易法》的监管(这两个法案将在2001年合并为一部《证券期货法》)。《交易所法》是对《证券业法》和《期货交易法》的补充，它授权新加坡金融管理局就相关规则、公司治理以及新加坡交易所对其子公司的管理等方面发布指令。这些子公司有的从事证券或期货交易所业务，有的从事证券或期货清算公司业务。当然，发布指令的权力是为了确保市场公正有序运行、证券期货市场的完整以及对证券期货市场系统性风险进行恰当管理。对《交易所法》的任何违背行为或重大事件的不正当行为，控股公司的审计人员均被要求向金融管理局作出报告。
新加坡交易所也被要求遵守下列法定要求：
1.新加坡交易所主席和首席执行官的任命，须得到金融管理局的同意。
2.新加坡交易所被要求建立一个提名委员会，以便为董事会和关键管理岗位的提名进行推荐。提名委员会所有成员的任命须征得金融管理局的同意。
3.超过5%的个人持股需要得到金融管理局的许可。金融管理局可能会视具体情况允许持股超过5%，比如在持股比例超越特别限制时，持续增加持股需要有进一步的许可。这一措施是从维护公共利益出发的，以便确保超越交易所所有权的某些控制能够得以保留。
只要恪守以上谨慎原则，对新加坡交易所的外国投资不受任何限制。
通过新加坡交易所股票的私有化，以及最后阶段的首次公开发行(IPO)，交易所的所有权被扩大。人们期待公开发行与新加坡交易所在自己交易所上市同时进行。为避免新加坡交易所监管自己遵守上市规则或在履行自身股票交易的市场监管职能时而可能引起的利益冲突，金融管理局被授权管理有关新加坡交易所的上市规则。
瑞典－－斯德哥尔摩股票交易所
斯德哥尔摩股票交易所1863年建立，1919年通过常规审查被正式确认为公共机构，并于1990年发展成为一个完全电子市场。OM集团成立于1985年，作为一家证券公司,在股票期权交易以及完全一体化的清算功能等方面进行类似交易所的运作。
1992年，瑞典通过了《证券交易所及交易法》。这个法案结束了斯德哥尔摩交易所享有的交易所的垄断地位。相应地，瑞典不同的股票交易所和其他被监管市场之间的竞争成为可能。在一般条款中，这个法案赋予瑞典金融管理局核准权，指导交易所或其他市场的运作。如今，瑞典拥有两个交易所(证券和债券)和两个被监管市场(证券)。当这个法案于1993年生效时，斯德哥尔摩交易所和OM集团两者均作为交易所得到授权和运营许可。
斯德哥尔摩交易所的股份化发生在1993年。它的股票卖给了上市发行人和交易所的会员，但在一年时间内不能自由交易。一旦这些股票可以转让，在所有权上没有任何限制。然而，斯德哥尔摩交易所的股票不允许在自身的交易所上市。
一个新的治理结构建立起来了。旧的交易所董事会有22名成员，他们代表着各种各样的社会利益－－政党、工会、交易所会员、发行人和投资者。新的董事会一般由股东选举产生的9个成员组成。
1994年到1998年间，OM集团扩大了在斯德哥尔摩交易所的所有权。1998年，OM集团获得了交易所的所有股票，同时斯德哥尔摩交易所与由OM集团运作的衍生品交易业务合并。合并后的交易所被命名为OM斯德哥尔摩交易所，成为OM集团全资拥有的子公司。
一系列结构变化推动了1998年新的立法，以便强化对交易所的监管。这项新的法律对交易所股票在自己的交易所上市作了正式的限制规定，但并没有禁止持有交易所股份的公司在交易所上市。OM集团是OM斯德哥尔摩交易所的一个上市公司。
1998年法律赋予瑞典金融管理局一系列权力，如：(1)对试图获得交易所股票10%以上者(“合格所有者”) 进行评估，确保它们是公正和合适的；一个合格所有者，可能是交易所会员的一个证券公司，也可能是在交易所上市的一个上市公司。它需要向金融管理局提供一定的信息，并向金融管理局报告董事会或管理层的新成员；(2)命令某一合格所有者限制执行其投票权；(3)要求某一合格所有者将它在交易所的所有权减少到10%下；它在交易所的所有权减少到10%以下。 (4)对于被指控的交易所会员和本身亦是上市公司的合格所有者的违法行为，交易所纪律委员会要举行听证会，并有责任作出判定。
英国－－伦敦股票交易所
1997年7月30日，伦敦股票交易所表示，希望以可交易股票为基础建立起一个新的所有权结构，使伦敦交易所成为一个完全按商业原则运作的公众公司。伦敦交易所相信，结束交易所所有权和市场准入权之间的联接，将是交易所在竞争日益激烈的环境中取得成功的关键所在。交易所的董事会特别认为，这一建议将使伦敦交易所在顾客需求、有效决策、应对经营环境的变化和完全商业运作基础等方面，能更容易地找到一个明确的重点，确保伦敦交易所更好地满足当前电子化市场越来越激烈的竞争的需要。
临时股东大会于2000年3月15日召开了。B股股东投票赞成伦敦交易所转变成为公众公司，为伦敦交易所进行必要的结构变化铺平了道路。交易所以“伦敦交易所公司” 为名重新登记成为公众公司。
管理。股份化以前，伦敦交易所履行两种监管功能：第一，作为一个被《金融服务法》确认的投资交易所，伦敦交易所负责市场的有序运作和交易监管，并接受金融服务局的监管。第二，作为有法定资格的机构，伦敦交易所通过其内部的英国上市管理部(UK Listing Authority, UKLA)担负着初级市场的监管者角色。按照1999年7月30日关于新的所有权结构的通告，伦敦交易所与财政部讨论其作为初级市场监管者的法定功能。财政部认为，考虑到伦敦交易所的商业化趋势，将英国上市管理部(UKLA)执行的初级市场监管功能转移到金融服务局是适当的。功能转移在2000年5月1日结束。这样，目前获得官方上市许可的程序就分为两个阶段，分别涉及到伦敦交易所和转移到金融服务局下的英国上市管理部(UKLA)。
伦敦交易所继续监管二级市场。为了保证市场的有序运转和对交易的监管，伦敦交易所继续制定和实施对上市公司(quoted companies)的规则，包括有权设计交易安全阀和要求披露价格敏感信息。伦敦交易所也通过监督和执行对内幕交易与市场欺诈的初步调查继续实施二级市场监管。交易所监管新闻服务部(the Exchange's Regulatory News Service, RNS)通过发布授权公司声明文件的全部内容，协助伦敦交易所建立一个高效而有序的交易市场。英国上市管理部(UKLA)将继续强制对上市公司的公告实施管理，并且在文件发布过程中进行再度检查。
其他特点。伦敦交易所的公司章程(the LSE's Articles of Association)在推进新的所有权结构过程被采纳了。这个章程包含了许多限制规定，以便阻止任何个人或公司由于超过4.9%普通股总投票权而获得的利益。为了修改这个章程，就需要通过一项决议案，但该决议案必须在股东大会上得到75%以上股东的支持。伦敦交易所打算在2001年夏季寻求上市前说服它的股东取消持股限制。目前，伦敦交易所的股票在磋商寻价基础上，通过一家伦敦经纪商提供的交易设施进行交易。股份化以来，伦敦交易所已经与德国交易所举行过一次夭折的合并谈判，并击败了瑞典OM集团的要价收购。
美国－－太平洋交易所
2000年5月，美国证监会同意将太平洋交易所的证券业务转到一家它全资拥有的子公司－－太平洋交易所证券公司，从而使太平洋交易所成为美国第一家将其部分业务股份化的交易所。其间，太平洋交易所与Archipelago控股公司(Arca)达成协议，并提交了建议修改的规章，使Arca能够成为太平洋交易所的一个设施。Arca限价委托系统(Limit Order Book)将在太平洋交易所的股票交易中发挥作用。这个设施有待于美国证监会的同意，并将被命名为Archipelago交易所(ARCX)。Archipelago交易所将是一个包含有上市证券和场外证券在内的、完全电子化的交易所。
美国－－芝加哥商品交易所
2000年11月13日，芝加哥商品交易所成为美国第一家股份化的金融交易所，将其会员利益转化为芝加哥商品交易所公司的普通股，这些股票能够从交易所的交易特权中分离出来进行交易。交易所的会员于2000年6月2日同意该计划。美国证监会继4月25日宣布芝加哥商品交易所的注册报告生效后，美国商品交易所委员会也于6月15日同意芝加哥商品交易所在实行股份化计划过程中有关法规、章程和规则方面的变化。2000年11月7日，芝加哥商品交易所接到美国国内收入服务局(Internal Revenue Service, IRS)的一项税收优惠裁决。
芝加哥商品交易所曾向它的会员发行近2600万股代表纯股权的A股和约5000股代表交易权的B股。起初，芝加哥商品交易所股票严禁脱离交易权单独出售或转让。不过，这些限制将在两年后被陆续取消。任何人都可以拥有交易权，但执行交易特权的人必须事先得到芝加哥商品交易所的许可。声明的股份化目标包括：调整治理结构、简化芝加哥商品交易所的决策程序、按以盈利为目的公司的要求改变财务模型、为与战略伙伴合作准备现金、取消会员所持证券价值的限制，以及通过给予它进入资本市场的通道支持交易所的扩大。股份化交易并不代表初次公开发行。在芝加哥商品交易所新的业务中，主要的创新是进入快速增长的B2B电子商务市场和拓宽客户进入芝加哥商品交易所电子交易系统的渠道，以及增加客户对芝加哥商品交易所主要产品实施交易的机会。
美国－－纽约商品交易所
2000年11月17日，纽约商品交易所完成股份化。继5月12日美国证监会宣布其注册报告生效后，美国商品期货交易委员会也于7月26日同意纽约商品交易所在实施股份化计划时有关法规、章程和规则方面的修改。2000年10月23日，纽约商品交易所接到美国国内收入服务局(IRS)一封关于税收优惠的信件。它的会员在2000年6月20日赞同纽约商品交易所的计划。
纽约商品交易所股份化为纽约商品交易所公司后，成为一个特拉华州的会员公司，也就是特拉华州以盈利为目的的股票公司即纽约商品交易所控股公司的子公司。纽约商品交易所的COMEX分部是纽约商品交易所全资拥有的子公司，成为纽约商品交易所公司的全资子公司。纽约商品交易所控股公司在这个以盈利为目的的会员制公司中拥有全部的经济利益和大部分表决控制权。现有纽约商品交易所的一个会员资格，可以转换为一股纽约商品交易所控股公司的普通股及一个代表交易特权的会员资格。直到大多数股东投票表决同意普通股和交易权分开交易时，普通股和交易特权才能够被分离。
美国－－纳斯达克市场
2000年4月，全美证券交易商协会(NASD)的会员们投票表决，决定分两阶段将纳斯达克市场股份化。2000年6月28日，纳斯达克市场正式完成私有化的第一阶段。在这一阶段的私有化进程中，纳斯达克市场卖出大约2400万股新发行的普通股票，全美证券交易商协会卖出相当于赎回2500多万股纳斯达克市场普通股的认股权。2800多个非全美交易商协会的投资者购买了完全稀释的大约40%的纳斯达克市场股票，其中包括2764家全美证券交易商协会会员的股票。第二阶段预期在2001年完成，并期望在完全稀释的情况下，将全美证券交易商协会在纳斯达克市场中的证券份额减少到不足三分之一。
另外，6月26日，美国证监会赞同纳斯达克在法规、章程条款等方面进行的一系列改变，以推动纳斯达克市场的调整。这些变化包括：对任何可能控制表决权的会员进行限制，增加4个纳斯达克市场董事名额代表新股东的意志，以及建立股东权益保护机制。■
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