从国家的长远利益出发，政府必须减少对上市公司资产重组的直接介入与干预，重在推动市场建设和规范上市公司重组行为，推动上市公司的资产重组按照市场化原则实现最大化的资产重组价值，以此促进社会资源的有效配置和利用。

  浅析上市公司资产重组中的政府行为

刘笑梦

近年来，随着我国证券市场的迅速发展，无论是在数量上还是在规模上，上市公司资产重组都有了很大的发展。据不完全统计，1998年我国上市公司资产重组达705起，1999年为1100起，2000年有了更大的增长，呈现迅速上升的趋势。我国上市公司资产重组迅速发展的原因是多方面的，其中政府的直接介入是其重要原因。政府的介入，一方面推动和加快了上市公司资产重组步伐，推动证券市场存量的调整；另一方面也给证券市场和上市公司本身的发展带来了一些难以回避的问题和矛盾。因此，客观分析政府参与上市公司资产重组的动因，阐明政府参与公司重组的目标，明确政府在公司重组中的行为特征，有利于正确把握政府在上市公司资产重组中的角色和定位，促进政府行为和上市公司资产重组的规范化运作。

政府参与上市公司资产重组的动因

从本质上讲，上市公司资产重组是资本市场实现资源配置功能的内在要求，也是进一步推动证券市场发展的动力。在发达国家的证券市场，公司重组是一种以市场为基础的纯粹企业行为，政府一般并不直接介入上市公司的资产重组活动，其根本原因在于政府和上市公司没有直接的财产关系。我国上市公司产权结构的独特性和资本市场的特点，导致了政府成为上市公司资产重组的内在构成要素，并发挥重要的作用，对公司重组的发起、重组的过程、重组的结果都有重要的影响。究其参与重组的动因，主要有以下几方面。

一、所有者权益动因

我国的上市公司多数都是由国有企业经过股份制改造获得上市资格的。尽管目前上市公司已经突破了所有制的制约，但不可否认的是，上市公司主体仍然是国有上市公司，即使是股权在一定程度上已经实现了有限分散，但国有股仍然在股权结构中占绝对控股地位(见图1)。

政府作为上市公司的大股东，是国有资产的所有者。由于国有资产也是一种市场化财产，具有营运性的属性，从而使国家这一财产所有者与其他市场化财产所有者一样，必然追求财产的增值最大化。为了提高国有资产的利用效率，作为国有资产所有者的政府，运用资产重组方式，通过公司财产权利、管理资源的重新配置实现国有资产的保值和增值，进而实现自身收益最大化，是履行资产所有者的应有职能。应该说，作为市场化财产所有者，政府参与上市公司资产重组可以说是一种经济行为，并不必然地与市场化行为有本质的冲突。

二、市场失灵

现代经济学已经证明，即使是一个成熟化的市场，由于信息的非完全性、垄断的存在、经济活动的外部和市场行为主体的有限理性，市场在资源配置中会导致资源偏离于最佳收益点，造成市场失灵。矫正这种市场缺陷和失灵不可能是市场本身，而只能依靠政府。

证券市场是一种最接近完全竞争的市场，但其不能消除市场本身的缺陷，因而市场失灵也广泛存在于证券市场之中。由于证券市场是虚拟资本运动的场所，其不确定性和风险性大，信息失灵成为证券市场失灵的最重要的缺陷；同时，证券市场的垄断与操纵，过度投机和市场的非稳定以及技术与金融外部性的存在，加大了证券交易的成本，产生了内部负效应，使失灵成为市场本身难以克服的问题。在市场失灵广泛存在的情况下，上市公司资产重组的效果受到影响，资产重组的资源配置功效将下降。因此，政府介入重组，直接参与上市公司的资产重组，增强对重组的协调能力度，有利于克服市场失灵，降低上市公司资产重组的交易成本。

三、证券市场功能缺损

上市公司的资产重组是一种市场化行为。其重组能否达到预期的效果不仅取决于重组主体的市场理性，而且还有赖于资本市场的结构和完善程度。如果说市场失灵是政府干预经济活动，参与资源配置的主流经济理论，那么，政府参与上市公司资产重组则超越了主流经济学的市场失灵理论，也就是说市场失灵对于成熟市场来说也是固有的缺陷，而市场功能缺陷更是发展中国家或转轨经济的市场属性。我国证券市场正处于形成与发展的过程中，市场失灵是存在的，但与市场失灵相比更具决定意义的是中国资本市场的功能缺损。主要表现在资本价格不能反映资本的真实价值，从而也就难以反映产权与资源的稀缺性。由此，上市公司对重组价值的发现不但需要较高的成本，而且在扭曲价格的引导下，公司资源的配置经常会偏离效益和效率，从而使重组陷入高风险之中。证券市场这种功能缺损是市场发育程度低、市场结构不合理及市场竞争不充分的结果。它所导致市场机制的“协调失灵”，促使政府替代市场去发现重组价值，确定重组价格，以期降低重组中的交易成本。

政府参与上市公司资产重组的目标

我国各级政府是国有资产的所有者，其表现为对国有资产的占有权、处置权和收益权。正因为如此，其参与上市公司资产重组有其内在的冲动。同时，中国资本市场功能缺陷和市场信息披露不对称性的存在，也强化了政府参与上市公司产权结构调整的必要性。这一点是由政府的公共性、强制性以及作为公共产品供给者的地位决定的。也就是说，政府是以资产所有者和经济管理者的双重身份参与上市公司资产重组，从而使其重组本身就存在多元化的目标。

一、实现国有资产的保值和增值

国有资产是我国国民经济发展的基础，也是我国基础设施和环境建设赖以发展的基础。从目前看，我国国有和国有控股上市公司对我国国民经济有着重要的导向力量。截至2000年底，我国上市公司达1008家，市价总值约5万亿元，其中国有和国有控股公司600多家。这部分国有资产是最市场化的资产，资产价值的运行目标十分明确，就是实现国有资产的保值和增值，实现最大化的价值收入。政府通过国有上市公司的资产重组，产权结构调整，转换经营机制，改善资本结构，实现资本化的运营。这对于增强国有资产的盈利能力，充分实现国有资产所有者权益，巩固国民经济发展的基础都具有重要意义。

二、促进国有经济布局的战略调整

对国有企业实施战略性改组既是我国经济发展的内在要求，也是解决企业效益低下、资产分散、结构失调的重要手段。政府通过对上市公司的股权收购、企业分拆和资产注入等方式，推动国有资产存量结构的调整。一方面，按照有进有退的原则，国有资产退出一般性竞争领域，收缩国有经济战线，改变国有经济在一般工业投入过多的状况；另一方面，将退出的国有资产转移到涉及国民经济命脉的战略性产业和领域，形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制的大企业集团，构建真正意义上的国民经济主力军，以便更好地发挥国有经济的主导和控制作用。

三、推进产业结构的优化和调整

我国经济增长与发展正处于结构转换时期，产业结构的调整和优化是决定我国经济结构转换成功与否的关键。国有资产是产业结构调整和优化的主导力量，对非国有经济形成合理结构也起着重要的导向作用。国有上市公司资产重组是实现产业结构调整和优化的重要途径。政府通过推动上市公司的重组，实现生产要素合理流动，摈弃传统的、技术含量低的公司业务，引入符合产业发展要求的高新技术，实现公司产业结构调整和组织结构的优化，促进高新技术产业与资本市场的结合，对我国产业结构的顺利转换具有重要意义。

政府参与上市公司资产重组的行为特征

由于中国资本市场处于发展的初期阶段，在资源配置上不可避免地存在功能缺陷，政府力图通过直接介入上市公司的资产重组，以引导社会资源配置方向和提高资源的利用效率。再加之上市公司资产重组关系到国有经济的主导方向和企业效益，也提高了政府作为所有者参与上市公司资产重组的动因和积极性。在这种情况下，政府参与上市公司的资产重组，除了作为经济管理者制定上市公司重组方案和法规条例外，更主要的是政府直接介入重组整个过程的各个环节，充当上市公司产权结构调整的决策人角色。在资产重组和过程中，呈现出与一般市场经济主体者不同的行为特征。

一、经济所有者权能与社会管理者权能混同

在我国现有的国有资产管理体制下，政府参与上市公司资产重组的权力基础是财产权和行政权的合一。一方面，在我国资本市场上，上市公司作为股份制企业其股权虽然已经出现了分散化的趋势，但国有股权仍然占绝对主体地位并没有改变，从本质上确定了政府不可动摇的所有者主体地位。另一方面，政府还是一个具有广泛社会权能的行政机构和社会管理者。这样，政府在以财产权能为基础，参与和介入关系到公司资本结构变化与经营战略调整的公司资产重组时，不可避免地会带有行政管理者色彩。社会权能自觉与不自觉地掺入到财产权能之中。在现实中难以清晰界定所有者权能与社会管理者权能的界限，呈现为混同状态。

二、市场化行为与行政化行为混同

政府作为资产所有者，与其他财产所有者的行为应该并无二致，其行为动因应该是收益最大化，行为标准是效率化。这种市场行为是市场化财产属性所要求的结果。然而，由于政府作为财产所有者的同时又是社会管理者。作为社会管理者在行使其社会权能时，其行为更主要的是一种行政行为。这种行政行为的目标可能是多元化的，行为的衡量标准既可能是经济的，也可能是政治的和社会的，或者兼而有之。由于政府兼具这双重角色，就使得其行为既可能具有经济性，也可能具有行政性，或两者兼而有之。即政府在上市公司资产重组过程中行政行为与经济行为混同，或者说政府在其中更习惯于采用行政手段。政府通过强制性的行政手段配置资源或可以降低资产重组过程中因信息不充分带来的不确定性。同时，政府通过其强制权力能够保证其自身及其产权结构调整当事人作出的承诺更具有可信性。从一般意义上讲，政府的职责是降低经济运行的交易成本。当资产重组当事人的人数较多并陷入艰难谈判过程之中时，政府强迫当事人采取由自己提出的“游戏规则”，以解决问题并因此产生极大的节约。所以，当政府以双重角色介入上市公司资产重组并成为主导时，行政行为与经济行为并用和混同不可避免。

三、中央政府与地方政府行为目标的非一致性

我国国有资产所有权在国家，政府代为行使所有者权能。由于政府是由各级政府组成的一个体系，因此国有资产也是由各级政府所有并加以管理。从最根本上说，各级地方政府应与中央政府在根本利益上是一致的，但不可否认的是各级政府都有自己的利益，从而导致中央政府与地方政府存在着一定的利益矛盾和冲突。在上市公司资产重组中，中央政府与地方政府行为目标存在着一定的差异。中央政府介入上市公司的资产重组更多的是着眼于全局，通过资本的市场化运作，形成符合国家产业政策、支撑国民经济命脉、具有较强国内外竞争力的跨地区、跨部门、跨行业大企业集团。但是，地方政府介入上市公司的资产重组首先是为了地方经济利益。2000年在深沪证券市场实施产权结构调整的上市公司近240家(见图2)，其中绝大多数是地方政府所为或者参与。从实践的运作程序和效果分析，有的为了挽救行将破产的上市公司，以优质的国有资产置换上市公司劣质资产，其结果大相径庭，甚至不但没有达到保护和挽救的目的，而且置换的优质国有资产也被拖垮，形成新的劣质资产。为了形成地方经济利益集团，有的地方政府以其行政权能为基础，承诺以税收、土地征用、特许经营权和重大项目建设等优惠条件作回报，促成地方企业将优质资产和利益注入上市公司，形成捆绑式企业集团。且不说这种企业集团是否符合国家产业政策要求和效率化原则，单就这种做法来讲已经妨碍了正常的经济秩序。地方政府与中央政府参与上市公司资产重组行为目标的差异主要是源于现行的国有资产管理体制和政府的双重角色。因此，只要现行的国有资产管理体制和政府职能不彻底转变，中央政府和地方政府在上市公司资产重组中的行为差异就难以消除。

政府在上市公司资产重组中的角色定位

政府既然作为国有资产的所有者，为了国有资产的保值和最大限度的增值，介入和参与上市公司资产重组，并不背离市场经济的本质。问题在于政府作为所有者参与上市公司资产重组的行为是市场化行为还是行政化行为。就一般的经济主体而言，作为所有者，由于不具有社会公共属性，其行为只能是经济属性而不可能带有行政色彩。但是，由于政府本身具有行政属性，从而在其参与市场的行为中自觉与不自觉地带有了行政色彩。从我国上市公司资产重组的实际情况看，政府虽然是以国有资产所有者身份参与上市公司资产重组，并力图执行整个重组过程的“游戏规则”，但是运作方式则更多的是通过其社会管理者权能的行政手段来实施经营资源的重新配置。以政府为主导的国有股、法人股的协议转让是我国公司资产重组行政性配置资源的典型方式；非等价的资产置换也是由政府主导的以行政手段推进上市公司资产重组的主要形式。这种以行政方式主导的上市公司资产的重组，虽然在我国资本市场存在功能缺陷的情况下有一定的必要性，但其风险较大，难以保证重组的效率性，重组的行为容易偏离市场最大化原则。从长远看，必须减少政府在上市公司资产重组中的行政化行为，其关键和难点在于通过法律的保障使政府行为市场化。

一、政府行为法律化

对政府在上市公司重组中的地位法律化，明确其定位和作用，规定参与的流程。政府作为独立法人在法理上不享有任何经济特权，参与上市公司重组必须依照法律规范行为。对于在上市公司中处于大股东地位的政府行为，一方面，可采取法律的形式，分散股东结构。另一方面，对仍然持有上市公司股权的政府，依据法律规范其行为，强化监管。对因政府行为导致上市公司重组后有重大损害的，须追究包括民事责任在内的法律责任。改变政府参与上市公司重组无责任的状况。

二、实现政府行为角色的转变

政府必须把上市公司重组中的双重角色转变为单一角色，回归到所有者位置上来。政府参与上市公司重组必须以市场化的财产所有权为基础，以市场化的原则来规范自身的行为，以效率化标准决定资产重组的行为，以实现股权收益的最大化为目的。通过追求重组中的最大化价值实现与社会价值的统一。因此，必须完善上市公司法人治理结构，依照公司的整体经济利益，判定包括政府在内的行为人行为。需要指出的是，政府在参与上市公司重组过程中转变角色，并不是完全排除政府参与资本市场。政府参与上市公司重组的前瞻性定位，应着眼于经济的战略性整。

三、减持国有股权

政府行为在上市公司重组中行政化是和政府所持股份数额成正比例关系，当其处于绝对控股地位时，就会出现“一股独大”或“一票决定董事会”的现象。由于政府是上市公司的大股东，政府的强权性就有实现的经济基础，行政化就可能突破市场化原则成为上市公司重组的推进方式。解决这一问题的根本办法是弱化政府的大股东地位和直接参与上市公司重组的财产权利基础。为此，必须降低政府在竞争性领域的持股比率，甚至退出竞争性的经济领域。除了政府必须控制的涉及国家安全、资源储备和战略物资等领域外，政府应从一般性的工商企业领域推出。既退出经营管理，也出让股权。按照2000年底我国证券市场上市公司行业和股权结构(见表1)，现阶段国有及国有法人股在总量构成上应退出2/3。政府不作为上市公司的股东，必然失去直接参与上市公司资产重组的财产基础，只能以社会管理者的身份规范上市公司的重组行为而不能直接介入。即使政府仍然持有上市公司的股份，但只要处于上市公司非主导的所有者位置，其以行政方式直接介入上市公司资产重组的权能就会受到制约。因此，解决问题的关键在于国有产权的市场化。

四、政府行为的重点在于推动市场完善

弱化政府的财产权利基础，使非政府的所有者占据竞争性领域上市公司大股东地位，无疑有利于推进上市公司遵循市场化原则进行资产重组。但是上市公司能否实现重组的效率化还取决于资本市场的功能是否完备和规范运作程度。而政府所具有的社会权能和行政属性要比任何一个经济主体更能发挥推动市场化建设的作用。因此，政府在参与资本市场运作过程中的重点在于推动市场的完善化，规范上市公司重组行为合规、合法，符合市场效率化要求，使微观经济主体的重组行为与社会资源配置方向和效率相一致。

我国经济正处于计划经济向市场经济转轨过程之中，资本市场的功能缺陷和国有企业特定的产权缺陷使得政府对上市公司的重组介入较深，甚至成为资产重组的主要决策者和参与主体。上市公司资产重组的市场化，在法律、制度建设等方面既受到市场尚不成熟的客观环境限制，也受到体制和政府利益的内在动因制约。因此，从国家的长远利益出发，政府必须减少对上市公司资产重组的直接介入与干预，重在推动市场建设和规范上市公司重组行为，推动上市公司的资产重组按照市场化原则实现最大化的资产重组价值，以此促进社会资源的有效配置和利用。                          ■