在现代公司中，股东与管理者之间存在着委托代理关系，因此股东需要一定的控制机制对管理者进行监督和约束。从20世纪80年代末开始，以养老基金为代表的机构投资者开始活跃地出现在美国的公司治理中。

美国机构投资者在公司治理中的作用

 厦门大学管理学院     张俊生   杨  熠

美国机构股东积极主义的历史

Berle－Means 命题指出：在现代公司中股东尽管是公司的所有者，但通常却不是决策的制定者，决策的制定权经常被管理者所掌握。管理者作为代理人，其自身的利益不可能和股东的利益完全一致，那么企业中就需要一系列的机制对管理者进行激励和约束。这些机制通常包括两部分：内部控制机制以董事会监督、大股东监督为主；外部控制机制则是由于公司控制权市场以及经理人市场的存在而形成的对管理者的约束。近年来美国机构投资者作为大股东在公司治理中的作用不断加强。

传统上认为，由于现代公司的股权分散化，使得单个投资者没有动力也没有能力在公司治理中发挥作用，从而当他们不满公司的现状时，只能消极地“退出”，也即“用脚投票”。而那些大型机构投资者，诸如CalPERS(California Public Employees Retirement System，加利福尼亚州公共员工退休系统), TIAA-CREF (Teachers Insurance and Annuity Association－College Retirement Equities Fund，教师保险和年金协会－大学退休权益基金) 等在20世纪80年代之前也同样扮演着消极投资者的角色。这主要有以下几个原因：首先，如果这些机构投资者公开地干预，则会引起市场对目标公司所面临困难的注意，市场可能认为这是“坏消息”，从而使股票的价格下跌，进一步使机构投资者的投资减值；其次，如果机构投资者涉入公司的管理，则可能会被认为拥有内部信息而不能交易股票，这样会潜在地扩大损失；第三，有效地监督在时间上和金钱上都是有成本的，尤其对机构投资者所持有的分散化组合来说，这样的成本会更高。

但是到了20世纪80年代，情况发生了变化，其中几种因素的出现导致了机构投资者采取了较之以前更为积极的行为：第一，机构投资者的规模不断扩大。例如单TIAA－CREF一家养老基金就持有大约占美国整个证券市场1%的权益。由于机构投资者巨大的规模，当其不满所投资公司的现状而大量卖出股票时，股价不可能不下降，从而使机构投资者的损失加大。第二，受学术界关于指数化基金优点的影响，机构投资者把大部分的资产放在消极的指数化投资组合上。例如 TIAA－CREF 80%的国内权益投资就是指数化的。投资组合指数化的一个结果就是使基金管理者不得不放弃“华尔街准则(即用脚投票)”，从而造成了组合的换手率很低。例如CalPERS持有的权益的年换手率仅为10%左右。这使得机构投资者不得不关心其所投资公司的治理问题。第三，80年代购并浪潮的再次兴起以及反收购策略的不断出新，使得机构投资者“用脚投票”的方式受到了损害。第四，机构投资者在美国债券市场上的投资比例越来越大，所以不满公司管理层的行为而抛售股票既不实际也不明智。

在上述因素的综合作用下，大多数养老基金(后文我们会看到在公司治理中发挥积极作用的主要是养老基金)不再“用脚投票” 而是开始通过征集代理投票权和提出股东议案等形式积极地参与公司治理,这就是所谓的机构股东积极主义(institutional shareholder activism)。

美国机构投资者的构成与现状

美国的机构投资者主要包括养老金、互助基金、保险公司等等。在20世纪90年代初期，美国的机构投资者就已经达到13000多家。在美国规模名列前25家的公司中，平均每家公司要有500余家机构投资者持股。机构投资者的持股比例也达到50%以上。但是不同类型的机构投资者之间也存在着很大的差别，尤其是在公司治理活动的表现中。

1.私人养老基金计划(Private Pension Plans)

私人养老基金是美国最大的一种机构投资者，在1994年时所拥有的权益就占整个美国机构投资者的17%，且其增长速度也是所有机构投资者中最快的。私人养老基金的快速发展得益于优惠的税率以及美国股票市场的成长。基金创造的收入是免税的，基金的参加人和受益人仅当从基金收到钱时才交税。建立私人养老基金的目的是为员工提供薪酬和退休保障。私人养老基金是由美国劳工部依照1974年通过的《雇员退休收入保障法案》(ERISA-Employee Retirement Income Security Act)进行监管。

私人养老基金可以进一步划分为雇主募集养老基金(Employer Sponsored Pensions)和塔伏特－哈特里(“Taft-Hartley”)基金。前者和基金的发起公司存在紧密的关系，这些公司或者亲自担当着计划的信托义务或者把信托责任委托给公司管理层任命的基金管理人。后者是工会发起或控制的养老基金，这种养老基金得名于1947年通过的《塔伏特－哈特里法案》(Taft-Hartley Act)。一些塔伏特－哈特里基金在公司治理问题上表现得很积极，但这受到了公司管理者的置疑，认为这些基金常常把纯粹的所有权问题与工会运动相混淆。

2.公共养老基金计划(Public Pension Plans)

公共养老基金也是美国90年代迅速增长的基金，在1994年的时候共掌管着价值约5000亿美元的公司股票，相当于美国全部上市公司股票的8.4%。公共养老基金通常是“既定收益(defined benefit )类型，建立的目的是为州、市、县的雇员提供退休保障。与私人养老基金不同，公共养老基金不受《雇员退休收入保障法案》的管制，而是受各州有关法令的指引。作为既定收益计划，如果计划的资金不足，则州和其他地方政府有责任通过税收来补上这部分赤字。美国著名的公共养老基金包括前面讲到的加利福尼亚公共员工退休系统(CalPERS),以及加州教师退休系统(CalSTRS),威斯康星州投资委员会(SWIB)，纽约市退休系统(NYCRS)等。

近年来公共养老基金在其所投资的公司的治理中发挥了更为积极的作用，例如1990年CalPERS联合其他几个较大的公共养老基金共同致信通用汽车董事会，要求该公司董事会对董事会主席的继任候选人的程序进行解释。TIAA-CREF也曾于1993年号召20家大型养老基金，怂恿他们在投票选举中反对柯达公司的3名董事；1995年它又曾作为一支主要力量强迫Grace公司解除其董事会主席的职务，并重组其董事会；而且它还是企图迫使K-mart总经理辞职的几个机构投资者之一。

3.共同基金(Mutual Funds)

共同基金作为个人投资者的一种普通投资工具，可以使投资更为分散化和提高流动性。美国的共同投资基金受联邦法律的严密监控，例如《1940年投资公司法案》(the Investment Company Act of 1940)开始对共同基金所持有的一家公司股权比例进行限制，并不断地要求其分散化投资。如果共同基金持有一家公司的股权大于5%，则证券交易委员会(SEC)就会进一步限制其活动。SEC禁止基金的管理者联合其他基金对公司进行控制，并且税法对那些不分散化投资的基金惩罚性地征收两倍的税。由于上述的原因，共同基金很少影响和控制所投资公司的活动。

4.保险公司(Insurance Company)

保险公司在美国历史上是金融工具的主要持有者，目前其拥有的资产约2.5万亿美元。但是，它们逐步地受到各州法律关于持有一家公司大股份的限制。例如，纽约的法律严禁保险公司在权益上的投资超过其资产的20%，对一家公司的投资不得超过其资产的2%。因此保险公司一般也不被认为是积极的机构投资者。

5.银行信托(Bank Trusts)

受以前《格拉斯－斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)的管制，美国的银行持有一家公司的股权不能超过该公司资产的5%。银行信托公司或部门可以管理私人信托基金，但是，由于指导信托投资的共同法中的谨慎人(“prudent man” rule) 原则，银行管理的信托基金不能拥有一家公司10%以上的股权。银行也必须把其投资活动与借贷活动严格地分离，即俗称的中国墙(Chinese Walls)。银行信托一般也不被认为是积极的机构投资者。

6.福利和捐助基金(Foundations and Endowments)

福利和捐助基金的受益者与其他机构投资者不同，主要是社会，也通常免除收入所得税。虽然这种基金会因为社会问题而关注公司治理，但通常也不被认为是积极的机构投资者。

机构投资者在公司治理中发挥作用的方式及效果

从上文我们可以看出，真正在公司治理中发挥积极作用的主要是养老基金，而养老基金在公司治理中发挥作用的方式又主要是提交股东议案。股东议案是由美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法案》(the Securities and Exchange Act of 1934) 第14条设置的一种治理机制，最早出现在1942年。股东议案是由股东提交的要求管理者采取某些特定行动的简明报告。议案几乎都是建议性的，即使得到多数票通过，管理层也可以不采取任何行动。直到20世纪80年代末大型机构投资者出现之前，股东议案几乎都是由个人或社会团体提交的。在这一时期很少获得10%以上的赞成票。到了1987年机构投资者开始提交有关公司治理的议案，此时尽管管理层反对，但有关公司治理的股东议案开始获得显著的支持。

在CalPERS等机构投资者的要求下，1992年美国证券交易委员会在代理表决规则方面放松了有关股东之间沟通信息披露的规定，这显著地降低了股东积极活动的成本和潜在的法律责任。这项规则的修改被认为是近40年来代理表决规则的最重要变化。从此机构投资者尤其是养老基金在公司治理活动中表现得更为积极。据美国投资者责任研究中心(Investor Responsibility Research Center)的报告，从1987年到1994年公共养老基金就提出了463项代理表决权提议书以期改变公司的治理。根据Gillan和Starks(2001)的研究，这463项议案占了所有股东议案的23%，而在这463件由机构投资者提出的议案中，纽约市养老基金、加州养老基金(包括CalPERS和CalSTRS)、大学退休权益基金(CREF)分别占了36%、19%和13%。

机构投资者所提交议案的内容主要集中于管理者和股东的潜在冲突问题。为解决这些问题，机构投资者主要采用三种途径：第一，阻止反收购措施，机构投资者强烈反对绿色邮件(greenmail)、毒丸计划(poison pill)等可能影响股东利益的反收购措施，1987～1994年机构投资者所提出的议案中48%是有关此类问题。第二，投票规则的更改，例如股东匿名投票、投票采用累积投票制等。第三，提高董事会以及下属各委员会(例如提名委员会、薪酬委员会)的独立性，例如总经理与董事长两职分离以及设置完全独立于董事会的提名委员会和薪酬委员会等。

机构投资者在公司治理行动中一般采用以下几个主要步骤：首先，机构投资者从其投资组合中挑选出目标公司。目标公司挑选的标准随机构不同而不同，一些机构投资者(科罗拉多州公共员工退休系统)是以公司的业绩作为标准；另外一些机构投资者(例如TIAA－CREF)是以一些具体的治理程序为标准，对那些没有遵循TIAA－CREF所认同的治理程序的公司，TIAA－CREF就会把其列为目标公司。而其他的机构投资者，例如CalPERS，则会把两方面综合考虑。

接着，机构投资者向目标公司提交代理表决书或股东议案。其中股东议案是按SEC14a-8条例的规定填写，且在500字以内。使用14a-8条款的优点是可以避免准备和征集代理表决书的昂贵成本，这一点很关键，因为即便是最活跃的机构投资者也会在此方面花费适度的资金，以确保不对其收益产生不利影响。使用14a-8条款的缺点是股东必须在股东大会召开前6个月提交议案，并局限于议案所应能涉及的问题。尤其是股东不能使用14a-8条款来提名董事候选人(代理表决书可以)。

第三步，机构投资者寻求与目标公司进行对话。这一步通常以向目标公司发正式信函或打电话的方式开始，这时要解释为什么公司成为目标公司以及希望它们采取什么行动。大部分机构投资者此时采用的是平静、友好的方式。一般情况下第二步和第三步会同时进行。

然后，机构投资者与目标公司之间达成协议。协议可能在投票表决之前也可能在之后达成。目标公司通常会原封不动地按议案执行或基本满足机构投资者的要求。如果协议能在发放代理表决书之前达成，机构投资者就会撤消其已提交股东议案并对整个过程保密。当然有些情况下双方不能达成协议，这时机构投资者会在未来几年内接着“攻击”。

最后，机构投资者监督目标公司确保协议的完成。一些机构投资者(例如CalPERS)会公开他们所选的目标公司以及与之达成协议的性质，从而引入外部监督，这样能够降低机构投资者的监督成本。另外一些机构投资者(例如TIAA－CREF)则相反，它们几乎不公开其所选的目标公司以及与之达成协议的性质，这时机构投资者要承担较高的监督成本。

除了提交股东议案外，现在机构投资者通常使用的方法还包括发布所谓的“黑名单”，通过媒体的力量来惩戒那些被认为表现不好的公司的管理者。80年代后期，CalPERS即是这一活动的主角。它每年出版一本业绩不佳公司的目录，旨在促使公司提出公司治理改革方案。1993年，机构投资者委员会也出版了一本类似的目录，并明确表示其意图在于促使投资委员会的成员对那些业绩差的公司考虑采取共同行动。

机构投资者积极行为成功与否表现在所提议案的表决结果上。根据Gillan和Starks(2001)的研究，机构投资者提出的议案所获得的支持票数平均是个人投资者的175%，这个结果在统计上十分显著。即使没有通过，许多议案也会在下一年的股东大会中再次被提出来，届时通过的概率会大幅增加。Guercio 和 Hawkins(1999)通过对5个活动最积极的养老金(CREF，CalPERS，CalSTRS, SWIB,NYC)的研究发现，机构投资者提交股东议案后，目标公司会显著地增加公司治理活动并且公司会发生较大的变化，例如资产拍卖或重组。他们同时发现有证据表明股东议案对其他治理机制起到了很好的补充作用。由此他们认为机构投资者提交的股东议案在公司治理中发挥了有效的作用。

对我国公司治理的启示

目前机构投资者在我国的力量还比较薄弱，个人投资者占了中国股票市场的主体地位，这与国外形成了鲜明的对比。在我国的机构投资者中，企业、证券经营机构与证券投资基金是三大主力。为什么目前我国机构投资者在公司治理中基本不发挥作用？最重要的一点原因是我国证券市场存在的制度缺陷。我国的上市公司的股权人为地划分为国有股、法人股和流通股，非流通股的国家股和法人股大约占了60～70%的股权，在上市公司中具有绝对的控制权，是典型的“一股独大”现象，这导致以证券投资基金为主的机构投资者所持有的股份不足以对公司形成控制权。而国外的经验表明，机构投资者能够借助投票机制参与甚至主导公司的决策，以保证其权益不受侵害。

因此，为了提高机构投资者以及其他投资者对公司治理的热情，发挥其应有的监督作用，首先应该降低非流通股比例，逐步建立一个公司控制权市场。

其次努力提高上市公司的质量。要使机构投资者长期持有一家公司的股票，并在公司治理中发言，公司的质量是根本。一个由业绩不好的公司组成的市场只能导致投机的盛行，更不用说发挥投资者积极主义了。

第三，对机构投资者的资产实施一定的流动性限制，降低资产的换手率。较高的换手率意味着机构投资者比“发言”更偏向于“退出”。我国证券投资基金的换手率平均在4倍以上，远远高于国外的机构投资者，这也是我国的机构投资者对上市公司治理漠然的一个原因。对机构投资者的资产实施一定的流动性限制还有助于培养长期投资的理念，克服短视行为(short termism)和“羊群效应”(herding)， 使机构投资者真正成为稳定市场的中坚力量。

第四，允许养老基金参与证券市场，并在公司治理中逐步发挥作用。我国目前的机构投资者结构过于单一，而有很大潜力的养老基金以及保险公司投资证券市场，将可能会对我国上市公司的治理产生更为积极的影响。  目前，我国养老基金主要包括养老保险社会统筹基金、农村养老保险基金、企业年金基金、全国社会保障基金，加在一起超过1600亿元。笔者认为其中未来能在公司治理中发挥积极作用的重任应落在企业年金基金的身上。企业年金，也就是过去所说的企业补充养老保险，类似于前文所介绍的“私人养老金计划”，在我国尚处于发育阶段。企业年金基金来源于企业和职工的专项供款，并实行市场化运营和管理。到2000年底，全国参加企业年金的从业人员只有560万人，企业年金基金滚存结余192亿元，但其发展潜力巨大。未来企业年金基金如能参与证券市场，并借鉴国外的经验，其在公司治理中可能会发挥积极的作用。                                             ■