在公司治理的研究中有一个共同点，就是往往忽视了债权人在公司治理中的作用。事实上，由于诸多因素的影响，债权人的角色正在发生实质性的变化，债权人不可避免地参与了公司治理，越来越成为未来公司治理结构的核心。
何俭亮
今天，公司治理成为世界性的研究话题，要归功于新制度经济学的产生和传播、东欧和前苏联国家经济的戏剧性垮台以及新经济和金融市场的发展。新制度经济学突破了新古典经济学将企业看成是生产函数并认为制度是个外生变量的观点，认为不同的经济和政治制度不论是一个国家(地区)或公司内部的制度，会导致不同的交易成本，从而影响一个国家(地区)的经济发展水平和公司的兴衰成败，制度应该是一个内生变量。东欧和前苏联国家经济的戏剧性垮台就是一个例证。新经济的出现在两个方面促进了公司治理的讨论：一方面，人力资本如知识与技能等无形资本替代货币等实物资本的投入成为主流，引致整个法律制度和传统观念的调整和变化，以及由此而来的第二方面－－技术人员占绝对优势的公司董事会如何运作的矛盾。以全球化和创新品种为标志的金融市场的发展，引致了其与各地区之间文化、制度的冲突以及市场主体性质的复杂变化，导致了公司参与者角色的错综复杂(如不断发展的机构投资者，是公司的股东？债权人？或其他 )。经济发展中的差异似乎就来自制度与创新进程之间的互动([南]斯韦托扎尔.平乔维奇)。这是一种对经济活动，也是对公司治理活动的深层次的理解。
公司治理的一般意义
2000年6月在第二届亚洲公司治理圆桌会议上，笔者就公司治理的一般意义与与会者进行了交流和探讨。笔者认为，玛格丽特.M.布莱尔将公司治理归纳为一种法律、文化和制度性安排的有机整合，这是对公司治理所下的最全面和准确的定义。我国著名经济学家张维迎教授在论述公司治理结构时说：公司治理结构，狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。这与布莱尔的观点如出一辙。如果更直截了当地讲，公司治理就是指公司的参与者为了获取各自利益的一系列法律、文化和制度安排。这些参与者包括股东、经营者、债权人、职工、供应商、客户和社区、政府及其官员等。公司的存在是为了给所有的公司参与者提供利益(减少交易费用，亦即为了获取更多的利益)。公司的参与者根据自身所提供的资源和承担的风险获取在公司中应得的收益。但较早的论述有关公司治理的论著以及现实公司治理的实践大多只涉及股东、董事会及经理层面，认为这是问题的核心，只要正确处理了股东、董事会、经理之间的关系，公司治理结构就会得到优化，各参与者的利益就可得到保护。最近的研究表明，讨论公司治理问题以“所有权”为起点，并假定从一定的权利和索取权出发是彻底错误的，“股东就是所有者”的观点是一个高水平的误导，这些权利、索取权和责任应该被分解到所有的公司参与者身上。平衡公司参与者的利益成了全球公司治理发展的共同趋势。布莱尔在分析未来的公司治理时发现公司职工尤其是在高度专业化人力资本投资的公司职工也应是公司的股东，他们也是剩余索取者并成为剩余风险的承担者。值得一提的是，在共有财产制度向私有财产制度转换时期，政府不但通过税收方式参与公司利益的分配，政府官员还会利用其手中的权力来交换财产。要尽量减少公司对政府官员的这种贿赂权，政府必须加快机制转换进程，否则，一个渐进的过程，会让各级官员有足够的时间来界定贿赂权，并将其合法化和制度化(张五常)。这也就是说，在经济产权制度转轨时期，政府及其官员会随着时间的拖延，通过使其权力的合法化而参与公司的事务甚至收益的分配。这些合法化的权力亦将构成公司治理内容的一部分。
不论是以股东利益最大化的观点，还是以参与者利益平衡的观点，在公司治理的研究中有一个共同点，那就是往往忽视了债权人在公司治理中的作用，很少有人注意到债权人在参与公司治理时的一些巧妙变化。也许有人会说，债权人通过事前签订的债务契约获取了固定的收益(或利息)，他不能被认为是公司剩余收益的索取者和风险的承担者，因而，在论述公司治理问题时，债权人的意义并不大。事实上，随着传统银行业务的转变、金融创新产品的不断出现、高新技术产业的兴起、机构投资者的不断扩大、公司融资方式的变化等因素的影响，债权人的角色也正在发生实质性的变化，债权人不可避免地参与了公司治理，越来越成为未来公司治理结构的核心。
债权人提供的资源
构成公司资产的主要部分
任何一个现代公司的资产不外乎来自下面两个途径：一是股东投入，包括会计上属于股东所有的内部积累；二是债务，包括公司对金融机构的借款、对客户的欠款、对职工的欠款、对公众发行的债券等等。两者构成公司的资本结构。
是举债还是发行股票，主要视两者的融资成本孰低以及公司的经营目标而定。传统的公司治理理论从下列几方面解释了公司资本结构对公司治理结构的影响：(1)适当的举债有利于改善公司的资本结构，分散公司股东的投资风险，增加公司的价值，并使公司股东利益最大化；(2)债券相对于股票而言，由于债权人不参与企业管理，举债融资相对增加了经理人员的控制权，有利于激发经理人员的工作热情；(3)经营情况良好的公司，举债成本相对低廉，有利于公司的快速发展和低成本扩张。受这些观念的影响，20世纪80年代的杠杆收购风起云涌，负债经营成为公司经营的普遍模式，公司的资产负债率普遍上升，有时甚至达到100%或更高。例如，当RJR Nabisco公司1989年经由杠杆收购私有化时，它的债务占资产的比例从1988年的67%上升到1989年末的97%。而FMC公司通过再资本化(通过发行债券筹措资金用来回购股票)，使其资产负债率从1985年末表面上的58%上升至1986年末的119%。在中国，国有企业的实际资产负债率1995年平均达到80%以上，而上市公司1999年平均资产负债率达到52%(据巨潮信息网)。
诚然，公司最佳的资本结构的研究表明，影响公司资本结构的因素很多，包括公司所处的行业及在行业中的地位、公司的经营目标及管理者的偏好、资本市场的状况及利率的走向等等，理论上并没有对一个公司的最优资本结构确定一个具体的数量比例关系。但是，合理设计公司的最佳资本结构，适当安排股东权益与负债的比例关系，有利于实现公司的目标。无论如何，债权人为优化公司资本结构作出了贡献。债权人为公司提供了大量的资源，甚至远远超过了股东；债权人承担的公司风险，甚至与股东相比有过之而无不及。根据1970—1985年美国的工商企业外部资金来源统计，公司的债务性资金来源占整个公司外部资金来源的97.9%，而公司的股权性融资只占2.1%。可见，债权人构成了现代公司的主要参与者。这是现代公司发展客观存在的事实。
公司的债务及其债权人
公司的债务相比其发行的股票而言，其内容要复杂得多。现代股份公司一般只发行普通股，只有普通股股东，股东性质较为单一。我国公司法所规范的股东，也是指拥有投票权的普通股股东。而公司的债务则相对复杂，从公司债务的构成内容看，可分为金融贷款、公司债、应付客户款、应付职工福利、应付所得税、应付股东股息，以及或有债务(如担保)等。从法律的观点看，优先股是股权的一部分，但优先股是一种混合证券，它在一定程度上具有债务的特征。不同的债务内容赋予了债权人不同的权利。
银行的历史很长，一直以来是债务市场的主角，是公司资金的主要提供者。银行通过与公司签订债务合约，要求公司以信用担保或财产抵押的形式予以保证，将资金按照合约规定的用途提供给公司使用。银行必须审慎对待公司的贷款申请，并为监督贷款按照规定的用途使用支付成本，按期收取利息和本金，即时跟踪公司的营运和现金流情况，对不能按期归还借款本息的公司及时申请其破产清算，以最大限度地保护其利益。统计数据表明，在世界各国，工商企业外部融资的主要来源是贷款(美国为61.9%)，其中大部分为银行贷款。在中国，由于不允许企业之间的相互拆借，公司要贷款融资，唯一的渠道就是向银行提出贷款申请。因此，银行是公司最主要的债权人。
公司也可以通过向投资者直接发行债券来筹措资金。公司债券的产生是伴随着证券市场的产生和发展而产生和发展起来的。发行债券的公司必须是信誉卓著的公司。中国公司发行公司债必须符合公司法的资格要求，并且须经证券监管机构的审批、核准。中国目前的债券市场还很不发展，且交易的大多数是政府债券，公司债券的交易量所占比例较小。而在美国，1970—1985年的统计分析表明：债券(包括商业票据等可流通债务凭证)融资占工商企业外部融资总额的29.8%，远远高出股票融资27个百分点。债券持有人5%是居民，其余则是机构和各基金组织。机构投资者是公司债券的主要持有人。
公司另一个重要的债务性资金来源是从供应商处赊购的原材料和客户预先支付的定金等款项。一般情况下，公司这种债务性资金来源毋需支付利息，合约只规定到期支付或到期交货以示结清以及未到期支付或交货的处罚条款，体现了一种正常的业务往来和商业利益关系。
公司职工是公司重要的债权人。职工不仅将其应得的福利投资于所服务的公司，同时还将自身所拥有的人力资本和专业技能投资于所服务的公司。前者是体现在财务账面上的债务，后者则是一种账外债务或无形债务。公司职工是公司最重要的资源，由于其资产的价值不易评估和确认，以及其本身具有的与其他资产不同的特殊性(如人与其能力的不可分离性)，一般不作为股份入股，其价值是通过解决职工福利(包括各类保险)得到一部分的体现。工资只是其劳动的价格。在市场竞争激烈和人力资本供给旺盛的情况下，公司职工在公司倾力奉献，将本身的价值抵押给公司，无疑承担了极大的风险。在资本至上理念的错误统治下，人力资本的债务性特征没有得到经济学家及公司管理者的足够认识，这是导致公司治理结构隐含重大缺陷的原因。公司职工是公司最重要的参与者和债权人。
政府名义上不参加公司的任何事务，但当公司产生了纳税性收入时，政府就获得了强制性征税的权力。政府甚至为了保护税源不受损失，极力推动、促成和支持财务困难的公司实施收购兼并和重组，甚至不惜通过立法予以保护其在公司的利益。政府是有别于其他任何债权人的享有优先权的特殊债权人。在我国，政府还是银行和公司的大股东，支持公司通过重组而免于破产具有多重意义。
上述对公司债务和债权人的分析，有助于揭示公司债务的形成过程，了解公司债务的结构现状及其发展变化情况，为进一步分析不同性质的债务持有人在公司治理中享有的不同权利和所扮演的角色奠定基础。
现代公司理论、公司法和破产法
债权人是公司资本的主要提供者，所有债权人提供的公司资产超过了股东，因此，从这个角度看，债权人承担的公司风险甚至超过了股东。
债权人和股东一样，面临着相同的形势。公司经营失败，债权人的利益同样得不到保证，不仅收不回利息，甚至还要蚀本或血本无归，而现代股份公司股东只负担有限责任，股东的风险仅限于出资。经营状况良好的公司，股东的收益远远大于债权人的收益。只有当税后净收益低于债券利率而不破产的公司，股东的收益会低于债权人，但这时候债权人的收益也得不到保证，股东的有限责任在公司经营走下坡路的时候极大地增加了公司拖欠债务的概率；相反，股东则可以通过公司控制权为自己谋取利益。如最近出现的“ST猴王事件”其实普遍存在，同时股东还可以通过二级市场为自己谋取利益。
现代公司理论和各国公司法以及在此基础上制定的破产法，在股东和债权人的权利规范方面一般认为：股东是公司的所有者，不仅拥有投票权、剩余收益权，还拥有公司控制权，可以通过投票选举董事控制公司日常运作；而债权人只有按照合同规定取得合同收入，一般没有投票权，只有当公司处于破产时，才能取得公司剩余资产的优先索取权和对公司的控制权。为什么法律有这样的规定？现代公司理论认为，当公司正常运行时，股东是剩余索取者，承担着边际上的风险，因而最有积极性作出最好的决策，而其他参与者的收入是合同规定的，在边际上不受公司经营业绩的影响，因而缺乏这样的激励；当公司处于破产状态时，公司的控制权由股东转给债权人，此时股东的收益已固定为零，在边际上已不承担风险，缺乏适当的激励，而债权人(和优先股股东)成为实际上的剩余索取者，要为新的决策承担风险，因而也最有积极性作出好的决策(张维迎)。实际上各国在公司法的规范方面也有着许多重大的差异，如美国的公司法由各州制定，各州的公司法内容并不是一致的。比如说，最受欢迎的特拉华州公司法允许一股多票(甚至无票)，允许债权人有投票权，公司可以自由选择投票权是否可以累积等等。公司法的这种灵活性和可塑性特征，为公司建立适合本身特点的不同形式的公司治理结构奠定了法律基础。
但在实际经济生活中，公司治理远比法律规定复杂。许多研究公司理论的经济学家越来越认识到“股东是公司所有者”的提法过于简单，公司所有权更多地表现为一种状态依存所有权(state-contingent ownership)，股东不过是“正常状态下的企业所有者” ,在其他不同的状态下或不同的阶段，职工、债权人、经理都要承担公司的风险，是公司的剩余收益索取者，具有作出最好决策的激励，应该成为公司的所有者。
公司举债实际上是一把双刃剑。适当举债虽有利于最大化股东利益，但同时增加了公司的财务风险。举债甚至是公司在困境中迫不得已的事情。公司财务越是困难，越要大量举债；投资项目的风险越大，公司更愿意通过举债筹措资金。举债投资可以使股东受益，但往往增加了债权人的投资风险。即使公司未进入破产状态，债权人也会要求对公司的举债项目有一定的发言权，如贷款合同常常包含一些限制性条款，公司进行重大资产重组时须征求债权人的意见等。因此，实际经济生活中，债权人也已部分地参与到了公司治理中去了。
债权人角色的融合及面向未来的公司治理结构
上个世纪最后20年的科学技术尤其是信息技术的高度发展，大大地促进了经济的全球化和资本市场的发展，市场的流动性大大增强，金融产品不断推陈出新，市场参与者的角色性质出现大规模集合，债权和股权性质越来越变得模糊不清。金融机构持股现象的出现，机构投资者的崛起及关联投资的盛行，期权激励以及虚拟公司股权的流行，无不昭示着公司治理的变化趋势：公司的债权人并不是传统的单纯的债权人，它有着复杂的复合的性质，有着强烈的参与公司治理的意识和要求。
20世纪美国银行业的重大变化之一就是由传统银行业向着银行持股公司、金融控股公司的方向发展，分业经营向混业经营方向发展。这种发展变化的趋势促进了银行角色性质的变化和复杂化。银行不单纯是公司的债权人，也成为了公司的股东。银行业的这种变化表面上看来是由于银行业在20世纪80年代以来所面临盈利能力下降的危机所致，实质上却是金融创新和放松管制带来的贷款人道德风险加重引致银行强烈要求参与公司治理的愿望体现，是银行绕开现行法规的约束参与公司治理结构所采取的可行措施。实际上，日本和德国的银行在公司治理中一直都发挥着十分重要的作用。在日本，银行可以集中持有一家公司5%或更多比例的股票。有资料表明，日本的银行和其他金融机构共持有日本公司全部股票的40%，其他法人持有的股票约为30%。由于银行同样持有其他法人的股份，意味着对于大多数公司来说，50%以上的股票是由银行及其他金融机构所拥有。这些公司一旦出现资金周转困难，银行往往会制定救助计划，还会向公司董事会委派得力官员协助公司工作直至问题解决。在德国，对银行持有一家公司股票的数额或比例并不限制，公司与银行保持密切联系，银行的总裁往往也是公司董事会的成员。
机构投资者的大规模迅速发展，对公司治理产生了实质性影响。机构投资者是指以投资公司债券和股票为目标的金融中介机构。银行也是机构投资者之一，其他包括保险公司、共同基金、养老基金、风险资本投资公司等，它们既担当公司股东的角色，又担当公司债权人的角色，但法律对其有特殊的、强制性的规定。在美国，机构投资者持有公司80%以上债券和一半以上的公司股票索取权。在最大和最抢手股票的公司,机构投资者往往是最大的股东－－所拥有的股票约占公司总发行量的60%～70%。机构投资者至少在下列四个方面影响了公司治理结构：(1)作为股东具有投票权；(2)通过购买垃圾债券、提供资金给收购者及出售公司股票，促进了公司的接管活动；并由此产生的(3)对经理人员产生压力，为防止“代理人控制”找到了制衡点；(4)成为公司顾问，对董事会进行适当的干预。
通过向职工出售公司股份，使职工成为公司真正的股东，拥有公司的所有权，这是许多公司在改善公司治理结构方面的成功做法。这表明职工在公司中所扮演的角色正在发生变化，说明职工并不是单纯的债权人了。但是职工的持股可以随时转让，尤其在股价处于高位时，职工随时会出售手中持有的股票，从而放弃作为股东的地位。职工持股并没有从实质上解决职工作为债权人的性质，即并没有将职工的人力资本和专业技能股份化，从而赋予职工与其所承担的风险相适应的控制权和收益分配权。如果说日本公司的终身雇佣制度使职工在公司治理中发挥着核心作用，强调公司是为职工的利益服务，更多地像是一种文化现象，那么德国在这方面的做法是实在和具体的。在德国的大型公司里，职工是公司的长期相关利益者，他们不仅在公司专业化人力资本上已经作出投资，而且还将他们2/3的养老基金资产投资于他们所服务的公司里。他们有权选举50%的公司监事会成员(监事会有权选择和监督进行日常决策的“管理委员会”的活动并对外代表公司)，尽管监事会另一半的成员及监事会主席由股东选举产生。同时德国公司还设有由职工和工会代表组成的“劳动委员会”，经理人员必须接受这一委员会对有关主要业务决策的质询。当前，越来越多的国家开始尝试并通过修改法律，准许公司根据职工的服务时间长短及专业化能力的大小给予职工股票期权，以及由职工以人力化资本及专业技能投资设立虚拟公司，由虚拟公司持有公司的股票的办法，使职工能避开现行法规而加入公司治理结构中去。
关联投资是对传统公司治理提出挑战的又一种形式。关联投资的概念在美国更多地是指机构投资者在市场中的操作行为，在本文则指公司与其供应商、客户之间的投资行为。关联投资一直以来受到市场的责备，认为其增加了市场风险，但法律上并未禁止。关联投资的盛行表面看来是供应商、客户为了维系一种正常的商业利益关系，但并不排除通过持股的形式来达到维护其作为债权人的利益。这是一种趋势。
在理论上强调公司独立董事的作用，并以法律的形式要求公司董事会设立至少两名独立董事的规定，其实质就是将公司治理的理念引导至“参与者利益平衡”而不仅仅是“股东利益至上”。独立董事制度起源于美国，是“外部人控制”模式下为防止出现“内部人控制”而采取的平衡措施。独立董事代表了其他非股东的公司参与者利益，其中也包括了债权人的利益，是非股东代表参与公司治理结构的一种形式。独立董事的实际作用取决于一个国家的传统文化和政治制度的影响以及市场体系的完善程度。因此，笔者对中国股份制企业及亚洲公司实施这一制度的效应持保留态度。 ■
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