未来我国券商改革与发展的主题仍将是增量创新和存量调整。增量改革主要体现在其上市融资和业务创新等方面，而存量调整则应注重外延的集团化和规模扩大以及内涵的投资银行化。

关于我国券商改革与发展若干问题的思考

厦门大学财政金融系    郑学军

我国证券公司的发展呈现出与股票市场发展几乎重合的轨迹，体现出从增量改革到存量调整这样一个渐进改革模式的固有逻辑。增量改革重在保持原有体制稳定性的同时进行新的制度建设，以对原有制度形成变革压力和变革方向的示范；存量调整则重在传统制度的变革及遗留问题的处理，实现经济整体的市场化跃进。目前，我国证券市场正处于由粗放型向集约型发展方式转变的关键时刻，随着我国加入WTO日期的临近，更使券商的现代化、国际化转变具有很大的迫切性。未来我国券商改革与发展的主题仍将是增量创新和存量调整。增量改革主要体现在其上市融资和业务创新等方面，而存量调整则应注重外延的集团化和规模扩大以及内涵的投资银行化。

上市融资

2000年9月，宏源信托(0562)正式更名为宏源证券，我国的证券市场上出现了首家上市券商。这一现象预示着未来我国券商发展的一种趋势，将对市场有关主体和市场本身构成深远的影响。除宏源信托之外，我国目前信托类上市公司还有陕国投、鞍山信托和爱建股份三家，鉴于宏源信托提供的强烈示范效应，鞍山信托和陕国投也有可能继之转变为证券公司。另一方面，上市券商的出现也给一些券商某些启示，鉴于我国上市新指标争取甚难，借壳上市可能成为券商上市的又一途径。其实，早在1999年底财政部颁布的《证券公司财务制度》即明文规定，券商可以采取发行股票等方式筹集资本，首次以法规的形式对券商发行股票作出了规定。管理层法制规定上的松动、宏源信托的有益试点，都意味着券商上市已经被提上日程。

券商上市，对其本身的健康发展具有重要的促进作用：

1.为券商开辟新的筹资渠道，有利于其扩大资本规模，增强竞争力。我国券商的最大问题在于自有资本普遍较少，实力较弱。我国最大的券商银河证券的注册资本才45亿元，与美林证券的1290多亿美元相比差距甚远。而管理层对券商的经营风险控制较严，规定其权益和负债不得超过1：10，这就使得券商的经营规模和业务创新能力受到很大的制约。目前，我国券商的融资渠道主要有同业拆借、债券回购、股票质押贷款和增资扩股四种，前三种方式不仅各有缺陷，而且都是负债融资方式，只有增资扩股，增加券商的自有资本，提高资本充足率，才能依靠财务杠杆放大其资产规模和经营规模。这就是1998年以来券商增资扩股形成热潮的主要原因。而上市融资比之增资扩股具有更明显的优越性：其一，它将募集对象扩展到社会大众，范围更广，筹资速度更快；其二，可充分享受溢价发行带来的资产增殖；其三，可为券商树立强烈的品牌效应，利于提高其在一、二级市场的竞争能力；其四，可以配股或增发新股，为其将来的再融资奠定了基础。因此，上市融资有助于券商形成长期稳定的资金来源，对充实资本金、优化股权结构、改善资产负债结构、降低财务风险等极其有利。

2.有利于券商彻底改制，规范运作。一般来说，多数券商内部人在公司经营中拥有很大的控制权，由于其运作过程中专业化的含量大，外部股东在事实上很难对券商的运营实施有效监控。在这种机制下，内部人有很大的激励去追求高风险收益甚至非法违规收益，而将负债风险乃至破产风险留给外部股东承担，最终结果是公司和股东权益受到侵害。而上市之后，券商必须在其内部建立起真正的法人治理结构，在内外两方面约束监督双向加强的情况下，其败德行为和违规行为的激励空间都将下降，从而使其运作趋于规范化。

3.有利于提高券商股权流动性，优化资源配置。目前我国券商体系存在着机构重叠、业务趋同、资源配置低效率等弊端，由于资金来源匮乏，券商之间的资产重组只能通过行政干预而无法借助市场手段来实现。券商上市后，通过股票在二级市场上的流动及接受市场优胜劣汰机制作用，借助于市场购并和重组，资源将向经营有方、效益良好的券商聚集，从而提高整体资源利用效率。

4.有利于杜绝券商挪用客户保证金，并使已被券商挪用的客户保证金及时归位。长期以来，我国券商一直处于资金供不应求的境地，一方面，证券业务的发展和创新，需要投入大量的资金；另一方面，融资渠道的狭窄和融资方式的限制，使得券商的可用资金严重不足。加上交易结算体系的缺陷以及法律、法规的不健全，导致我国券商挪用客户保证金的现象非常普遍，而且屡禁不止，给证券市场带来了极大的风险。因此，积极支持、鼓励符合条件的券商上市融资，有助于券商形成长期稳定的资金来源，从根本上杜绝挪用客户保证金的现象，规范券商的行为。

目前我国券商可以通过两个途径上市融资。一是直接上市。对于充分改制、资产质量良好、经营业绩不错，且管理体制完善、运行规范的证券公司而言，可以直接申请发行股票上市。二是间接上市。一方面，目前含有证券业务的上市公司如陕国投、鞍山信托等，通过业务调整将证券业务作为未来发展的主业，从而实现证券公司的改组上市。另一方面，有实力的大券商可以通过资产重组收购上市公司的股权并注入证券业务，从而实现借壳上市。

业务创新

随着市场竞争的日益激烈和佣金制度改革的渐次展开，证券经纪业务进入了微利时代，有远见的券商已经意识到要生存就必须创新，要发展就必须开拓，只有通过开拓新的业务领域来降低对经纪佣金的过度依赖，通过创新交易品种、交易手段、拓展经纪业务的种类和范围，将数量化的价格竞争演变为质量化的服务竞争，才能减轻佣金下降造成的冲击。现阶段证券公司的业务创新包括：

1.财务顾问。不断扩张的资产重组为券商开辟了广阔的业务领域，包括购并服务、筹资融资服务、财务管理和企业发展战略策划等在内的全方位财务顾问，将可能成为券商未来业务的主体。美林证券1999年财务顾问业务的总收入达到13.1亿美元，占投资银行业务总收入的36%，摩根·斯坦利则高达18.9亿美元，占投资银行业务总收入的42%。财务顾问工作包括：合并与收购、反收购、公司分拆、资产重组与剥离等，其中最主要的是合并与收购业务。

近年来，我国的证券公司已开始利用自身对行业、企业进行深入研究的成果和在企业改制方面积累的经验和优势，为企业制定发展战略、重组企业的财务制度、设计更合理的股本结构、策划兼并收购等，为上市公司的结构调整和资产重组以及再资本化提供咨询服务，并通过收购、兼并业务的发展，进行了相当规模的资产重组和资本转移，盘活了社会存量资产。

2.资产管理。从理论上讲，资产委托管理是受人之托管理他人所有财产的行为。就国外情况看，委托资产管理业务已成为投资银行的核心业务，其收入来源已远远超过了其发行、代理和自营等传统业务，以美林证券和摩根·斯坦利证券为例，其资产管理业务利润一直占其每年总利润的10%，而且呈现出上升的趋势。我国证券公司资产管理业务产生的源动力来自于投资者对资本增值的需求，由于证券市场的现实风险和非专业投资者有限的投资经验，使大多数普通投资者亏多赚少，失去了参与证券投资的热情，进而殃及券商的经纪业务收入，于是证券公司从自身生存和发展的角度出发，在传统经纪业务的基础上开展代客理财业务，既拓展了盈利空间，又拓宽了业务渠道。因此，在我国目前的市场环境下，资产管理可能成为券商业务范围扩张的一个突破性方向。但目前我国证券公司的资产管理业务尚处于起步阶段，在服务内涵、管理方式和风险控制等方面与国外证券商相比还存在很大差距。因此，开展资产管理业务必须从规范最基本的代客理财业务做起，并在法律、法规和制度环境的背景下，循序渐进地发展与突破。

3.金融衍生工具。近20年来，金融衍生产品市场(Derivatives Markets)的迅猛发展已成为国际金融市场的最显著、最重要的特征之一。目前，全球金融衍生产品工具市场还在继续扩大，每年大约有150万亿美元的交易量，主要包括远期(Forwards)、期货(Fulures)、期权(Options)及互换(Swaps)四大类型。我国证券市场的金融工具少、融资渠道窄、融资规模小，一俟我国加入WTO，对具有规避风险和套期保值功能的金融衍生工具的需求将与日俱增。因此，证券公司必须抓住机遇，按照国际惯例，结合我国国情，创造金融衍生工具，开辟金融衍生市场。

4.网上交易。网上虚拟营业部的出现，打破了证券交易对投资者的时空限制，也代表着经纪业务的未来发展方向。前不久，中国证监会颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，使我国网上交易具备了一定的法律法规基础。高新技术在我国证券业被广泛应用，以及上网人数以呈几何级数的速度增长，使我国已具备开展网上证券交易的基本条件。网上交易的发展将影响券商生存和业务创新。网上证券交易不仅仅是拓展本地区、本国业务的手段，还成为事关生存发展的重要因素，在这个领域，谁能快人一步抢占制高点，谁就能在业务经营和管理中取得优势并得以生存发展。同时，由于证券交易可以实现虚拟化，传统的证券业务将被重新整合，网上衍生产品如网上资金结算服务、个人理财服务等等将大量出现。因此，积极开拓网上证券交易业务是券商迅速扩张经纪业务规模、提升其辐射能力的成本最小、技术最先进，同时又是比较切实可行的方式。

5.银证合作。银证合作、金融混业经营是我国金融业发展的大势所趋。当代投资银行以新型化、多样化、电子化为特征的金融创新，改变了传统的金融运作模式，银行与证券业务交叉呈现自由化、综合化和国际化的新趋势。从1999年到现在，中国人民银行和证监会相继允许符合条件的证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和国债回购市场，2000年2月股票抵押贷款管理办法的出台更是打破了货币市场和资本市场的资金壁垒。顺应这一潮流，加强与银行的合作，通过同业拆借、证券抵押融资、保证金集中清算、银证转账、客户信用资料等业务合作，与银行建立起全面的战略合作伙伴关系，将成为券商扩展业务的又一新的趋势。

规模扩张和集团化

我国证券公司从创建之初的附属于金融机构的证券部发展成如今金融市场上举足轻重的金融机构，其间大致经历了两次大规模的增资扩股和规模扩张。第一次在1992～1993年间，主要为适应《公司法》的要求，将证券部改制为专业证券公司。第二次是1999年至今，在券商自身业务发展需求的推动下，在宏观上分业经营和《证券法》对券商实行分类经营的压力下，增资扩股和规模扩张再次成为浪潮。而以2001年6月20日中国证监会发布《证券公司管理办法》(征求意见稿)为标志，这次券商的增资扩股和规模扩张正走向券商集团化的道路，证券公司金融控股公司化的发展途径基本规划好了。深入分析本次证券公司增资扩股，可以发现具有如下三个特点：

1.资金来源高度社会化。我国券商脱胎于银行、信托和财政等国家金融机构和政府部门，国家金融资金构成了券商的重要资金来源，券商股权结构比较单一，管理模式的“银行化”和“信托化”以及地域垄断性竞争，都是这一券商模式的直接反映。针对这种情况，引进社会化资本和战略投资者，实现股权结构高度分散化、资金来源高度社会化以及许多地方性券商跨区域募股等就成为本次券商增资扩股的重要特点。融资社会化直接导致了券商治理结构的优化，控股股东由绝对控股向相对控股转变，控股中心由银行向企业转移。      

2.增资模式多样化。(1)大券商增资模式。一些规模较大的综合性券商的增资模式着眼于寻找战略合作者，故而以吸收大中型企业集团或有实力的上市公司为主。(2)地方性券商增资模式。增资的目的一方面是为达到《证券法》规定的5亿元资本金的最低要求，争取进入综合性券商行列，另一方面则希望通过增资扩股摆脱地域限制，走向全国。它们的增资模式通常以吸收异地股东为主或寻求与异地小券商联合。(3)信托类证券增资模式。信托类券商不仅资本规模小，而且存在信托与证券分业经营的问题，它们必须先分离、再增资。它们的增资模式通常是几家剥离后的信托类证券商合并重组后再增资扩股。

3.券商再造成为潮流。与第一次增资扩股浪潮不同，本次券商面临的市场环境已经发生了根本变化。只有积极进行业务创新和经营模式创新，才有可能在日益激烈的市场竞争中胜出。基于这一考虑，券商再造成为本次券商增资扩股的一个新的特点。尤其在《证券公司管理办法》(征求意见稿)发布以后，券商集团化的发展道路初露端倪，券商再造运动也必将由此开始新的起点。

券商规模的扩张势头越来越强，在客观上是市场发展的需要和券商提高自己竞争力的要求，在主观上则与证券管理部门的大力支持分不开。由于我国即将加WTO，我国证券业的对外开放也相应地被提上日程，但我国证券公司无论在业务实力上还是在资金实力上都与国际大券商相距甚远。因此，促进我国券商规模的扩张，提高其国际竞争力，以期在未来激烈的国际竞争中不处于太被动的地位，成为中国证券管理部门的共识。在这种背景下，券商的大规模增资扩股和规模扩张就具有了经济战略性意义。国家管理部门的政策意向通过《证券公司管理办法》(征求意见稿)的发布得到了一个鲜明的体现，

只有转变到国际上普遍采用的子公司、分公司的结构模式上来，我国券商才能与国外券商较健全的内控机制相适应。可见在《管理办法》的规范下，券商的集团化和金融控股公司的出现已不再遥远。

投资银行化改革

由于发展历史的不同和在市场环境和经营规模等方面的巨大悬殊，我国证券公司与国外规范的投资银行相比尚存在着不小的差距，这使得我国券商在不久的将来面临着极为严峻的国际竞争压力。为应对加入WTO后新的经济形势和竞争格局，我国证券公司除了在规模上通过各种方法实现扩张及金融控股公司化以外，还应在公司的组织制度和业务管理模式上实现规范的投资银行化。

在组织上应实现“扁平化”。所谓“扁平化”的组织结构，是针对传统的“金字塔”结构而言的，指组织层次较传统类型的组织少，从公司最高到最底层员工的管理路径较短，而其管理幅度比一般组织要宽。由于信息传递层次较少，信息在组织上下层次中流动速度明显加快，从而提高了组织对外界变化的反应能力；但是由于管理幅度增大，对管理者的要求也明显增加。为实现组织结构的扁平化，需要对我国证券公司的现有组织结构进行重大调整，并提供相应的配套措施，具体包括：(1)将公司内部业务相关部门进行合并，使组织结构“扁”化；(2)取消不必要的中间管理层次，使组织结构趋“平”；(3)适当下放经营权，使业务单元能根据外部环境的变化适时进行自我调整；(4)提高管理者的管理能力和业务素质，以适应管理幅度增加后对管理者提出的高要求；(5)推行团队化的工作方式，业务由一个个全能化的小团体来进行。

在业务管理模式上实现大投资银行运作模式。而在大投资银行的模式下，业务管理不再按业务种类进行严格的部门划分，而是根据业务的关联性将有关的部门有机组合在一起，达到投资银行、研究、投资等部门协调运作和一体化管理。具体做法是：(1)建立统一的大投资银行业务管理体制，将投资银行、投资和研究纳入大投资银行这一业务框架统一管理；(2)建立以专业分工为前提、以协同化运作为目的的协调运作机制，形成以研究部门为支撑和动力、以投资业务为利润中心、以投资银行业务为重点和纽带的业务结构和协调方式；(3)管理上既强调个性的发挥，又注重群体的协调；(4)强化研究部门的相对独立性。这有利于保持研究报告的客观性、公正性和独立性，对维护研究机构的声誉、为公司争取到更多客户起到重要作用。                                     ■