8年来，中国企业或在海外注册的中资控股公司通过海外证券市场募集了大量资金,仅红筹股、H股筹资总计达5500亿港币，海外融资与深沪两交易所被誉为国企融资的“三驾马车”，为国企改革和中国经济建设作出了较大贡献。

 中国企业境外融资回顾与展望

 国泰君安证券研究所     潘有典

 基本概况

截至2001年2月底，共有125只中国企业股票在海外上市，其中H股51只(包括4家同时在伦敦交易所上市，12家同时在纽约交易所上市)，红筹股62只，在纽约主板市场和NASDAQ市场分别上市了13只和6只，另外在伦敦和新加坡上市的有6只和3只。

H股市场自1993年7月15日首家上市公司青岛啤酒(0168)在香港联交所开始挂牌交易，到现在已经风风雨雨度过了8个年头。而红筹股若从康力1984年被中银和华润控股算起已有17年历史。目前H股上市公司总股本为3660亿股，以2001年2月28日收盘价计算可流通H股总市值达920亿港元，占港股总流通市值4.8万亿港元的1.9%。按2001年2月28日底收盘价红筹股共已有1800亿市值，占香港股市总市值的3.75%。6家在NASDAQ上市的公司共发行3230万股，集资83355万美元，IPO发行价格变动范围为13～25美元，被称为“中国概念股”。

1.筹资额

8年来，中国企业或在海外注册的中资控股公司通过海外证券市场募集了大量资金，仅红筹股、H股筹资总计达5500亿港币，海外融资与深沪两交易所被誉为国企融资的“三驾马车”，为国企改革和中国经济建作出了较大贡献。历年筹资额具体情况见表1。

表1   中国企业海外筹资历年统计                           单位：亿港元

种类 年份	红筹股		国企股		总数		小计
	一级市场	二级市场	一级市场	二级市场	一级市场	二级市场
1993	10.1	146.7	81.4	0	91.5	146.7	238.2
1994	17.1	70.3	98.8	0	115.9	70.3	186.2
1995	18.7	8	20	9.8	38.7	17.8	56.5
1996	20.1	125.5	68.5	25.9	88.6	151.4	240
1997	371.5	453.5	287	19	658.5	472.5	1131
1998	1.42	134	31.6	6.7	33.0	140.7	173.7
1999	6.43	70	23.9	0	30.3	70	100.3
2000	440	2460.3	529.7	0	969.7	2460.3	3430
合计	885.4	3468.3	1140.9	61.4	2026.2	3529.7	5555.9

 

2.行业分布

从行业分布来看，51家H股当中公用事业行业的公司所占的比重最大，共12只，比例达23.52%；排在其后的分别为机械10只，占19.6%；化工7只，占13.72%；科技股5只，占9.8%；其他行业公司的比重分别是冶金和运输各4家，占8.7%；制药、建材、家电行业各2家，分别占3.92%；酒类、综合、地产各1家，将其并入其他类，占5.88% 。

62家红筹股中，红筹指数成分股只有48家，分布于12个行业类别。分别是：综合类企业8家，地产类企业7家，工业制造业6家，金融财务类企业4家，建筑业4家，仓坞运输类企业4家，食品饮品类企业4家，电子电器工业企业3家，科技类企业2家，基建公路行业2家，旅游酒店行业2家，传媒资讯行业1家。从上述分类可以看出，红筹股目前主要集中于传统行业，列入科技类的企业仅两家(0418方正控股和0992联想集团)，仅占红筹股总数的4.2%。

6家在NASDAQ上市的中国概念股分为两大类。新浪、网易、搜狐和中华网属于华文综合门户网站，为全球华人提供华文信息服务，亚信与斯达康属于技术类网络公司，主要为中国电讯业提供软件和硬件产品。

3.H股、红筹股在香港证券市场的地位

从数量上看，到2001年2月底，51家H股公司占香港上市公司总数的6.5 %，62家红筹股占香港股市的7.8%，二者合计占14.3%。

从上市公司市值看，因中石油、中石化、联通等的加盟，今年2月底H股公司和红筹股可流通市值超过2700亿港元，超过香港股票总流通市值的5%。随着中国电信(固网)、中银等大型企业的即将上市，红筹国企的流通市值在港股中的比重将越来越大。

成交量是反映公司流通性和交易活跃程度的重要指标。2000年H股公司的日平均成交量不到5亿港元，占香港市场平均成交量的5%；红筹股公司的日均成交量约为5.4亿港元，占港股日成交量的5.4%，二者合计占港股日成交量的10%左右。

市盈率从另一个方面反映投资者对国企红筹股的预期和市场评价。以2000年预测盈利计算，2001年3月1日，H股公司平均市盈率10倍，红筹股14倍，而同期香港蓝筹股则是19倍。国企股低市盈率主要是香港股市有一个传统：国企股是跌市中的避风港，国企股升势形成时，往往也是大市见顶时。可见国企股在海外投资者心目中的地位，但配合中国加入WTO和国内经济的快速增长，国企红筹股P/E升到20～25倍应是较合理的。

融资状况回顾

从20世纪90年代初红筹、国企股诞生以来，其在香港股市的表现可谓起伏波荡，在二级市场曾掀起过两次高潮，一次是1993～1994年，并在1993年12月达到高潮；第二次是1996～1997年，于1997年8月达到顶峰，其后随东南亚金融危机而步入低潮。伴随二级市场的红火，中国企业境外融资在这两个高峰时期也是大展身手，收获颇丰，但境外融资最丰盛的则当属“千禧年”，融资总额超过以往任何一年。

1993年前后是中国企业境外融资的第一个高峰。当时由于西方经济尚未恢复，而国内经济正处于高速发展时期，具有中资背景的红筹股在港买壳成风，H股则是一上市就引发了认购热潮。1993年7月，首次登场的青岛啤酒刚一亮相，就获得了110倍的超额认购，1994年初昆明机床更是获得628倍超额认购。其时国际市场出现“中国热”，境外投资者纷纷看好中国市场的巨大潜力。在一连串中资背景的窗口上市公司带动下，中资买壳达到高潮，首钢系、中国有色总公司、保利集团等先后买壳上市，红筹板块热极一时。随之而来的1994～1995年由于国企业绩不佳，国内经济宏观调控，美联储连续6次加息等因素，红筹股、国企股步入低谷。

1996～1997年的热点主要在红筹。随着中国经济成功软着陆，新经济周期启动，投资者对中国总体经济开始看好，在上海实业成功上市和投资者对国内经济及香港回归的良好预期带动下，掀起了一波声势更为浩大的H股、红筹股热潮。全年共有9家国企红筹股公司招股，冻结资金超过500亿港元，北京控股和深圳中航冻结资金均超过2000亿港元以上，现已破产的广信企业当年发行上市时冻结资金利息收入更是超过该公司全年净利润。这一年，二级市场融资超过以往任何一年，光大系、粤海系资产运作令人眼花缭乱，全年有超过20家企业配股集资近500亿港元。在海外热钱刺激下，红筹股指数大幅飙升，在1997年8月27日创下4110点的历史高点。稍后上市的中国移动(当时名为中国电信)创下了国企海外融资新记录。

1997年之后，在亚洲金融风暴的拖累和广信事件的打击下，大部分H股和红筹股已经跌破发行价甚至跌入面值以内，跌破净资产值的则比比皆是。中国企业境外融资再次受到挫折，1998、1999连续两年合计仅4家国企和2家红筹股上市。

到了2000年，随着国内宏观经济的改善和中国加入WTO的步伐加快，中国企业境外融资再谱新篇。与以前不同，此轮是以大型国企为主，筹资额动辄以百亿港币计。在一级市场，全年新股发行数量不多，但由于联通、中石油、中石化三大“巨无霸”的加盟，连同红筹股筹资额，使得集资额创历史新高，达3430亿港元。4月中石油在纽约和香港上市，筹资31亿美元。6月中国联通在香港首次公开集资440亿港元，打破香港股市单一股票集资额最高记录。10月中石化在纽约、香港、伦敦成功挂牌交易，筹资37.3亿美元。随后中国移动配股融资75.5亿美元，是香港市场有史以来最大规模的通过市场推介和簿记方式进行的股票二次发行。6家在NASDAQ上市的公司共发行3230万股，集资83355万美元，IPO发行价格变动范围为13～25美元。

但2000年海外上市公司走势普遍较弱，除华能国际和香港创业板的两只高校概念股有过表现外，其他鲜有亮丽之处。在香港市场，红筹国企股表现明显弱于大盘，红筹及国企指数去年全年分别下跌16.7%和15.2%，而恒指只跌11%。在NASDAQ市场，中国概念股随着网络泡沫的破灭步步走低，年终收盘价与最低价几乎一致，而国内三大网络门户公司则携手走进垃圾股行列。在纽交所，华能国际大家风范，巨资收购山东华能，树起中资大旗，股价也随之而动，年终收盘比年初上扬80%，算是最亮丽的一道风景。

2001年2月底中海油分别在纽约、香港挂牌上市，筹资98亿港币，在港上市首日收盘上扬17.7%，连同此前已成功上市的中国民航信息，为国企在海外上市迎来了开门红。这实际上意味着大型国企海外上市的新一轮行情已经发动。1993年之后H股和红筹股上市公司数量见图1。

图1    H股和红筹股历年上市统计              单位：家

 

融资特点

随着国内资本市场筹资方法的不断更新，国企海外融资手法也开始多样化。与以前相比，2000年起中国企业境外融资有以下几大特点：

1.国企不再是唯一选择，民营背景企业增多。从去年初裕兴电脑(8005)在香港创业板上市开始，国内三大门户网站就加快了向NASDAQ进军的脚步，虽然没有赶上最佳上市时机，但搭上末班车总比没有上市好。这几家上市公司无一例外，创办者就是大股东。这些新经济的代表人物借助于资本市场的力量，迅速跻身中国的富豪之列，活跃了中国的创业市场。北大青鸟、复旦微电子、同仁堂三只H股同样也是具有丰富的个人背景，其上市无疑丰富了香港创业板上市企业的多样性。

2.上市国企质量好于往年。中国联通、中石化、中石油三只股票上市之前，聘请国外著名的投资银行专家作为财务顾问，对企业进行了大量的非经营性资产剥离和重组，在生产运作、激励机制、会计审核、产权结构、企业管理、透明度方面与国际惯例接轨，使企业摆脱了沉重的包袱，轻装上阵，参与国际市场竞争。透明度的增加，使国际投资者及时获得公司第一手资料，树立了投资者信心，活跃了二级市场。2001年2月28日在香港才上市的中海油，在去年就已经开始按照国际惯例，每季度公布业绩一次，并多次接受投资者及基金经理访问，解释公司业务及政策，用了一年多的时间建立公司管理形象，赢得了投资者的认可。

3.新经济类股票居多。从已上市公司的行业分布特点可以看到，新经济类股票占了相当的比重。通讯类的有中国联通，在NASDAQ上市的6家企业分属于综合门户网络股与技术类网络公司，北大青鸟与复旦微电子是典型的高校高科技类股票，分别从事软件发展及集成电路和设计销售工业用IC。发展新经济，实现高科技与传统产业的有机结合从而带动我国的产业结构升级与经济增长，将是我国经济发展的新方向，从这方面看，信息网络、生物医药、电子软件类的上市公司将会越来越多。

4.集资规模庞大。新上市的联通、中石油、中石化三只股票单一集资额都是以百亿港元计，而中国移动的配股集资更是创下75.5亿美元的新记录。这也可以看出政府为了解决企业规模偏小、不利于参与国际竞争的问题，有意识培育各行业“旗舰企业”的良苦用心。

2001年即将募股的吉通、中国电信(固网)、中银集团等集资总额将超过500亿港元。

5.占恒指比例逐步上升，恒指日趋反映中国大陆经济表现。随着中石油、中石化、中海油等大型国企的上市，红筹国企市值越来越大，在港股总市值中的比重比原来提高了数十个百分点。国企已静悄悄地在港股市场上占据越来越重要的位置。不过这种市值不是建立在股价上涨基础，而是股本绝对额的扩大。

影响股价表现的因素

与国内A、B股市场相比，中国企业境外融资发行价格普遍不高，市盈率一般都在15倍以下，股票配售绝对价格很少有超过10元以上的，这在一定程度上影响了股票集资额。分析两次国企红筹股热潮，影响股价的因素有以下几方面：

一是市场大势。1993年，首批境外上市的国企受到了投资者的热烈欢迎，引发了一阵认购热潮，上市后表现令人注目。青岛啤酒(0168)开市第一天以每股3.6港元的价格收盘，比招股价涨28.57%；作为首批上市的六家企业中集资规模最大的一家,马鞍山钢铁(0323)上市当天股票价格较发行价上涨60%，至每股3.9港元。而重庆钢铁、广州制药、中航兴业上市日期分别为1997年10月和12月，正是香港遭受金融风暴重创之时，首日微幅上涨已是不易，到年底均跌破发行价。连日后最具潜力的中国电信10月24日上市亦以跌破发行价告收。中华网上市时正值网络热高潮，首日上涨2.3倍就不足为奇，网易生不逢时，6月30日跌破发行价也就见惯不怪了。 

二是行业特性。公用事业公司的表现明显较强，而红筹股则以各省市的窗口公司表现突出。在国企普遍落后于大盘时，公用股能率先靠稳，说明市场对该类公司的信心较强。

在香港上市的内地企业缺乏新经济的代表，也是目前国企没有很好表现的一个重要原因。在NASDAQ上市的ASIA、UTSL首日分别比IPO上涨3.1倍和2.8倍，显示技术类股被市场看好。

三是企业基本面。就国内的知名度和品牌形象来看，国企中青岛啤酒和科龙电器最响，二者各有千秋，难分高下。上市当日，双方股价表现皆理想。其上市后的走势则是以管理、盈利、透明度高出一筹的科龙为好。科龙电器率先采用现代企业管理制度，凭借较强的盈利能力，始终受到市场的认可。这种情况一直持续到科龙电器发布2000年预亏警告。

由于香港和大陆的特殊关系，对于香港的投资者来说，他们是有一定的时间和兴趣来收集必要的资料，研究这些公司之间的差异。这对于已上市和欲上市的国企是一个启示：企业必须在经营模式上有自己的特色，并想尽一切办法让境外投资者知道、认可和留下深刻印象。而在其他市场上市的股票，由于当地投资者缺乏足够的资料和兴趣研究，成交清淡。特别是技术背景出身的中国国企，受中国传统文化和工作严谨作风的限制，一般显得比较谦虚和沉默，有十分也只说出七分。由于文化差异，易向境外投资者传达错误信息，让人误以为没有魄力和信心，从而对公司的发展前景失去信心。在这方面只有联想做得甚为出色，按季公布销售收入，季季增长，成为1997年金融风暴后国企、红筹股的一匹大黑马，并成功“晋级”香港恒生指数成份股。

四是政策影响。中国企业境外上市，了解最多的是当地政府的政策和交易所的有关规定，而且常常受到某些政治因素的干恼。这其中最典型的就是2000年4月成功登陆海外资本市场的中石油，其经历是难以想象的困难，它不但引发中美贸易关系辩论的火花，而且遭到强大反对阵营的极力阻击。对此，美国证券交易委员会对中石油的上市申请采取了非常谨慎的态度，详细审查中石油招股书的资料以及有关的风险，简直到了无所不用其极的地步。不仅美国证券交易委员会的质询就长达200页纸，而且从申请到获得批准，时间长达8周。用美国资深证券分析员的话说，中石油能成功上市，这简直就是奇迹。

但像中海油这样受国内一个看似不相关政策影响的，还是少见。2001年2月19日，中国证监会宣布B股向国内人士开放，引起香港资本市场强烈震动。由于憧憬A、H股股价的巨大差异，大量资金开始追捧国企红筹。21日上午截止认购的中海油，在香港公开招股部分的申请从20日开始急增数倍，最终获得了4倍的超额认购，以接近于上限的价格发行。

发展中存在的问题

红筹股和H股面世以来，至今的表现可以说不尽令人满意。一级市场门庭冷落、二级市场表现低迷是不争的事实，表面上的原因是H股公司经营的业务比较单一，抗风险能力差，再加上公司管理水平不高，未能适应市场经济的竞争环境，导致H股公司的盈利水平倒退严重。深层次的原因是H股公司上市以后未能真正与国际惯例接轨，在生产运作、集资、会计审核制度、产业评估等等方面同香港惯用的一套做法还存在一定距离，

企业具体运作以及监管乃至企业内部的政策变动等信息披露不及时，国际投资者无法清晰、及时地获得第一手资料，从而极大打击了投资者的信心，导致了近年来一、二级市场皆乏人问津的局面。

1.经营业绩逐年下滑，盈利状况不容乐观。

如图2所示，H股和红筹股业绩下滑的趋势十分明显，亏损家数逐年增加，1996年有2家亏损，1997年有4家，1998年有8家，1999年和2000年中各有6家。1997年平均每股收益比1996年有所增加，主要原因是当年上市了大批新股，规模几乎扩大了一倍，新股的优良业绩掩盖了老股业绩继续滑坡的事实。1999年年报显示H股的业绩全面反弹，亏损家数也有所减少，原因是中国经济基调转佳，国企经营环境好转。其中石化类公司因国内致力打击走私而成为明星板块，所有公司都有不同程度的利润增长或减亏。部分公司如经纬纺机(0350)、熊猫电子(0553)受惠于母公司重组等。

图2    H股和红筹股历年盈利状况      单位：人民币元

注：平均每股收益=∑（H股股本×每股收益）÷∑H股股本

2.资产运作不灵活，二级市场再融资能力差。

H股公司管理层自主性小，大股东股权缺乏流通性，资产运作的水平和经验不足，这些都限制了H股公司的迅速发展和盈利能力的迅速提高。在整体上未能充分利用在香港和境外其他地方上市的优势，在国际资本市场上募集资金存在头大尾小的现象。至今，只有上海石化、仪征化纤、中海发展、镇海炼化和科龙电器发行过配股和可转换债券，二级市场集资额只相当于一级市场集资额的10%；而资产运作水平较高的红筹股公司通过二级市场筹到了相当于一级市场筹资额一倍的资金。

3.管理和信息披露有待进一步规范。

H股历史上多次出现由于管理层经营不力、募股资金使用不当、信息披露不充分等问题造成的投资者信任危机和股价暴跌现象。例如1995年11月H股一日内从1000点跌到673点就是由当时的海兴轮船在信息披露和募股资金用途上存在严重问题而引发的。又如，江西铜业在1997年年报公布之前一直声称业绩不错，最后才承认盈利比预测跌去两成，令投资者大为失望。2000年11月中国移动高价配股后，包括央视等国内媒体纷纷报道手机单向收费政策，中国移动、中国联通两只电讯股备受沽压，5个交易日内分别跌去19%和17%，直到一周后信息产业部才出面否认此事，中国移动、中国联通股价才开始站稳。最惨的则是刚以48元高价认购中国移动的海外基金经理们，对国内政策的透明度又增加了一份怀疑。上市后一直未能有很好表现的中国联通，遭此打击后股价一直在发行价以下徘徊，在2001年3月中更是跌至10港元以下。

H股存在的问题直接影响到H股公司一级市场募资和二级市场的表现，并波及其在二级市场再融资功能的发挥。现在H股的股价绝大多数都在2港元以下，根据2001年3月1日的收市价和每股净资产的比较，只有9只股票股价高于其每股净资产值，6只股票高于其IPO价格。

前景展望

经过两年的弱市后，随着中石化、中石油、中国联通等大型国企的上市，中国企业开始获得国际资本市场的重新评估。展望未来，我们有理由认为，中国企业境外融资的发展趋势越来越好。

1.中国即将加入WTO及整体经济保持向上趋势，为中国企业境外融资创造了有利条件。

2000年我国国民经济运行继续呈现适度快速、稳定增长的发展势头，上半年经济增长率为8%，比1999年的7.1%有明显增长，消费物价指数由持续两年的负数转为正数，标志着通货紧缩已经结束。国有企业三年扭亏的目标如期实现，消费、投资、出口量的不断增长带动旺盛的市场，企业的生产、销售不断扩大。随着有效需求的不断增长，企业经济效益必将逐步改善，绩优者将保持优势，利用良好机遇发展壮大自身，绩差者更将抓住时机扭转不利局面。在中国即将入世和国有企业持续改革下，中国企业将成为外资基金追捧的对象。

2.B股对国内人士开放政策增强了投资者对H股公司前景的憧憬。B股对国内人士有条件的开放，不仅极大程度地激活了沉寂已久的B股市场，而且有望加速A、B股合并的步伐；同理，如果A、B股合并的话，我们相信A、H股也存在合并的可能性。虽然这会面临更大的政策障碍。但在世界经济日益一体化的今天，突破这种政策障碍的时间将会越来越短。

3.国内资本市场的飞速发展，给H股带来更多的机遇。面临境外再次融资的无奈，更多的国企选择在国内增发A股。新股发行必然会给H股公司带来新的契机，由于现有A股股价较H股股价平均有80%以上的溢价，因此自中国证监会撤消H股企业两年内不得发行A股集资的禁令后，已有广州药业等开始增发A股，以提高每股账面价值。随着近期B股市场的火爆行情，B股的扩容可以以H股国内增发的新形式出现在世人面前。国内发行新股市盈率平均30倍以上，远超过香港股票市场的平均市盈率，因此增发必然会提高H股价值，同时新募集资金能使上市公司投向更好的利润增长点。

4.国际风险投资的参与，为中国企业进入国际资本市场打下了良好的基础。近年来，随着国内创业投资的风起云涌，境外诸多金融机构和风险投资基金开始纷纷进入中国市场，预计5年内，光是美国国际数据集团在中国就将投入10亿美元。新浪、网易、收狐在NASDAQ上市无一都借助了国际风险投资基金的力量。仅在深圳，目前就已经有多家企业接受了国外风险投资的参与。由于国内创业板尚未推出以及国家对外汇管理的规定，境外风险投资基金的最佳退出渠道仍是使被投资企业在境外发行上市。

5.现有国企红筹股重组有利于改善国内企业形象和吸引外国投资者。以往国企红筹股重组由于注资的项目与主业不同，投资过于分散，不能形成利润增长点，令投资者失望。但随着中国即将加入世贸组织，为加强自身竞争力，在港的国企红筹股先后出现数宗大规模的并购活动。华润收购万科，光大收购申万，中信泰富收购中信国安，青啤收购国内八大酒厂，中国民航重组等，是次所并购的公司都是所在行业的知名企业，目前不少个股已有盈利能力，市盈率甚至比蓝筹股更低，和1997年时炒作概念已不可同日而语。最为成功的是，联想和中国移动藉母公司业务重组，集中发挥母公司于市场上的优势，不只是成为行业龙头，更跻身蓝筹之列，成为国企红筹股成功企业的典范。公司二级市场形象的改观和业绩的改善，有利于外国投资者分享中国经济高速成长的成果。

6.H股公司进行试点，探讨国家股和国有法人股上市的可能性。由于作为控股大股东的国有股不能上市交易，客观上限制了H股公司进行资产运作，从而很难使H股公司通过资产运作迅速扩大盈利基础，使国有资产的运作效率得不到发挥。受国内证券市场规模的限制，可以考虑采用成立境外投资基金的做法，吸收境外资金解决国有法人股的流通问题。在确保国有资产不流失，继续保留对关键行业企业控股权的前提下，也可以在国企“债转股”过程中将国企部分债务转为外资股，吸收境外战略投资者。 ■