公司控制权市场作为一种外部机制对公司管理层发挥约束功能还是有限的，不能把公司控制权市场作为公司治理机制的唯一选择，只能从解决失灵的董事会和构建有效的公司控制权市场两个方面同时着手。

公司控制权市场作用探讨

 中国人民大学    王志强   肖 善

从企业所有权与经营权分合的角度划分，企业的发展经历了三种形态：业主制、个人合伙制和股份制。在第一种企业形态中，其所有者与管理者是统一的，没有委托－代理关系存在；随着规模扩张和风险分担需要而诞生的个人合伙制虽然仍保持了责任不分，但也产生了搭便车和风险难分散的问题；后一种则是一个在所有者和管理者之间形成的标准的委托－代理关系。这种两权分离的现代股份公司的格局，是由于进一步融资和风险规避的需要，以及经营环境变化、经营专业化程度的提高等所确定的。委托－代理关系的确定也就产生了委托－代理的成本问题。委托－代理成本的出现，相应也出现了规避这种成本的制度和市场安排。这种市场安排就是公司控制权市场。

伯利－米恩斯公司模型

美国经济学家伯利和米恩斯首先对美国的公司控制权市场进行了研究，提出了著名的伯利－米恩斯公司模型，成为研究经理革命的典范。后来的学者对这个问题的研究基本上就是沿着这个脉络进行的。在上世纪30年代，他们采用实证分析的方法，选取了美国200家最大的非金融公司，包括42家铁路公司、52家公用事业公司和106家制造公司作为样本，分别就其股权结构和控制形式进行了研究。

关于公司控制形式，伯利和米恩斯将公司的控制形式分为管理者控制、董事会控制、少数所有权控制、多数所有权控制和私人所有权控制6类。管理者控制是指公司集中投票权不超过20%，以利于管理层投票权征集；董事会控制是指个人或家族持股低于50%，借助于董事会这种有效组织形式进行控制的公司，但也不排除个人和家族借助法律手段，如锥形控制、发行无投票权的股票而实际处于控制地位；少数所有权控制是指个人、家族持有20%以上、并且是最大的集中投票权；多数所有权控制是指多个个人、家族分别持有5%～10%的股票，总共持有50%～80%以上的股票；私人所有权控制也称完全所有权控制，是指大公司80%以上的股份为相互有联系的个人或家族持有。各类公司数比重及占全部公司资产的比重如表1所示。

表1　美国200家最大非金融公司的控制形式

从表1可以看出，由公司管理层所控制的公司数量及其资产总额都是最高的。这表明公司经理正成为大公司的控制者。因此，随着公司规模的扩大化、股权的分散化，导致股东对公司直接施加的影响越来越小，公司控制权已从股东手中转移到了职业经理手中。30年后，美国经济学家拉纳对60年代初美国200家最大的非金融公司进行了类似的研究，结果证明了公司控制权向管理层转移的趋向没有改变，反而更趋严重。如表2所示。

表2　美国最大200家非金融公司控制形式[i]

从表2可以看出，管理者控制的公司比例已由44%上升到85%，同时其控制的资产也由58%上升到85%，并且已无一家公司仍由私人所有权控制。这反映了公司控制权市场更多地由经理人员所行使。

从法律上来讲，股东有权通过日常议案或代理投票权的征集等方式而将没有能够有效监督管理层的公司董事甚至是董事长免职，以体现股东对公司的剩余索取权和最终控制权。但是从现实存在的伯利－米恩斯公司模型来看，公司的控制权往往掌握在公司管理层或是大股东手中，经理层不但拥有公司日常经营的大权，甚至还控制了监督他们的公司董事会，导致管理层机会主义行为和大股东掠夺行为的产生。

曾经有许多经济学家对管理层的机会主义和大股东的掠夺行为进行过深入研究。他们得出三个结论：一是在公司所有权集中程度分散的国家，如美国和英国，公司结构更符合伯利－米恩斯公司模型，在这种情况下，管理层的机会主义对股东权益造成侵害的现象更为普遍。这是Pafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silance和 Andrei Shleifer 对27个英美法系富裕国家进行实证考察得出的结论；二是在公司所有权集中程度较高的国家，大股东对小股东的掠夺现象相当常见。如Claessens等人对东亚地区 和Zingales 等人对意大利 进行的实证研究，都得出掠夺问题很突出的结论。而在日本和德国以银行控制为核心的治理体制中，更是普遍地存在着银行作为大股东利用控制权地位损害公司利益和其他股东利益的现象；三是代理成本和掠夺行为并不是单独存在的，两者常常是纠合一起，难以区分。在由家族控制或国家控制为主的国家中，如韩国和中国，掌握控制权的股东一般通过直接加入管理层或利用金字塔式的股权结构拥有比现金流权利更大的控制权。在这些国家，不仅要限制不负责任的管理层的机会主义行为及道德风险的发生、对内部人控制现象进行监控，还要抑制大股东对小股东的掠夺行为。

公司控制权市场对代理成本和掠夺行为的抑制

经理革命也不可能向一个极端方向无限发展，不可能完全导致经理对公司的完全控制；同样，大股东的掠夺现象也不可能无休无止。随着经理控制弊端的呈现和股东与管理层利益冲突的加剧；大股东的过度骄奢淫逸和恣意妄为，又从另一个方面促成了制约公司管理层和大股东的制度安排，如董事会和公司控制权市场等。从现实来看，对于公司管理层和公司大股东的制约可以分为英美为主的以公司控制权市场作为约束管理层的主要形式的治理模式和日德为主的以董事会作为约束管理层的主要形式的治理模式。在董事会为主的治理模式中，董事会作为公司决策的最高机关，有权决定对管理者的持股和报酬安排，有权罢免公司的首席执行官而从经理市场重新选聘，拥有公司财务结构安排的控制权，甚至拥有并购和被并购的决策权。而公司控制权市场则通过并购持股成为公司处于控股地位之股东，可以改组董事会，罢免管理者。可见，董事会和公司控制权市场是公司治理机制中最为重要的两种形式。这两种形式都能在一定程度上解决管理层和大股东的逆向选择和道德风险问题，其中董事会是通过常设组织来完成的，而公司控制权市场则是通过市场来完成的。

所谓公司控制权市场，是指公司实际控制权的转移和交易市场，也就是公司控股权的争夺市场。它包含有两层含义：一是代理权征集，也就是代理权争夺市场；二是收购，也就是接管市场。因此，公司控制权市场包括代理权征集市场和接管市场。在英美公司所有权较分散的国家，主流观点认为公司控制权市场是约束管理者和降低代理成本的最有效形式。由于存在着完善、活跃的公司控制权市场，管理层心存时时有可能被撤换的压力，这使得管理层只有努力工作，尽可能减少在职消费，通过良好记录向股东证明他们确实是在尽职尽责。公司控制权市场是上市公司股东惩罚未能实现利润最大化的管理层的最有效工具。

如果存在有效的股票市场，也就是说市场可以评判公司的代理成本，则公司控制权市场有助于解决代理问题。在股票市场上，公司股票价格的涨落预示着股东意识到管理层低效或高效地经营公司、采取正确或不正确的战略决策、合理或不合理地运用着公司的财产。当公司经营良好时，公司股价上升，公司股东这时会支持管理者；当公司经营不善时，股价下跌，这时公司的股东可能会疏远管理者，这为潜在的并购者提供了收购的可能。收购的原因在于并购者相信通过并购，改变公司的经营决策，提高公司经营效率等，可使目标公司绩效提高而最终使并购者自身获利。研究表明，并购的宣布对并购公司的股价影响总体上不是中性的就是略微上升，但在80年代也有为极小的负值的时候。

对美国公司控制权市场总体评述

在公司控制权的竞争中，管理者为了能够继续维持对公司的控制权，往往提出包括部分股东意见在内的反兼并修正案，持有异议的股东则认为反对兼并的提议是在损害股东利益，双方针锋相对，互不相让。经济学家对美国公司控制权市场实证分析得出如下结论：

1.持有异议的股东的争夺结局是失败大于成功，成功率大约只有25%。这在管理者的反兼并修正案上更是如此。而在其他代理权争夺类型的成功率则相对高些。由于管理者在非常短的期限内迫使持有异议的股东进行投票，因而持有异议的股东处在不利的战略地位。

1994年，庞德对16次持有异议的股东与管理者竞争代理权的研究结果表明，前者仅赢得4次，而后者为12次。制约持有异议者成功的关键在于各州法律允许管理者指定每年的股东大会或专门会议，管理者可以在10天内通知股东参加会议，不让股东有更多的时间去分析管理者的提案，而管理者本身则可以用数月时间来准备提案。此外，管理者还可以冻结在其提出建议时的股票所有权，而持有异议的股东却不能从公开市场购买股票。　　2.持有异议的股东与其他股东存在着严重信息不对称。持有异议的股东对公司代理权的挑战遇到其他股东的反对是因为两类股东拥有不同的信息量。首先，持有异议的股东有明确的收购建议，或者至少在代理权竞争前就提出收购计划。其次，持有异议的股东要获得公司控制权或者改变管理者。而持反对意见的股东多数是散户，并不了解公司的实际价值，并不知悉双方代理权争夺对自身财富损益的影响。

因此，投票前信息的不对称是导致相对低效率投票的根本原因。也就是说，持否决意见股东是由于对公司信息掌握的不充分才作出反对持有异议的股东提出的合并建议。这就意味着，持有异议的股东反对管理者修正条款要取得成功，必须得到对公司价值有充分信息的大部分股东支持。

3.公司的所有权结构和股东投票的价值效果。公司的所有权结构对管理者通过投票制度来保护其利益的能力具有很大的影响。内部所有人的比例越高，管理者因反对外部股东的提议而通过减少福利的政策的可能性越大。而持有异议的股东占有公司股权的比重越高，代理权争夺成功的可能性越大。

4.公司控制权市场对管理层产生约束的实证分析。持有异议的股东提出的代理权争夺直接危及到管理者的去留问题，表明持有异议的股东的董事会席位之争已构成对管理层的威胁，这会迫使管理者正视持有异议的股东的要求，作出让步来调整公司的经营战略。

根据享利·特阿吉罗和林达·特阿吉罗的统计，在60家发生代理权争夺的公司样本中，有17家公司在代理权争夺期间或之后的短时期内被出售或清算，其中15次交易明显与代理权争夺相关。他们两人进一步对39家企业的高级管理者(首席执行官、总裁或董事长)辞职情况作调查，发现其中20人的辞职(51.3%)是在代理权争夺期间和此后的3年内与持有异议的股东的活动有关的。而对于一般公司，高层管理者的辞职率仅为11.5%；纽约证券交易所上市公司首席执行官的辞职率为4.8%。很明显，38%的辞职率远远高于一般企业的正常情况，尽管学术界对高层管理者的辞职与代理权争夺的相关性有很大疑问，但是享利·特阿吉罗和林达·特阿吉罗证明持异议股东与管理者争夺代理权确实影响了高层管理者的变动。

案例研究表明，即使持有异议的股东通过代理权争夺未能取得董事会的多数投票权，但是所采取的行动对影响公司高层管理者的去留发挥了极大的作用。持有异议的股东一旦提出代理权的挑战问题，对管理者所构成的威胁要大于通过股东投票权取得董事会多数的争夺战。

公司控制权市场的局限性

从上个世纪80年代至今，经济学家们对公司控制权市场的功能进行了深入的讨论，对于公司控制权市场在提高公司绩效和改善公司治理中的作用的争论还在进行，但是主流的观点仍是对其持肯定态度。有人甚至认为敌意并购对公司管理层所构成的强有力的约束是对伯利－米恩斯公司模型的否定和经理革命的终结。

从总体上来看，公司控制权市场最起码也是在现有阶段、在市场条件下约束公司经理经营行为的次优选择。在伯利－米恩斯公司模型条件下，公司经理对公司的控制权并不能从根本上保护股东的利益。由于管理层操纵了公司董事会，使单个股东只剩下用脚投票的权利，而用脚投票的权利根本不能对公司经理构成约束。因此，在客观上，公司控制权市场作为一种克服这一缺陷的制度安排就应运而生了。股东无力行使自己所拥有的公司控制权的结果必然是转让这种控制权，而愿意接受并行使这种控制权的一方则需要通过一种市场的交易行为来取得这一控制权，这种权利的交易市场就是公司控制权市场。但是，由于信息的不对称，以及本身的缺陷，这个市场也存在着局限性，并且这种局限性是不可低估的。具体表现在以下几个方面：

第一，控制权市场诱发了公司管理者的短视行为。在通常情况下，股价的走势是股东利益得失的最根本体现。股价上涨，意味着股权价值的增加；股价下跌，则意味着股权价值的减少。股价只能反映公司月度、季度等短期性的指标，而不能反映公司长期的综合的经营状况。为了能够使得这些短期性的指标有良好的表现，避免成为公司控制权市场上的目标，公司管理层只是力求短期业绩的改善和股利的增加。这既牺牲了远期战略目标，也削弱了公司的内部融资能力。这种短视行为表现为公司长期性投资如研究与开发投资、职工培训费用等的降低。结果会带来公司劳动生产率提高的相对减缓和市场占有率的下降，牺牲公司长期竞争优势。有些公司甚至用金融市场上的投机来优化其短期性指标，这更会导致竞争优势的丢失。

第二，控制权市场在很多情况下并不能有效运作。中小股东在接受收购要约的过程中也存在严重的搭便车行为。由于股权的过度分散，单个股东也可能并不接受收购要约。由于他们认为自己是否卖出股份并不会影响并购的成功，这是因为在并购成功后股价会大幅度上涨。但是如果所有股东都采用这种行为，公司控制权市场的交易就很难发生。

另外，反并购法的通过和公司采取的反并购策略常常设置了很多有形和无形的障碍。如康蒙特和熊威特认为，美国87%的上市公司都有各种类型的反并购措施。 还有一个重要因素是规模障碍。对于公司管理层来讲，公司规模的最大化是抵御外部并购的最有力武器。这是因为公司规模的扩大，降低了公司股价振荡的幅度，并且由于并购者资金规模的限制而抑制了并购的发生。把大公司作为攻击的目标对许多人来讲，显然是自不量力的做法。

第三，公司控制权市场有时无助于缓和股东与公司管理层之间的矛盾。公司控制权市场的并购，特别是敌意收购，有时无助于缓和股东和公司管理层之间的矛盾，反而还会加剧这样的矛盾，这种不合谐的公司治理结构无助于公司的正常发展和平衡运行。由于股东无力也无心对公司进行管理，由于公司管理层控制的公司可以相对平稳地运行和发展，而一旦敌意收购盛行，任何公司都有可能成为被收购的对象。这样一方面使得上市公司的管理层一个个风声鹤唳，草木皆兵，无心于公司的正常管理与运作；另一方面也出现了专职企业炒作的人员和公司，加大了社会的非生产性开支。这些开支包括投资银行的投资顾问费用的支付和管理层反收购的时间与努力的机会成本。

因此，公司控制权市场作为一种外部机制对公司管理层发挥约束功能还是有限的，不能把公司控制权市场作为公司治理机制的唯一选择。只能从解决失灵的董事会和构建有效的公司控制权市场两个方面同时着手。  ■