根据国际证券市场上新股竞价发行的经验和我国新股竞价的实践，在核准制下，竞价发行应该成为新股发行定价的可选方式之一。
我国新股发行已经由审批制转向核准制，核准制带来的一项主要变化是新股发行与定价方式的市场化，而竞价发行将成为核准制下新股发行与定价的主要方式之一。
国际证券市场上新股竞价发行的形式
新股竞价发行是指券商或投资者以投标方式相互竞争确定新股发行价格。从国际证券市场看，新股竞价发行主要有两种方式：
1.券商竞价
券商竞价法主要在美国的公用事业企业发行股票时采用。由于公用事业一般都受到政府管制，为社会提供公共产品，并且关系到社会公众的利益，因此，根据这一行业的特殊性，1939年美国联邦能源委员会规定，受其规范的公司发行证券时，在采用其他承销方式之前，必须尽力寻求竞价的可能性。基于公用事业企业在发行证券时有可能缺乏公平议价和自由、独立的竞价交易，联邦能源委员会采用“关系人规则”，该规则于1939年3月1日生效。规则规定，当交易缺乏公平议价时，发行人原则上不得支付承销费用给其关系人或任何与发行人维持这一关系的人，除非该承销商在公开竞价中所报的买价最高。1941年4月，经过对实践经验的总结，联邦能源委员会规定，受公用事业控股公司法规范的公司所发行证券的销售，必须经过竞价方式进行，所有注册的公用事业控股公司在发行证券至少6天前，必须以密封的书面标单进行竞价。对以竞价方式销售证券有兴趣的投资银行组成承销团，各承销团的主承销商与其成员协商提出投标价格，得标的承销团按一般程序配售其证券。由于这一规定下的证券销售程序极为严格，在市场波动很大的情况下，不利于承销商掌握最佳发行时机。针对这种情况，1982年，联邦能源委员会对竞价规则进行了修改，允许发行人采用各种不同的销售程序，保证其能掌握时机，以较好的价格销售所发行的证券。
2.投资者竞价
采用投资者竞价的国家和地区主要包括法国、日本、新加坡和我国台湾省，参与竞价的投资者有机构投资者和个人投资者。这种竞价方式可以分为两种类型：
第一，单一价格拍卖。单一价格拍卖指所有的投资者在规定的时间内根据自己的判断，申报申购价格和申购量，申购结束后，主承销商对所有有效申购按申购价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是新股中标价格，在新股中标价格之上的所有申报都中标，都按中标价格成交。采用单一价格拍卖发行新股又有两种形式：一种以以色列为代表，采用一次性竞价。1993年12月，以色列在新股发行中引入竞价发行方式，发行企业在招股说明书中公布最低申购价格、发行量等信息，任何投资者都可以参与竞价，投标价格必须高于公布的最低申购价格。投资者可以以同一价格或者以不同价格多次申购，申购结束后，由主承销商根据单一价格拍卖原则确定中标价格，高于中标价格的申购全部中标，等于中标价格的申购按比例配售。从1993年12月至1994年2月特拉维夫股票交易所崩溃，新股发行停止，以色列共有28家公司采用单一价格拍卖方式发行新股。另一种形式以新加坡为代表，采用两阶段竞价。将新股发行过程划分为两个阶段：第一阶段为固定价格发行阶段，由主承销商事先确定一个固定价格，从待发行的新股中拿出一部分(约占新股发行总量的40%～60%)以这一固定价格进行公开发售。第二阶段为竞价发行阶段，以第一阶段确定的固定价格为发行底价，将第一阶段发行后剩余的新股向投资者进行公开竞标，按单一价格拍卖规则确定中标价格。
第二，差别价格拍卖。差别价格拍卖指所有的投资者在规定的时间内申报申购价格和申购量，申购结束后，主承销商对所有有效申购按申购价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是新股最低中标价格，在新股中标价格之上的所有申报都中标，中标价格就是投资者的申购价格。差别价格拍卖方式以日本和我国台湾省为代表。在日本和台湾，除台湾的公用事业公司外，其他行业的企业采用竞价方式发行新股时，所发行股份总额的50%采用竞价发行方式，50%采用固定价格公开发行方式。在竞价发行时，先确定发行底价，然后根据差别价格拍卖方式的规则确定中标价格和中标数量。竞价发行结束后，剩余股份采用固定价格公开发行方式，发行价格为所有中标价格的加权平均价或者发行底价的1.5倍。从1995年3月开始，台湾在新股发行中开始引入这种竞价发行方式，1989年4月至1997年12月，日本在新股发行中也采用这种竞价发行方式。
国际证券市场上新股竞价发行的特点
从国际证券市场上新股竞价发行的实践看，新股竞价发行有以下几个特点：
1.国际证券市场上新股发行定价方式主要有四种类型，即累计订单方式、竞价方式、固定价格允许配售方式和固定价格公开认购方式。据统计，1970～1990年，18个主要国家和地区的证券市场的5000多家新股发行过程中,采用累计订单方式的占37%，采用竞价方式的占11%，采用固定价格允许配售方式的占43%，采用固定价格公开认购方式的占9%。因此，竞价方式是新股发行定价的主要方式之一，特别是对法国、日本和我国台湾省来说，竞价发行在一段时间内曾是新股发行定价的主导方式(见表1)。
2.新股定价低估(即上市首日收益率为正)是一个世界性的现象，新股上市首日股价都有较大幅度的上涨。根据对美国、英国、日本、德国等32个世界主要证券市场的统计，新股上市首日平均收益率为27.9%。由于新股竞价发行是一种完全市场化的发行方式，发行价格充分反映了市场需求，一、二级市场价格基本接轨，因此，与其他新股发行和定价方式相比，竞价发行发行的新股有较低的、正的初始收益率(见表1)。
3.对新股竞价发行情况下新股需求量与需求价格之间相互关系的实证研究表明，在竞价条件下，新股需求相当富于弹性，总需求弹性(招标底价和中标价之间的需求弹性)和平均需求弹性(中标价附近的需求弹性)都大于1，新股需求曲线在中标价格和加权平均中标价格附近相对平坦，平均需求弹性非常大。这说明新股需求对价格变动相当敏感。随着投资者申购价格的上升，投资者之间的出价竞争越来越激烈，最后形成的中标价格基本上反映了市场的需求，中标需求基本上都集中在中标价格附近。从单一价格拍卖和差别价格拍卖的比较可以看出，单一价格拍卖情况下新股需求更加富于弹性，投资者之间的出价竞争更加激烈(见表2)。由于单一价格拍卖方式下中标者的价格是统一的，都是累计申购量达到新股发行量时的价格，投资者为了中标，经常会出现非理性申购价格。而在差别价格拍卖方式下，投资者的中标价格是不一样的，投资者的中标价格就是他的申购价格，投资者的出价相对谨慎。
核准制下我国新股竞价方式的选择
我国证券市场建立以来，证券监管部门一直在寻求新股发行与定价方式的多样化，在新股发行时曾经尝试过竞价发行，在我国采用过的新股竞价发行方式主要有两种：
1.上网竞价发行。采用单一价格拍卖方式，与以色列的做法类似。1994年6月至1995年1月，在哈岁宝、青海三普、厦华电子、琼金盘四家公司发行新股时,我国进行了上网竞价发行方式的试点，由于当时股市低迷，虽然哈岁宝、青海三普、厦华电子三家公司以较高的发行价格售出了全部股票，但上市首日均跌破了发行价，琼金盘只发出了47.3%股票，其余52.3%由主承销商包销。针对上网竞价发行存在的问题，1995年2月以后证券监管部门放弃了这种方式的试点
2.机构投资者网下竞价。新股发行时，采取对机构投资者网下竞价发行和对一般投资者上网定价发行相结合的方式，通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。一般由主承销商确定发行底价，法人投资者根据自己的意愿申报申购价格和申购股数，申购结束后，由发行人和主承销商对法人投资者的有效预约申购数按照申购价格由高到低进行排序，根据申购倍率确定的累计申购数量与申购价格的关系确定新股发行价格，中标的机构投资者按照竞价确定的新股发行价格配售新股。机构投资者网下竞价发行结束后，剩余的股份对一般投资者上网定价发行，发行价格为机构投资者网下竞价所确定的新股发行价格。2000年，我国在新股发行中开始采用这种方法，大大提高了发行市场化的程度，但由于上市公司无法事先确定募集资金的总量，在新股发行市场非均衡的情况下，实际募集资金量会大大超过计划募集资金量，申购倍率越低，超额募集资金量越多(见表3)。闽东电力以88.69倍的市盈率发行，募股资金达11亿元人民币，在招股时承诺2000年下半年投入6.6亿元人民币，实际只投入了1.6亿元，除了3.6亿元用于一年期的短期投资以外，剩余的募股资金为银行存款。大量的资金募集后没有产出，造成资本市场资源的浪费，扭曲了资本市场优化资源配置的功能。
根据国际证券市场上新股竞价发行的经验和我国新股竞价的实践，在核准制下，竞价发行应该成为新股发行定价的可选方式之一。2001年5月18日，中国证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见(公开征求意见稿)》，标志着上网竞价发行在我国的新股发行与定价中将被重新采用。与1994年底至1995年初的情况相比，中国证券市场已经发生了巨大的变化，新股发行已由审批制转向核准制，证券市场容量及市场化程度大大提高，在新的市场条件下，新股竞价发行方式面临新的选择：
1.从新股竞价发行的形式来看，根据《中华人民共和国公司法》、《关于进一步完善股票发行方式的通知》以及《股票发行与交易管理暂行条例》的有关规定，每次发行的股票，发行条件和发行价格应当相同，并且股票分次发行的时间不少于12个月。因此，差别价格拍卖和单一价格拍卖方式中的两阶段竞价方式在我国实施存在法律障碍，现阶段比较可行的方式是单一价格拍卖方式中的一次性竞价及其改进方式。在中国证监会发布的《新股发行上网竞价方式指导意见(公开征求意见稿)》中，提出了三种确定价格的方式，即申购倍率改进法、基准价格法和完全竞价法。完全竞价法就是单一价格拍卖方式中的一次性竞价。在核准制实施初期，新股需求大大超过新股供给，由于完全竞价法采用的是荷兰式招标方式，最终确定的发行价格对所有的投资者都是一样的，投资者有可能产生搭便车的行为。投资者为了获得配售，会尽可能地提高申购价格，申购成功的收益归投资者自己所有，而成本则由所有申购成功的投资者分摊。在这种情况下，会出现许多非理性的申购，新股发行价格会相当高。如果按申购倍率改进法确定最终发行价格，要剔除申购价格最高的申购量(不低于申购总量的10%)，这在一定程度上可以减少非理性申购。基准价格法则是将两阶段竞价方式和差别价格拍卖方式结合起来，根据投资者竞价的价格和申购量的加权平均价作为最终发行价格，这一价格反映了市场上绝大多数投资者的意愿。从我国证券市场的现实情况来看，现阶段申购倍率改进法和基准价格法是比较可行的方式，完全竞价法的实施则取决于新股发行市场化改革的程度。
2.从募集资金的使用看，新股发行涉及三个变量，即发行价格、发行量和募集资金总量(发行价格×发行量＝募集资金总量)。在上网竞价发行方式下，由于发行价格不能事先确定，发行量和募集资金总量不能同时确定，在新股需求量很大的情况下，如果事先确定发行量，则募集资金总量会大大超过计划额。如果事先确定募集资金总量，则发行量会大幅减少(很可能会违反《中华人民共和国公司法》中规定的“股份公司发行在外的股份必须在25%以上”的限制条件，不利于建立有效的公司治理结构。在我国的新股竞价发行中，一般事先确定新股发行量，在目前新股供求极度不平衡的情况下，募集资金量必然会大大超过计划额。从保护投资者利益，促进社会资金有效配置的角度出发，发行人应该对超额募集资金的使用事先有一个详细的计划，针对不同的募集资金量提出不同的募集资金投向方案。
3.从发行的股本规模看，采用新股竞价发行的国家和地区对发行企业的股本规模并没有统一的规定和限制。例如，在我国台湾省，1995年12月至1998年10月采用竞价发行新股的企业平均发行规模为3505万股左右，最小的只有319万股，最大的为207594万股。而在法国，竞价发行方式主要用于小规模发行。在我国现行的市场条件下，采用竞价发行的企业新股发行规模不能太小，应该在中等规模以上(8000万股以上)，一方面可以避免机构大户操纵市场，出现发行价格奇高的现象，另一方面可以吸引中小投资者参与竞价。
对于股本规模较大的企业，在修改相关法律法规的基础上，可以考虑尝试采用差别价格拍卖方式和单一价格拍卖方式中的两阶段竞价方式，提高股票发行的效率。 ■
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