本文从持股集中度的角度初步探讨了实力投资者与股价波动之间的关系。从论证结果看，我们认为目前市场上实力投资者在操作中很大程度上已经具有理性投资的概念，但中小投资者利益仍因实力投资者的买卖遭受损失。

  持股集中度与股价波动关系的实证分析

兴业证券研发中心    吴齐华   刘 景    饶 刚

 

问题的提出和研究路径

一、问题的提出   

目前的中国证券市场还是一个以中小投资者为主的新兴市场，但市场普遍认为大大小小的实力投资者(其极端者就是所谓的“庄家”)才是市场真正的主宰。一方面，开户资料说明实力投资者不足以成为证券市场的主流，似乎人们普遍认为的“市场由实力投资者左右”的看法有失偏颇；另一方面，很多股票的异常表现又不得不使我们对实力投资者的作用加以关注。因此，我们希望通过对实力投资者行为和股价波动关系的实证分析来探讨以下四个问题：(1)实力投资者的投资行为是否影响了股价的市场化波动；(2)如果前者成立，则实力投资者的投资行为如何影响股价的波动；(3)实力投资者行为受哪些因素的影响；(4)如何辩证看待实力投资者行为对股价波动的影响。

二、研究的路径

在无法得到实力投资者具体操作数据的情况下，我们发现股东持股分布数是一种很好的研究路径。深圳证券交易所统计股东分布情况，按每账户持股数的不同分别归为1000股以下、1000－5000、5000－10000、10000－50000、50000－100000和100000股以上这六类，1999年和2000年分别公布了前一年度末的股东持股分布情况(每类股东人数及持股总量)。我们对单只股票持股10万股以上的股东状况进行统计(以1999年12月30日为例)，深交所持有股票多于10万股的股东账户共有27417户，占在深开户总数的0.1%；而其持有股票总数达85.57亿股，占深市当期流通总股本458亿股的18.68%，这与同期机构大户在市场中的地位较为相称。因此，在实力投资者的界定上，我们近似认为单只股票持股在10万股以上的股东可以归为实力投资者群体，并以10万股以上股东所持股票占流通盘的比例作为主力介入深度的信号。

在此，我们将对单只股票持股10万股以上的股东账户拥有股数占该股流通股的比重即“持股集中度”作为本课题的研究途径。

三、一个现象的揭示

表1将1998年末、1999年末股东持股集中度最高的10家公司的股价表现与同期深证综合指数进行了比较。从以下统计结果可以看出，高持股集中度的股票市场表现活跃于大盘：1998年，当年年末公布的持股集中度最高的10只股票在深证综合指数下降10%的情况下，仍然有近100%的年均涨幅。但是，深交所公布的数据只能够反映实力投资者在年度内增持股票的结果，具有相当的滞后性。持股集中度的增减是否与当期股价存在必然的联系？获取持股集中度之后，能否预测实力投资者日后操作行为？这些相关问题是投资者越来越感兴趣的话题。

表1 深交所高持股集中度股票与价格表现

		持股集中度最高的10家公司	深圳综合指数
1 9 9 8	平均持股率（％）	76.87	―――
	年均最高涨幅（％）	142.10	15.46
	年均涨幅（％）	98.79	-10.19
	年均振幅（％）	152.14	34.27
1 9 9 9	平均持股率（％）	78.81	―――
	年均最高涨幅（％）	99.45	54.07
	年均涨幅（％）	32.05	17.15
	年均振幅（％）	118.63	64.26

*数据来源：深交所巨潮网、“分析家证券分析软件”提供的历年复权数据。

 

持股集中度对股价影响的实证分析

我们分别从时段(持股集中度变化)和时点(持股集中度值)的角度对当期及未来的股价影响进行实证分析。

一、持股集中度增减变化与股价波动关系

1.持股集中度增减变化和当期股价变化的关系

我们采用单因素模型验证持股集中度变动对股价影响。

(1)         样本选择。我们选取了深圳证券交易所在1999年1月1日以前挂牌的股票，共401只，按持股集中度的增减幅度由高到低进行排序分组(见表2)，每组40家股票(其中第10组含41只)，以每组均值作为样本数据。

表2   持股集中度与股价波动分类统计(1998末-1999年末)

*数据来源:深交所巨潮网。分析家证券分析软件除权数据。

 

(2)模型建立。采用单因素模型，将所选样本的市场收益率作为因变量，将持股集中度变化额作为自变量，考察持股集中度变化对股票的市场收益率影响程度。

市场收益率＝－1.42＋1.068×持股集中度变化额

t－检验  (－0.58)        (5.58)

模型复相关系数R :0.81

从回归的结果来看，持股集中度的变化能够反映出市场收益率约81％的变化因素，应该说存在着较高的线性关系。而根据拟合模型，持股集中度增减对股价波动形成较大影响，实力投资者对某只股票的持股程度出现明显增加会导致股价出现较为明显的上涨，反之亦然。实力投资者(主体为机构投资者)在某只股票中的大进大出将显著影响股价的波动，即实力投资者持股集中度每增加10％，股票的市场收益率也将相应增长10.68％。

2.持股集中度增减变化和日后股价的关系

同样采用单因素模型考察持股集中度变化与日后股价的关系，选取样本数同前，分组后见表2。

可建立模型：

市场收益率＝23.16＋0.68×持股集中度变化额

 t－检验  (2.60)             (3.00)

模型复相关系数R :0.56

从上述回归结果来看，持股集中度的变化额对日后股价能够反映出市场收益率约56%的变化因素，拟合程度一般。不过，值得说明的是：(1)模型采用的行情数据仅为半年值，而实力投资者的投资周期较长，该时间跨度尚不足以充分证明两者的耦合程度；(2)由于2000年上半年市场环境较好，不排除实力投资者受特殊市场环境影响而导致其投资行为的变化。由于深交所巨潮网没有公布1998年以前的股东持股率，我们无法继续进一步论证持股集中度变化与股价波动的联系

二、时点上的持股集中度高低与股价的关系

由于深圳证券交易所每年末才公布年度的挂牌股票投资者持股结构，因此，对于投资者来说，在年内基本无法了解股票持股集中度的变动趋势。因此，持股集中度高低与日后股价波动的关系更为投资者所关心。如1999年末深圳证券交易所公布股东持股状况之后，亿安科技、ST海虹(现为“海虹控股”)等一些股票股价出现较大程度上涨，市场认为与其持股集中度较高有相当直接关系。我们从时点的角度对两者关系进行论证。

1.时点上持股集中度高低与前期股价波动的关系

采用1999年末深市401家股票分组的持股集中度与1999年内股价涨幅作为基础数据(见表3)，采用单因素模型求证。

可建立模型：

市场收益率＝14.22＋0.96×持股集中度变化额

t－检验      (6.34)     (5.81)

模型复相关系数R  :0.828

从上述回归结果来看，持股集中度绝对额在形成高度集中之前股价即作了较为充分的反映，两者复相关系数达到0.828。事实上，这也印证了持股集中度的增加会显著影响当期股价的波动，即如前面“持股集中度增加与当期股价关系”的证明结论。

2.时点上持股集中度高低与日后股价波动的关系

在现有数据条件下，我们分别通过两组数据进行论证：(1) 采用1998年末股东持股率与1999年的股价涨幅；(2)1999年末股东持股率与2000年上半年股价涨幅(见表4、表3)。

表3   持股集中度与股价波动分类统计

数据来源:深交所巨潮网。分析家证券分析软件除权数据。

表4   持股集中度与股价波动分类统计

数据来源:深交所巨潮网。分析家证券分析软件除权数据。

 

可分别建立模型

(1)市场收益率＝5.10＋1.24×持股集中度变化额

t－检验      (1.13)     (2.38)

模型复相关系数R :0.44

(2)市场收益率＝42.02＋0.77×持股集中度变化额

t－检验      (9.75)     (7.09)

模型复相关系数R :0.88

从上述回归结果来看，在采用不同时间段考察持股集中度时点值与日后股价波动关系时出现了截然不同的结果。这说明，在市场环境向好的情况下(如2000年上半年)，实力投资者可能受乐观情绪影响继续增持股票从而影响了股价的波动；或者因其握有该只股票的大量筹码，在利益趋使下借势促其上涨(不排除市场操纵行为)，形成了股东持股率与股价波动的高度正相关。另一方面，如果市场处于往复波动的过程中，实力投资者重仓持有的股票则没有明显的涨跌效应，这些原因可能是：

(1)实力投资者持仓的轻重也会随着市场发展趋势、持股价值变化等因素而调整，对后市看淡或者持有股票价格持续高于实力投资者预期的价值等，均会导致其减仓行为的发生，其抛售的过程也是持股集中度逐渐降低的过程。如前证明，该因素几乎相同幅度地影响了股票收益率的降低。

(2)持股集中度的动态变化是导致两者弱关联的重要原因。市场中的股票价格与价值经常出现偏离，实力投资者也在时刻关注价值被低估的股票。一些走势长期低迷、筹码较为分散、不为市场所注意的公司一旦基本面发生重大变化，目前股价显得偏低，即会吸引实力投资者大量购入。

三、持股集中度与股价波动关系的验证    

目前，深交所仅在年初公布持股集中度的信息，因此，对投资者来说，在公布当日了解到的信息已是滞后信息。所以在无法及时取得持股集中度动态数据的情况下，对模型实践性的论证，我们考虑通过对时点持股率上那些当时股价低于模型估值的股票日后的表现来进行模型的例证。由于持股集中度变化、时点持股集中度高低与股价波动的影响程度基本相仿，我们这里选用持股集中度变化与股价波动关系的单因素模型进行验证。

选取对象：1998－1999年持股集中度增幅高于5％以上的个股。

从图1散点分布可以看出，持股集中度增幅在[-5%,5%]区间外的点线性关系更为显著，1999年年涨幅低于模型估值的股票股价日后表现见表5。

图1  持股集中度变化与股价涨幅回归分析

表5   时点上持股集中度高低与日后股价波动分组统计（1998及1999年）

数据来源:深交所巨潮网。分析家证券分析软件除权数据。

表6 时点上持股集中度高低与日后股价波动分组统计（1999及2000年中）

数据来源:深交所巨潮网。分析家证券分析软件除权数据。

 

在1999年有37只股票股价表现没有达到模型的预测收益率，其中持股集中度高于5％以上的共有19只，在2000年度内达到模型预测值的共有17只，有效率为89％；其中，ST深安达、深华发、河南思达、ST黔凯涤、ST九州等个股表现远远超过了模型估值。

从以上的例证来看，持股集中度与股价波动的单因素模型被间接证明符合市场实际，能够初步解释实力投资者行为确实对股价波动形成较大的影响，这些机构投资者无论在资金、信息等资源的占有及使用效率上均胜市场一筹，并最终获得了高于市场平均收益的超额利润。

表8：  持股集中度变化与业绩波动及主营比重分类统计(1998-1999年)

组号	1999年持股集中度变化分布(%)	1999年组平均集中度变化(%)	1999年组平均业绩涨幅(%)	1999年组平均营业利润占总利润的比重业绩涨幅(%)
1	77.33~31.76	45.58	804％	74.82%
2	31~16.78	23.54	49.1%	77%
3	16.69~7.61	11.99	55.26%	76.45%
4	7.01~3.16	4.72	101.5%	72.3%
5	3.09~0.92	2.05	98年净利润为负	64.55%
6	0.87~-0.73	0.04	-16.68%	80.88%
7	0.75~ -3.40	-1.82	-26.84%	87.9%
8	-3.44~-6.97	-5.23	-13.16%	72.8%
9	-7.41~-16.21	-11.33	-44.88%	74.2%
10	-16.26~-66.71	-33.81	-26.5%	69.1%

*数据来源:深交所巨潮网。

 

四、基本结论

根据以上分析结果，我们认为：

(1)持股集中度增减与当期股价波动存在较为明显的正相关，甚至是线性关系，说明实力投资者的行为确实对股价波动构成了较大的影响。

(2)难以证明某时点的持股集中度高低对日后的股价波动存在必然联系，且影响程度随时间增加而减弱。

持股集中度变化和其他影响股价波动因素的关系

通过上述的实证分析，我们可以得到一个明显的结论，就是持股集中度的变化和当期股价的涨跌确实有非常密切的关系。在证实这一点后，我们就有必要研究一下实力投资者的增持偏好和其他可能影响股价波动的因素之间的关系，并以此来判断实力投资者对股价的影响是否是通过市场化的手段来实现的。正如我们在本文开始就谈到的，理想状态下股价的上涨是基于企业业绩的上升，如果实力投资者基于比普通投资者有更强的研究和判断能力而获得股价上涨带来的利润(虽然其中也存在内幕信息炒作的可能)，这就在很大程度上说明目前的实力投资者已经成为促进市场健康发展的积极力量，应该大力发展；反之则可能说明股价的上涨仅是基于实力投资者的大量持有，而不是市场自发的影响，或者更多的是基于多数投资者无法了解的内幕信息，那么如何规范实力投资者的非市场行为、确实保护中小投资者的利益将成为证券监管部门近期的一个重要课题。

一、预计业绩变化和实力投资者的增持偏好

从1999年的年报来看，1999年我们统计的401家公司平均每家净利润为5557万元，而1998年这一数据则为4514万元，可见1999年这些公司的业绩有较大增长，平均增长率达到23.1%，和当期深证综合指数16.86%的涨幅比较接近，可见整个市场是较为理性的。从分组数据来看，R 为0.6，显示实力投资者增持的幅度和业绩增长的幅度有较强的相关性，而且增持幅度最大的一组其业绩增长率高达804%(加权平均)，40家公司中有29家业绩有较大幅度的增加；减持幅度最大的一组业绩滑坡了26.5%，40家公司中有26家业绩出现了滑坡。

以上的实证分析说明：(1)实力投资者能够比一般投资者更好地预测公司业绩的变化；(2)实力投资者仍然将预计业绩的变化作为增(减)持股票的重要因素，这同时也证明了市场普遍认为的主力不考虑业绩的说法是不成立的。

二、实力投资者持股变化和非经常性损益占利润总额比例的关系

虽然上文我们证实了实力投资者增持股票很大程度上和该股票当年的业绩增长有关，但是由于众所周知的原因，我们必须对实力投资者所增持公司业绩的真实性进行分析。由于一般营业利润比较难以调节，我们这里所指的真实性不是指企业本身财务体系存在的调节机制，而是指企业通过调整非经常性损益提高当年净利润的手段。中小投资者中一直流传着企业和实力投资者配合做高报表数据的说法。经过我们的实证分析，实力投资者持股集中度变化和业绩虚假性指标的R 仅为0.03，可见实力投资者增持公司的业绩增长还是主要靠主营收入完成，业绩的真实性还是很高的。

三、实力投资者持股变化和其所属行业的关系

从排名前50家公司所属的行业来看，涉及机械、纺织、农业、电子通讯、综合等行业，其中电子通讯业、信息业等成长性较好的高科技产业公司所占比重不足10%，而行业利润较低的机械、纺织和商业等行业所占比重却超过30%。由此来看，实力投资者在选择重仓持有的股票时，公司所在行业的成长性并不是影响其行为的关键因素。股票绝对价格较低、存在并购机会、业绩行业周期性影响等均可能导致市场对公司未来价值的低估。当然其中也不排除部分企业从传统行业转型到高科技行业的机会。

四、实力投资者持股变化和公司潜在题材的关系

除了业绩和某些不太容易改变的影响公司股价的因素(比如流通盘大小等)，资产重组和分红方式能对股价产生较大的影响，但很难有中小投资者事先获知。在深市401家样本公司中，2000年度共发生重大资产重组69起，涉及上市公司55家(部分公司年内多次重组)。根据统计结果，股东持股率增持幅度与日后公司基本面重大变化明显存在“两头翘”现象，即股东增持幅度极高或前期大幅减持的股票，相应上市公司基本面出现变化的概率较高(见图2)。从这点可以看出，实力投资者对公司重组的洞察力较强，其股票增持幅度较高的公司在日后发生重组的概率较大；同时，那些前期被实力投资者大幅减持的股票，股价回落到较低水平，则也容易成为其他投资者重组的目标。此外，由于我国证券市场对股票的偏好，送股、转增股本方案的推出往往会受到市场的追捧。经我们统计实证发现，401家公司1999年的分配方案中共有45家公司进行转增和送股，而股东持股集中的企业明显有较好的分配方案(图3)。

 

综上所述，通过分析数个可能影响实力投资者增(减)持股票的因素，我们在确认持股集中度对股价波动有影响的基础上得到以下结论：

(1)实力投资者增减持股票很大程度上是建立在对业绩预测基础上的。(2)实力投资者比中小投资者更能准确把握公司业绩的变动。(3)实力投资者和上市公司联手通过调整非主营利润虚增利润总额的机率不大。(4)实力投资者把握非市场因素(资产重组、利润分配等)的成功率远大于市场平均值，不排除其因自身优势获取内幕信息的可能性。(5)实力投资者现阶段的持股理念并不完全妨碍市场健康发展，但需要防止其利用内幕信息损害中小投资者的利益。

总结和建议

一、结论

本文从持股集中度的角度初步探讨了实力投资者与股价波动之间的关系。从论证结果看，我们认为目前市场中实力投资者在操作中很大程度上已经具有理性投资的概念，但中小投资者利益仍因实力投资者的买卖遭受损失。

1.实力投资者的偏好较好反映了其行为的理性程度。其首选考虑因素为公司业绩的成长，同时也没有明显证据表明实力投资者与上市公司合谋操纵股价的现象在市场中大量发生。实力投资者从客观上对市场回归价值投资起到了一定的积极作用。

2.内幕交易行为的发生杜而不绝。虽然总体上实力投资者持股集中度的变化和业绩的变化密切相关，但有些持股集中度较高的公司业绩不佳，尔后却出台重大重组方案。极端例子如PT渝钛白在1998年初即处于资不抵债、面临破产境地，而当期持股集中度竟高达55%以上。如果没有事先知悉公司重组的内幕，很难相信这些投资者敢冒血本无归的风险。同时，虽然我们相信，因为种种优势实力投资者对公司业绩预测的准确率要远高于中小投资者，但目前没有证据可以说明实力投资者不是通过内幕消息来获得企业真实的业绩。尤其是实力投资者持股偏好和所持股票公司重大资产重组及良好送转方案之间的高度正相关，更使我们有理由怀疑部分实力投资者预先获取了这些内幕消息。

3.实力投资者行为对股价波动构成的影响是市场波动剧烈的重要原因。1999年，当年年初持股集中度最高的前50家公司平均涨幅高达77.15％，远远超出市场平均水平，对市场整体的波动构成了较大影响，而在各方面均处于劣势的中小投资者则成为最终的受害者。

二、建议

1.在正确引导实力投资者投资理念的基础上，超常规发展机构投资者。

2.加强对持股量高于10万股的账户的实时监控，防止内幕交易行为的发生。

3.加紧对股票账户的核查工作，防止实力投资者分仓行为的发生。

4.加强对挂牌证券价格异动的监察。                                                     ■