投资者保护的基本原理包括投资者自己责任原则与信息充分披露原则两大部分。投资者自己责任原则的精神在于投资者应对自己的投资决策行为负责，一般所称投资者保护并非保证投资者的投资获利。信息充分披露原则的精义在于藉由监管机构规范有关充分披露、降低诈欺行为与内幕交易，强化证券市场参与者的自律规则，以达到保障投资者合法权益的目的。

 台湾证券市场投资者保护机制

 建弘证券(亚洲)公司    吕振隆(台湾)

 

前言

1999年7月1日大陆开始实施的《证券法》的第一条开宗明义：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”就形式意义而言，《证券法》的立法宗旨为兴利与防弊并重；但在实质程度上两者仍有差异。只有在投资者的合法权益获得保障后，投资者的资金才愿欣然入市场，进而给上市公司营造一个优良的筹资环境，壮大企业规模，促进经济的发展。因此，从大陆《证券法》第一条的文义表达顺序即可充分理解投资者的保护优先于经济发展。

台湾地区的《证券交易法》第一条开宗明义：“为发展国民经济，并保障投资，特别制定本法。”该法自1968年实施以来，学者专家认为，发展国民经济是其间接效果及终极目的，而保障投资则是其直接、具体的目的；保障投资是国民经济发展的基本前提(赖源河，1998；陈春山，1990；引自王志诚，2000)。

2000年10月12日，中国证监会主席周小川先生在出席深圳第二届高交会与高新技术论坛期间接受记者访问时特别指出：保护投资者，特别是广大中小投资者的利益，是市场建设与监管诸多工作中的重中之重。随后，11月下旬，证监会相关领导亦发表相关谈话：要加大打击市场操纵行为的力度以保护投资者利益。

台湾证券市场投资者的结构与大陆股票市场相当类似，即个人投资者的比重相当高。截至2000年12月31日止，台湾证券市场中个人投资者的交易比重高达86.10%(见表1)。个人投资者在1998年亚洲金融风暴时遭受所谓“地雷股”(指发生财务危机的上市柜公司)的波及，损失不赀。这些公司权益受损的投资者正循相关途径争取权益保障。下文拟就台湾证券市场近年来发生的财务危机案例及其有关投资者保护措施的机制与实践作一综述，供国内相关机构制定有关投资者保护机制时借鉴，促成投资者保护机制加速出台，遏止不当的市场操纵行为屡次发生，或可作为个案研究的材料。

表1  台湾证券市场投资人结构

年度	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000
境内法人	3.0	3.6	5.4	5.8	6.7	8.6	7.6	8.6	9.4	10.3
侨外法人	0.1	0.1	0.5	0.7	1.4	2.1	1.7	1.6	2.4	3.6
境内自然人	96.9	96.1	94.1	93.5	91.9	89.3	90.7	89.7	88.2	86.1

资料来源：证券暨期货市场重要指针，证期会，2001年1月

 

台湾上市(柜)公司发生财务危机的

成因、预警机制的有效性与事后补阙

一、发生财务危机的成因

(一)实证研究结果表明，企业发生财务危机有四种特征：(1)上市(柜)公司控制股东的持股比率愈低，投票权与现金流量请求权差异愈大，则公司监理职能愈差，发生财务危机机率愈高；(2)公司董事会成员家族化程度愈深，核心代理问题愈严重，发生财务危机机率愈高；(3)当控制股东不是公司创业者时，发生财务危机的机会愈大；(4)董事、监察人与大股东的股票质押倍数比率愈高者，发生财务危机的可能性愈高。其他特征还包括：(1)本业营运绩效不佳；(2)过度信用扩张，投资导致负债比率偏高；(3)非常规的关联交易；(4)借(买)壳上市；(5)经由转投资公司(子公司)对母公司股票价格进行护盘或以“五鬼搬运”手段掏空财产；(6)与其他上市(柜)公司之间的交易持股(投资)(田弘茂等，2000)。

(二)大体而言，证券市场中投资者受损的最主要成因来自上市(柜)企业经营团队的诚信问题，即上市(柜)企业的管理阶层蓄意虚饰、隐匿有关信息披露，欺诈广大投资者。它们的欺诈手段，一般称之为“五鬼搬运法”，大致可分为六种类型：(1)鸠占鹊巢，乾坤大挪移，即市场炒家有计划地入主现金水位较高或拥有丰厚土地资产的上市(柜)公司，再以公司的现金或资产向金融机构抵押取得资金后成立关联企业，并以关联企业名义高价由市场上买进炒家的股份，俟炒家持股出脱完后即放任股价下跌，由上市(柜)公司承担巨额损失；或者由上市(柜)公司的大股东联合市场炒家以相同手段掏空自家资产。(2)点石成金，即炒买地产，由市场炒家先出少额资金买进不值钱的地产，再经由多次虚假买卖交易后让地产市值快速增值后，继而藉由特权或政治影响力转卖予上市(柜)公司或银行，遂行豪夺上市(柜)公司或银行的资金。(3)蚂蚁雄兵，即运用特权压力及回扣手段安排众多人头账户向金融机构以免担保信用借款方式，向金融机构套现不法利益。(4)移花接木，即透过配股或增发新股方式向社会募集资金后，未按增资用途使用而中饱私囊。(5)肥水不落外人田，即企业负责人以高利诱惑员工存款或挪用员工薪资、资遣费、退休金等。(6)金蝉脱壳，即市场炒家运用大量人头户作虚假买进，顺利高价出脱炒家持股后，便令人头户账户违约。

二、上市(柜)公司财务危机预警机制的有效性

台湾学者的相关研究均支持传统的财务指针与监管机构所制定的相关规定在实践中均可有效侦测上市(柜)公司财务危机发生的前兆(周哲毅，2000；苏文娟2000；邓志豪，2000；吕纬婷，2000等)。

(一)实证研究发现：(1)传统财务比率模型对财务危机的预测能力均在75%以上。在16个传统财务比率中，负债比率与净值报酬率的预测能力更佳；(2)危机发生前一年更换签证会计师与会计师出具的保留意见在模型中均有显著贡献；(3)危机发生前一季的样本正确区别能力又较前一年为高(苏文娟，2000)。

(二)针对本业不佳，过度投资、子公司对母公司股价护盘及经营层掏空资产等案例进行实证研究发现：(1)现金流量允当比率(现金流量允当比率＝最近5年度经营活动产生的现金流量净额 ÷最近5年度(资本支出＋存货增加数＋现金股利)；(2)借款依存度(借款依存度＝长短期借数余额÷净值)；(3)业外收支率(业外收支率＝(营业外收入－营业外支出)÷销货收入)；(4)每股盈余等可有效区别财务危机公司与正常公司。以Logit建立的危机预测模型解释能力平均达83％(邓志豪，2000)。

(三)以《台湾证券交易所股份有限公司对上市公司财务业务平时及例外管理处理程序》第五条所建立的财务危机预警模型进行实证研究发现：(1)在危机发生前三季、四季与前五季的期间内，财务危机公司的各项平时管理应考量项目较正常公司更为显著地反映出异常现象；(2)财务危机预警模型对各期间的解释能力大约为83％至86％；(3)如果公司在财务预测更新(正)累积次数、投资损益金额，取得处分不动产与有价证券次数及财务比率等四个项目所得的数值过高时，该等公司发生财务危机的可能性大加(周哲毅，2000)。

三、发生企业财务危机后的补阙

台湾地区自1987年12月21日发生大信事件以来，前后经历了下列四次重大的市场违约交割案例。每次重大违约事件后，监管机构即秉持“前事不忘，后事之师”提出相对因应措施，也因此累积了现行投资者保护机制框架。

(1)1987年12月21日大信事件后，推出“执行证券商缴存交割结算基金的规定”。(2)1992年9月16日厚生股票事件后，“设置证券投资人保护基金”与“台湾证券交易所自保条款或留置条款”(所谓自保条款系指：为防范巨额违约交割案影响股票集中市场安全，A. 凡大量买进交易异常的证券商违背交割义务时，对受托卖出该股票金额较大的证券商，交易所将暂缓支付其应收的交割款项，待查明无任何勾结、诈欺等不法情事后再予办理支付；B. 受托卖出该交易异常股票的证券商于得知违约发生前已先支付款项予卖出该股票的委托人者，并应负责追回)。(3)1994年10月5日洪福事件后，实施全面款券划拨制度，成立共同责任制交割结算基金。(4)1998年亚洲金融风暴带来上市(柜)公司财务危机，导致投资人权益受损案例层出不穷，证券监管机构于是提出“推动证券无实体化(即无纸化)”与“推动证券投资人及期货交易人保护法的立法”，加强公司监理机制，研拟师法美国、香港、新加坡引进独立(或公益)董事、监察人制度。   

台湾证券市场投资者保护机制综述

一、投资者保护的基本原理

投资者保护的基本原理包括两大部分：投资者自己责任原则与信息充分披露原则。投资者自己责任原则的精神在于投资者应对自己的投资决策行为负责，一般所称投资者保护并非保证投资者的投资获利。信息充分披露原则的精义在于藉由监管机构规范有关充分披露、降低诈欺行为与内幕交易，强化证券市场参与者的自律规则，以达到保障投资者合法权益的目的。下文就台湾证券市场对投资者保护的机制作一扼要综述。

二、投资者保护机制与实践

(一)投资者保护机制框架(见图1)

图1  投资人保护机制框架

 

证券投资人及期货交易人保护法

证券交易法

证券投资人保护基金

台湾证券交易所 共同责任交割结算基金

证券柜台买卖交易市场 共同责任制给付结算基金

证券商业同业公会 有价证券交易纷争调处办法

投资人争议调处要点

证券投资信托暨 顾问商业同业工会 全权委托纷争调处办法

 

 

(二)《证券投资人及期货交易人保护法(草案)》

台湾地区虽早在1968年即已制定《证券交易法》，但迄今有关正式的证券投资人保护法仍未出台。在历次的重大违约交割事件中(如1987年12月21日的大信事件，1992年9月16日的厚生股票事件，1994年10月5日的洪福事件，及1998年11月24日的顺大裕股票事件)，有关投资者的保护措施均是依据“证券暨期货管理委员会”(以下简称“证期会”)核定的各种行政规章(稍后详述)处理。1997年9月，“证期会”开始草拟《证券投资人暨期货交易人保护法(草案)》(以下简称投保法)法案纲要、相关法条及说明研拟，并委托证券暨期货市场发展基金会(以下简称证基会)邀集证券期货法律学者与专家共同参与制定，迄1999年12月23日完成草案制定，目前仍在立法审议中。《证券投资人及期货交易人保护法(草案)》(共41条)主要内容摘述如下：

1.  设立保护机构及其监督管理

援引美国1970年证券投资人保护法(Securities Investor Protection Act, SIPA)的立法案例，由证券及期货有关单位(如台湾证券交易所、柜台买卖中心、证券及期货同业公会等)及其他经主管机关指定的机构，捐资设立财团法人性质的保护机构或捐赠主管机关所指定的保护机构。明定保护机构的特定捐助人范围、法律适用、捐助章程、业务规则及主管机关(“证期会”)的监督管理事项(参照草案第七条～第十条及第十六条)。

2.  设置投资人保护基金

保护基金预计以50亿元(折合人民币约13亿元)为上限；设立时捐助10亿元(捐助单位包括证券交易所、期货交易所、证券柜台买卖中心、证券集中保管机构、证券商同业公会、证券投资信托暨顾问商业同业公会、期货商业同业公会、各证券金融机构、其他经主管机关指定的证券及期货市场相关机构或单位)，其余40亿元，拟按10年提取；由各证券商、期货商按月就手续费收入的2‰提取，证券交易所与期货交易所按月就经手费收入的5%提取(参照草案第七条及第十八条～二十一条)。

3.  赋予保护机构受理申诉与争议事件调处的权力

保护机构应受理证券投资人或期货交易人因有价证券的募集、发行、买卖或期货交易及其他相关事宜，而与发行人、证券商、证券服务机构、期货业、交易所、柜台买卖中心、结算机构或其他利害关系人之间所滋生的民事争议，均可向保护机构申请调处以利争议事件的迅速有效排解，并赋予调处案件时效中断的效杲(参照草案第二十二条～二十七条)。

4.  团集诉讼(Class Actions)与团体仲裁的提起

为达到诉讼与仲裁的经济效益，并发挥保护机构的职能，明定保护机构得由20人以上的证券投资人或期货交易人援与诉讼或仲裁实施权后，以自己名义提起团体诉讼或提付团体仲裁的程序(参照草案第二十八条～第三十六条)。

5.  证券商代收客户款项与自有财产相分离

为防止证券商挪用代收的客户款项，以保障缴款者的权益，明定前揭款项应与证券商的自有财产分别独立；证券商不得挪用该专户款项，以及证券商债权人不得扣押或行使其他权利的规定(参照草案第三十七条)。

(三)《证券交易法》

该法于1968年4月30日制定后迄今历经五次修订，最后一次修订于2000年7月19日。该法第一条开宗明义：“为发展国民经济，并保障投资，特制定本法。”因此，《证券交易法》的第一条遂成为投资者保护的主要法源之一。在《证券交易法》中对投资者的保护主要体现在反欺诈条款(参照第二十条)，信息公开披露(参照第三十一、三十二条)，反操纵条款(参照第一五五条)，禁止短线交易(参照第一五七条)及禁止内线交易(157-1条)。

(四)《证券投资人保护基金设置及运用办法》

1. 设立背景

1992年9月16日发生了所谓的“厚生股票事件”，事件的导火线源自市场庄家翁大铭遭警方拘提收押，雷伯龙与国华证券公司因周转不灵发生支票无法兑付，造成违约交割金额累计达91亿元(折合人民币约24亿元)；而证券交易所动用交割结算基金代垫38亿违约金额，造成交割结算基金损失8亿5千万元，最后由证券交易所以赔偿准备金归垫。当日台湾股市下跌312.89点，跌幅8.53%。同时厚生公司股票市价由270元无量下跌至90元附近。在“厚生事件”中，善意的投资人所委托买卖的证券商因缺乏财力无法解决问题，他们依《证券交易法》的规定仅能就证券商提缴的交割结算基金居于第二顺位求偿(第一顺位为证券交易所)，因而权益受损巨大。在检讨厚生事件后，“证期会”于是以行政指导方式经由台湾证券交易所制定并公告《证券投资人保护基金设置及运用办法》。

2.  《证券投资人保护基金设置及运用办法》的主要内容

该法于1993年12月22日由“证期会”核定，并自1994年1月1日起实施，全文共计十二条，嗣经两次修订；主要内容如下：

(1)投资人保护基金的提拨单位

保护基金总额新台币(以下同)10.3亿(折合人民币约2.71亿元)并明定由下列提拨单位自行提拨下列金额(参照第三条)：①台湾证券交易所股份有限公司4亿元。②台北市证券商业同业公会3亿元。③复华证券金融股票有限公司3亿元。④台湾证券集中保管股份有限公司1仟万元。⑤证基会500万元。⑥ 高雄市证券商业同业公会100万元。⑦财团法人证券柜台买卖中心500万元。⑧安泰证券金融股份有限公司300万元。⑨富邦证券金融股份有限公司300万元。⑩环华证券金融股份有限公司300万元。

(2)补助对象

保护基金以补助证券投资人的未受偿债权为限(参照第四条)。所谓未受偿债权系指证券投资人于证券经纪商未能履行其对台湾证券交易所或柜台买卖中心所应负交割义务的当日及前两个营业日内，委托该证券经纪商于证券交易市场买卖有价证券成交并已完成交割义务，或委托该证券经纪商向认购(售)权证的发行人请求履约并已给付应缴的有价证券或价款，但无法自该证券经纪商取得其应得的有价证券或价款者(第五条参照)。

(3)补助金额

保护基金对每家证券经纪商每一证券投资人一次的补助金额以100万元(折合人民币约26万余元)为上限；对每家证券经纪商全体证券投资人一次的补助金额总数以1亿元(折合人民币约0.26亿余元)为上限(参照第八条)。

(4)债权追偿及基金归垫

台湾证券交易所或柜台买卖中心取得证券投资人经补助的未受偿转让书后，应即对违约证券经纪商进行追偿；追偿所得经减除相关费用后，由各提拨单位按所缴补助金额比例分配，并由各提拨单位拨回其保护基金账户(参照第十一条)。

(五)《台湾证券交易所股份有限公司共同责任交割结算基金管理办法》

1. 设立背景

1994年10月5日发生所谓的“洪福事件”。该事件源自洪福证券于10月4日发生2亿元支票无法兑付，导致违约交割金额达73余亿元(折合人民币约19.21亿元)，股市下跌965点，跌幅13.4%；涉案的华国股票价格由400元下跌至60元附近，最后造成交割结算基金损失19.7亿元，终由台湾证券交易所分期归垫。在先后两次重大违约交割案例(厚生事件与洪福事件)的处理过程中对于依《证券交易法》设立的交割结算基金的动用与损失分担责任产生了重大争议，后经“证期会”邀集学者与专家多次研商后决议：未来交割结算基金的性质原则上采用共同责任制交割结算基金，总额定为60亿元。“证期会”于是在1996年6月25日修订《证券商管理规则》第10条第5项，明确规定“证券商缴存之交割结算基金为‘共同责任制’”；台湾证券交易所嗣后于1996年9月2日公告《台湾证券交易所股份有限公司共同责任制交割结算基金管理办法》(以下简称交割结算基金办法)。

2.  交割结算基金办法主要内容

该办法计十四条，摘述如次：

(1)交割结算基金的缴存与提列：证券商依主管机关规定缴存的基金包括开始营业前缴存的基本金与开始营业后按受托买卖有价证券成交金额一定比率按季缴存的金额。再者，台湾证券交易所应配合提列“特别结算基金”10亿元(折合人民币约2.63亿元)，另应就台湾证券交易所按规定提存的“赔偿准备金”超过10亿元以上的部分继续提列特别结算基金，继续提列的部份以20亿元为上限(参照第三条)。

(2)交割结算基金的代偿顺序：在发生违约交割的情形下，交割结算基金的代偿顺序如下：A.该违约证券商所缴存的交割结算基金及其利息；B. 台湾证券交易所在赔偿准备金超过10亿元后所转列的“特别结算基金”；C. 各证券商所缴存的交割结算基金与台湾证券交易所配合提列的10亿元特别结算基金，按比例分担。又，基于共同责任制精神，在动用交割结算基金后，各证券商的交割结算基金与台湾证券交易所的特别结算基金应于限期内补足，但前项B中的特别结算基金则无回补义务(参照第九条)。

(六)《证券柜台买卖交易市场共同责任制给付结算基金管理办法》

1. 设立背景

台湾柜台买卖交易市场自1989年成立以来，规模日益增长，截至2000年底挂牌上柜公司达300家。1998年7月为了配合开办股票融资融券业务(即信用交易)，柜台买卖中心仿照集中市场交割结算基金的制度制定并公告《证券柜台买卖交易市场共同责任制给付结算基金管理办法》(以下简称给付结算基金办法)。

2.  给付结算基金办法主要规范内容

该办法条文计十八条，主要内容如下：

(1)给付结算基金的缴存与提列：证券经纪商或自营商应在开始营业前按经纪与自营的业务种类分别缴存基本金，并于开始营业后按受托买卖成交总金额一定比率按季继续缴存基金(办法第三条)。再者，柜台买卖中心应配合提列1亿元“特别给付结算基金”，并于本办法公告实施后应按等价成交系统业务服务费收入的一定比率按季继续提列，但继续提列部分以3亿元为限(办法第四条)。

(2)给付结算基金的代偿顺序：在违约给付结算义务时，给付结算基金的代偿顺序如下：A. 该违约证券商所缴存的给付结算基金及其利息；B.柜台买卖中心按季提列的特别给付结算基金；C. 各证券商所缴存的给付结算基金与柜台买卖中心配合提列的特别给付结算基金，按比例分担。给付结算基金动用后，各证券商与柜台买卖中心均应于限期内补足使之符合共同责任制精神(办法第十三条)。

(七)《投资人争议调处要点》

1. 设立背景

囿于专属保护投资人的立法工作未臻完备，且为适应证券市场发展，各项有关工作包括证券政策与制度的研究、证券从业人员专业知识的培训、投资人投资观念的宣导与信息的汇整提供等，宜有一专责机构整体负责规划设计与推动，“证期会”于是在1984年3月26日推动成立“财团法人证券市场发展基金会”；嗣后，为配合期货相关业务的开发，再更名为“财团法人证券暨期货市场发展基金会”(简称证基会)。该会的主要职能之一即专责投资人保护工作，并成立“投资人服务与保护中心”(以下简称投服中心)。投服中心的主要职能包括：(1)提供证券暨期货相关法令及权益保障的咨询服务。(2)监督市场及行使内部人(董事、监察人、经理人及大股东等)内幕交易归入请求权。(3)受理投资人委托对不法案件进行团体诉讼(Class Actions)求偿。(4)证券投资暨期货交易的教育宣导。投服中心为保护证券投资人及期货交易人的权益，增进投资交易的安全，落实该中心服务与保护投资人的目的，解决投资人交易中衍生的纠纷，在1999年2月3日制定公布《投资人争议调处要点》以便有效执行投资人保护工作。

2.《投资人争议调处要点》服务对象与成效

(1)投服中心应对下列事项进行争议调处：A. 投资人从事依法令核准的证券或期货交易所发生的争议或纠纷，已向投服中心提出申诉并经双方当事人同意交由该中心进行调处者。B. 经主管机关交办的证券或期货争议案件。

(2)投资人保护工作成效：截至2000年，投服中心处理主管机关交办的证券或期货争议案件的具体成效包括：A. 已向14家上市(柜)公司进行团体诉讼；代理受托求偿人数达8249人，求偿金额高达44.48亿余元(折合人民币约11.70亿余元)。B. 求偿对象包括上市公司的经营团队(涉案的董事、监察人与经理人)，签证会计师与证券承销商。C. 求偿的原因包括：涉嫌财务报表不实，招股说明书记载不实，内幕交易与股票炒作。

(八)《证券商业同业公会有价证券交易纷争调处办法》与《证券投资信托暨顾问商业同业公会全权委托纷争调解处理办法》

1. 证券商业同业公会有价证券交易纷争调处办法制定于1998年11月25日，随后于1999年1月5日第一次修定，全文计十五条。主要内容包括：(1)会员间因有价证券交易产生的争议，(2)会员与投资人间因有价证券交易产生的争议，(3)会员与投资人间因有价证券申购产生的争议。

2. 《证券投资信托暨顾问商业同业公会全权委托纷争调解处理办法》判定于2000年11月29日，全文十九条；其主要设立背景是为了适应即将在2001年开办有关全权委托(Discretionary Account)业务的需要。

三、投资者保护机制评述

(一)《证券投资人及期货交易人保护法(草案)》(以下简称投保法)

投保法草案虽已进入立法阶段，但综观该草案，仍有訾议的讨论空间。

1.  侧重事后救济，疏于事前防范

要解决或防范投资人权益受损，主要仍得仰赖落实信息披露与加强对企业的监管着手，诸如提高注册会计师的签证质量，扩大信用评等的应用层面与强化董事会与监察人的经营与监控职能等等。

2.  保护基金的保护范围过于局限

草案中关于保护基金的动用限于当证券投资人或期货交易人因所委托的证券商或期货商发生财务困难而造成违约时，始得动用保护基金偿付投资人或交易人应得的有价证券、价款或保证金、权利金及结算所得。但，有关上市(柜)公司经营团队恶意掏空公司财产而酿成财务危机时，弱势的小股东或散户投资人的权益受损，是否可以列入保护基金的保护范围？ 相关规定阙如。

3.  团体诉讼抵触仲裁法的不当规定

团体诉讼中关于保护机构提起诉讼后，不因交易投资人与他方订有仲裁合同而受影响一节显有失当。依国际仲裁惯例与精神，当事人间如有仲裁约定时，就不可再提起诉讼而须遵守仲裁约定。

(二)《证券交易法》

为避免证券商发生财务危机时恶意侵占委托人已缴付的买进交割款及证券商应付委托人的卖出应得价款，或证券商债权人针对客户款项主张行使其他权利或进行扣押，投保法草案中有关“证券商代收客户款项与自有资产相分离”的规定似宜比照《期货交易法》，规定于《证券交易法》“证券商”专章中作一整体规范。

(三)《证券投资人保护基金设置及运用办法》

1.  关于保护基金总额的提拨：囿于投保法尚未完成立法，故本投资人保护基金的设立并无法源的依据，全系由主管机关以行政指导方式，再由证券相关单位依协议与共识而成立，并不具强制力。再者，现行保护基金并未实质提拨，仅由相关单位以准备金名义处理；待实际需要再按协议提拨补助投资人。所以，现行基金的法源基础薄弱，基金规模无法增长。

2.  关于保障时限的范围：现行保护基金的适用仅限于在证券经纪商违反交割义务的当日及前两营业日内，对于已完成交割义务而无法自该证券商取得相对给付的委托人为限。因此，不在该时限范围的委托人当该证券商或因财务困难或因恶意侵占而不对该委托人作相对给付时，本办法并不适用，是其未臻周延之处。

(四)《台湾证券交易所共同责任制交割结算基金管理办法》与《证券柜台买卖交易市场共同责任制给付结算基金管理办法》

1.《证券交易法》第一三二条规定：“公司制证券交易所于其供给使用有价证券集中交易市场之契约内，应订立由证券自营商或证券经纪商缴存交割结算基金及缴付证券交易经手费。”此乃证券商缴存交割结算基金的主要法源。但依“共同责任制交割结算基金管理办法”中的规定，台湾证券交易所应提拨高达30亿元的“特别结算基金”，似已超越《证券交易法》的规范范围。

2. 《证券交易法》第153条规定，在证券商发生违约时，证券交易所应先动用交割结算基金代偿之。但“共同责任制交割结算基金管理办法”却规定代偿顺序先动用台湾证券交易所提列的特别结算基金(最高可达20亿元)，似已变更《证券交易法》所规定的代偿顺序。

3. 交割结算基金的设置旨在提供市场违约时的担保与代偿功能。但《证券交易法》第一三二条规定，交割结算基金的缴存主体限于与证券交易所签订供给使用集中市场契约的证券商，但对于从事融资与融券(信用交易)业务的证券金融单位却无须缴存交割结算基金，亦不受相关风险管理的拘束，实乃立法时的阙漏。现行规定有关融资与融券的交易应由证券金融单位直接代委托人(投资人)向证券交易所办理交割，理论上仍有违约交割之虞；因此似应规定证券金融单位亦须依法缴存一定金额的交割结算基金。

4.  《证券柜台买卖交易市场共同责任制给付结算基金管理办法》乃适应店头市场开办信用交易而制定，其基本精神与《台湾证券交易所共同责任制交割结算基金管理办法》是一致的，除名词的差异外，大同小异；且面临与前述(1)至(3)相同的争议。

结语

综上所述，保障投资者合法权益乃发达证券市场的先决条件。就投资者保护工作而言，在制定专属保障投资的法律之前，某些实践中的基本规范应更具体地落实，包括：

(1)加强信息披露要求。“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”，这应是信息披露规范的最佳批注；(2)加强中介机构(如签证会计师)的职能，实证研究发现，签证会计师的职能在侦测企业财务危机的前兆方面有一定的作用；(3)相关单位可以拟定一套适宜的预警制度以便早期侦测高危险群的企业；(4)在财源无虞的情况下，考虑设立类似投资人保护基金机制；(5)宜建立一套教育投资人正确投资观念的机制，可能的话,由一专职机构来推行；(6)在审批企业上市过程中就经营团队的诚信原则制定某些评量的基准；(7)为打击非法行为并加速诉讼审判的时效，似可考虑成立“法官证券法规培训班”，培训一批捍卫证券市场公平正义的司法队伍。      ■