券商上市后，新的公众股东(如证券投资基金等机构投资者)的引入，可大大削弱原有大股东在股东大会、董事会中的话事权，从而在股权层次建立起对大股东的有效制约机制。

证券公司法人治理结构研究

 广发证券发展研究中心    闫 鸣

 

股权分散与控制权

经过多轮的增资扩股以后，不少券商的大股东持股比例已明显降低，股权结构趋于分散，但与一些国际性的大投资银行相比，我国证券公司的股权集中度仍然明显偏高。在国有股权虚置的情况下，证券公司股权结构的不均衡容易造成公司治理不规范的两种典型现象的存在：一是在经营方向上受到大股东的影响较大，二是可能会形成一定程度的“内部人控制”，两种现象的出现均不利于证券公司的长远稳健发展。

券商上市后，新的公众股东如证券投资基金等机构投资者的引入，可大大削弱原有大股东在股东大会、董事会中的话事权，从而在股权层次建立起对大股东的有效制约机制。此外，对上市公司信息披露的要求也使得券商经营状况、财务状况的透明度大大提高，经营运作趋于规范，有利于其法人治理结构的完善。但公司上市对券商也并非有利无弊，股权结构原本已较为分散的证券公司在经过公开招股或上市后的连续融资后，就可能成为恶意收购的对象。这种收购既可能是单纯在二级市场上进行，也可能是场外收购法人股和二级市场收购流通股同时进行。一旦上市券商受到此类“狙击”，对其在业内的形象和长远的发展将不可避免地造成负面影响。

合资对于证券公司来说也是利弊互现。有利的方面在于券商可利用作为股东的国际性大投资银行的品牌优势迅速提升自身在业内的形象，塑造自身的品牌优势，同时借助股东方的经验和实力，积极进行业务创新和培养人才队伍。而在公司治理、经营机制方面，合资可能将使券商受惠更多。首先，外资股东的介入将可对境内国有大股东起到有效的制衡作用，使得股东大会、董事会的运作更为规范。其次，经营层可有效摆脱行政部门的干预，致力于经营效益的提高和企业的长期发展，经营机制也将更趋灵活，并借鉴境外经验建立起富有效率的激励和约束机制。

不利的方面则同券商上市类似，拥有一定比例股权的外资股东在一定条件下将有可能取得合资证券公司的控制权。这是因为大的国际性投资银行视品牌为公司的第一生命，在拓展新兴市场时，公司品牌的树立可能较仅仅通过股权投资获取短期内的收益更为重要。因此，境外投资银行无论是在选择合作伙伴时还是在以后的经营上，很可能均希望合资公司的经营风格或经营思路与其较为接近，从而有助于其自身品牌在当地市场的确立。

在股权较为分散的情况下，证券公司要保持自身控制权的稳定性，国外公司在董事任期上的制度安排值得关注和借鉴。

董事任期交错制(Staggering Board，又称董事会分批改选制)，是国外一些公司在股权较为分散的情况下，为避免恶意收购者通过大幅度更换董事会成员进而取得公司控制权的一种方式。在该制度下，董事会内的董事被分为若干组，每年只改选其中的一组。美国大多数法规准许将董事会分成3组，这样每组董事的任职期限均为3年，每年只有1/3的董事进行改选。当然在董事会成员不为3的倍数时，每组董事的数量可不必相等。董事还可视需要在各组间调整，即在该位董事任职未满时提前与另外一组进行选举即可。而董事分组制刚开始实行时，3组董事的任期可分别设为1年、2年和3年，这样就可在以后每年的股东大会上重新选举、更换一组董事。

董事的分组制不仅是一种反收购措施，有助于保持公司决策层和发展战略的稳定性，而且在董事的人事安排上也较为有利。当公司面临董事的更换时，董事会所属的提名委员会每年可不必寻找太多的董事候选人。美国市值前四大投资银行无一例外实行了董事任期交错制，其所有的董事分为3组，每组任期3年。目前国内的《公司法》规定“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过3年”，可见我国的《公司法》并未禁止对董事任期进行分组的做法。但国内至今尚无应用的先例，也许这和恶意收购还没有成为威胁企业管理层稳定性的重要因素有很大关系。我们认为，在相关法律和政策环境适宜时，我国证券公司可以尝试引入董事任期交错制。

董事会的构成

要让董事会能够有效地履行职能，董事会必须保持一定的独立性，也就是要独立于经理层和各股东。而在董事会中引入独立董事是增强董事会独立性的有效途径，除了可以增强董事会的独立性，有助于董事会对经理人员监督职能的发挥外，独立董事丰富的知识和经验可以帮助公司制定正确的发展战略，更好地发挥董事会的决策职能。

在美国，目前除了密执根州的《公司法》外，无论是美国联邦证券管理法规还是其他各州的《公司法》，均未设有强制实施外部董事制度的条款，因而美国公司董事会中外部董事数量的增加并非源自法规的要求，而主要得益于学术界及实务界的积极推动。表1为美国法律或有关机构对独立董事的要求。

表1          美国法律或有关机构对独立董事的要求[i]

来源	适用范围	要求标准
1940年投资公司法	注册投资公司的董事会	不超过60%的董事是关联人士
1934年证券交易法	其证券按1934年法注册销售的公司	高级职员或董事来自公司的一项授予、奖励或其它方式的证券获得，若其获公司董事会或全部由2名以上非雇员董事组成的董事会专业委员会批准，则可免受该法的内幕人交易限制
国内收入法	公众持股公司	一般而言，超过一百万美元以上高级职员薪酬税前不可扣除。但例外之一是薪酬基于业绩并经全部由2名以上外部董事组成的薪酬委员会决定
FDIC	参加保险的存款机构	所有的审计委员会成员必须独立于该机构的经理层
美国法律协会	建议为大型公众持股公司（2000以上持股人且总资产不低于1亿美元）	多数董事不应与公司或其高级执行官有任何重大关系
全美公司董事协会（1996）		绝大多数的董事应当是独立董事
商业圆桌会议（1997）		绝大多数的董事应当是独立董事
NASD	于NASDAQ上报价的公司	董事会必须至少拥有2名独立董事；审计委员会多数成员应当是独立董事
纽约证券交易所	于交易所挂牌的美国公司	必须拥有全部成员由独立董事组成的审计委员会
机构投资者协会		至少多数（建议增为2/3）董事为独立董事

 

  表2           美国四大券商2001年的董事会构成[ii]

公司名称	董事总数量	外部董事数量	内部董事所任职务
摩根·斯坦利·添惠	10	8	董事长兼首席执行官、总裁兼首席运营官
高盛证券	8	4	董事长兼首席运营官、副董事长、总裁兼联合首席运营官、总裁兼联合首席运营官
美林证券	11	8	董事长兼联合首席运营官、副董事长、副董事长兼美林美国私人客户集团董事长
嘉信证券	13	9	董事长兼联合首席运营官、总裁兼联合首席运营官、执行副总裁、执行副总裁

注：高盛证券的副董事长曾任职于公司投资银行部门，美林证券的副董事长亦曾在公司任职多年，故均不能算为外部董事。

表2为美国市值前四大券商2001年的董事会构成。从表中可以看出，这四家投资银行的董事会规模均不太大，成员最多的嘉信证券为13名，而高盛证券董事会的成员数量仅有8名，而董事会的规模不大则有利于董事会在重大问题上取得一致，提高其工作效率。从董事会构成来看，在公司担任或以前曾任公司经营管理职务的董事数量很小，最少的摩根·斯坦利·添惠仅为2名，外部董事所占比例最低的高盛证券也达到了50%。当然，从现有资料尚不能确定这些外部董事是否全部“独立”，但依据美国公司治理的实践经验可以判断这些外部董事应当全部或至少绝大多数为独立董事。

公司在选择独立董事时，除了满足有关机构对独立性的要求之外，还应该考虑到董事的个人特征和公司的需要。全美公司董事联合会蓝带委员会认为，要充分完成董事会复杂的任务(从监督审计和管理业绩到对危机进行反应和批准公司的战略计划)，董事会应具备一整套的核心能力：(1)会计和财务；(2)商业判断力；(3)管理才能；(4)危机反应；(5)行业知识；(6)国际市场；(7)领导才能；(8)战略/远景。而为使董事会作为整体具备这些核心能力，每位董事至少应在一个领域内贡献其知识、阅历和技能。因此，要具有董事会成员资格，董事个人应具有以下特征：(1)正直和责任心；(2)见多识广的判断；(3)财务知识；(4)成熟的自信；(5)高业绩标准。如美国上市公司外部董事的来源按所占比重一般依次是：其他公司的现任董事长、副董事长、首席执行官，其他公司的离任董事长、副董事长、首席执行官，大学教授、律师等。

中国证监会已发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《证券公司管理办法》(征求意见稿)，分别要求上市公司和证券公司必须建立独立董事制度，上市公司在2002年6月30日以前，董事会成员中应当至少包括2名独立董事；2003年6月30日以前，独立董事的人数亦不应少于董事人数的三分之一(少数情况下，证券公司可不到三分之一)。除了关于独立性的要求外，两份文件对独立董事所应具有的专业知识或技能亦作了一定的要求，如前者要求独立董事“具备上市公司运作的基本知识，熟悉相关法律、行政法规、规章及规则；具有5年以上法律、经济或者其他履行独立董事职责所必须的工作经验”，“其中应当至少包括一名会计专业人士(会计专业人士是指具有高级职称或注册会计师资格的人士)”，后者则要求“具有5年以上金融、法律或财务工作的经验，并有足够的时间和精力履行董事职责”。我们认为，亦应当根据《证券公司管理办法》对独立董事的独立性、任职条件及其在董事会中所占比例等方面的要求，尽快改善董事会构成，并保证其能有效地行使职权，方能充分发挥董事会的职能。

专业委员会的设置

美国的法律并未强制规定公司须在董事会下设立专业委员会，《美国标准公司法》第42条规定：“如公司章程或章程细则有此规定，董事会可依董事会全体成员多数通过之决议，指定几位董事会成员组成一个执行委员会和一个或数个其他委员会”。但后来在美国证券交易委员会(SEC)的推动下，纽约证券交易所(NYSE)于1977年修改了上市审议准则，明确规定上市公司自1978年6月30日以后，必须设立由外部董事组成的审计委员会(Audit Committee，又译监察委员会)。1999年12月20日，在获得SEC的认可后NYSE又对上市准则作了进一步修改，要求每家公司的审计委员会至少由3名董事组成，并且每名董事都应当是独立的外部董事，至少有一名成员具有会计或相关的财务管理方面的专业才能。NYSE要求审计委员会的职责是“确保外聘的会计师定期向其提供正式的书面报告，描述会计师与公司间的所有关系；有责任就其中可能影响外部会计师的客观性与独立性的关系或服务与外部会计师积极交换意见，并建议董事会采取适当的措施以确保外部会计师的独立性”。

表3是美国四大券商董事会专业委员会的设置情况。从表中可以看出，这些委员会的成员数量均在3名以上，多数为4～5名，最多的嘉信证券的服务质量保证委员会人员数量达到了10名。各公司承担重要职责的专业委员会如审计委员会和薪酬委员会在2000年度召开的会议均在4次以上，而负责董事候选人提名的提名委员会可能由于董事候选人不必更换或工作相对简单而召开的会议次数较少。另据统计，四大券商的这些专业委员会中，除嘉信证券的服务质量保证委员会(由10名董事组成)有3名内部执行董事外，其他委员会则全部由外部董事组成，这是由这些委员会所承担的职责内容所决定的。

表3          美国四大券商董事会专业委员会基本情况[iii]

公司名称	专业委员会	人数	2000年度会议次数
摩根·斯坦利·添惠	审计委员会	5	5
	薪酬委员会	5	5
	提名与董事委员会	5	2
高盛证券	审计委员会	4	4
	薪酬委员会	4	4
美林证券	审计委员会	4	8
	财务委员会	4	8
	管理层发展与薪酬委员会	4	8
	公共政策与职责委员会	3	3
	提名委员会	3	3
嘉信证券	审计委员会	7	4
	薪酬委员会	6	9
	服务质量保证委员会	10	2

美国四大券商中设立专业委员会最多是美林证券，其董事会下设了5个专业委员会，这些委员会的职责分别是：

审计委员会(Audit Committee)：(1)与管理层和独立审计师对每年的合并财务报告进行评估；(2)推荐聘任独立审计师并监控其表现、独立性、收取的费用，并监督其提供的专业性服务；(3)监督公司的内部会计控制系统，并对内部的审计职责进行监管和评估；(4)监控风险管理及有关策略和程序的执行，审视并评估风险管理和执行情况；(5)履行审计委员会报告中描述的其他职能。

财务委员会(Finance Committee)是2000年6月经董事会批准从原来的审计与财务委员会分离出来的，目前其职责是：(1)评估、推荐和批准公司关于财务承诺及其他支出的策略；(2)评估和批准超出一定金额的财务承诺、收购、资产剥离和对外投资；(3)监管公司的融资政策、证券发行、财务承诺及相关事务；(4)评估实施过程并监管公司融资政策的执行。

管理层发展与薪酬委员会(Management Development and Compensation Committee )：(1)评估、推荐和监管公司的员工薪酬计划、政策及实施情况，其范围包括工资、激励性薪酬，包含股票期权与股票奖励计划在内的与股票相关的计划，退休、健康和福利计划等；(2)根据公司的长期激励薪酬计划及其他基于股票的薪酬计划作出授予；(3)评估管理层发展计划及执行官继承计划和一些高层经理的任命等；(4)履行管理层发展与薪酬委员会报告中描述的其他职责。

公共政策与职责委员会(Public Policy and Responsibility Committee)：(1)协助董事会及高级管理层监控美林证券在贯彻尊重个体、协作、公民的职责和整体性等公司准则的情况；(2)对公司的政治及慈善捐助政策，以及与影响公司全球业务的社会与公共策略问题相关的政策、实践与活动进行评估并在适当时候提供建议。

提名委员会(Nominating Committee)：(1)寻找、推荐适宜在董事会服务的潜在候选人，以在董事间保持专业才能的适当平衡；(2)就董事会所属专业委员会的人员组成向董事会提供建议。

嘉信证券的董事会则下设了服务质量保证委员会(Customer Quality Assurance Committee)，其主要职责是：(1)监督公司服务质量；(2)评估客户满意程度并对客户调查结果进行评价；(3)建议对服务质量进行研究。摩根·斯坦利·添惠的提名与董事委员会除承担评估与推荐董事候选人的任务外，还具有以下职责：(1)至少每3年对董事会的业绩进行一次评估；(2)推荐董事薪酬与福利理念；(3)定期评估公司治理架构。同样的委员会，在不同的公司职责可能有所不同，如嘉信证券的薪酬委员会在审视、批准除两位联合首席执行官外其他执行官的薪酬时，是根据首席执行官的建议进行的。

因此，若要借鉴发达国家公司治理的经验，有效发挥证券公司董事会专业委员会应有的职能，我们认为在证券公司董事会专业委员会设置上应作如下安排：

(1)设立监察委员会、提名委员会、薪酬委员会和战略规划委员会。《证券公司管理办法》(征求意见稿)第34条规定，“证券公司董事会应当设立薪酬委员会、提名委员会和监察委员会”；同时，为增强证券公司董事会的战略规划职能，可以设立这四个专业委员会。

(2)在人员构成上，监察委员会、提名委员会和薪酬委员会的成员应全部为不在公司任职的独立董事，战略规划委员会应有半数成员为独立董事。因为监察委员会要监督公司的内部控制系统，向董事会推荐聘任外部审计师，提名委员会要选择独立董事，薪酬委员会要为管理层制定薪酬方案，若其成员有内部董事，将严重影响到委员会的独立性和公司治理的规范程度。若公司董事会外部董事的数量为4～5名，则每个委员会(监察委员会、提名委员会、薪酬委员会)的成员可设为3名，这样专业委员会在审议有关事项时，可满足《证券公司管理办法》(征求意见稿)第32条中“应经半数以上独立董事的同意方可生效”的要求。由于该《办法》规定独立董事须“具有5年以上金融、法律或财务工作的经验”，则监察委员会中应至少有一人具有5年以上财务工作的经验。战略规划委员会成员可设为5名，其中有一至两名的内部董事，使得该委员会的专业知识与实践经验协调搭配，有利于为公司制定既科学、客观亦切实可行的发展战略。

(3)在职能定位上，各委员会的职能应更具体明确，具体如表4所示。其中监察委员会的职责已包括了《证券公司管理办法》(征求意见稿)第35条规定的主要职责。

(4)每个专业委员会设主任一名，负责专业委员会会议的召集。每位董事可担任两个以上委员会的成员，但不得同时担任两个委员会的主任职务，以不过分增大个别董事的工作量，保证董事个人有足够的时间、精力参与相关会议、处理有关事务。此外，根据《证券公司管理办法》(征求意见稿)第34条规定，“监察委员会负责人必须符合证券公司高级管理人员任职资格的要求，监察委员会负责人变更必须事先征得中国证监会同意”。

表4            证券公司董事会专业委员会的设置

专业委员会名称	主要职责
监察委员会	（1）根据法律、法规和中国证监会有关规定对公司经营管理行为的合法性进行监督；
	（2）当董事及公司高级管理人员的行为损害公司利益时，要求相关人员予以纠正；
	（3）向董事会报告公司遵规守法情况，并于每年年底或公司发生重大违法违规行为时，向中国证监会作出书面报告；
	（4）对公司的年度财务报告作出评价；
	（5）向董事会推荐聘任独立的外部审计师，与其协商确定收取的费用，并监督其承担审计工作时的独立性（不受管理层影响）和服务水平；
	（6）监督公司的内部会计控制系统，并对内部审计职能进行监管和评估；
	（7）对公司的关联交易、对外担保和质押贷款事项进行评估；
	（8）董事会确定授予的其它职权。
提名委员会	（1）寻找、推荐独立董事候选人；
	（2）董事会确定授予的其它职能。
薪酬委员会	（1）对员工薪酬（包括股权在内）计划、退休计划、福利计划等进行评估；
	（2）确定公司高级管理人员的薪酬，建议董事会提请股东会审议；
	（3）制定公司股权激励计划，建议董事会提请股东会审议；
	（4）根据股权激励计划进行授予；
	（5）董事会确定授予的其它职能。
战略规划委员会	（1）制订并向董事会推荐批准公司战略规划；
	（2）对公司战略规划的实施情况进行评估；
	（3）董事会确定授予的其它职能。

 

监察委员会与监事会的关系

世界各国公司治理的模式主要有两种：英美模式和日德模式。英美模式的股份公司是不设监事会的，为一元委员会结构，股东对经营层的监督主要是通过其国内发达的资本市场、充分竞争的经理市场和产品市场这些外部力量来实现的；而在公司治理框架以内，监督职能则是由董事会行使的。由于董事会成员中多数为非执行董事，因而英美模式的董事会可以较好地发挥对经营层的监督职能。

日德模式的股份公司则是由监事会来实施内部监督的，被称为二元委员会结构。而日德两国公司的监督模式又有所不同。在德国，监事会(Supervisory Board，又称监督董事会)由股东大会选举产生，成员由股东和企业员工组成，监事会和董事会(Management Board，又称执行董事会或管理董事会)之间是垂直领导关系，董事会的成员由监事会聘任，同时监事会还负责公司的重大经营决策。因而德国公司的监事会不仅是个监督机构，还是个决策机构。而日本公司的监事会(Board of Auditors)与董事会均由股东大会选出，两者为平行关系，监事会无决策权，是一个纯粹的监督机构。

根据《证券公司管理办法》(征求意见稿)，我国的证券公司亦将引入独立董事制度，显然董事会成员中的独立董事特别是监察委员会和监事会均同样承担着对经营层的监督职能。但实际上，监事会与监察委员会或独立董事在行使监督职能时的特点是不同的：(1)监察委员会或独立董事的监督对象是公司经理人员，而监事会的监督对象不仅包括经理人员，还包括董事会。(2)独立董事可以较监事会获得更多的信息，从而有利于其行使监督职能。如中国证监会2001年8月16日发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第7条规定，“上市公司应当保证独立董事享有与其他董事同等的知情权。凡须经董事会决策的重大事项，上市公司必须按法定的时间提前通知独立董事并同时提供足够的资料，独立董事认为资料不充分的，可以要求补充”。而在有关法律法规或证监会的规章中，则未见有监事须享受此等“待遇”的规定。(3)董事会的监督工作以适当性监督为主，而监事会的监督是以违法性监督为主。董事会可采取多种手段直接调节经理人员的行为，如参与经营决策、确定企业目标和标准来指导与约束经理人员的行为；聘用合适的经理人员；解聘不合格的经理人员；设计适当的报酬计划来通过激励手段影响经理人员的行为等。而监事会仅在董事、经理人员的行为损害公司利益或违反法律、法规、公司章程时，才可要求董事和经理人员纠正其行为，或提议召开临时股东大会，监事会则更多地是一种事后监督。从后面两个特点来看，要有效约束经理人员，必须更多地依赖董事会中独立董事的力量。

因而，欲完善公司治理结构，增强对经营层的约束，必须从强化独立董事及董事会下属专业委员会的职权入手，更多地依赖董事会的力量。内部审计是企业管理的基本工作之一，也具有一定的经济评价和经济监督职能。但世界各国都规定了对公司进行外部强制审计的事项，对内部审计只作了提示性的要求。我国的《上市公司章程指引》第153条规定，“公司内部审计制度和审计人员的职责，应当经董事会批准后实施。审计负责人向董事会负责并报告工作” 。而中国证监会颁发的《证券公司内部控制指引》第28条亦规定，“内部稽核(审计)部门独立于公司各业务部门和各分支机构以外，就内部控制制度的执行情况独立地履行检查、评价、报告、建议职能，并对董事会负责”。显然根据这两个《指引》，公司的内部审计部门亦由董事会领导，我们认为该项职能可由监察委员会行使，即公司内部审计部门的负责人向监察委员会负责，在需要报告工作时，则可直接联系监察委员会的主任，再由其召集监察委员会委员会议，在经理人员不在场的情况下听取内部审计部门的工作报告。

这样，监察委员会不仅拥有推荐聘任外部独立的会计师、监督外部会计师运作的职能，还领导着公司的内部审计系统。而监事会为了更好地行使职权，应赋予其更多的知情权，如监事会的全体成员或代表可参加董事会专业委员会所召开的所有会议，内部审计机构的工作亦须接受监事会的监督。此外，为增强监事会对经营层监督的动机，可适当增加监事会的成员数量，监事会中股东代表的比重应大幅增加，部分为增加董事会中独立董事比例而不再担任董事的股东代表可担任公司监事。这样，让一部分有证券行业知识和相关经验的人员作为独立董事参与公司的决策和监督，而不具有相关知识或经验的股东代表进入监事会，对董事会、经理人员的行为进行合法、合规性监督，确保其不会损害中小股东的利益，不违反相关法律、法规即可。证券公司董事会下属的监察委员会与监事会的职能比较见表5。  ■

表5               证券公司监察委员会与监事会职责比较

职责	监察委员会	监事会
合法性监督	（1）根据法律、法规和中国证监会有关规定对公司经营管理行为的合法性进行监督；	（1）对董事、经理和其他高级管理人员执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督；
	（2）向董事会报告公司遵规守法情况，并于每年年底或公司发生重大违法违规行为时，向中国证监会作出书面报告；
维护公司利益	（3）当董事及公司高级管理人员的行为损害公司利益时，要求相关人员予以纠正；	（2）当董事、经理和其他高级管理人员的行为损害公司利益时，要求其予以纠正，必要时向股东大会或国家有关主管机关报告；
	（4）对公司的关联交易、对外担保和质押贷款事项进行评估；	（3）提议召开临时股东大会；
		（4）列席董事会会议；
检查财务	（5）对公司的年度财务报告作出评价；	（5）检查公司的财务；
	（6）向董事会推荐聘任独立的外部审计师，与其协商确定收取的费用，并监督其承担审计工作时的独立性（不受管理层影响）和服务水平；
	（7）监督公司的内部会计控制系统，并对内部审计职能进行监管和评估；
其它	（8）董事会确定授予的其它职能。	（6）公司章程规定或股东大会授予的其他职权。