对近年来的新股发行价格与数量的统计分析表明，在发行价格提高的同时，每个企业发行的新股数量有减少的趋势。这种局面不仅减少了市场的供给，重新创造了一批袖珍股，为二级市场炒作提供了方便，更重要的是与通过加大流通股比例强化公司产权结构治理的初衷相违背，可能削弱发行市场化的最终目标。

  从用友软件新股发行看新股小盘化问题

平安证券综合研究所    高  利

2001年4月19日用友软件公布了招股说明书，这是2000年3月16日中国证监会公布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》后的首份招股说明书，因而用友软件的招股说明书有许多创新的地方。除了招股说明书的创新，用友软件的发行价格与发行数量也成为投资者更加关心的问题。

发行价格与发行数量之间的矛盾

如果单纯以发行价格判断，此次用友软件的发行市盈率达到64.35倍，应当说远远高于市场的平均水平，比同一天公布招股说明书的湖北潜江制药的41.45倍高出35%，也基本接近甚至超过目前整个市场的市盈率水平。但如果从定价机制上看，仍基本上沿袭了传统的定价方式，即通过对公司的成长性、行业的发展前景、过去3年的业绩以及未来一年的预测业绩以及二级市场上可比公司的股价定位等，本着谨慎的原则而确定发行价格。这种定价方式既与去年诚志股份和波导股份采用发行价格只设底价，不设上限，最终由实际竞价和配售量结果来确定的发行模式不同，也与闽东电力彻底放开发行价格，通过机构投资者相互间的竞价来确定最终发行价的模式不同，与今年茉织华增发A股也有很大的差距。茉织华A在询价区间的设定上，先定了11元/股的下限，而询价上限只象征性地定为99.99元/股，尤其是在询价主体的构成上，授予普通投资者对新股定价的发言权，采取网下向机构投资者、网上向一般投资者同时进行询价的方式，共同确定最终发行价。由于此次用友软件的发行依然过多地体现发行人与承销商的主观判断，缺乏投资者的直接参与，因而尚没有完全体现市场化的原则。

此次用友软件的新股定价之所以没有采取完全市场化的方式是有原因的。此次用友软件的发行市盈率在64倍，比真正的市场化价格要低。然而，按照目前的发行价格，其募集资金的数量已经比政府部门批准的项目投资额高出8400万元（约10%）。而且，按此价格和募集资金数量核定的发行股数为2500万股，刚刚达到流通股占总股本25%的法定最低要求。一旦按照市场化确定发行价格，将很可能比目前的发行价格要高，其结果要么大大提高募集资金数量，要么缩小发行股数，而这将与《公司法》产生冲突。因此，发行价格的市场化与发行数量之间的矛盾在用友软件的新股发行过程中得到揭示。

实际上，对近年来新股发行价格与数量的统计分析表明，在发行价格提高的同时，每个企业发行的新股数量有减少的趋势。这种局面不仅减少了市场的供给，重新创造了一批袖珍股，为二级市场炒作提供了方便，更重要的是与通过加大流通股比例强化公司产权结构治理的初衷相违背，可能削弱发行市场化的最终目标。因而，流通股本缩小的趋势可能成为发行市场化过程中所付出的代价之一。

发行新股规模的变化趋势

我国证券市场建立初期，由于法规不健全，加上市场本身的承受能力的限制，上市公司发行的股本规模普遍较小。1993年之前上市的180家公司中，发行数量在1000万股以下的有34家，除了深发展和金杯汽车是以20元和100元面值发行的之外，大多数是以1元面值发行。1994年7月1日实施的《公司法》明确规定上市公司的股本总额不少于5000万元，向社会公开发行的股份占公司股份总数的25%以上(股本在4亿元以上的可在15%以上)，从法律上对发行规模加以规范。由此上市公司发行数量出现了逐步扩大的趋势。1997～1999年这种趋势更呈现跳跃式增长，平均发行的股本规模从1996年的不到3000万股增至1999年的8600多万股。显然，单个公司发行规模的增长是以相对固定的发行市盈率为前提条件的。1998年以前上市的800多家公司中除去历史遗留问题上市无法统计外，530多家公司的发行市盈率平均为14.5倍，发行的平均价格为5.8元。直到1999年这种局面也没有得到根本性的转变，市盈率依然维持在15倍附近。可以说，在1999年以前，由于发行市盈率的基本固定，保证了我国证券市场上股票发行的股本规模呈明显的增长势头。

但这种情况从2000年开始有所转变。由于股票发行方式和定价机制一直处于不断的改革与调整过程中，市盈率上升幅度明显，全年平均数达到30倍以上，与此相对应的是发行价格从1999年的平均6.20元升至8.12元。2001年以来这种上升趋势仍在延续，截至3月20日，今年新上市的33家公司平均发行市盈率达到31倍，平均发行价格为8.74元。发行市盈率的明显上升，使得发行数量出现了回落的势头，2000年的每只新股的发行规模从1999年的8649万股减至8363万股，而今年前3个月更减至6800万股左右，下降的趋势也十分明显(见表1)。

     表1：1999以来 A股市场发行新股基本情况

      注：2001年数据截止到3月20日

股本小盘化趋势

按照募集资金总额=发行价格×发行数量的关系看，公司的发行数量与募集资金的数额呈正比关系，与发行价格呈反比关系。近年来，虽然平均每家公司的募集资金数额有上升的趋势，显示出在十分有利的市场环境促进下及企业质素有所好转的情况下企业融资能力有所提高。而且，政策上对公司募股资金的使用上也有所放宽。如大部分上市公司发行新股募集的资金，除了投入预定项目之外，都有比例不等的募股资金用于补充流动资金，甚至出现上市后开始大规模更改募股投向的现象，显示出在资金的募集与使用上的管理相当宽松。

即便如此，由于发行价格的逐步上升，使得单位募集资金的新股发行数量出现明显的下降趋势。从图2可以看到，1998～1999年，由于发行市盈率基本固定在15倍左右，此时的每1万元募集资金的新股发行数量为1800股左右，而到了2000年以后这一数字下降到1300股左右。这从另一个侧面说明在每家公司的募集资金数量一定的情况下，发行价格的上升将大大减少发行股本，造成上市公司股本规模小型化的趋势。当然，反过来也说明单位发行股本的融资能力在提高。

反映在最低发行数量上，90年代中期以来，随着发行股本规模的扩大，基本上消灭了发行数量小于1000万股的袖珍股。1997年以来，小于2000万股的新股发行情况也开始减少，1999年除了宝华实业和隆源实业的发行股本在2000万股以下，小于3000万股的也只有2家，其余都在3000万股以上。但2000年以来又再次出现了小盘股抬头的现象，如2001年1月上市的康美药业发行量只有1800万股，2000年9月上市的新力药业为2500万股。而且，4000万股以下的小盘股所占的比例要明显高于1999年。

而通过对不同发行规模的公司发行市盈率和发行价格的比较，可以看出小盘股的发行价格要高于大盘股。以2000年为例，38家发行数量在4000万股以下的公司发行价格为9.8元，而8000万股以上的为7.1元。今年以来这种趋势就更加明显。因此，发行量的缩小与公司发行价格有一定的关系。

随着新股发行的市场化，发行价格势必出现继续上升的趋势，在每家公司募集资金没有大幅提升的情况下，就必然加剧股本规模小型化的趋势。特别值得关注的是，高科技企业上市加速了小盘化的趋势。2000年新股发行除了量增、价高、方式新之外，新上市公司的质量也有明显的提高。在行业方面，属于新材料、生物及制药以及信息技术领域的公司明显增多，占新上市公司的25%左右，超过了1999年的15%。由于行业特征的原因，大部分高科技公司的资产规模相对较小，总股本也就相应地小于国企大盘股甚至市场平均的股本规模。另外，由于受到市场追捧，高科技公司的新股发行价格往往远高于其他行业，从而使得新股的发行规模普遍偏小。

以新材料板块为例，2000年有东方钽业、安泰科技、中科三环、鑫科材料、铜峰电子、星新材料等上市，等于以往几年上市的同类上市公司总和。由于市场对这一行业的期望值较高，在新股定价逐步放开的过程中，这些公司的发行价格普遍较高，比2000年所有新股的平均值高出17%，由此导致发行规模的下降，7家公司的平均发行数量不到5000万股，比2000年平均规模小40%，市盈率和每股募集资金的水平也高于平均水平。

1999年以来，我国进入新一轮的经济结构调整，而作为国企优秀代表的上市公司更是体现了这一产业结构调整的动向，加大这些公司在证券市场的比例，无疑会改善上市公司的整体形象和提高盈利水平。用友软件所处的软件行业是一个快速发展的行业，同时公司又是财务软件供应方面的龙头企业，自1990年以来一直居国内市场的领先地位，1999年的市场占有率为40.1%，加上国家对软件行业的扶持力度逐步加大(公司到2010年的所得税率一直为3%)，公司的前景看好。由于这类公司目前在证券市场上处于供不应求的状态，在发行市场化的过程中势必会继续推高发行价格，从而加速小盘化的趋势。

小盘化带来的负面影响

1.加大市场的投机机会，不利于市场的健康发展。在成熟的证券市场上，投资者一般都喜欢大盘蓝筹股，因其企业规模大、相对成本低、垄断性和抗风险性强。在我国，目前的股票价格往往是由市场供求关系决定的，相对于市场上不断增长的投资需求而言，小盘股公司的股票供给是有限的，供需相互作用的结果是，小盘股公司的股票价格节节上涨，在较高的价位达到新的供求平衡点。华工科技的股价之所以上冲80元的高位，除了基本面之外，与其只有3000万的流通盘不无关系。其次，小盘股因其股本扩张因素而广受青睐。实践证明，国内投资者的收益主要来自于企业的高比例分红送股，而股本越小其高比例送股转增的可能性越大，获利机会也越多。第三，在近年来轰轰烈烈的资产重组活动中，相对而言，越是小盘股，其重组付出的成本越低，而且小盘股股权结构较为单一，重组容易成功。因而在普通投资者眼中，小盘股容易成为市场黑马。另外，国内市场上的机构投资者的实力同整个市场规模相比，显得十分薄弱。就单个市场主力的能力而言，仅能对流通规模较小的股票走势产生明显的影响力。也就是说，流通股本规模小的股票的市场投机机会较多。

2.不利于上市公司股权结构的优化。目前上市公司可流通股占上市公司总股本偏小，非流通的国有股股权处于控股甚至绝对控股地位，是我国上市公司股权结构不合理的主要表现。虽然近年来随着证券市场的发展，这一问题正逐步得到解决，流通股的比例已从1993年的不到20%上升至1999年的25%以上，但国有股股权处于绝对控股地位的上市公司仍占上市公司总数的40%以上。而且，由于2000年企业发行新股的盘子在缩小，上市公司A股占总股本的比例有下降的趋势。

不合理的股权结构状况会给上市公司经营带来种种弊病。比如，由于小股东极度分散，小股东与大股东之间信息的不对称，使得小股东得到的收益无法弥补其监督大股东付出的成本，从而导致小股东缺乏对大股东滥用股权的监督积极性，也使得公司大股东滥用股权的现象严重。再如，由于小股东极度分散、国有股股东“虚位”，最终导致上市公司“内部人控制”现象严重。

3.削弱了新股发行市场化的最终目标。所谓新股发行定价的市场化，是指将原本由监管部门掌握的确定新股发行价格的权利逐步交给发行人、承销商，由他们根据市场的接受程度来确定股票的发行价格。这是在成熟证券市场已经普遍应用的发行方式。但我国股票市场的平均市盈率与其他国家(地区)的市盈率相比处于相当高的水平，如果发行价格持续升高，在企业募集资金的量基本固定的情况下，势必要减少发行股数，股数的减少进而减少了市场的供给，更使得许多高价发行的科技公司成为袖珍股，成为二级市场股价进一步上扬的因素。

另外，由于发行价格的提高，溢价部分计入资本公积金，无形中加大了市场对其转增的期盼，也是推高其二级市场价格的重要因素，这一点在2000年发行的许多科技股身上都有所体现。此次用友软件由于发行量小和价格较高，使得发行后的净资产比发行前增加约10倍，主要是溢价发行部分进入资本公积金所致。而资本公积金的最终出路是转增股本，对于流通盘如此小的用友软件来说就更加可能。一旦如此，就进一步增加了投资者对其二级市场走势上扬的希望。由此，新股发行小盘化的现象，将使新股发行市场化的作用减弱，对于消除大量资金滞留一级市场获取无风险收益的不正常现象，以及推进我国证券市场的国际化，是一个制约因素。  ■